基础设施PPP项目发行公募Reits问题研究

文/蔡青（平安建设投资有限公司）

在全球经济逐渐下行阶段，国家采用拉动经济增长和社会投资的方式主要是为了加大基础设施建设力度。但受制于并没有足够的财政资金，地方政府往往会通过政府平台进行大规模举债，从而造成隐性债务问题，也会滋生借助融资平台违法违规操作、变相举债等隐性债务问题。

基础设施建设本身就有着投资金额大、建设周期长、各种不确定因素较多、项目收益水平低等特征，故而地方政府往往会选择用新债还旧债的方式，并不能从根本上解决债务问题。为了帮助基础设施项目建设拓宽融资渠道，帮助地方政府解决巨额债务问题，国家相关部门出台了一系列基础设施公募Reits的文件，积极鼓励社会资本参与，推动我国基础设施建设融资改革创新。

一、基础设施PPP项目发行公募Reits的政策变革

在我国基础设施领域，公募Reits自身有着流动性强、降低资产负债率、有效防范债务风险等特点，能够帮助我国基础设施建设补充一定的资金缺口，并推进其向市场化方向发展。为此，近年来财政部、发改委、证监会等各部门相继出台了一系列政策。

（1）2016年12月，证监会、发改委联合出台了关于传统基础设施PPP项目资产证券化等方面的通知，极大地推动了传统基础设施项目的建设。

（2）2017年6月，证监会、财政部、人民银行三者联合出台了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，该通知规范了基础设施PPP项目证券化的相关事宜，明确提出推动Reits发展，推动市场资金投资项目资产证券化。

（3）2018年6月，深圳和上海的证券交易所分别发布了关于基础设施资产证券挂牌条件确认和信息披露指南。

（4）2019年12月，证监会债券监管部人员表示将持续推动基础设施领域Reits的发行，促进更多存量资产盘活，不断创新投融资模式。

（5）2020年4月，国家发改委、证监会联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（Reits）试点相关工作的通知》，文件中确定了基础设施建设Reits实施的基础原则、项目建设要求、试点工作规划等，表明基础设施公募Reits正式起步，对我国基础建设项目发展有着重要导向意义。

（6）2021年是我国发行公募Reits元年，首批基础设施Reits试点项目上市，我国公募Reits市场正式建立。

（7）2022年，财政部、国家税务总局公布了关于基础设施领域不动产投资信托基金（Reits）试点中的税收政策。

二、基础设施PPP项目发行公募Reits的必要性

我国基础设施资金投入来源有自由筹资、国内贷款、国内预算资金、外资、其他等几种，其中自由筹资（有专项债、政府基金、其他债务等）和预算资金占比高达70%，是我国基础设施建设资金的主要供给方。有关调研数据显示，自2012年以来，我国政府一般公共预算收入增长速度在持续下降，直至2020年因为新冠肺炎疫情的突发，增速变为负值，财政状况一度紧张，具体变化趋势如图1所示。此外，国家债务也在持续增加，2019年地方政府债务率为82.9%，2020年 为89.07%，到2021年 竟 高达92.15%，合理估计后续国家基础设施建设资金方面的压力会逐渐增大。鉴于此，基础设施PPP项目发行公募Reits的必要性日趋凸显，具体表现在以下几方面：

图1 全国一般公共预算收入：同比%

（一）解决出表问题

公募Reits是一种权益性的产品。依据相关规定，社会资本方在认购基础设施项目资产证券化产品时，产品份额不能低于20%，而且产品锁定期也不能低于5年。这样投资者在资本投资市场就能够认购一定份额的Reits产品，且合法享有收益分配权利，从而间接获得项目公司股权[1]。

（二）缓解期限错配

PPP项目一般期限都在10年以上，要找到与之相匹配的中长期资金也不容易，而公募Reits自身有着分红高、风险低、流动性强等特点，可以吸引更多长期资金的加入，比如社保基金、企业年金等，能够有效缓解PPP项目期限错配问题。

（三）改善收益率

Reits产品收益率是不固定的，会随着基础设施建设项目的实际收益状况进行改善，如果实际底层基础设施运行状况良好，那么获得的项目收益也较多，投资者也能够得到更多收益。

（四）提供社会资本方的退出路径

在基础设施PPP项目建设中，社会资本方的退出方式有很多，如上市交易、转让股权、转交资产、资产证券化等，每种方式的约束机制也有所差异，如在股权变更、经营权、所有权变更方面，都会给投资方退出造成各种困难。因为PPP项目涉及的建设周期长、资金额大、回收期限长等，都会使部分投资方望而却步。而推行公募Reits的模式能够吸引更多中长期资金的投入，同时为投资方的退出提供了更多可选择路径。

三、基础设施PPP项目发行公募Reits存在的问题和限制

（一）PPP项目法律法规不完善

2017年我国发改委出台的关于PPP项目基础设施存量资产的文件中，指出项目的股权、资产所有权、经营权等都要转让给社会资本方。2018年财政部门出台的关于金融投资方面的文件中，提出企业需要和地方政府以及其他相关部门进行合作，共同完成股权资产登记、预估、整理、清算、退出等工作内容。但是，基础设施建设资产权属转让、经营权转让等问题的操作都有着一定的法律漏洞，从而使得PPP项目资产、股权转让等都受到了一定的权利限制，这些因素都会阻碍PPP+Reits模式的防火墙设置，对PPP项目基础设施资产评估也会造成阻碍[2]。

（二）PPP+Reits 的税收优惠政策缺乏

落实PPP+Reits的模式急需解决双重征税的问题。在该模式中，第一次征税发生在企业把资产过入Reits期间，要缴纳契税、增值税等；第二次征税发生在形成收入并进行合理分配时，涉及所得税、增值税等。尽管2018年就有人大代表提出要完善Reits相关的税务问题，但是到目前为止，并没有形成完善的相关税收政策。在当前税收政策下，我国的Reits很难达到国际上通行的收益率标准（7%-8%），税收几乎占租金的一半，所以Reits的净利润回报率也无法满足社会资本方的需求。而且我国现阶段并没有完善的PPP+Reits税收操作指南、税收优惠效果也不明显，这些都会阻碍PPP+Reits模式的正常运行、发展。

（三）PPP+Reits 的信息披露制度和监管机制不健全

Reits模式的落实对信息披露有着很高的要求，要求其所涉及的披露信息要够及时、够精准，而且PPP+Reits模式涉及的相关利益方众多、主体较多，所以对公开的信息有着很高要求。但是到目前为止，我国并没有出台对于Reits信息披露相关的制度体系。虽然2017年提出的PPP项目信息公开管理文件中对PPP项目要公开的信息提出了一定要求，但是文件中并没有涉及详细的披露标准、原则和模板；信托规划方面的信息披露内容也不足以满足PPP+Reits 模式的发展需求。目前我国负责Reits监管的部门是银保监会、证监会，但是二者之间的职责并没有明确划分，所以在实际产品申请、审核、审批等环节都存在着推诿责任、拖延时间等不良现象，不利于各环节风险把控和监管，也进一步增大了我国金融监管层方面的挑战。

（四）基础设施Reits二级市场流动性不足

我国基础设施建设发行公募Reits的目的是吸引大量社会闲置资金，以缓解政府部门的建设、投融资压力。但是从目前首批挂牌上市的基础设施项目情况来看，投资者依旧是战略型占比较高，这种固化的模式会给发行公募带来一定难度，从而导致二级市场逐渐失去流动性。

（五）基础设施资产转让政策不完善

基础设施PPP项目发行公募Reits，不但需要证券投资公募基金有基础资产的排他权和独立权，也需要原始权益人对基础资产拥有所有权和特许经营权。目前我国基础设施发行公募Reits试点涉及的项目资产绝大多数都是国有资产，但是对于这些资产的监管、交易规定、审计评估、决策审查、股权转让等都缺乏明确的责任规划。对于特许经营权，我国现有法律也没有放宽对其的权限设置，要求企业并不能擅自转让、出租。基础设施发行公募Reits是否可以通过特殊渠道，也没有明确规定；对于基础资产的转让，配套设施也不完善，使得基础资产无法充分体现其独立性和排他性，也无法对其价值进行准确评估，影响其转让[3]。

四、针对现行问题和限制提出的优化建议

（一）完善PPP项目监管的法律法规政策

从国外基础设施发行Reits的实际情况来看，一般都有相对较完善的交易细则，对项目投资范围也做了较为明确的限定，我国在这方面仍然有着很大缺陷。为了推进PPP项目发行公募Reits，需要完善相应的法律法规，如《公司法》《信托法》《证券法》《关于PPP项目发行公募Reits的操作指南》等，在操作指南中要明确提出项目投资主体资质、责任、基金份额发售、项目管理、信息披露细则、监督管理主体、投资运行等行为规范[4]。

（二）出台全面的PPP+Reits税收法案

美国、日本、澳大利亚等国家针对Reits出台了相应的税收管理政策，既规避了双重征税问题，同时又帮助其他项目减少了税费。在20世纪80年代，美国政府采用了重大税收减免和监督管理政策，随后其Reits市场从1970年的15亿美元迅速增长，到1989年已高达110亿美元。

针对上述提到的我国PPP+Reits双重征税问题，要采取适当措施避免，尽可能让企业获得更多利益，满足投资者需求。制定完善的投资保障机制能够有效维持项目资金，投资者要依据PPP项目资产有一定准确的、可预见的盈利水平，来完成资本的增值。此外，在制定保障机制的同时，还要出台专门针对PPP项目投资的Reits税收法案，减少征税流程，避免重复缴税，帮助项目提高有效利润率，提高投资者回款速率，刺激其投资热情，推动我国Reits在PPP项目中的稳步发展。

国家在制定相关税收政策时，要综合考虑以下几点：保障税收政策呈现中性，与其他各种类型的金融工具税收政策不能有太过明显的差异；保障不会产生预期以外的税收收入波动情况；大力鼓励相关联金融类工具的发展应用；方便纳税人执行和征收税费；对当前已有税收框架产生的差异化税费要进行妥善处理。

（三）完善基础设施Reits的监管体系

相关人员要树立正确的理念，对详细项目分类进行监管，从严实施监管制度体系，实现市场风险防范和控制。从目前已经上市的基础设施Reits情况看，不同类型的基础设施资产在业务内容上有着很大差异，所以监督管理部门也要准确识别其差异，加强业务活动经营监管，构建强有力的管理制度体系。可以适当借鉴一些先进的多重监督管理经验，实行以中央政府为主、地方政府为辅的监管体系。为了实现其有效监管，还要引入数字化监管系统，实现自动化、智能化监管[5]。

（四）完善基础设施Reits二级市场做市商制度

二级市场是促进基础设施Reits上市稳定发展的关键，其自身活跃程度在很大程度上受市场交易制度完善性的影响。可以引入做市商制度体系，选择一家或几家服务商进行流动性服务，有序发挥券商前瞻性的特征和精准的定价交易能力，也能够依据市场行情变化，及时进行报价调整、优化，也可以聘请第三方公正的评价机构对券商的公信力和综合实力进行有效评估。另外基础设施Reits要聚焦重点行业，如公路收费、水电气暖、城镇污水处理、固废处理、仓储物流、信息网络建设等；聚焦优质项目，如原始权益人信用稳定，运营能力强、项目产权清晰，有很好的经营模式和发展潜力；聚焦重点区域，如雄安新区、海南、长江经济带、京津冀、长江三角洲等。

（五）制定全面的基础资产转让政策

基础设施PPP项目发行公募Reits中规定，涉及的项目证券投资基金必须要具备基础资产的所有权和特许经营权。所以，我国相关部门要提供一定的政策支持，制定一套完善的资产转让法律法规，对基础设施建设项目中涉及的基础资产经营权、股权、所有权转让等都提出明确规定。另外对于借助特殊渠道获得的项目股权（如SPV、国有股权）转让要明确提出规范操作[6]。

五、结束语

上文中主要阐述了基础设施PPP项目发行公募Reits存在的问题和限制，并针对这些问题提出了相应的优化建议，具体建议有：完善PPP项目监管的法律法规政策、出台全面的PPP+Reits税收法案、完善基础设施Reits的监管体系、完善基础设施Reits二级市场做市商制度、制定全面的基础资产转让政策等。希望本文的建议可以为我国基础设施PPP项目推行Reits市场稳定运行、健康发展、盘活存量资产、推动社会经济发展等提供一定的借鉴意义。