金融资产管理公司借助财产权信托实现破产隔离功效的问题研究——基于实践场景与案例分析的视角

王 宁

（1.北京大学 国家发展研究院，北京 100871；2.中国华融资产管理股份有限公司，北京 100033）

一、引言

近年来，我国经济工作始终坚持“稳字当头、稳中求进”的基调，但经济发展仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。与此同时，新冠肺炎疫情局部性暴发，以及国际政治、军事变动产生的负外部效应，进一步加剧了经济周期的波动性影响。随着当前国内经济发展的下行压力逐渐增大，中小企业债务逾期和违约现象频频发生，如部分头部房企集中“爆雷”，引发区域性社会稳定问题；而大型国企和大型民企也频频爆发债务危机。数据显示，2021 年全国法院对破产案件共收案1.7 万余件，结案1.2 万余件，如图1 所示。然而，包括破产重整、破产清算等传统的资产处置方式实际上是被动管理过程，处置时间较长，相关资产面临进一步损失的概率较大。

图1 全国公开破产案件数量（单位：件）

大型企业破产重整将导致广大债权人，特别是以银行为主的金融债权人利益受损，这将提升银行业不良资产规模。根据数据统计①数据来源：中国银行保险监督管理委员会。，银行业不良资产规模不断递增，2019—2021 年银行业全年处置不良资产分别为2.30 万亿元、3.02 万亿元、3.13 万亿元。2022 年一季度，银行业不良贷款余额3.7 万亿元，共处置近6000亿元不良资产，同比增加29.53%。特别是房地产行业的不良风险十分突出，根据54 家上市银行数据②注：筛选54 家上市银行历年年报中“按贷款客户行业划分的贷款和不良贷款结构”表中，对“房地产不良贷款余额”和“房地产不良贷款率”两类指标进行统计。，截至2021年年末，房地产不良贷款余额达到2538.64 亿元，同比增长44.5%。不良贷款率更是骤升至2.21%，较2020 年增加了0.87%，已经超过2021 年全年的不良贷款率（1.73%）③数据来源：Wind数据库，商业银行不良贷款比例。，具体如图2 所示。以上数据表明房地产市场风险已经影响银行领域的资产质量，对未来防范系统性金融风险工作提出更高要求。

图2 上市银行房地产不良贷款情况

逆周期调节不仅依赖于宏观财政与货币政策的支持，也需要微观主体之间的相互协作。其中，金融资产管理公司（简称AMC）作为金融体系的“稳定器”和实体经济的“助推器”，兼具政策性和市场性，在宏观政策的配套延伸和传导渠道上，能够起到独特的支持作用。而财产权信托是AMC 助力困境企业剥离“两非”“两资”资产①注：两非，即非主业、非优势；两资，即低效资产、无效资产。，实现破产隔离功效并维护广大债权人利益的有效途径。如渤钢集团、北大方正集团等著名破产重整案例中均使用财产权信托模式。借助财产权信托AMC 能够更好地发挥逆周期金融救助功能，帮助企业聚焦主业，促进社会民生稳定发展，进而有效化解金融系统风险。

二、政策背景与理论基础

（一）政策背景

在经济发展面临三重压力的环境下，AMC 与财产权信托相结合已具备一定政策基础。主要表现为以下四个方面。

第一，存量资产盘活方面。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出，针对重点领域、重点区域以及重点企业，尤其是在增长潜力较大的基础设施领域，对投资需求强、存量规模大区域内承担建设任务重、负债率较高的国有企业，“支持金融资产管理公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产……最终形成存量资产和新增投资的良性循环”。这意味着，监管政策鼓励AMC发挥专业化重组优势，将更有助于提升存量资产风险化解的效率。

第二，信托业自身发展方面。2020年6月，中国银行保险监督管理委员会（简称“银保监会”）分别在2020年6月和2021年11月发布《关于信托公司风险处置相关工作的通知》《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》，集中传达了信托公司要加大对表内外风险资产的处置力度，进一步缩减通道类和融资类业务规模，做到应清尽清、能清尽清。在信托业自身风险方面，根据最新数据，截至2022 年一季度末，风险资产总规模达到9123.13 亿元，风险项目数量2185个，如图3-a所示。在信托业产品结构方面，截至2021 年年末，管理财产信托规模达到5.54 万亿元，同比增长32.53%，占信托资产总规模的比重进一步提升到26.98%，较上年末上升6.56 个百分点，其规模和占比首次超过单一资金信托，为本次政策调整以来信托业稳定发展的新生力量，如图3-b 所示。因此，压降违规类融资信托，优化信托产品结构，提升主动管理的服务型信托占比，已成为未来信托业发展的趋势。

图3-a 信托业风险项目规模和数量情况

图3-b 管理财产信托规模及占比情况

第三，信托业务分类管理方面。2022年4月，银保监会发布《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》中，将信托业务重新分类为资产管理信托、资产服务信托、公益（慈善）信托。其中，财产权信托属于服务信托的一类，而此次信托业分类调整中，对服务信托大类又新增了风险处置受托服务信托，并根据处置方式的不同分为企业市场化重组受托服务信托和企业破产受托服务信托。这反映出当前监管政策鼓励服务信托发展，并有针对性地进一步扩宽类别范围。从权利义务关系上来看，与传统投融资类资金信托不同，服务信托通常以委托人需求为核心进行交易结构设计，信托公司作为受托人仅按照信托目的或者委托人指令处理信托事务。这意味着委托人在信托运作中的主导地位显著提升，某些情况下甚至可以保留信托撤销权（袁吉伟，2019）[1]。对于AMC 而言，通过成为委托人可在整个信托计划中占据主导地位，更有利于发挥专业化的风险化解优势。

第四，信托业与AMC 合作方面。2021 年4 月，《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》发布，提出为推进信托业风险资产化解，促进信托行业转型发展，同意信托公司与AMC 等专业机构合作处置信托公司固有不良资产和信托风险资产。同时监管部门也同步进行了针对性指导，要求信托公司新增的财产权信托不得以银行信贷资产作为底层资产，并且该类存量业务要按照金融同业通道业务进一步压降清理。这表明，处置信托行业不良资产给AMC 带来市场机遇的同时，也为AMC 与信托公司之间开展除银行信贷资产之外相关资产的深入合作奠定了很好的政策基础。

（二）理论基础

1.信托财产独立性理论

信托起源于英国，是英美法系中的概念（张绪武，2001）[2]。Parkinson（2002）[3]认为信托财产具有独立性，主要表现为非继承性和破产财产隔离性，而Hansmann 和Matte（i1998）[4]强调信托财产具有强制执行、禁止混同、限制责任等特性，旨在将信托财产从委托人、受托人以及受益人的固有财产中区分出来。这意味着信托财产独立性是实现破产隔离功效的前提（李凯更和吴国基，2015）[5]，而信托财产独立性产生的根源在于信托财产所有权的独特结构，主要源于英国历史上存在的特殊司法体系，即普通法院与衡平法院、普通法与衡平法长期二分并立，致使在信托关系中，受托人是信托财产普通法上的所有人，享有法律上的所有权，而受益人是信托财产衡平法上的所有人，享有实质所有权，即信托财产的“双重所有权”（符琪，2011）[6]。Garrigues（1953）[7]、张盼和李冬（2019）[8]、方嘉麟（2003）[9]以及王志诚（2005）[10]等众多学者认为英国信托财产“双重所有权”与大陆法系的“一物一权”原则相违背。信托财产独立性理论的差异性表明，明确信托财产权属是解决信托财产独立性的关键（甘培忠和马丽艳，2021）[11]。

国内学者重新对信托财产所有权问题进行审视，吴至诚（2015）[12]认为中国学界普遍存在的双重所有权理论是对信托制度的误读，这主要源于英国法的信托受益权在本质上是一种对人权，属于债性权利，而非国内所理解的对世权和物权。倪受彬和黄宇宏（2022）[13]基于所有权权能理论分析认为，在信托财产权结构中，受托人所拥有的是受到特殊限制的处分权能以及不具有收益权能的所有权，而受益人所拥有的是具有收益权能和特定的处分权能的他物权。受托人和受益人之间的权能并不冲突，而是相互补充，两者合二为一构成完整状态下的所有权。也就是说，信托财产的受益权在所有权与他物权的框架下，可以避免双重所有权现象的产生。除所有权之外，信托的财产种类还包括债权（如证券化债权和非证券化债权）、股权、知识产权等其他财产权利①2013年，“安信信托与昆山纯高案例”中,信托财产不仅包括基础资产的收益权，还包括基础资产本身。这类收益权信托的合法性取决于信托财产所有权之归属。虽然我国《信托法》并不要求信托财产转移,但是在结构性融资交易中，不转移财产所有权的交易实质上为担保贷款，交易可能因违反我国法律法规而无效。只有转移财产所有权的交易才是商事信托。通过信托财产的转移使信托公司取得权利,然后通过超额担保的增信，使投资人得到保护，因而交易本身不需要抵押担保，只要有基本的信托登记即可保障投资人的利益。②2013 年，“上海昆山联邦国际案例”，根据上海高院（2013）沪高民五（商）终字第11 号，其中土地使用权的收益权作为信托财产的合法性得到确认。合法性的裁判观点主要包括：（1）协议约定内容的确定性；（2）是否能够根据约定将信托财产从委托人财产中区分出来。（朱垭梁，2017）[14]。倪受彬和黄宇宏（2022）[13]认为这些财产性权利本身并不具备所有权的法律概念，但如果将上述财产性权利纳入信托这一灵活的工具之中，财产权信托在司法上可以归属于物权范畴，在明确具体的权利内容、赋予其对世的物权效力并进行信托登记的前提下，相关信托财产的独立性才能得以实现③《全国法院民商事审判工作会议纪要》第95 条规定，“当事人因其与委托人、受托人或者受益人之间的纠纷申请对存管银行或者信托公司专门账户中的信托资金采取保全措施的，除符合《信托法》第17条规定的情形外，人民法院不应当准许”“已经采取保全措施的，存管银行或者信托公司可能提供证据证明该账户为信托账户的，应当立即解除保全措施。对信托公司管理的其他信托财产的保全，也应当根据前述规则办理”。其中信托资金实质为信托财产，是信托财产的一种表现形态。④《中华人民共和国信托法》第二十七条：“受托人不得将信托财产转为固有财产。”第二十八条：“受托人不得将固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或经委托人、受益人同意并以公平市场价格进行交易的除外。”第二十九条：“受托人必须将信托财产与固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账。”⑤《中华人民共和国信托法》第十八条：“受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与其固有财产产生的债务相抵消。”。

2.共同治理理论

根据共同治理理论，陈立芳（2021）[15]认为金融风险化解是建立在强大的组织主导下开展的共同治理，各方通过基于各自利益采取谈判、妥协等方式变失序为有序。王宁（2022）[16]基于共同治理理论提出AMC 可联合信托公司采取股权他益信托方式，将破产企业股权作为信托财产并约定AMC 为该财产的唯一受益人，提升了AMC 在破产重整中对标的资产的主导权，进而帮助问题企业避免破产清算危机并获得收益。

在财产权信托的破产隔离功效方面，赵廉慧（2021）[17]认为信托存续期间，信托财产是独立于委托人、受托人和受益人的固有财产，仅为信托目的而存在。委托人设立财产权信托可以将信托财产与一般责任财产相互隔离，使之成为特殊目的财产，如同设立担保物权起到的效果，并在公示之下可以产生破产隔离的功能。这意味着，在信托财产具备独立性的前提下，不论信托的委托人、受托人或受益人是否出现破产，不会影响信托财产存续性，不被划归为任何一方的破产财产，这也正是所谓的信托破产隔离机制（赵廉慧，2015；张叶东和王智伟，2020）[18-19]。

从财产权信托的实践场景来看，刘杰山（2015）[20]认为通过收购信托受益权进行债务重组，能够达到解决债务人流动性问题、化解原债权金融机构的不良风险，以及体现AMC 重组优势和业务能力的三重效果。另外，在财产权信托助力国有企业改革方面，冯玉成和张敬（2012）[21]认为国资背景机构可联合信托公司和政府通过设立财产权信托等形式信托，可以将国有资产的管理和运营从政府的公共管理职能中分离出来，并采取“调、改、剥、退”方式优化国有资产布局，推进国有企业改制重组。因此，可以认为财产权信托是促进委托人、受托人、受益人以及外部第三方进行共同治理的有效契约形式。

通过政策梳理与理论分析，当前政策大力支持AMC 等国资背景的专业金融机构通过财产权信托等方式帮助国有企业剥离非主业资产，助力破产重整企业实现资产清理、确权和处置等工作。另外，根据理论分析，财产权信托的破产隔离功效取决于信托财产的独立性，而资产规模巨大的企业的资产重组、债务重组、破产重整过程，很难由一家机构独立完成，需要多元职能机构的共同治理，即包括AMC、信托公司、产业投资人以及政府等组织的通力合作。换言之，AMC 利用财产权信托实现破产隔离功效不仅是资产管理行业的创新实践，也是学术界新的研究领域，但现有相关研究成果较少，多数研究主题较为割裂且以司法视角居多，对具体的业务场景、相关模式以及案例没有进行统筹研究。因此，本文尝试从实践场景及案例研究出发，研究AMC 借助财产权信托如何实现破产隔离功效进而达到金融救助目的。

三、AMC借助财产权信托的实践场景

（一）剥离破产重整企业“两非“”两资”资产

国有企业改革进程中，受非主业、非优势、低效资产及无效资产的牵连，部分大型国企剥离已经进入破产重整程序。目的是为推进国有企业聚焦主业，保证广大债权人利益，破产重整企业的“两非”“两资”资产亟须引入外部资金和AMC 等专业化主体进行剥离重组。其中，财产权信托是承接、管理和运营相关资产权利的主要载体，同时还可帮助AMC等新增债权人实现破产隔离功效。

AMC 通过共益债投资等方式向破产重整企业提供资金支持①出资渠道包括但不限于股东借款、委托贷款、明股实债等。，该出资用于解决破产重整企业债权人债务，能够有效推进破产重整程序的进程②此种场景并不是AMC通过相关渠道收购破产重整企业的关联非金债权，而是已经法院裁定和管理人明确的债权，且这部分债权对应的标的资产是企业拟剥离的“两非”“两资”资产，因此仍应属于服务信托，而非资金信托。。与此同时，破产重整企业委托信托公司设立财产权信托，将自身“两非”“两资”资产的权利作为标的资产纳入财产权信托之中，如某项资产的债权和股权，并约定受益人为AMC。根据信托条款约定，该财产权信托由信托公司独立管理，信托财产独立于委托人、受托人和受益人的其他资产，进而该部分标的资产与破产重整企业其他资产之间实现了相互隔离，避免被原债权人追诉或受到法院强制执行的影响。另外，在项目层面，AMC 可联合外部产业投资人对标的资产进行重组和盘活，促进信托财产产生可持续的现金流，进而保障各参与方的利益（如图4所示）。

图4 剥离破产重整企业非核心资产的财产权信托架构示意图

（二）存量债权资产重组

存量债权指的是前期AMC 通过股东借款、委托贷款以及明股实债等方式出资收购问题企业标的资产（如债权资产或股权资产）成为其债权人，并将标的资产抵押至AMC 名下，同时由问题企业或相关第三方提供相应的保证担保。但当债务人发生重大风险并被执行破产清算时，AMC 对标的资产的原始权益可能会被法院强制执行并遭受损失。

面对债务人的破产清算风险，AMC 委托信托公司设立分级的财产权信托，并以其对标的资产存量债权的权益认购相应的信托份额成为优先级受益人，问题企业则以其持有标的资产的权益认购剩余信托份额成为劣后级受益人，这样标的资产作为信托财产被成功纳入财产权信托之中。与此同时，AMC 存量债权附带的原抵押担保需要变更登记在信托公司名下，从而实现担保权利平移至财产权信托（如图5所示）。

图5 AMC存量债权转向财产权信托架构示意图

此时，原标的资产的权益作为信托财产被纳入财产权信托中且原始增信措施没有弱化，主要表现为两个方面：一是优先级的设立帮助AMC 实现进一步增信；二是劣后级的设立实质上是替代AMC 原存量债权的保证担保这一增信措施。最重要的是，整体财产权信托架构所运营的信托财产，即原存量债权对应的相关权益已被全部纳入信托计划之中，并成功从问题企业的其他财产中进行区分、隔离。这意味着，在满足信托合法性前提下，该财产权信托由信托公司独立运行管理，不因问题企业被裁定破产清算而受影响，其他债权人不能强制执行该部分信托财产，最终实现了破产隔离功效。

四、研究方法与案例背景

（一）研究方法

本文使用案例分析法对AMC 通过使用财产权信托实现破产隔离功效展开研究。在构建和验证理论时，案例分析法是有效的方法之一，能够有效帮助研究者还原经济现实，发现并解决经济问题（Zott 和Amit，2010；鲍新中等，2022）[22-23]。本文以XY 项目案例为基础，从原交易结构、新设财产权信托架构、实现功效及挑战三方面展开分析，通过对比项目交易结构的变换，阐述财产权信托破产隔离功效对风险资产以及AMC 等债权人的影响，并拟深入探讨该案例产生的司法挑战，为后续的研究提供相关经验。

（二）案例选择

本文选取XY项目作为研究案例，基于以下原因。

首先，XY 项目是AMC 联合信托公司救助房地产头部企业的典型案例，所涉及房地产行业属于当前政策重点支持的领域，所涉及救助公司亦属于当前政策支持的合作方式。因此，该项目内在经济意义与当前经济下行背景下打赢风险处置攻坚战的目标相吻合，在支持实体经济发展、防范系统性金融风险等方面具有一定的现实意义。

其次，XY 项目中AMC 既是存量资产的债权人之一，也是引入增量盘活存量的重组实施者，加之新交易结构中加设财产权信托架构能够在保护债权人利益的同时，化解存量资产风险，提升资产价值。因此，该项目不论在AMC 领域还是在信托行业，都具有一定的可借鉴、可推广价值。

（三）案例背景

某集团主营业务是房地产开发，由于近期房地产市场供求两端受到冲击，加之集团前期盲目扩张、无序加杠杆等历史因素的影响，最终导致该集团爆发流动性危机和债务危机，旗下某分公司运营的XY项目公司出现资金链断裂、项目搁置、无法交付以及信贷逾期违约等现象，严重侵害了购房者及广大债权人的利益，对社会和金融系统的稳定发展产生负面影响。若该集团无法短期恢复正常运营，或将面临法院裁定的破产清算。

五、XY项目案例分析

（一）XY项目原交易结构

XY 项目原交易结构中，某AMC 分别通过债权投资和股权投资方式获取项目公司的相关权益。其中，债权投资方面，该AMC 直接以股东借款的形式收购项目公司的一部分债权，成为其债权人之一。股权投资方面，该AMC 通过有限合伙企业以“明股实债”的方式收购80%项目公司股权成为项目公司名义股东。增信措施为某集团的保证担保以及某分公司持有项目公司20%的股权质押①注：20%的股权质押对应仅为80%股权回购中的部分股权而设立的质押，而非全部股权。，AMC 债权还款来源为项目公司运营的房地产销售现金流（如图6所示）。

图6 XY项目原交易结构示意图

随着某集团公司的流动性危机爆发，下属某分公司和其旗下项目公司以及相关底层资产将面临合并破产清算的困境，并且由于XY 项目原交易结构中未设置抵押担保，即便该AMC 作为项目公司的原债权人和名义股东，其原本独自享有的收益和本金将会在破产清算中被全体债权人共同享有，自身权益或将受到一定的侵蚀。因此为防止受到该集团及该分公司合并破产而带来的自身债权利益受损，该AMC 拟采取设立财产权信托架构实现破产隔离功效。

（二）搭设财产权信托架构的目的分析

鉴于信托本身特有的独立性特征，财产权信托的设立目的，主要表现为三个方面。一是实现破产隔离，项目公司独立运营不受某集团可能进行的破产重整程序的影响。二是各项增信措施不被弱化，包括AMC 原本享有的股权质押、集团保证担保、股权回购等。三是明确项目公司为还款义务人，明确其产生的现金流作为还款来源。在现实中，由于原交易结构中相关权利所附带的股权回购义务、保证担保以及质押担保等增信措施，可能随着集团公司合并破产而灭失。因此，通过搭建合理的信托架构能够保证原有增信措施不受影响。

总而言之，财产权信托搭建核心在于将债权人对某集团公司的原有信用转为对信托主体本身的信用，实现债权人对债务主体资产和增信的权利从某集团公司中隔离出来，并通过项目产生的现金流作为还款来源，最大程度保证自身还款来源稳定可靠，进而达到盘活问题资产和提升资产价值的目的。

（三）设立财产权信托架构内在逻辑分析

回顾XY 项目始终，构建财产权信托架构需要遵循明股实债处理、分级架构搭建以及增量结构带入三个步骤，具体如下。

1.明股实债纳入财产权信托的处理方式

XY 项目对于原交易结构中明股实债①虽然明股实债具有股权的外表，但这种股权是名义上的，并不行使真实的股东权益，也没有委派董事及人员。因此，从法律定性上来看，明股实债实际上是一种股权让予担保，属于债权。部分，尤其是股权回购义务的安排，在将该部分权利纳入财产权信托之时将面临债权处理和股权处理两种方式。

第一，以债权收益权认购信托份额，做实债权投资逻辑。原交易结构中明股实债本质是债性资产，由于原股权回购义务主体已发生违约，AMC（原债权人）可宣布该明股实债部分提前到期，要求回购义务主体支付回购价款，原债权人以此享有对该义务主体的债权，并能够以该债权收益权认购信托份额，这样明股实债的债性权益的本源得以恢复，如图7所示。

第二，以股权认购信托份额，做实股权投资逻辑。AMC 直接通过有限合伙企业持有项目公司的股权认购信托份额，而对于该部分股权的回购义务，AMC 可在财产权信托文件中事前约定由项目公司或者某分公司履行回购该部分股权对应信托份额的义务，如图7 所示。由于明股实债本质上是债权，虽然有股东名义，但不行使真实的股东权益，不委派董事，或仅仅委派名义上的人员。因此，为保障AMC原始权益，需要将名义上的股权性质做实。如在设立信托时，重新定义双方意思表示，包括安排实质的股东人员进入，以及后期的增量资金的引入等，进而争取将明股实债转成为“真股”，并将其作为财产权纳入信托。

图7 明股实债纳入财产权信托的两种处理方式

2.构建财产权信托分级架构

以明股实债采用股权处理方式为例，为了保障自身权益不受某集团及分公司合并破产清算的影响，该AMC 需要设立财产权信托来隔离原有债权和股权资产。而财产权信托的设立，主要是相关权益主体作为委托人以各自财产权利作为信托财产，委托信托公司设立信托计划并约定相关受益人的过程。具体而言，AMC 将原本债权对应的收益权、原有限合伙企业持有项目公司的80%股权，以及某分公司持有项目公司20%的股权纳入财产权信托并分别设置为优先级、中间级和劣后级。同时，为了实现原交易结构中80%股权回购义务，既可以选择由项目公司远期回购中间级信托受益权，也可以由劣后级某分公司远期回购这部分信托受益权，本例中选择前者（如图8所示）。

图8 财产权信托架构示意图

正如前文论述，纳入财产权信托的财产分别独立于委托人、受托人和受益人。此时，该财产权信托成为项目公司最大债权人，财产权信托为原债权人主张权利的义务主体，而项目公司作为信托计划的还款义务人，其自身独立运营于集团公司。

3.引入增量结构盘活底层资产

财产权信托完成设立、产权变更及相关登记之后，意味着项目公司及对应的房地产底层资产已被剥离出某集团之外并由信托公司正式管理和运营，但信托财产后期盘活需要额外投入，这就为引入增量结构创造了条件。而某AMC 通过联合外部产业投资者，由该产业投资者对项目公司底层资产进行代建代管，可帮助房地产项目开发、建设和最终销售交付，保证项目公司持续创造现金流，并为该AMC分配相应的信托收益（如图9所示）。

图9 财产权信托引入增量示意图

（四）功效对比与司法挑战分析

1.功效对比分析

相较于原交易结构，XY项目通过设立财产权信托所实现的破产隔离功效，具体表现为以下四个方面。

第一，原底层资产与原债务人破产风险相隔离。财产权信托搭建的最基本目的在于将相关资产从原债务人全部风险资产中隔离出来，使得原底层资产转变为信托财产得以独立运营。相较于原交易结构而言，通过搭设财产权信托架构，XY 项目对底层资产的运营获得了更多的自主权。另外，信托架构为后期引入增量创造了条件，能够最大化提升问题资产的潜在价值。第二，原债权对应的增信措施得以保留和增强。债权收益权对应的债权资产以及附带的集团保证担保平移至信托之后，其原权利与义务不发生改变。同时，经过结构化设计，AMC 债权认购财产权信托的部分属于优先级，通过销售信托受益的优先受偿权，事实上形成了对AMC 债权的权利担保。因此，较原交易结构，XY 项目的部分债权产生了增信效果。第三，原明股实债对应的股权质押措施实现替代并增强。AMC 通过有限合伙将80%股权作为中间级纳入财产权信托后，原交易结构中所安排的20%股权质押随之解除，这意味着在信托计划中无法设立这部分的股权质押。但某分公司的20%股权作为劣后级，在信托收益受偿顺序上劣后于优先级和中间级，因此这种安排实质上替代了原本的股权质押功效，并且是80%全部股权均享有质押功效（原交易结构中仅是对80%中部分的股权有质押担保）。第四，原明股实债对应的回购措施继续保留。在财产权信托下，约定一定条件时由项目公司或劣后级某分公司远期回购AMC 通过有限合伙企业所持有80%股权对应的信托受益权，即实现了原交易结构中的回购义务。

综上功效对比分析，通过设立财产权信托来对破产财产独立运行，不仅避免了信托财产受破产风险的影响，保障了原有权益不被侵蚀，而且信托分级结构的设计和回购义务的安排等方面还可以实现更多的增信效果。

2.司法挑战分析

XY案例中财产权信托自设立、登记、运行之后，在债权人撤销权和信托设立目的合法性等方面可能面临司法上被撤销的风险，主要表现为以下几方面。

第一，强化增信措施导致债权人获得撤销权。AMC 作为委托人设立财产权信托的方式对没有担保的财产实现财产担保，可能会损害其他债权人利益，其他债权人向法院申请撤销该信托①《中华人民共和国信托法》第12 条：“委托人设立信托损害其债权人利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。人民法院依照前款规定撤销信托的，不影响善意受益人已经取得的信托利益。”全国人大常委会对《中华人民共和国信托法》第12条的释义“：根据这一规定，委托人设立信托，其客观后果导致债权人难以实现其债权，损害债权人的利益的，该债权人有权申请人民法院撤销该信托。债权人行使撤销权只依委托人的行为后果，而受托人是否存在恶意不是行使撤销权的要件，因为受托人不处于享受信托利益的地位，撤销权行使的后果一般对受托人不造成影响。”《中华人民共和国民法典》第539 条：“债务人以明显不合理的低价转让财产、以明显不合理的高价受让其他财产或者为他人的债务提供担保，影响债权人的债权实现，债务人的相对人知道或者应该知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。”《中华人民共和国企业破产法》第31 条：“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）……（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的……。”。

第二，信托设立时点损害其他债权人利益。如果委托人AMC 委托信托公司设立财产权信托及完成登记的时点与法院裁定集团合并破产时点接近，有可能影响法院裁定的整体债权人权益，进而委托人被判定为损害其他债权人权益。

第三，信托设立目的背离公序良俗。在某集团发生破产清算危机的背景下，信托设立的目的可能被认为原本属于整体债权人共享的财产部分最终是为了委托人一人享有，进而违反公序良俗，导致信托目的被认定为不合法。

整体来看，委托人设立信托行为的结果是决定财产权信托是否被撤销的关键，当存在损害债权人利益的行为时，债权人有权向法院申请撤销该信托，即债权人行使撤销权只依委托人的行为后果。其中允许债权人行使撤销权的要件包括以下几方面。

一是信托设立的时点，即委托人减少自身财产设立信托的行为是否会导致债权人的债权无法全额兑付的情况。

二是债权人行使债权的时间点，即委托人的财产是否足以履行债务。

三是债权人受到的损害与设立信托目的之间存在因果关系，即委托人设立信托直接导致了债权人利益受损。

六、结论与建议

（一）研究结论

根据上述理论和案例分析，AMC 通过利用财产权信托能够帮助问题资产隔离破产风险，提升问题资产内在价值，具体结论可总结为以下三个方面。

1.合法设立财产权信托是保障破产隔离功效的前提

财产权信托的合法性是决定信托合法成立的前提，也是司法实践中最受关注的环节。AMC 在设立财产权信托时需要考量的因素主要包括标的资产类型、义务人范围、合同内容、权利范围以及权利实现等方面。其中，财产权信托设立目的的合法性、相关财产及其权属与范围的确定性、协议签署及登记的合法合规性是保障破产隔离功效得以实现的前提。

2.财产权信托能够增强对问题资产的主动管理

在经济存在下行压力的背景下，传统问题资产的处置方式是被动管理过程，会造成资产价值的损失。AMC 作为专业的金融救助机构，通过财产权信托能够快速帮助问题企业剥离问题资产，掌握资产处置的主动权。同时，财产权信托架构也为增量资金提供方、专业化资产重组方提供了合作条件，进一步提升了对问题资产管理的主动性，有利于资产的盘活和价值创造。

3.财产权信托的非标性特征是决定财产话语权的关键

财产权信托作为资产服务型信托，具有独特的非标准化特征。从上述理论和案例分析来看，不同于标准化信托产品，财产权信托主要是为了满足单一委托人的特定目的而开展的信托事务管理的活动。通过信托协议约定相关条款是凸显非标性特征的有效途径，尤其是对财产所有权的限制性约定，以及针对委托人而专设的财产收益权和处分权。因此，财产权信托的非标性是保证AMC 等委托人获取信托财产话语权的关键所在。

（二）研究建议

1.注重财产权信托设立的合法性

AMC 联合信托公司搭建财产权信托时，需要关注信托设立的合法性。首先，注重信托目的合法性，设立财产权信托的目的不能违背金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，并且不能为原没有担保的财产通过设立财产权信托实现财产担保。其次，信托财产存在与否需明确，不能以尚未存在或已不存在的财产作为信托财产。再次，关注信托财产范围和权属的确定性，如设立信托的财产要有清晰和明确的范围，可以与其他财产明确区分开且财产权属确定，不存在争议等。除此之外，AMC 在签订财产权信托合同时需要采取书面形式，并依法办理信托登记，保证相关设立程序在法律和行政法规层面做到合法合规，为后期破产隔离功效的实现打下坚实的基础。

2.维护委托人正当的救助性行为

委托人的行为后果是判定其他债权人行使撤销权成立与否的关键标准之一。在经济存在下行压力的背景下，政策往往会更加关注微观主体的痛点和难点，并逐步放宽对部分行业领域的监管限制，如房地产行业、中小金融机构及信托业等。对于包括AMC 在内的委托人、外部产业投资者及其他重组方，但凡以救助困境企业、盘活问题资产价值、维护经济和社会稳定为目的而搭建的财产权信托行为，在不违反公序良俗的前提下，相关法律法规，包括《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国民法典》以及《中华人民共和国企业破产法》应设置例外条款或者兜底条款，以此保障在特殊目的下相关行为主体的利益。

3.拓展基于财产权信托的多方合作渠道

规模巨大信托财产的重组和运营需要多方通力合作，AMC 应主动积累优质客户和第三方等社会资源，努力建立涵盖房地产业务转型、破产重整、国企主辅业剥离、中小金融机构风险化解以及权益投资等领域的特殊资产金融服务生态圈，通过主导多方协同合作关系，获取信托财产管理的主动权，进而共同助力问题企业风险资产的盘活，实现系统性金融风险的有效防范，维护国家经济高质量、稳定发展。