市场操纵对股票收益率偏离的影响研究——基于事件研究法视角

李梦雨，叶梦妃

（北京工商大学 经济学院，北京 100048）

一、引言

市场操纵行为不仅侵占了中小投资者的合法利益，还会扰乱资本市场秩序，破坏证券市场定价机制，妨碍资本市场资源配置功能的发挥。因此，近年来我国监管部门加大了对证券市场中操纵行为的查处力度，仅2021年中国证监会就办理案件609起，其中重大案件163 起，涉及财务造假、以市值管理名义操纵市场、恶性内幕交易等典型违法行为。

众多学者也开始关注市场操纵和超额收益率之间的关系。胡金霞和胡代平（2009）[1]讨论了收益率和交易量指标在被操纵前、操纵中和操纵后三个阶段的变化特征。黄长青等（2004）[2]以2002年以前的操纵案例为实证数据讨论了收益率和交易量指标在操纵前、操纵初期和整个操纵期的变化显著程度。攀登和邹炎（2005）[3]对“亿安科技”“钱江生化”等典型案例采用事件研究法分析发现，亿安科技在建仓阶段个股累积异常收益率显著为正，市场操纵行为确实会使股票累计收益率超过同期正常的市场表现。李梦雨（2015）[4]研究了证券价格涨跌停板制度，并证明了这种制度可以有效减少市场操纵行为。

综上所述，关于市场操纵的研究大多数只选择少数典型案例具体探讨，很少有文献选取100 个以上案例来深入分析市场操纵对股票收益率偏离的影响。因此，本文在进行实证分析时主要对以下三个方面进行改进。

第一，在样本选取方面，本文尝试以中国证监会公布的126 个操纵案例为研究对象，计算样本公司的累计平均超额收益率，以此为测度指标来分析证券市场操纵行为对股票收益率偏离的影响。

第二，在研究内容方面，本文从多个维度探索了市场操纵对股价收益率偏离的影响效应，通过异质性分析发现，在操纵时长不同、股权性质不同、板块不同的情况下，市场操纵对股票收益率偏离的影响程度存在显著性差异。

第三，在研究方法上，本文在事件研究法的基础上补充了稳健性检验和异质性分析，并采用参数t来检验超额收益率的显著性，使研究结果更具有说服力。

二、文献综述

本文主要研究市场操纵对股票收益率偏离的影响，市场操纵行为影响股票市场正常交易秩序，损害投资者利益。以往文献归纳起来主要集中在研究市场操纵的经济后果和股票收益率偏离的影响因素，具体从以下几个方面综述。

（一）市场操纵的经济后果研究

1.市场操纵与市场效率

以往学者就市场操纵影响市场效率方面进行了大量的研究，如Rajesh 和Guojun（2006）[5]证明，当市场上有很多促进市场效率的信息搜寻者时，再增加更多的信息寻求者意味着对股票的竞争加剧，使操纵者更容易交易，并可能降低市场效率。李梦雨（2015）[6]利用事件研究法计算得出市场操纵使股票的日收益率、有效价差、价格波动性及交易规模均明显上升，从而论证了操纵行为会降低市场有效性、增加交易成本。李志辉和王近（2018）[7]采用模型研究操纵行为对市场效率的方向、程度、渠道等方面的影响，结果证明操纵行为会使交易成本上升、市场交易活跃度降低，从而加剧了市场波动，降低了市场效率。

2.市场操纵与市场波动性

国内外许多研究者证明了市场操纵会加剧市场波动。Rajesh和Guojun（2006）[5]研究证明，市场操纵会加剧市场价格波动，同时增加股票流动性和收益率，股票价格在整个操纵期间上升，在操纵后下跌，这表明股票收益率和波动性的变化是检测操纵的关键指标。李梦雨和李志辉（2019）[8]研究发现，被操纵股票在操纵期间的买卖价差、波动率、超额收益率和成交量显著增加，而在操纵之后会出现价格反转。李志辉和王近（2018）[7]通过实证分析得出，收盘价操纵会提升股票交易成本、降低股票流动性，市场交易活跃程度的提升往往会加剧市场波动，并且对市场波动的影响程度呈现出与市场行情相一致的特征。

3.市场操纵与资源配置

市场操纵不仅损害广大投资者利益，也不利于股票市场资源配置功能的发挥，对上市公司的资源配置和长期发展造成负面影响。Naveen 和Ramana（2003）[9]证明了股票价格变动对公司价值的影响会使大型交易者的交易决策复杂化，交易者不仅需要调整他们的交易策略，而且需要考虑股票价格变化如何通过对公司投资的影响来诱导进一步的价格变化，因此，股东会为了给自己创造利益而不断推高价格，使资源配置产生扭曲。鲁桂华（2012）[10]通过研究“坐庄”这一操纵行为发现，“坐庄”行为对股票回报率或股票价格的影响不是价格发现功能，而是破坏了市场的定价功能，进而扰乱了资本市场资源配置的功能，降低了A股市场配置资源的效率。

（二）股票收益率偏离的影响因素研究

1.投资者关注度与股票收益率

投资者处理信息的能力存在限制，面对证券市场上众多信息会做出选择性的关注，从而造成能够分析的信息量极为有限，只有被投资者关注的信息才会有效反映在股票价格之中。王道平和沈欣燕（2022）[11]研究得出，投资者关注度的差异会使股票收益率发生不同程度的偏离，其关注度与公司当期股票收益率显著正相关，与下期股票收益率显著负相关。当投资者高度关注市场上的某一只股票时，短期内会产生一种买入压力，导致该股票价格上涨，股票收益率提高。但是，随着市场中的投资者逐渐恢复理性，这种由高关注度引发的股票价格上涨将无法持续，股价将长期下跌，回归其真实价值。

2.信息披露水平与股票收益率

公司信息披露会影响投资者决策，优质的信息披露能提高公司信息透明度及股票市场资源配置效率。因此，信息披露一直以来是国内外学者研究的重点内容之一。从有效市场的角度看，信息披露水平与股票收益率也存在一定关联。Paul等（1999）[12]研究发现，信息披露评级提高时，股票收益率显著上升。Narasimhan 和D（i2013）[13]使用文本挖掘技术得出公司年报数据，发现正负面信息均与发布期间股票超额收益率显著正相关，表明提高信息披露水平能提高股票收益率，且短窗口期内市场并不能对公开信息做出充分的及时反应。信号传递理论的观点表明，上市公司披露的信息作为公司传递的一种信号，能帮助投资者做出决策，因此信息披露水平的提高能起到消除股票市场信息不对称的正面效果，提高公司的信息透明度，向投资者传递良好的信号，从而使得个股短期收益率提高。

3.投资者情绪与股票收益率

市场操纵行为会引起投资者情绪波动，从而加剧股票价格波动，增加操纵后股票的股价崩盘风险，影响股票收益率。李梦雨和李志辉（2019）[8]通过研究股价崩盘的影响路径发现，市场上股票价格的异常波动和操纵者的异常交易行为都会引起投资者情绪波动，在操纵期间投资者情绪高涨，形成股价泡沫；操纵之后投资者情绪回落，最终诱发股价崩盘风险，使股票收益率发生偏离。文凤华等（2014）[14]通过构建投资者情绪指数研究发现，投资者情绪的波动对股票收益率的波动有显著的冲击，具体证明了正面情绪对股票收益有显著的正向影响，而负面情绪对股票收益的影响不显著。

综上所述，目前文献主要研究操纵行为是如何影响市场质量以及产生的经济后果，也有学者运用事件研究法对监管机构所披露的少数典型市场操纵案例展开研究，但是几个典型案例不能准确代表真实发生的操纵行为，而且目前还未有文献选取100个以上案例深入分析市场操纵对股票收益率的影响。鉴于此，本文搜集了2014—2021 年中国证监会公布的126 个操纵案例，设计事件研究法模型，计算被操纵公司的累计平均超额收益率，并根据得到的研究数据进行显著性检验和稳定性检验，同时对实证的结果进行详细解释和分析。此外，本文还进行了拓展研究，对于股票收益率影响因素进行了异质性分析。

三、研究设计

在实证研究中，常常运用事件研究法来分析某一特定经济事件发生对证券市场波动和上市公司市场价值的影响。因此，本文参考刘玉敏和任广乾（2007）[15]、朱艳苹和郭薇（2020）[16]等学者在采用事件研究法分析时，通常以累计平均超额收益率这一指标来测度某一特定经济事件对上市公司股票收益率的影响，即对比被操纵股票在操纵期前后的累计平均超额收益率的差异，来探讨市场操作行为对上市公司股票收益率的影响程度。

（一）样本选取与数据来源

本文收集整理了2014—2021 年中国证监会公开披露的市场操纵行政处罚决定书，涉及166 只被操纵股票。剔除ST 和*ST 上市公司以及退市的公司，最终得到126 个研究样本，对应的市场数据来自国泰安数据库，并使用Stata 和Excel 软件对数据进行计算和处理。

（二）事件模型设计

1.确定研究的事件

本文选择的是2014—2021 年已被中国证监会认定为证券市场操纵行为并在中国证监会网站公开披露的事件。

2.确定事件期

确定该事件所引起的股价变化的时间区段，包括事前估计窗口和事件窗口。本文将证监会公告的市场操纵行为起始日记为T=0，由于样本中有一半以上的股票被操纵超过60 天，因此事件窗口期设定为[-5,60]；同时参考张新（2003）[17]、唐齐鸣和张云（2009）[18]等学者在研究我国股市问题时常用的120 天作为估计窗口的长度，将估计窗口期设定为[-130,-10]。

3.计算正常收益率

因为风险因子β 能有效解释股票收益，且市场模型理论清晰易懂，便于进行结果的观察和比较，所以本文选用市场模型法，运用资本资产定价模型计算正常收益率。

首先，采用公式（1）利用估计窗口[-130,-10]内样本公司的实际收益率Rit和对应市场板块收益率Rmt估计市场模型中的参数αi、βi。其次，采用公式（2）预测样本公司在事件窗口[-5,60]内的正常收益率。计算公式如下所示：

其中，Rit是股票i 在第t 日的实际收益率；Rmt为是市场收益率；是股票i 在第t 日的正常收益率；αi、βi是回归系数；εit是随机扰动项。

4.计算超额收益率和累计超额收益率

超额收益率简称AR，是用来估计事件的影响程度，即事件窗口[-5,60]内实际收益率与正常收益率之差。累计超额收益率简称CAR，是个股的超额收益率在事件窗口[-5,60]内的加总。计算公式如下所示：

其中，ARit是股票i 在第t 日的超额收益率，CAR[-5,60]是股票i在事件窗口[-5,60]内的累积超额收益率。

5.计算平均超额收益率和累计平均超额收益率

平均超额收益率简称AAR，是超额收益率的平均值。事件研究法的目的在于探讨某个事件对股票收益率的影响，因为每家公司在估计过程中存在许多不确定因素，若只是观察超额收益率是无法得到任何结论的，因此每只股票的超额收益率包括特定事件影响的收益率和干扰事件影响的收益率。为了去除干扰事件对个股超额收益率造成的影响，将所有样本的超额收益率平均化，从而降低干扰事件对股票收益的影响，最终得到平均超额收益率。累计平均超额收益率简称CAAR，是累计超额收益率的平均值，表示事件对总体公司样本的平均影响。计算公式如下所示：

其中，n 为样本股票的数量，AAR[-5,60]为样本股票在事件窗口[-5,60]内的平均超额收益率，CAAR[-5,60]为样本股票在事件窗口[-5,60]内的累计平均超额收益率。

6.检验CAR的显著性

采用参数t 来检验超额收益率的显著性。设置原假设：研究操纵事件没有对股票收益率产生影响，即超额收益率（或累计平均超额收益率）为0。本文选择参数检验法，如公式（7）所示：

其中，J是平均超额收益率的标准差的估计量对累积超额收益率标准化后的结果，∂2(-5,60)=L2∂2(AAR)，∂2(AAR[-5,60])是事件窗口[-5,60]内的平均超额收益率的方差，L2是事件窗口的长度。

t统计量的计算公式为：

其中，SAAR[-5,60]和SCAAR[-5,60]分别代表事件窗口[-5,60]内的平均超额收益率和累积平均超额收益率的标准差。如果检验结果显著，说明操纵事件对股票收益率有影响，使股票收益率发生偏离；反之，则说明操纵事件没有使股票价格发生明显偏离。

四、实证结果与分析

（一）市场操纵对股票收益率偏离的影响

为了分析被操纵股票收益率在被操纵前、操纵日、操纵后不同阶段的变化情况，表1给出了总样本在事件窗口期内的累计平均超额收益率CAAR 的基本统计情况。在操纵前第5 天均值和方差都较小，这说明在操作事件发生之前市场整体表现正常；在操纵当日，CAAR 达到最大值0.12，均值和方差的数值也增大，这证明了市场操纵行为确实会使股票收益率产生偏离；在操纵日之后各数值都减小了，即说明这种影响是暂时的，操纵者只能在短期里获得超额收益。

表1 累计平均超额收益率CAAR

图1 绘制了总体样本累计平均超额收益率CAAR曲线。根据CAAR的走势，可以发现CAAR在事件窗口内呈整体上升趋势，特别在[-2,1]窗口内，CAAR 加速上升，具体趋势表现为操纵日前的第2天，CAAR 开始逐渐上升，后呈直线上升趋势，上升幅度在操纵日当天达到最大，可以获得明显的正向累计平均超额收益，操纵日之后增速开始放缓，而且这种积累效应持续到第17天后才略微下降。CAAR的积累效应持续了24 个交易日，累计影响一个月左右，股票操纵者在操纵后可以获得超额收益。

图1 总样本累计平均超额收益率CAAR曲线

（二）超额收益率检验

如果没有发生市场操纵事件，正常股票市场的累计平均超额收益率CAAR 应该在横轴附近波动。所以，在操纵日及操纵前后的窗口期内，若市场操纵对股票收益率没有影响，那么CAAR 应该基本保持不变，即在横轴附近随机波动；相反，若市场操纵对股票收益率有影响，使股票收益率发生偏离，那么CAAR会有显著性变化，即在横轴附近大幅度波动。

检验结果如表2 所示，累计平均超额收益率CAAR 分别在1%、5%、10%的水平上通过显著性检验。因此应当拒绝原假设，可认为证券市场的操纵行为带来了显著的CAAR，被操纵股票的股价在事件窗[0,23]内受到了极大的影响。由于篇幅有限，表2 只呈现了市场操纵后30 天的CAAR。若CAAR 为正，代表股票价格上升；若CAAR 为负，代表股票价格下降。表2 显示在操纵日前CAAR 都不显著，操纵日之后的事件窗[0,19]内的CAAR 在1%的置信区间内显著，说明了操纵股票在短期内对证券市场产生显著的积累效应，CAAR 一直为正，表示股票价格一直上升。

（三）稳健性检验

为进一步验证本文的分析结论，在用累计平均超额收益率CAAR 指标测度市场操纵影响股票收益率的偏离后，本文以表1、表2中的结果为基准，用平均超额收益率AAR替换累计平均超额收益率CAAR进行稳健性检验。

表2 累计平均超额收益率CAAR的计算结果与t检验

表3 给出了总样本在事件窗口期内的平均超额收益率AAR 基本统计情况。与累计平均超额收益率CAAR 的结果相似，在操纵前第5天均值和方差都较小；而操纵当日，股票的AAR 达到最大值，这证明了市场操纵行为确实会使股票收益率产生偏离；在操纵日之后各数值都开始慢慢回落，即表明这种影响只是暂时的，不会长期存在于市场中。

表3 平均超额收益率AAR基本统计

由于篇幅有限，表4 只呈现了市场操纵后30 天的平均超额收益率AAR。表4 显示，市场操纵之前平均超额收益率较小且基本不显著，操纵当天和操纵后第一天平均超额收益为正，代表股票价格上升，说明市场操纵引起了股票收益率在短时间内偏离，而且t值显著。操纵后第二天平均超额收益为负，第二天之后t值基本不显著，这可能是因为样本公司中有42 家上市公司被操纵天数小于2 天，2 天之后操纵者卖出股票获利退出，导致股价下跌，市场也做出反应，一旦不操纵，超额收益率就会显著下降。这说明了我国股票市场有效性正逐步提高，操纵者无法让股票收益率持续上升或者持续下降，所以市场参与者想长期操纵股价是无法实现的，市场操纵引起股价偏离是一个短期现象。由于中国A股市场实行T+1 的交易制度，即不可以随时离场，股票操纵者经过一系列操纵行为将股票价格抬高后第二天要尽快卖出，若没能够及时将操纵资本套现就会出现亏损。例如，在2016 年江某操纵“凤形股份”的案例中，超额收益率虽然上升却因为没把握时机及时卖出导致自身亏损了51221078.64 元。无独有偶，2016 年任某操纵“南威软件”，事件发生前消息已经走漏，在市场操纵行为开始后超额收益率不涨反而持续下跌，最后亏损6284330.91 元。由此可见，操纵者只能快进快出才能获得超额收益。

表4 平均超额收益率AAR的计算结果与t检验

综上所述，替换测度指标结果与表1和表2中对应序列的结果相似，表示结果稳健。

（四）市场操纵影响股票收益率偏离的异质性分析

1.基于操纵时长的异质性分析

为了分析不同操纵时长对股票收益率偏离的影响，将总体样分成两组，A组为操纵天数大于等于10天，B组为操纵天数小于10天。表5和表6分别描述了操纵10 天以内的和操纵10 天以上的股票分别在窗口期（-5,60）和（-5,10）的累计超额收益率CAR 的差异性。同时，参考刘玉敏和任广乾（2007）[15]、周嘉南和贾巧玉（2018）[19]等学者的研究方法，用累计超额收益率的均值来表示某一事件发生对证券市场和上市公司市场价值的影响。

如表5 所示，A 组的均值为0.1074，说明操纵10天以上的股票收益率偏离了10.74%；B 组的均值为0.0838，说明操纵10 天以内的股票收益率偏离了8.38%，短期操纵行为导致股价的偏离程度较小。P值等于0.0312，结果在5%的水平上显著，即操纵10天以上的股票和操纵10 天以内的股票在（-5,60）天的事件窗口期的结果显著不同，10 天后A 组的股票不再被操纵，而B组的股票继续被操纵，说明操纵时长的不同使股价偏离程度不同，而且结果显示操纵时间越长偏离程度越大，一旦停止操纵，超额收益率就会下降。

表5 操纵时长不同的事件组在窗口期（-5,60）内累计超额收益率CAR的t检验

如表6 表示，A 组的均值为0.1537，说明操纵10天以上的股票收益率偏离了15.37%；B 组的均值为0.1207，说明操纵10 天以内的股票收益率偏离了12.07%。P 值等于0.3051，结果不显著，即操纵10 天以上的股票和操纵10 天以内的股票在（-5,10）天的事件窗口期内的收益率没有较大差异性，因为在这个窗口期内两组股票都在被操纵。这说明操纵时间相同时，股票收益率偏离程度相似，符合预期。

表6 操纵时长不同的事件组在窗口期（-5,10）内累计超额收益率CAR的t检验

2.基于股权性质的异质性分析

按照股权性质不同，将总体样本分成两组，A 组为非国有企业，B组为国有企业。表7描述了两组被操纵的上市公司在窗口期（-5,60）累计超额收益率CAR 的差异性。P 值等于0.0094，结果在1%的水平上显著。这说明股权性质不同，市场操纵对股价偏离的影响也是存在显著性差异的。因为，一般国有上市公司的市值高、规模大，想操纵它的股价需要庞大的资金量，成本过高，而且操作起来非常困难，非国有上市公司从成本和可操作性角度来说都相对简单。为了反映事件期内股市的变化状况，本文绘制了不同股权性质日平均超额收益率AAR 曲线和累计平均超额收益率CAAR曲线。

表7 股权性质不同的事件组在窗口期（-5,60）内累计超额收益率CAR的t检验

如图2 所示，非国有企业日平均超额收益率AAR 曲线波动比国有企业大。尤其在操纵日当天，非国有企业的操纵者能够以较小的资金量抬高股价，使操纵日当天AAR 急剧上升；而国有企业操纵起来难度较大，需要大量的资金量才能拉动股价，所以其AAR 上升幅度较小。在操纵之前，国有企业呈现比较稳定的状态，而非国有企业波动较大；在操纵第2天之后，两组AAR都下降，并保持在横轴上下小幅度波动。这说明不管是国有企业还是非国有企业，即使在操纵日实现了超额收益，但仅限于当天引起股价大幅度上涨，之后市场会立马消除这个影响。这就意味着想长期操纵股价其实是无法实现的，市场操纵是一个短期行为。而且从图2 中不难发现，被操纵过的股票在15天后AAR开始为负，说明操纵行为被市场发现后会引起该股价下跌，甚至还会有崩盘风险。

图2 国有企业和非国有企业日平均超额收益率AAR

如图3 所示，不管是在操纵日之前还是操纵日之后，非国有企业累计平均超额收益率CAAR 曲线波动都比国有企业大。尤其在操纵日当天，非国有企业CAAR 上升幅度大于国有企业，因为国有企业操纵起来难度较大，资金成本高。而且在操纵日前非国有企业的CAAR 的值为负，被操纵后才逐渐上升为正，这种正的超额收益率维持到16 天开始下降，到24 天降为负值。这说明操纵行为带来的正面累计影响只能维持较短时间，如果操纵者获利不及时退出则可能会亏损，而且被操纵股票会有崩盘的风险。

图3 国有企业和非国有企业累计平均超额收益率CAAR

3.基于上市板块的异质性分析

为了分析市场操纵对不同板块收益率的影响，将样本分成三组，分别是主板、原中小板以及创业板样本。表8 统计了主板、原中小板以及创业板三组样本在事件期的个股累积超额收益率CAR 的基本情况。图4 和图5 分别绘制了不同板块日平均超额收益率AAR和累计平均超额收益率CAAR曲线。

图4 不同板块日平均超额收益率AAR

图5 不同板块累计平均超额收益率CAAR

如表8 显示，在事件期30 个交易日的个股累积超额收益率CAR 最大值和最小值之间的差距中，主板市场为2.56，原中小板市场为0.9，创业板市场为0.89，出现这种较大的差异主要是由于主板市场样本公司数目最多51 家，而创业板仅为10 家。从表7中还可以看出主板个股累积超额收益率CAR 均值略小于原中小板和创业板的个股累积超额收益率CAR 均值，这说明原中小板和创业板市场比主板市场的有效性低，但主板、原中小板、创业板的个股累积超额收益率CAR＞0 的公司数和CAR≤0 公司数量相差不大，说明有一半公司虽然被操纵了，但并没有获得长期的累积超额收益率CAR，反而出现亏损。前文也举了相关操纵亏损的案例。市场操纵是极其短期的行为，操纵者通过各种操纵手段使投资者跟风进入市场，一旦股价被拉抬到一定高度，操纵者就迅速获利离开，此时市场快速反应，股价下跌，回落到操纵之前的水平，中小投资者就会亏损。如果操纵者本身都没办法预测最高点，不能及时抽身，自己也会亏损。这从另一方面证明了中国股票市场有效性增强，市场情况开始好转。

表8 不同板块个股累积超额收益率CAR基本统计情况

为了反映事件期内股市的变化状况，本文绘制了不同板块日平均超额收益率AAR 曲线和累计平均超额收益率CAAR 曲线。如图4和图5所示，创业板市场AAR 曲线波动最大，原中小板次之，主板市场波动最小。在事件前期，主板市场呈现比较稳定的状态，而创业板和原中小板波动较大。在操纵日当天，操纵者能够在创业板市场中使AAR 急剧上升，获得巨大利润，在原中小板和主板市场中获得超额收益相对较低，事件后期各板块市场波动都逐渐减小。这一方面说明市场操纵行为对创业板股票市场的影响最大，即创业板最缺乏有效性；另一方面说明不管是在哪个板块，即使在操纵日当天实现了超额收益，但市场会快速消除这个影响，同样验证了市场操纵是一个短期行为，尤其在创业板市场中。

如图4 所示，在事件后期，创业板的日平均超额收益率AAR 在15 天后出现负值，并持续了10 天左右，而原中小板和主板的日AAR 只是在横轴上下小幅度波动。

如图5所示，创业板累计平均超额收益率CAAR也是三个板块中在操纵当天上升幅度最大，操纵日后开始下降。这说明市场操纵对创业板股票影响程度最大，在操纵后一段时间内的影响也最深远。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2014—2021 年中国证监会公布的证券市场操纵案件为研究对象，其中操纵案件包括了主板、原中小板和创业板一共126 只股票，通过事件研究法进行分析，从实证角度考察市场操纵对股票收益率影响的大小、程度、时长等，主要研究结论如下。

（1）市场操纵会使股票收益率发生偏离。操纵日前累计平均超额收益率较小，市场整体表现正常，但在操纵日股票的累计平均超额收益率达到最大值，这说明市场操纵行为确实会使股票收益率产生偏离；在操纵日之后各数值都减小了，即这种影响是暂时的，操纵者只能在短期内获得超额收益，一旦操纵者退出市场，这种影响便会消失。这也体现了我国股票市场有效性正逐步提高，股票操纵者想长期操纵股价其实是无法实现的，市场操纵是极其短期的行为。

（2）操纵时长不同，市场操纵对股票收益率偏离的影响程度存在显著性差异。操纵时间越长，股票收益率偏离程度越大，一旦停止操纵，累计超额收益率就会下降。

（3）股权性质不同，市场操纵对股票收益率偏离的影响程度存在显著性差异。因为非国有企业从成本和可操作性角度来说操纵起来都相对容易，所以非国有企业的累计超额收益率远大于国有企业。

（4）股票所在板块不同，市场操纵对股票收益率偏离的影响程度存在显著性差异。原中小板和创业板市场的累计超额收益率远大于主板市场，这一方面说明交易者在创业板和原中小板市场中更容易通过操纵行为获得更高的收益，另一方面也体现了原中小板和创业板比主板更缺乏市场有效性。

（二）政策建议

（1）加强对投资者教育，正确引导投资者情绪。我国股票市场中操纵事件屡禁不止，而且市场操纵会使股票收益率发生偏离，使股票价格发生异常波动，在操纵期间，投资者情绪高涨，容易形成股价泡沫，在操纵事件之后，投资者情绪回落，股票价格发生异常波动甚至有股价崩盘的风险，使投资者遭受巨大损失。因此，要通过加强对投资者教育，同时进行法治宣传，正确引导投资者情绪，从而减少投资者的跟风行为和非理性决策，避免被虚假信息或是市场操控造成的假象所迷惑，做出错误判断，损害自身利益。

（2）加强市场监管，建立事前预警机制。尤其是加大对非国有企业以及原中小板和创业板市场中公司的监管。一般而言国有企业股票较难操纵，非国有企业的股票被操纵概率大且操纵后果影响严重。市场操纵给原中小板和创业板市场造成的股价波动比主板市场大，而且原中小板和创业板相比主板缺乏市场有效性。所以加强市场监管，要将监管重心放在容易发生违法事件的地方。同时应优化监管方式，建立事前预警机制为主、事后监管为辅的工作机制，对证券市场进行实时监测。