大股东掏空视角下企业合并商誉问题研究

李文卓

（北京工商大学 北京 102400）

2022年4月，《关于加快建设全国统一大市场的意见》指出，要持续推动国内市场高效畅通和规模拓展，加强营造稳定公开透明的营商环境。这对规范我国市场经济秩序，提升市场经济活力具有重大意义。近几年，许多上市公司选择通过并购来扩大规模、抢占市场先机。但伴随并购产生的商誉问题也逐渐凸显，2017年来我国上市公司千万级商誉减值事件2400余次，数亿级商誉减值事件1000余次。商誉减值的频繁发生，导致了部分公司股价严重下跌，股民利益受到侵害，给建设全国统一大市场带来了挑战。自2015年“并购潮”以来，上市公司大股东掏空现象也在增多，呈现掏空方式逐渐增多、形式逐渐隐蔽的特点。据统计，2015年以来证交所警告处罚的相关事件达1万余次。大股东掏空行为与《意见》提出的规范市场秩序相悖，不利于企业发展，也必然影响企业商誉。因此，基于大股东掏空行为研究其对企业商誉的影响，对防范大股东掏空与商誉巨额减值、建设全国统一大市场具有重要意义。

一、文献回顾

合并商誉是非同一控制下企业合并中购买方支付的合并对价高于被并购方可辨认净资产公允价值而产生的。商誉减值指对合并商誉进行减值测试后，确认的相关减值损失。商誉减值实际是企业并购不良结果的反映，因此要真正解决商誉减值问题，必须从商誉减值风险的源头——企业并购动因来分析。西方经济学者将企业并购动因归为五类，分别为协同效应理论、代理理论、过度自信理论、股票市场驱动理论与大股东掏空理论（孙才惠，2019）。其中，大股东掏空理论是大股东和中小股东存在不同的企业控制权，使大股东具有将上市公司利益输送至自身名下其他公司的动机。

基于西方并购动因理论，我国学者结合我国体制的特殊性与参考点效应，做了大量研究以适应我国资本市场并购情况（余瑜和王建琼，2015）。我国目前商誉减值制度细化程度不足，披露质量的灵活性和随意性较大（孟荣芳，2017），这为上市公司大股东掏空提供了天然动机。当大股东控制多个子公司并发生关联并购时，其存在较大的掏空动机，此时关联并购并未真正提升上市公司财务绩效（黄兴孪和沈维涛，2006），产生的并购商誉也存在较大的减值风险。与股票市场驱动理论相联系，上市公司并购产生股票溢价后，其大股东会有高位减持股票获取大额收益的动机（吴育辉和吴世农，2010）。股权质押是一种融资手段，但当大股东存在掏空动机时，就会侵害企业利益，对上市公司盈利、偿债、经营能力造成巨大影响（肖嘉宁，2021）。违规占用上市公司资金更是一种明显的掏空手段。这些掏空手段向市场释放了不利信号，影响上市公司正常经营，使合并商誉存在极大的减值风险。

本文以并购动因理论和大股东掏空行为研究为基础，采用探索型单案例研究法，研究大股东掏空作用与商誉减值的机理。

二、案例选择与数据分析

（一）案例选择

本文选取数知科技并购BBHI致使商誉“暴雷”的典型事件进行分析。数知科技于2010年在深交所A股上市（2018年证券简称由梅泰诺变更为数知科技）。公司聚焦于“信息基础设施投资运营”和“大数据+人工智能”两大新兴领域，是一家涉足互联网服务行业和通信服务行业的公司。被并购方BBHI成立于2010年，是一家从事广告供应业务的海外互联网营销公司。

数知科技并购BBHI分为两步：第一步是2016年5月控股股东张志勇通过支付4.26亿美元，使其控制的宁波诺信持有BBHI100%股权。第二步是2017年3月数知科技向上海诺牧及宁波诺裕以发行股份及支付现金的方式购买宁波诺信的全部股权。并购完成后，宁波诺信成为数知科技的全资子公司，数知科技通过宁波诺信持有BBHI99.998%股权。关于剩余0.002%的股权，上海诺牧、宁波诺裕与数知科技签订了3年业绩对赌承诺，并在2019年审计报告出具后向数知科技无条件赠与。并购完成后，数知科技在2017年一季度报表中新增55.39亿元商誉，商誉净额达62.27亿元。2020年4月，数知科技披露BBHI已完成3年业绩承诺。但2020年末BBHI的业绩却出现大幅度下滑，前三季度BBHI营业收入19.39亿元，同比下降221.14%；净利润7.01亿元，同比下降83.54%。12月23日，数知科技宣布计提商誉减值61亿元，接近当日公司市值，严重损害了股民利益。因此，本文认为选取该事件进行研究对防范此类风险具有较强的应用价值与参考价值。

（二）数据收集与分析

本文案例数据主要源于CSMAR数据库与企业公告等二手数据，受研究条件制约，一手数据主要源于对数知科技董事会秘书的咨询，咨询内容包括公司2019—2020年大额贷款的具体用途、现金流情况等。对所收集的资料运用编码技术进行分析，通过开放式编码和主轴式编码提炼出大股东掏空手段，分析大股东掏空与商誉减值之间的逻辑关系，并最终对编码结果进行汇总（见图1）。

图1编码结果

三、案例分析

上述编码结果和相关材料不能很好展示出大股东掏空对商誉减值的影响逻辑，因此本文按照“动因—行为—结果”的逻辑方式，以数知科技为例，探索大股东掏空动机下的商誉减值路径。

（一）大股东掏空与资本市场认可度降低的路径分析

从并购动因理论分析，大股东掏空是导致数字科技资本市场认可度降低的直接动因。在此动因上，大股东张志勇夫妇主要采取了如下掏空行为。

一是关联并购。由图2分析，张志勇夫妇将名下的非上市公司资产（即BBHI）通过关联并购转移给数知科技，并通过股权支付给上海诺牧42亿元的股票（现金支付21亿元），使上海诺牧成为第一大股东，持有公司近40%的股权。由于上海诺牧的实际控制人为张志勇，因此并购后张志勇夫妇对数知科技的持股比例由26.13%猛增至55.66%，这意味着张志勇夫妇将对公司收益享有更多分配权，也意味着其能通过股票买卖套取更多利益，极大地增加了掏空动机。同时，BBHI估值63亿元较其基准日归属于母公司账面净资产增值了58.57亿元，增值率高达2907.39%。BBHI并非海外上市公司，竞争优势也并不明显，其高估值令人存疑，将上市公司利益输送给大股东的掏空手段明显。

图2并购前后股权分析

二是高位减持。公司经营需要大量资金支持，而大股东非正常减持却在掏空公司的可利用资金，因此高位减持实际上是一种掏空行为。公司并购BBHI后，其大股东张志勇夫妇与上海诺牧开始逐年减持。2017—2020年，大股东张志勇夫妇持股比例由15.67%减持至0.93%，上海诺牧持股比例由30.32%减持至13.70%。且在并购的三年对赌期间，张志勇夫妇出现了大量减持，持股比例由15.67%减持至8.67%，说明大股东对公司对赌期的经营并不看好。2020年末，张志勇夫妇及其控制的上海诺牧更是加快了减持的步伐：11月2日，上海诺牧将其持有的部分股份以每股7.5元的价格转让，价款合计2.08亿元；11月17日，上海诺牧及张志勇夫妇再次减持，交易价格达1.24亿元。

三是股权质押。对上市公司大股东来说，当股权质押的成本小于融资收益时，大股东会倾向于通过股权质押来套利。该情况会降低大股东掏空成本，加剧大股东掏空风险。同时，股权质押会给公司带来控制权转移风险，影响公司价值。数知科技并购BBHI后，张志勇夫妇及其控制的上海诺牧进行了连续且高比例的股权质押（见图3）。质押股权占大股东持股比例逐年上升，2020年甚至达到98.85%，几乎所有股权均被质押。据公告披露，股权质押取得的资金全部用于大股东张志勇夫妇进行融资贷款，掏空行为明显。

图3大股东股权质押情况

资本市场认可度降低是上述大股东掏空行为的结果。关联并购后，数知科技于2017—2020年频繁发布大股东减持与股权质押公告，向股市释放了不利信号，股价持续降低。其中，2018年股价出现了较大跌幅：2017年末收盘价为48.6元/股,后公司停牌5个月，2018年5月开盘时股价已降至15.6元/股。公司在停牌期间进行了大量股权质押，质押总股数从1.03亿股上升至2.88亿股。此后在2019—2020年公司股价逐渐跌至3.75元/股，资本市场认可度进一步降低。同时，公司的每股收益也逐年降低，2020年末甚至跌至-6.8元/股，使5万股民利益受到严重侵害。

（二）大股东掏空与资金链断裂的路径分析

从并购动因理论分析，大股东掏空仍是导致数知科技资金链断裂的直接动因。在此动因上，大股东张志勇夫妇除了采取高位减持、股权质押等掏空行为，还采取了违规占用资金的掏空行为。

违规占用资金一般表现为上市公司将自有资金直接或间接提供给控股股东及其关联方使用，包括拆借公司资金供关联方使用虚构交易为关联方开具虚假汇票等。2020年12月，证监会对数知科技大股东张志勇违规占用资金的行为进行了处罚。经查，张志勇及其关联方2019年占用公司资金12亿元。2020年1—6月,占用公司资金4亿元。其掏空手段主要为保理款、业务款等资金占用。此次违规占用资金仍源于数知科技对BBHI的收购。2016年5月从海外收购BBHI时，张志勇控制的上海诺牧签署了五年分期付款收购BBHI的协议。而2019—2020年，公司股价大跌、资金出现缺口，致使上海诺牧支付收购款的压力急剧增大。为筹措该款项，张志勇夫妇选择为数知科技提供担保并进行大额贷款，以供上海诺牧偿还BBHI的收购款。公司接受张志勇夫妇的担保贷款额在2019年快速增长，达22.23亿元，较2018年同比增长50.50%，超出了正常经营所需的贷款范围。同时，2019年公司突然保理借款2亿元，拆借资金供关联方使用的行为明显。

资金链断裂是上述大股东掏空行为的结果。数知科技2018—2020年现金及现金等价物净增加额始终为负值，2020年达到-11亿元。公司2019年经营现金净流量开始出现负值，2020年达到-7.6亿元。此时公司已经完全无法靠经营来获取现金流，资金链出现断裂，这与大股东违规占用资金密切相关。大股东借用上市公司名义频频借款输送给其子公司，影响了公司正常资金周转规划。此外，频繁减持与股权质押使大股东只专注于从公司中套利，忽视了公司的经营发展，使公司的资金流无法通过经营来持续性获取。

（三）大股东掏空与商誉减值路径分析

综上分析，大股东持续对数知科技的掏空行为使得公司资金链断裂、股价持续走低成为必然，并最终导致了61亿元的商誉减值（见图4）。可以说数知科技的大股东掏空行为正是其商誉巨额减值的根本原因。

图4 “动因—行为—结果”的商誉减值路径

四、研究总结

数知科技大股东在掏空动因的作用下，不断对公司进行多方式掏空，形成了自身的商誉减值路径。由此可见，大股东掏空使企业合并商誉发生了质的改变，将商誉从对企业的良好预期变为企业经营的风险点，影响企业长久发展。

（一）理论贡献

拓展了并购动因理论的解释范围。本文在“动因—行为—结果”的逻辑基础上，以并购动因理论作为企业行为分析基础，将行为与动因匹配，通过行为分析商誉减值的成因，并通过规范公司行为来防范巨额商誉减值结果。即并购动因理论可以对商誉减值结果进行解释，商誉减值结果可以验证并购动因理论，最终形成逻辑闭环。

揭示了大股东掏空作用于企业合并商誉减值的动态过程。对数知科技三年的大股东掏空情况进行分析，展现大股东掏空下商誉减值风险增大的动态过程，帮助企业尽早识别相关风险点。

（二）启示与建议

对并购行为进行严格审批与风险监控。监管部门应重点关注企业关联并购与高溢价并购行为，进行风险实时追踪，保证及时质询，防范大股东掏空行为。准则应对上市公司并购过程与后续信息披露程度做出规范。上市公司对于不利性质的公告多会做模糊处理，对真正的原因闪烁其词，给监管造成了不便，因此对重要内容进行规范以解决信息不对称的问题。

建立完善的市场体系以应对大股东掏空行为。企业应对治理结构进行权责分析，保证监事会与独立董事的监督职能有效执行。中小投资者应当意识到信息不对称风险的存在，防止盲目跟风。同时及时关注公司经营情况，发现问题及时向监管部门反映，利益受到侵害时积极维权。

（三）不足与展望

本文对数字科技进行的探索型单案例研究结果存在局限性。本文只分析了部分大股东掏空行为，对大股东掏空的剖析并不全面。受研究条件的限制，材料多源于二手数据，未来研究需要对大股东掏空行为作用于商誉减值的机理进行更全面分析。