我国科创板风险控制策略研究——借鉴美国纳斯达克

马金蓉

（辽宁科技大学工商管理学院 辽宁鞍山 114051）

科创板相关概述

（一）科创板的产生背景

我国经济改革进入深水区，科技创新产业势必成为我国国民经济发展的新的增长极。然而，科技创新型企业在初始发展时具有规模壁垒，且风险较高，我国现有资本市场对该类企业的金融支持力度很小，因此科技创新型中小企业将会面临着“融资难”“融资贵”等重大问题，使得一些具有发展前景且市场认可度高的科创型企业受到严重的融资约束。

（二）科创板的建立意义

1.通过融资平台，促进科创企业创新创业。资本市场作为资金融通的交易平台，既是投资者重要的投资渠道，又是资金的需求者解决融资需求的平台。科创板正式设立前，许多优质的创新型中小企业具有很大的发展潜力，在市场上获得的认可度也非常高，但是融资渠道很局限，面临着融资难、融资贵的问题。而科创板的设立，能够为越来越多符合新经济发展要求的科技创新型中小型企业提供必要的融资支持，这在一定程度上促进了这类企业在服务和创新能力等方面的提高。

2.试行注册制，全面提升IPO的市场化进程。在我国建立科创板之前，企业在主板或中小板发行新股的方式主要采取核准制，即企业在发行新股时，要符合证监会等相关机构关于股票上市交易的相关规定，必须全面如实地将企业经营状况的全部相关资料提交证券交易所及证监会进行审核。而实行注册制的科创板只需要在发行证券的前期阶段，按照相关要求向主管机关报送依法公开的资料并且相应的申请注册。此外，市场化的承销机制在科创板的实施，改变了原有承销商在信息不对称的条件下难以准确进行首发定价的博弈行为，通过市场化的方式决定新发行的股票价格和规模，充分发挥资本市场上的机构投资者的定价作用，机构投资者扮演着主体角色，来搭建询价、定价及配售机制。

3.保证资本市场良好发展，实现企业优胜劣汰。科创板的建立给投资者带来了全新的投资市场，同时也带来了新的挑战。一方面，投资者可以有机会获得科创型企业发展所产生的红利；另一方面，科创板注册制的实施降低了企业股票上市交易的准入门槛，更多地使企业涌入资本市场，一些生产经营状况不达标的企业将随时被退市，在这种情况下，就要求投资者具备更加专业的知识储备和丰富的投资经验。同时也有利于新经济的产生和发展，加速了资金在资本市场上的流转。

4.满足科创型企业的上市需求，为海外中概股提供了回归条件。科创板的建立为符合条件的科技创新型企业提供了适合的融资和发展平台，解决了这类企业的融资问题，满足了企业的上市需求。在科创板建立前，由于我国资本市场的包容性较差，法律法规对上市要求极为严格，上市门槛较高，造成了内地许多有发展潜力的企业选择去我国香港地区或美国纳斯达克上市。随着科创板的建立，为科创型企业融入我国资本市场营造了新的大环境，进一步完善了相应的规章制度，为海外的中概股回归本土创造了条件。

我国科创板运行存在的风险分析

入市门槛低，上市运营风险大。当前，我国科创板基于市值、净利润等指标构建了五套上市标准，市值越小的企业，上市门槛越高，对经营业绩的标准越高。这就造成了一些企业可能在上市初期的市值符合科创板的准入门槛，但由于可能存在市值被高估或者未来发展遇到瓶颈等原因，导致企业在上市后又因为不符合准入门槛而面临被退市的风险。尤其是科技创新型企业，经营状况波动大，在技术创新效率飞速提高的今天，面临很大经营风险，因此，科创板的上市运营风险相对较高。

股价波动大，投资风险高。科创板实行市场化的作价机制。股价波动较大。一方面，是由于在科创板股票的竞价交易中，对股价涨跌幅度的限制设置较为宽松。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》以及《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中的有关规定，对于具备两年以上投资经验且资产50万元以上的科创板投资者，可以放宽股价涨落幅度的限制，即不限制上市前五天的股价涨落幅度，从第六天开始将幅度设置为20%，一旦股价出现被高估的情况，就会引发市场做空，由此可能会出现市场波动加剧的情况，使得投资者在投资时的风险加大；另一方面，存在着不确定性较大的风险是在科创板上市的企业的一个重大特点。该类企业所处的行业或业务一般需要巨额的研发投入，研发风险也较高，盈利周期长且面临技术迭代的风险，因此，该类企业的经营状况一般不太稳定，股价也会随经营业绩出现大幅度的波动。此外，在科创板的管理制度中，制度要求上市公司可以在表决权设置方面实施具有差异的安排，这就会造成一个比较严重的现象，即控制权过度集中，或者出现特别表决权股份的表决权数量高于普通股所享有的表决权的情况，使得普通股的投资者在对公司经营管理方面所能行使的表决权受到极大的限制。而科创型企业往往是科技含量高、创新能力要求高的企业，投资者在信息不对称的情况下难以对其技术及经营状况有较为清晰的把握，由此投资风险也会增大。

监管层的风险加大。科创板在试行注册制中，按照各主体所承担的职能，由证券交易所、监管部门、保荐机构去对应的实施审核，分散的审核权使这种机制可能会造成新的监管风险。在上市公司从科创板市场上成功注册后，对于证监会来说，其职责变为从原本的事前审核转为事中和事后监督，而相对于证券发行所履行的审核权仅仅是对形式合规性的审核。所以，在这种自律制度无法在短期内满足要求的大背景下，其风险也将影响至整个资本市场，因此仅通过证监会的严格监管难以达到有效的监督目标。

纳斯达克的相关风险控制经验

（一）多层次的市场结构

纳斯达克根据不同企业的不同发展程度，将股票市场主要划分为“全球精选市场”“全球市场”和“纳斯达克资本市场”三个层次，并根据各自的发展程度制定了相应的上市标准，这不仅丰富了纳斯达克上市企业的层次结构，也优化和整合了市场上的资源。在此基础上，允许企业根据经营业绩的发展并且达到相关要求在各不同层次的市场上进行灵活转板；此外，如果一些企业达到了纳斯达克资本市场的条件，即使很多方面暂时都不符合高层次市场的标准，也可以在通过申请后，进行纳斯达克资本市场上市交易。这就在一定程度上将不同风险等级的上市公司区分，一方面弱化了入市门槛低所造成的上市营运风险，另一方面也降低了各层次细分市场的股价波动幅度，继而降低了投资者的投资风险。

（二）做市商制度

经过长期发展，纳斯达克形成了其特有的多重做市商制度。在这种制度下，交易商只需要负责股票投资者对单只股票的交易，对于股票交易的双方，只要一方与做市商达成交易即算交易完成，这对于那些交易量少、市场层次低的股票具有非常重要的意义。此外，根据美国有关法律规定，在纳斯达克挂牌上市的公司股票，按照规模的不同，必须有2-50个做市商进行报价。另外，法律对做市商从业条件和规范也做出了更严格的规范，比如做市商必须要履行对交易的记录保管责任，在买卖双边交易市场上必须进行不间断地主持并参与价值发现工作，当市场价格达到合理或最高的状况时，进行价格限额规定指令等。

（三）规范的信息披露制度

纳斯达克的信息披露制度目前已经相当完善和规范。第一，不管是已经上市或拟上市的公司，发展计划、业务开展状况、资产负债情况等方面的相关资料都必须是真实且完整的。第二，在信息披露制度中，纳斯达克要求所有上市公司都要按季、半年和年度向交易所及投资者提供有关公司运营等方面的信息材料，尤其是企业的股权结构变更、高级管理人员的重大变化等相关情况。第三，当重大临时性因素对公司股票价格和投资者决策产生重大影响时，要求上市企业应当适时通过媒介向投资者就该事件以及可能的影响作出详细披露，同时要求上市企业于15天内向证券交易委员会备案，并提交详尽的资料和报告。如果上市公司所发布的消息中出现违规、内容不真实以及存在欺骗情形时，政府除了对企业进行必要的经济惩罚之外，还需要追究对有关负责人的民事赔偿或者刑事惩罚责任。这样既降低了监管层的监管风险，又使投资者获得了更加充分的信息，同时也降低了投资者的投资风险。

我国科创板风险控制的对策建议

第一，建立多层次的市场交易体系。通过该体系可以有效减少科创板市场存在的整体风险和减缓股价波动的幅度。第二，从我国市场实际情况出发，学习纳斯达克经验，构建适应我国发展的做市商机制，防止完全市场化的股票价格市场，以此达到降低股票价格波动的幅度，进而降低投资者面临的投资风险。第三，设置健全的信息披露制度。要求科创板上市公司在规定期间向交易所、证监会和投资者公开在股权结构、管理层、技术研发、经营业绩等方面详细的信息，整理资料向社会披露。以有效的惩罚手段对不良企业进行剔除，使得科创板上市公司能够在自身角度规范操作，进而降低投资者在投资过程中面临的风险。第四，对上市公司的信息披露制度进行完善，保证披露信息的及时性、准确性、真实性、全面性。资本市场的本质是信息的市场，掌握了信息的优势可以减少在市场中面临的风险。第五，从企业的角度考虑，积极鼓励科创板上市企业进行信息披露，以此来吸引投资者的关注。第六，对上市企业的审核制度进行完善，提高审核效率和审核的透明性。第七，积极响应国家市场化改革号召，创造出良好创新生态。资本市场因为具有风险共担、收益共享机制的特点，在营造企业创新生态方面具有天然的优势。第八，坚定培养关键技术的核心定位，承担起在新时代引领经济发展向创新驱动转型的历史任务。科创板将科技和资本市场两者有机的结合在一起，用经济带动科学技术发展的同时，用科学技术发展带来红利促进经济发展向创新驱动转型，推动金融体系发展、科技创新、人力资源流通等协调发展的能力，有效的响应国家的政策，促进国家创新驱动发展战略的实施。