超额商誉实证研究综述

伍 梅，李本光

（1.贵州大学 管理学院，贵阳 550025；2.贵州大学 经济学院，贵阳 550025）

引言

并购重组作为优化资源配置、实现外延式增长以及做大市值的重要方式，备受上市公司热捧。按照企业会计准则规定，在非同一控制下，企业并购重组产生的溢价部分应确认为商誉。企业并购商誉是预期标的资产未来现金流的贴现值，合理的并购行为通过双方优势资源整合发挥协同效应。然而，企业的并购动机极其复杂，资本市场充斥着大量非理性并购行为。高溢价并购产生的超额商誉不仅没能发挥协同效应为企业带来超额盈利，反而削弱了企业核心竞争力，成为企业的经营负担。另外，超额商誉不合理部分加剧了企业未来商誉减值风险，也可能成为企业未来业绩“大洗澡”的工具。因此，深入研究超额商誉的影响因素以及造成的经济后果对防范系统风险大有裨益。通过梳理近年来学者对超额商誉的实证研究成果，为后续并购商誉的进一步研究提供方向和参考。

一、商誉

目前学术界对商誉的定义尚未有统一的定论，大多学者从超额盈利观、总计价账户观、协同效应观等视角定义商誉。超额收益观认为，商誉是预期未来经济利益流入的贴现值。总计价账户观认为，商誉是整体价值与可辨认净资产公允价值的差额。协同效应观认为，商誉是并购后双方资源整合整体效益与各自单独运营产生的效益之和的差额。主并方产生的超额商誉是由于高估了双方资源整合的协同效应以及错误评估标的资产价值所造成的，其实质是企业稀缺资源的浪费。学者对超额商誉的度量采用了两种方式衡量。第一种，以商誉期望模型的回归残差度量，即以实际商誉与预期合理商誉的差额衡量超额商誉，具体以并购特征、公司特征和行业商誉水平三个维度对并购商誉进行回归。第二种，以行业均值或中位数的并购商誉来度量，具体将报表披露的账面并购商誉净额进行总资产标准化再减去行业内标准化商誉的均值或中位数。

二、超额商誉的影响因素

（一）公司治理视角

基于“高阶梯队理论”，管理者过度自信特质容易高估被并购企业投资价值以及低估并购风险而溢价支付，从而导致企业超额商誉的产生。高管团队规模越大，权力制衡之下盈余管理动机较低，产生超额商誉的可能性越小。高管团队平均年龄越小，风险偏好之下高溢价并购可能更大。高管团队稳定性越差，代理冲突之下不当并购行为越严重，企业产生的超额商誉越高。另外，实际控制人随着所有权的增加（利益趋同）而减少掏空行为、增加支持行为和减少套利行为，从而抑制了不合理的超额商誉的负面影响。也有研究表明，企业盲目实施多元化并购可能出自于管理层私利行为，如在职消费、晋升机会、构建经理人帝国等。从企业内部控制治理效应看，高质量的内部控制具有良好的权力制衡优势、完善的信息披露制度以及完备的风险控制系统，从而缓解了信息不对称，抑制了由管理层机会主义之下产生的超额商誉。

（二）外部监督治理效应

会计师事务所作为审查企业信息披露质量的独立第三方，对于缓解公司代理冲突以及信息不对称发挥着重要作用。郭照蕊、黄俊（2020）研究发现，会计事务所提供的审计质量越高，错报概率越低，商誉的公允价值评估更加贴近实际，并购产生的超额商誉也就越低。在信息沟通交流方面，积极推动信息技术优化资本市场效率是由行政主导转向市场化为主的重要转变。深交所和上交所相继推出“互动易”“上证E 互动”两个网络互动平台，有效增强了信息透明度和互动监督治理效果。高敬忠、杨朝（2021）研究发现，“互动易”和“上证e 互动”网络互动平台加强了信息获取效率、降低了交易成本、改变了声誉机制传导方式和传播速度，从而有效发挥监督治理功能降低企业并购交易产生的超额商誉。

三、超额商誉经济后果的实证研究

（一）超额商誉对企业绩效的实证研究

并购重组对于盘活存量资源和改变经营发展方式发挥着重要作用，合理的并购行为能有效提升企业经营业绩。然而，由于主并方与被并购方之间存在着严重的信息不对称，导致主并方可能高估标的资产价值。企业高溢价并购行为削弱了产品市场竞争力，负向影响企业未来三年的经营业绩。张腊凤、张蓉（2021）研究发现，高溢价并购行为容易造成公司资金链紧张以及引起相关利益者的负面评价，从而影响并购绩效的提升。

（二）超额商誉对审计实务的实证研究

超额商誉规模越大，其不确定性加剧了企业经营风险，增大了审计风险和审计难度。审计师为规避超额商誉带来的风险，不得不增加审计投入，最终体现在提高审计收费以作为额外的风险补偿。

（三）超额商誉对企业创新的实证研究

创新是企业未来可持续盈利的重要引擎，也是促进经济高质量发展的必然要求。然而，过高的商誉加剧了企业现金流短缺，增加了企业的融资约束而负面影响企业的创新活动。其影响机制是通过提高外部融资成本和分析师乐观偏差程度，从而影响企业的创新产出和创新效率。超额商誉规模越大，后续并购商誉减值风险越高，也增加了管理层自由裁量权的机会主义以及分析师乐观偏差程度。超额商誉增加了企业经营风险，债权人为规避风险，要求提高资金使用成本作为超额商誉的风险补偿。另外，附有业绩对赌协议的超额商誉，企业为满足短期业绩要求，有明显倾向削弱企业中长期的研发支出，最终导致企业创新不足。

（四）超额商誉对股价崩盘风险的实证研究

超高换手率和投机性股市交易是资本市场的两大显著特征，而并购重组兼具“眼球效应”和提升经营状况的效果，导致投资者的过度反应而最终引发股价崩盘风险。企业的商誉资产规模加剧了信息不透明程度以及管理层的机会主义行为，特别在会计稳健性差的公司，引发股价崩盘风险越明显。同时，高溢价并购增加了企业未来潜在的减值风险。当被并购方业绩承诺未能实现时，此时予以确认商誉减值损失。根据信息传递理论，企业向外界传递的负面经营业绩加大了企业股价崩盘风险。邓鸣茂、梅春（2019）研究发现，高溢价并购商誉不能反映超额收益的实质，反而成为上市公司伪市值管理以及操纵股价借机减持的工具，最终导致股价暴跌，增加了企业股价崩盘风险。

四、总结与展望

现有对超额商誉的研究主要包括：第一，超额商誉影响因素方面。从公司治理视角，基于高阶梯队理论分析管理层特质对超额商誉的产生原因。从外部监督治理效应研究发现，会计师事务所提供的审计质量越好，对缓解超额商誉的负向影响越明显。另外，交易所的网络互动平台也能降低企业并购交易产生的超额商誉。第二，超额商誉造成的经济后果方面。一是超额商誉削弱了产品市场竞争能力而造成企业经营业绩下滑；二是超额商誉增加了审计风险而被审计师提高审计收费；三是超额商誉提高了债务融资成本，加剧了企业融资约束，削弱了研发投入强度，最终导致企业创新不足；四是超额商誉增加了管理层机会主义，加剧了股价操作、高位减持、财富转移等不良行为，提高了企业股价崩盘风险。

现有研究对超额商誉的度量方式上，采用商誉期望模型的回归残差和调整行业均值或中位数计算得到，未考虑并购宣告日股价、并购业绩承诺、支付方式等其他因素的影响，存在一定的计量偏差，需要进一步研究超额商誉的度量以区分合理商誉和超额商誉。样本数据的筛选未加以区分同一控制下还是非同一控制下的并购重组，按照现行会计准则，只有非同一控制下的企业并购产生的溢价才确认为商誉，超额商誉的研究是基于非同一控制下企业高溢价并购行为造成的经济后果。同一控制下的并购行为，企业需将净资产账面价值与合并对价的差额调整资本公积，不确认为商誉。当前对商誉后续处理，采取每年年末商誉减值测试的方法予以确认是否需要计提商誉减值损失。若商誉减值测试结果表明未发生减值，那么公司账面商誉就会一直存在，其是否对公司经营绩效具有长期影响，这是一个值得研究的问题。商誉资产组减值测试具有很大的主观性，管理层拥有较大自由裁量权，商誉减值测试有可能成为管理层操纵企业业绩“大洗澡”的工具，是否可以综合考虑引入摊销方式作为并购商誉的后续处理方法也是值得探究的问题。