ESG 表现对企业价值影响的实证研究——以有色金属矿采选业为例

陈旭东

（青海民族大学，青海 西宁 810007）

随着信息水平的不断提高，信息的传播速度和传播范围都远远超过以往水平。上市公司企业在此环境下，要想脱颖而出取得投资者的青睐，就必须减少企业与投资者之间的信息不对称，让投资者充分地获悉公司发展的现状和潜力，这样投资者才能放心且充满自信地投入资本。党的十四大召开以来，绿色金融、可持续发展等相关绿色概念进入投资者的视野中，环境问题越来越受到政府、社会、企业家和投资者等多方关注，企业在自身发展的同时，是否对环境造成污染成为人们普遍关注的问题。目前，企业的健康发展兼顾环境效益和经济效益，已摒弃原先“先发展后治理”的观念。

除了环境问题外，企业履行的社会责任和企业内部治理情况也受到人们的关注，尤其是投资者。企业作为社会经济的基本单元，理应成为相应的社会责任主体。如果企业在追求利润、对股东和员工承担相应的法律责任的同时能够承担更多的社会责任，那么企业大概率可以赢得良好的社会信誉，增强了企业自身竞争力，从而促进企业可持续发展。ESG 代表环境（Environment）、社会责任（Social Responsibility）和公司内部治理（Corporate Governance），ESG 信息披露是企业将公司一年以来这三方面的内容以独立的报告形式向外界发布，尤其是向投资者传递出公司十分重视环境、社会责任和公司内部治理的价值观念，是衡量公司可持续性和道德影响的3 个重要因素。ESG 信息披露完善了企业非财务信息的透明度，有效缩小了企业和投资者之间的信息鸿沟，提高投资者对企业发展现状及对未来更加全面立体的认识，降低由信息不对称带来的认知风险，从而提高投资者入场的信心。

ESG 信息披露有3 种形式：强制性披露、半强制性披露和自愿披露。目前，发达国家对于上市公司关于ESG 信息披露的要求，大多采取强制性披露或不披露就解释的半强制性披露，ESG 信息披露的指标和制度建设比较完善，我国ESG 信息披露首先在中国香港试行，从2012 年开始建立ESG 信息披露制度以来发展迅速，当前要求在港交所上市的公司提交ESG 报告时，采用不披露就解释的半强制性措施。我国大陆资本市场随着碳交易、绿色金融等概念的不断提出，发展绿色经济已成为趋势，这也推动了ESG 信息披露的发展。2018 年，中国证券投资基金业协会发布《绿色投资指引（试行）》，在该指引中第一次明确提出上市公司ESG 信息披露框架标准。同年，中国证券监督管理委员会对《上市公司治理准则》 进行修订，要求上市公司披露环境、社会和公司治理方面的相关信息。目前，我国对上市公司的ESG 信息披露多要求为自愿披露，只有对环境影响较大或污染严重的上市企业要求强制性披露，另外，上证治理板块、金融企业和央企也要求强制性披露。

综上所述，随着绿色经济的概念深入人心，ESG 信息披露制度在我国资本市场正在逐步完善，环境、社会和公司治理的信息披露将逐渐受到资本市场关注和重视。

1 文献回顾

国外对ESG 信息披露研究较早，FATEMI[1]指出信息披露的价值决定了信息披露的影响，高质量内容的信息披露能给投资者带来高收益。KRIGER[2]也发现类似情况，当信息披露的质量越低时，资本市场的投资者对其反应就越低。BRAAM[3]指出企业是否进行ESG 信息披露的一个关键因素是是否有相关法律法规的要求，如果有强制性的要求，企业就会遵守规章制度进行ESG 披露。如果没有制度要求，企业一般不会进行ESG 信息披露。

国内针对ESG 信息披露体制的构建研究起步较晚，但发展迅速。邓建平[4]对国内外ESG 信息披露制度的发展过程进行了介绍，发现发达国家对于ESG 信息披露的要求都是强制性或半强制性披露，披露的指标体系和制度建设比较完善。马险峰[5]以国际ESG 信息披露体系建立为经验，分析我国ESG 信息披露体系不足，对我国ESG 信息披露制度的建设提出建议。有些学者对欧洲、港交所和沪深交易所关于ESG 信息披露的最新政策和发展方向作了总结，并对中国上市能源企业提出相关建议，建议国内企业在不同企业层面注入ESG 的观念，比如战略层面、管理角度和企业审计。

部分国内学者分析ESG 评级对企业或者股票市场的影响。任紫娴[6]对ESG 与企业财务绩效的关系进行实证研究，发现ESG 信息披露与企业经济增加值模型（Economic Value Added，EVA）有较为显著的正相关关系。胡豪[7]对ESG 信息披露与沪深A 股股票累计超额收益率之间的关系做了实证分析，发现ESG 评级会提高公司股票的累计超额收益率。张巧良[8]采用锚定效应分析ESG 信息披露质量对投资者的影响，发现投资者对于高排放的能源上市公司的基本面存在锚定效应，在投资决策时，对企业ESG 披露的信息并不会过多地影响其最终决定。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

根据信息不对称理论，外部投资者与上市公司内部管理者之间存在天然的信息鸿沟。企业发布的年报等财务信息报告只能让投资者获悉企业的经营状况，而缺少企业是否造成环境影响，是否承担了足够的社会责任和内部治理水平等企业长期良好发展预期的可持续发展能力的信息。而在ESG 信息披露下，投资者能够更加全面、客观和立体地评价企业可持续发展能力，缩小二者间的信息鸿沟，增加了投资者的投资信心，从而提高了企业价值。另外，对环境影响较大的企业，投资者十分关注其对环境方面的影响。因此，本文提出假设，良好的ESG 信息披露与企业价值显著正向相关。

本文选取2016—2021 年有色金属矿采选业上市公司为研究样本，确定该样本期间基于3 点考虑：一是有色金属矿采选业对环境影响较大，国内要求ESG 信息披露为强制性，ESG 资料丰富；二是这一时期国内外发布的有关ESG 的相关文件较丰富，说明ESG 信息披露在国际市场上已经受到广泛关注并已经在国内引起注意，这对研究ESG 表现对企业价值的影响更有价值；三是许多第三方评级机构已经开始在借鉴国外ESG 信息披露体系的基础上，制定并完善具有中国特色的ESG 评级系统，本文选定的是华证指数ESG 评级。此外，财务数据来自WIND 数据库，笔者对初始取得的样本做了处理，剔除了被退市风险警示的上市公司，删除相关重要数据缺失的样本，得到121 个样本观测值。

2.2 变量说明与模型构建

1）被解释变量。本文选用Enterprise Value（EV）衡量企业价值。计算公式为：企业价值=股东权益价值（企业市值）+净负债，其中净负债=有息短期负债+有息长期负债-现金。

2）解释变量。本文选用华证指数ESG 评级数据（见表1），其在借鉴国际先进ESG 信息披露体系和指标基础上，更进一步地结合我国具体国情和政府政策建立了华证ESG 指标体系，该体系涉及26 个关键指标和130 个子指标，相较国内现有的上市公司ESG 评价体系，如润灵环球，商道融绿，华证指数ESG 评价体系在评价广度和深度等维度上都较为优秀[9]。华证指数将ESG 评级分为9 个等级指标，本文借鉴其划分标准，具体标准如下：AAA 赋值9，AA 赋值8，A 赋值7，BBB 赋值6，BB 赋值5，B 赋值4，CCC 赋值3，CC 赋值2，C 赋值1。

表1 变量定义表

3）控制变量。参照以往相关研究，本文选取企业规模、资产负债率、偿债能力、发展能力和股权集中度为控制变量。

4）模型构建。为了验证研究假设，本文构建回归模型为

式中：i 为公司；t 为年份；β0为截距项；β1为因变量的回归系数；β2～β6为控制变量的回归系数；ε 为残差项。

3 实证分析

3.1 描述性统计

表2 为描述性统计结果。根据结果显示，有色金属矿采选业样本中企业价值的最大值为3.077 96×1011，最小值为2 641 385 522，表明资本市场对于不同企业的价值评估存在较大差异；ESG 评级的最大值为7，评级等级为A，最小值为1，评级等级为C，ESG 评级的平均值为3.92，介于CCC 与B之间，根据华证ESG 评价体系结果分析，我国有色金属矿采选业企业总体环境、社会和公司治理的信息披露有待完善。

表2 描述性统计表

3.2 相关性分析

本文对模型的主要变量进行了相关性检验，检验结果见表3。

由表3 可知，本文所构建实证模型的解释变量我国有色金属矿采选业上市公司ESG 评级与被解释变量公司价值（EV）的相关系数为0.557，并且在1%的置信水平下显著，可以看出我国有色金属矿采选业上市公司ESG 评级与企业价值之间存在显著的正相关关系。此外，由各变量之间的相关性分析可以看出，企业规模（Size）、资产负债率（Lev）与企业价值（EV）在1%的水平上存在显著的正相关关系，发展能力（Growth）与企业价值（EV）在5%的水平上存在正相关关系。

表3 各变量相关性检验

为了避免构建的实证模型多重共线性所带来的消极影响，本文对实证模型进行了多重共线性检验，根据表4 的检验结果，可以看出解释变量我国有色金属矿采选业上市公司的ESG 评级的方差膨胀因子（VIF）为1.660、公司总资产自然对数（Size）的方差膨胀因子为2.038、资产负债率（Lev）的方差膨胀因子为2.069、偿债能力（CF）的方差膨胀因子为1.572、发展能力（Growth）的方差膨胀因子为1.015、第一大股东持股比例（Top1）的方差膨胀因子为1.165，所有变量的方差膨胀因子值均小于临界值10，且所有变量方差膨胀因子的均值为1.586 5，由此推断本文所构建的实证模型不存在多重共线性。

表4 多重共线性检验结果

3.3 回归分析

本文根据模型对ESG 与制造业企业价值进行回归分析，见第76 页表5。

表5 ESG 表现与有色金属矿采选业企业价值回归结果

ESG 系数分别为0.237，且在5%的显著水平下显著，说明良好的ESG 信息披露能够提升企业价值。实证结果支持了假设：良好的ESG 信息披露与企业价值显著正向相关。

4 结论与建议

企业ESG 信息披露与企业价值间具有显著的正相关关系，基于本文的研究结论提出以下建议。

1）从企业层面来看。随着绿色金融、碳交易等绿色经济概念成为趋势，企业应构建环境友好型发展的新格局，尤其是环境污染较严重的企业应重视ESG 信息披露报告，逐步完善公司ESG 信息披露体系，通过企业良好的ESG 信息披露报告向以投资者为主的利益相关对象传递企业可持续发展能力好的信号，增强投资者的投资信心并入场，提高企业价值。企业应逐渐摒弃以严重污染环境为代价的发展模式，尤其是有色金属矿采选业，其对环境影响较大，污染较为严重，因此有色金属矿采选业上市公司更应该优化采矿技术，对尾矿进行优化处理，加强水资源的循环利用，以此减少对环境的污染，并积极地进行ESG 信息披露，披露高质量内容，以此证明企业自身对环境问题的关注和支持，从而提升可持续发展能力。另外，公司内部应进行可持续发展观念的宣传，建立环境友好的公司文化，切实让每位员工都感受到绿色发展的重要性。企业应加大研发团队的技术创新力度，设计新的节能减排方案，争取在金属矿采选企业开采、冶炼过程中实现低消耗、低污染。

2）从政府层面来看。应逐步引导各行业的上市公司ESG 信息披露从自愿性披露过渡到半强制性披露（不披露就解释），最后要求强制性披露，对于非上市公司，政府应鼓励其进行ESG 披露。目前我国要求ESG 信息强制性披露对象集中在对环境影响大或污染严重的沪深上市企业，上证治理板块、金融企业和央企也要求进行强制性披露，对比之下，发达国家或地区对于上市公司都基本是半强制性或强制性披露，我国应学习其先进的ESG 信息披露经验，引导上市企业和非上市企业进行ESG 信息披露，可以通过税收优惠等政策进行鼓励，以提高企业ESG 信息披露的主动性。从制度层面看，政府应完善ESG 信息披露体系。目前我国ESG 信息披露的指标体系、评分标准等内容还没有标准，各家评级机构所设立的指标都不一样，需提高ESG 信息披露的可研读性、可比性。企业应尽量完善信息披露内容，提高披露内容的可靠性。监管机构可以制定相关激励措施来引导企业采取客观公正的第三方机构认证方式，由独立的第三方机构根据信息披露标准对企业已经披露的环境、社会和公司治理的信息进行鉴证，并出具ESG 审计报告，这样才能使企业披露ESG 报告具有更高的合规性、更准确的真实性及更可靠的可信度。

3）从投资者角度来看。一方面投资者应提高对ESG 信息的重视程度，其能体现企业的长期发展潜力和可持续发展能力，ESG 信息披露良好的企业，一般在环境、社会责任和公司内部治理这3 个环节都实施到位，环境问题管理有效，企业一般不会因为环境问题受到惩罚。公司的社会声誉较高，当出现负面消息时，声誉可以发挥积极的“保险效应”。公司治理方面，企业的各部门有效沟通，配合高效。这些非财务信息可以从侧面体现出企业未来发展潜力，出现内部治理的问题概率较小。另一方面应积极发挥行业自律组织的作用，推动机构投资者在自愿的基础上加入联合国责任投资原则组织（简称UNPRI），鼓励或强制要求金融机构定期披露其在责任投资方面的工作进展，并借鉴国外经验，比如国外资本市场为扩大ESG 投资在资本市场的影响力，政府牵头成立了责任投资论坛、绿色金融咨询委员会等行业自律组织，国内的新浪财经牵头发起了中国ESG 领导者组织，这样类似的机构有利于引导投资者注重企业ESG 表现，树立绿色投资理念，助力实现中国经济绿色发展和可持续发展的目标。