基于Schwartz-Moon模型的科创企业值评估——以睿创微纳为例

胡晓明，胡辰阳，姚思嘉

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、引言

随着新兴行业科创企业的迅速发展，科创企业的上市融资需求也在日益增加，大幅提升了科创企业价值评估的需求，然而科创企业具有研发投入大、经营风险高、无形资产占比高等特点，传统评估方法难以预估企业潜在盈利能力和发展能力[1]，这给评估人员提出了新的难题。

科创企业核心在于“创新”，企业须在产品研发、试验、商品化阶段持续投入大量资金支持产品创新活动。科创企业是以技术创新为导向的企业，在生产要素上注重研发投入、信息智力、技术创新等，研发人员具有较高地位，企业期望能组建服务于自身的研发团队，以高薪聘请先进人才，对已投入市场的产品也会不断进行迭代生产以保证拥有持久的竞争优势。企业产品研发过程具有大量不可控的因素，很多技术难题并非仅靠资金投入就能保证突破，研发失败才是产业研发常态，市场需求瞬息万变，企业研发阶段长短又不可控，随时可能错过市场化的最佳时机，因此科创企业无论是在研发还是市场化阶段都面临着高风险。科创企业实现核心技术突破后能够有效降低成本提升盈利，在市场竞争中为自身形成技术壁垒，若此时同行竞争者在技术上尚未跟上，那么企业将在短时间内凭借技术优势快速扩张市场，迎来发展机遇。

本文从实物期权法角度解构科创企业价值构成，科创企业生产经营中的大量研发项目可看作企业拥有的增长期权[2]，结合具体案例构建Schwartz-Moon科创企业价值评估模型，深化和拓展现有的科创企业价值估值体系，为投资者和市场监管者提供一个更好的价值参考，提高资本市场资源配置效率。

二、科创企业特征及价值评估模型构建

(一)科创企业价值构成

1.现有资产价值

企业现在拥有的资产和负债能为企业带来盈利的资本化总和，此处的资产既包括企业有形资产也包括人力资本、品牌价值、用户关系等无形资产。

2.潜在获利价值

科创企业的发展具有高度不确定性的特征，而科创企业的潜在获利价值是指这种不确定性所带来的未来发展机会价值，这种潜在价值具有动态性和隐含性。动态性是指企业决策者的管理柔性；隐含性是指企业专利技术和人力资本等无形资产会为企业创造未来隐形价值。

科创企业相较于传统企业而言无形资产占比更高，以产品创新作为企业发展和市场竞争的核心驱动力，因此对如何可靠衡量科创企业的潜在获利价值是合理反映科创企业整体价值的核心所在，也是科创企业价值评估的难点。

(二)Schwartz-Moon模型适用性分析

对注重研发投入、创新驱动企业发展的科创企业而言，实物期权的概念尤为重要，科创企业不同的研发项目战略行为可看作企业拥有的不同期权[3]，Schwartz-Moon模型作为实物期权法考虑到了科创企业发展的不确定性，弥补了传统评估方法中收益法与市场法的不足，同时在计算过程中利用计算机软件，运用蒙特卡洛模拟法计算有效避免了二叉树模型“维数灾难”的问题，也弥补了B-S模型计算过于简化的问题，各评估方法比较见表1。

表1 科创企业价值评估模型比较

三、基于PS价值乘数评估模型的睿创微纳价值评估

(一)睿创微纳企业简介

烟台睿创微纳技术股份有限公司(以下简称“睿创微纳”)于2019年3月22日上市科创板，在科创板产业细分中属于新一代信息技术产业，按照企业主营业务产品可划分为非制冷红外成像行业，企业主营非制冷红外热成像系统相关产品生产及集成电路芯片的研发制造，销售领域包括民用和军用两方面。

(二)基于PS价值乘数评估模型的睿创微纳价值评估

在实务操作中PE、PS、EV/EBITDA是市场法中最常用的三种指标，本文选取PS指标进行估值。在可比企业的选择上，本文选择了Wind数据库中与睿创微纳企业从属同一细分行业——电子设备及仪器行业，在企业规模上相近可比的五家可比企业，数据见表2。

表2 可比企业数据

基准日2020年12月31日，睿创微纳企业营业收入为156144.24万元，可比公司PS乘数平均值为18.58，因此睿创微纳企业在基准日企业价值为2902157.03万元。

四、基于Schwartz-Moon模型的睿创微纳价值评估

(一)模型应用假设条件

Schwartz-Moon定价模型具有以下7个基本假设:

1.假设企业收入的瞬时变动符合对数正态分布，且预期收入标准差会收敛至行业正常水平；

2.假设企业预期收入增长会趋于稳定，即预期收入增长率的标准差会收敛至行业正常水平，同时预期收入增长率的波动率收敛至零；

3.模型涉及的随机变量相互独立；

4.模型在中性风险测度中只对收入不确定作风险收益调整；

5.企业将全部的税后经营利润都转化为可用现金，不进行股利分配；

6.无风险利率是已知常数；

7.企业不存在其他融资渠道，当可用现金为零时，企业即会破产。

(二)评估模型参数选取及来源

本文以睿创微纳企业为案例企业，数据来源为Wind数据库及企业财务报表，最终评估基准日2020年12月31日的睿创微纳全部股权价值。

1.收入(R(t))

模型中以几何布朗运动描述企业瞬时收入变化，假设t时刻企业收入公式可以写作:

公式中R(t)表示企业t时刻收入水平，σ(t)表示t时刻收入的波动率，μ(t)表示t时刻收入的预期增长率，dz1表示服从标准正态分布的维纳增量。

基于企业生命周期理论分析可知，企业在初创期或发展期时会具备较高的收入增长速度，但随着企业发展，收入增长率最终会收敛至行业平均收入水平，这一过程被称为均值回复过程，并以均值回归系数描述回复过程所用时长，Schwartz-Moon定价模型中收入增长率μ(t)回复过程公式为:

公式中k表示均值回归系数，η(t)表示t时刻收入增长率的波动率。

2.成本(Cost(t))

企业的总成本Cost(t)由固定成本F与变动成本R(t)构成，假设变动成本为收入的γ倍，则关系式为:

公式中γ(t)表示t时刻变动成本率，F表示期初固定成本。

企业在发展过程中面临多重不确定情况，如同行竞争、技术迭代、消费者消费习惯的改变等，这些不确定性因素都会影响企业成本水平。当企业发展至成熟期后无论是外部市场需求还是内部经营结构都会趋向于一个稳定的水平，因此在模型中采取均值回复过程来描述成本变化过程:

3.税后利润Y(t)

假设企业税率为θ，不考虑递延所得税因素，企业税后净利Y(t)表示为:

公式中φ(t)表示t时刻变动成本波动率表示行业平均变动成本率，k3表示变动成本率均值回复过程所需时间，k4表示变动成本波动率均值回复过程所需时间。

4.固定资产P(t)

企业资本支出扣除折旧部分为固定资产，t时刻固定资产用公式表示为:

公式中Capx(t)表示t时刻企业资本支出，Dep(t)表示t时刻企业折旧值，CR表示企业资本支出率，DR表示企业折旧率。

5.可用现金X(t)

模型中t时刻可用现金所用公式为:

公式中r表示无风险利率，Y(t)表示t时刻税后利润。

6.风险中性假设下收入的随机过程调整

在未来时刻，企业的收入与收入增长率均是不确定的。本文假设不考虑收入增长率的风险溢价，只考虑收入风险溢价，进行风险调整的随机过程如下:

公式中λ(t)表示t时刻企业收入风险溢价，β表示企业贝塔系数，rm表示股票市场平均收益率，rf表示市场无风险利率。

7.公司当前价值(V(0))

模型中企业价值以长期平均水平时点T为准被分为了两部分:t至T阶段的发展期价值和T后的稳定价值，公式上表现为T时点前企业累计现金流加上T时点后企业永续经营价值，即T时点后[R(t)-Cost(t)]的M倍:

公式中EQ表示风险中性假设下的期望，e-rT表示连续复利折现因子。将两部分价值相加后进行折现取风险中性假设下的期望值为被评估企业整体价值。

8.离散时间模型

将上述连续时间模型通过离散时间模型进行近似，得到以下关系:

ξ1、ξ2和ξ3均为在(0，1)区间内服从标准正态分布的随机变量。

上述公式中涉及的参数含义、取值及取值依据见表3。

表3 模型参数取值

续表

(三)蒙特卡洛模拟求值

确定相关参数具体数值后，使用编程软件MATLAB编写Schwartz-Moon模型框架，将初始值输进编程并使用蒙特卡洛模拟法重复计算20000次可得到睿创微纳企业整体价值分布如图1所示。

图1 公司模拟价值结果分布图

将20000次模拟结果的均值作为睿创微纳企业整体价值评估值，结果为4775600万元。评估基准日当天睿创微纳企业付息债务为9214.04万元，将企业整体价值减去付息债务得到基准日被评估企业全部股东权益价值，即企业价值为4766385.96万元。

(四)评估结果对比(表4)

表4 结果对比

与睿创微纳历史平均股价相比可以看出市场法模型评估结果差异率较大，这是由于科创企业依靠专有技术提高自身竞争力，在发展模式上也并不单一，难以选取足够数量的可比企业。相较而言Schwartz-Moon模型规避了传统评估方法的局限性，能够更好地反映企业发展的不确定性，模拟结果更贴近企业内在价值。

五、结论

本文通过论述科创企业特征与价值构成，选择Schwartz-Moon模型构建科创企业价值评估模型，并以睿创微纳企业作为实例研究，评估结论如下:

1.科创企业价值评估中的难点在于对潜在获利价值的评估，传统评估模型通常难以考虑到这部分价值，而Schwartz-Moon模型作为实物期权法的一种，将投资机会看作是企业拥有的期权，并引入随机微分方程处理收入与成本变动的不确定性，能够更全面地衡量科创企业价值。

2.Schwartz-Moon模型在应用上借助计算机编程，既能全面考虑科创企业的复杂情况，又使得计算过程更加便利，回避了“维数爆炸”问题。

目前科创企业通过科创板上市融资扩大发展规模的势头正猛，科创板注册制改革背景下，寻找合适的评估方法衡量科创企业价值，有利于证券市场资源有效配置，减少新股发行后股价出现大幅波动的问题，助力我国资本市场平稳向好发展。