衍生品交易能够提升企业创新能力吗？

一、问题的提出

金融市场发展对实体经济的影响一直是政府高度关注的问题。习近平总书记多次强调，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职、是金融的宗旨。金融要把为实体经济发展服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，降低实体经济成本、提高资源配置效率。

创新是实体经济增长的内生动力，2022年《政府工作报告》指出，要深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基。资本市场通过畅通实体经济融资渠道，推动直接融资量的稳步提升，实现资本、科技与实体经济的高质量循环，在提升企业创新能力、推动创新驱动发展战略实施方面发挥了关键作用。

现有研究从多个角度关注了资本市场对企业创新的影响，其中最受关注的是股权市场，如股票市场IPO

、股票流动性

都会对企业创新产生影响。就公司债券市场而言，江轩宇等

发现，债券融资能够优化企业债务结构、提升企业创新能力。与股权市场和债券市场相比，衍生品市场对实体经济发展同样发挥了重要作用。

《中华人民共和国期货和衍生品法》指出，国家支持期货市场健康发展，发挥发现价格、管理风险和配置资源的功能，并鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动。如果以标的资产进行衡量，衍生品市场的规模远远大于股票市场，各种类型风险在实体经济间转移过程中，衍生品扮演着非常关键的角色，应该引起学术界、政府监管机构、企业管理人员和投资者的广泛关注

。以期货市场的创建为起点，我国衍生品市场经过三十余年发展，如今市场品种不断丰富，成交量持续攀升，风险管理和价格发现功能日益凸显。特别是在全球能源转型、新冠肺炎疫情和地缘冲突等多重因素影响下，宏观经济安全面临严峻挑战，企业面临经营环境不确定性的风险不断累积，避险需求显著提升，利用衍生品市场进行风险管理的诉求日益迫切。据Wind数据库和避险网数据统计，2021年共有1 009家上市公司参与衍生品交易，其中，有284家公司为首次参与，参与数量创历史新高。

国外学者从多个角度探究了衍生品交易的经济后果，如衍生品交易对企业价值

、经营风险

和融资成本的影响

。就衍生品交易对企业创新的影响而言，Chang等

以美国上市公司为样本，发现企业债务的信用违约互换交易(CDS)能够提高借贷双方的风险承担能力，增加企业创新产出。国内研究多关注股权市场或债券市场对实体经济的影响，就衍生品市场对实体经济的影响而言，现有研究主要集中在利润和现金流波动性

、盈余质量

等方面。至于衍生品交易对企业创新的影响，李庆华等

认为，公司使用衍生品通常意味着高管将面临较高的不确定性和挑战性，因此，衍生品使用表征了高管具有较高的风险承担意愿，这种风险承担意愿能够促进企业创新。笔者认为，基于上市公司利用衍生品市场降低现金流波动风险的普遍做法，难以认定使用衍生品究竟代表高管风险承担意愿高还是风险承担意愿低。从多层次资本市场体系角度来看，现有研究多关注股权市场和债券市场对企业创新的影响，对衍生品市场推动实体经济创新发展的关注尚且不足。相比之下，本文利用2007—2020年A股上市公司数据，基于衍生品市场风险管理、价格发现的基本经济功能，从资源配置效应和风险管理效应两个方面分析了衍生品交易的作用机制，并考察了内部控制水平和分析师关注度对二者关系的调节效应。

本文可能的贡献有以下几点：(1)本文关注了企业参与衍生品市场对其研发投入和创新产出的影响，丰富了资本市场推动科技创新以及衍生品市场服务实体经济发展的经验证据。(2)衍生品交易能够帮助企业在外部宏观环境扰动的情况下提升企业创新能力，这一发现为企业如何应对经济环境复杂多变带来的经营风险，保持创新活动的持续和高效提供思路。(3)高质量的内部控制能够提升衍生品交易对企业创新的促进作用，这一发现为从严要求衍生品交易公司内部控制建设的做法提供证据支撑。(4)当分析师关注度带来的业绩达标压力过高，或者市场不能很好理解企业套期保值原理时，过多的信息披露可能使企业偏离套期保值初衷，从而影响衍生品交易对企业创新的促进作用，这促使我们思考如何更好地发挥衍生品市场的经济功能。

译文 Fairest of all God’s trees,the orange came and settled here.

二、理论分析与研究假设

(一)衍生品交易与企业创新的关系

1.资源配置效应

公司参与衍生品交易有助于平抑现金流波动风险，减少外部融资约束，同时提升内部资源配置效率，进而可能对创新活动产生积极影响。一方面，企业通过衍生品市场进行风险管理，可以平抑公司现金流波动情况，降低外部融资成本，帮助企业筹集足够的财务资源作为研发投入储备，从而维持企业研发投入的持续性。创新活动具有风险高、资产专用性强的特征，且创新成果转化为生产力的周期相对较长，因此，创新产出及转化的过程需要持续的创新投入作为支撑

，而这些特征也使得创新活动比普通固定资产投资面临更为严重的融资约束问题

，股权融资和债权融资成本都相对较高。当创新企业的现金流波动程度增大时，外部融资约束对企业创新行为的制约作用会被放大。因此，企业需要对未来可能出现的现金流波动情况进行跨期管理，减少融资约束的不利影响，以保证创新投资的连续性、平滑性

。Froot等

发现，衍生品市场的套期保值功能可以帮助企业管理现金流波动风险。衍生工具的使用可以降低破产概率，增加杠杆公司的价值，从而降低企业融资成本

。Gay等

发现，参与衍生品交易的公司权益资本成本比未参与衍生品交易的公司低24—78个基点。另一方面，衍生品市场的价格发现功能，有助于指导企业优化资源配置，提高创新产出效率和创新成果转化能力。随着现代商品经济的发展和生产力的极大提高，供求关系变化更加复杂，市场竞争也日益激烈，需要能够连续反映潜在供求变化的价格来指导企业生产和经营，以便企业及时调整内部资源配置。场内衍生品交易形成的成交价格具有连续性，能够迅速而客观地反映市场基本面、市场情绪以及现货市场的供需平衡状况

。利用衍生品市场的价格发现功能，企业可以合理判断经济基本面和市场走势，并根据市场导向及时调整创新计划。通过对创新人力资本和物质资本进行合理配置，提升创新资源的利用效率以及创新成果的市场适用性。Chang等

研究结果表明，参与信用违约互换交易后，企业将研发投入转化为创新产出的效率得到提高。

2.风险管理效应

参与衍生品交易的公司与未参与衍生品交易的公司在观测值数量和公司特征上都存在较大差异，这些差异可能导致两组公司在创新能力上的显著差别。为减轻观测值数量差异的干扰，并控制可观测的公司特征差异影响，采用倾向得分匹配法为参与衍生品交易公司(处理组)匹配未参与衍生品交易公司的观测值(控制组)。除是否参与衍生品交易以外，通过样本匹配，使两组样本间其他可观测变量都尽可能接近，并且最大程度缩小两组样本间的数量差距。具体而言，将模型(1)中所有控制变量作为匹配变量，按照1∶1的最近邻匹配原则，为4 843个在样本期内参与衍生品交易的观测值寻找匹配样本。基于倾向得分匹配法，最终获得9 686个观测值组成的样本。利用匹配样本，重新对模型(1)进行回归，回归结果显示，采用匹配样本进行回归，解释变量系数分别为0.001和0.096，均在1%水平上显著为正，表明衍生品交易对企业研发投入和创新产出的促进作用相对稳健，不受组间可观测变量差异的影响。

车辆在低速下通过钢轨无波磨的区段，其运行状态可以近似地看成稳态滚动接触过程，非稳态的效应较弱。为对稳态和非稳态进行定量的区分，引入一个评价指标，定义L为接触参数的波长。为便于分析，先假设接触斑的形状仍为椭圆，只是其大小发生变化，其较长的半径(沿纵向方向)为a，定义参数k为波长比，即k=L/a。

1.被解释变量

(二)内部控制水平的调节效应

衍生品交易专业性要求较高，具有一定的操作风险，因此，监管机构对于企业从事衍生品交易的内部控制要求也较高。《中华人民共和国期货和衍生品法》规定，参与期货交易的法人和非法人组织，应当建立与其交易合约类型、规模、目的等相适应的内部控制制度。《沪深交所的上市公司规范运作指引》要求，上市公司从事证券投资与衍生品交易，应当建立健全内控制度，控制投资风险，注重投资效益。董事会在审议衍生品交易时，应当充分关注上市公司是否建立专门的内部控制制度，相应的风险控制措施是否有效。良好的内部控制制度有助于降低企业衍生品交易的操作风险，提高套期保值有效性，从而更好利用衍生品市场的风险管理和价格发现功能，增强衍生品交易对企业创新的促进作用。基于以上分析，笔者提出如下假设：

：内部控制水平对衍生品交易与企业创新之间的关系具有正向调节效应。

(三)分析师关注度的调节效应

He和Tian

研究发现，当企业经营业绩无法达到分析师预测时，公司股价将面临下跌风险，风险容忍度较低的投资者会“用脚投票”，影响了企业创新环境的稳定性，从而抑制上市公司的创新活动。为了达到或超过分析师的业绩预期，上市公司可能利用衍生品交易进行投机活动，出于盈余增长动机的衍生品交易可能无法有效发挥风险管理效应

。同时，尽管分析师关注度提升了公司信息透明度，使得更多投资者关注到企业参与了衍生品交易，但假如投资者不能准确理解套期保值原理，过多的信息披露可能给企业带来专有成本

。根据套期会计原则，套期后的资产敞口价值与套期工具敞口价值在相同会计期间的变动方向相反，其最终损益是套期工具敞口与被套期项目敞口公允价值变动冲销后的损益。因此，套期保值的效果不能单看套期工具产生的价值变动，而应该将套期工具损益情况与被套期项目结合起来。若投资者仅通过企业期货端的亏损而判定企业套期保值失败，将会给企业带来较大市场压力。这种市场压力可能导致企业过于追求期货端的收益，而阻碍风险管理效应的发挥，影响衍生品交易对创新产出的促进作用。基于以上分析，笔者提出如下假设：

：分析师关注度对衍生品交易与企业创新之间的关系具有负向调节效应。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2007—2020年我国A股上市公司数据作为研究样本。之所以选择2007年作为起点，是因为当年我国场内衍生品交易首次突破5 000亿美元，场外衍生品交易量最大的货币互换和外汇互换也相继推出。衍生品交易数据来自上市公司定期报告或临时报告，其他变量数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。对于初始样本，剔除金融业、ST和

ST公司以及其他变量缺失的样本，经过上述处理后，共得到27 582个观测值。为进一步减轻极端值影响，对所有连续型变量进行上下1%的Winsorize处理。

(二)变量定义

：衍生品交易能够提升企业创新能力。

被解释变量为企业创新能力。企业创新能力通常可从研发投入(RD)和创新产出(lnPatent)两方面进行判断，参考现有研究普遍做法，用研发支出占总资产的比重衡量研发投入，用专利申请总数+1的自然对数衡量创新产出。

2.解释变量

解释变量为衍生品交易(Hedging)。目前衍生品交易主要包括期货、期权、远期、互换等形式。根据沪深交易所以及企业会计准则的相关披露要求，上市公司从事衍生品交易需以定期报告及临时公告的形式进行披露。定期报告中，作为套期工具的衍生品通常在交易性金融资产(负债)或衍生金融资产(负债)中列示，同时一般会在报表附注中进行详细说明。临时公告中，上市公司通常会对衍生品交易的审议程序、风险控制措施和额度等进行披露。但整体而言，上市公司的衍生品交易披露的内容和形式存在较大差异，存在部分上市公司仅在定期报告或仅在临时公告中进行披露的情况。本文对上市公司定期报告及临时公告同时进行文本分析，判断企业在对应年度是否进行了衍生品交易。

若是衍生品交易(Hedging)取值为1，否则为0。为排除反向因果关系的影响，解释变量取滞后一期数据。

3.调节变量

调节变量为内部控制水平(IC)和分析师关注度(Analyst)。用迪博内部控制指数衡量公司内部控制水平，若公司内部控制指数大于样本中位数，则表示企业内部控制水平高，IC取值为1，反之为0。若分析师跟踪人数高于样本中位数，则为分析师关注度高，Analyst取值为1，反之为0。

4.控制变量

参考已有文献，模型中控制了其他影响企业创新的变量，具体如下：公司规模(Size)，用总资产取自然对数衡量；杠杆水平(LEV)，用负债/总资产衡量；公司成长性(Growth)，用公司营业收入增长率表示；企业绩效(ROA)，用净利润/总资产计算；产权性质(SOE)，国有企业取1，否则取0；高管持股比例(EXE_Hold)，用高管持股数量/公司股票总数计算；资本密集度(PPE)，用固定资产/总资产衡量；上市年龄(Age)，用公司上市年龄取自然对数衡量；托宾Q值(TQ)，用(总市值+总负债)/总资产衡量。除此之外，设置行业(Industry)和年度(Year)虚拟变量。根据中国证券业监督管理委员会2012年行业分类标准设定，其中制造业采用二级代码分类。

电力电量平衡是电力系统调度计划编制的核心,它为电力系统的安全、稳定、经济运行提供了保障[1]。通过预测及保证电力电量的平衡,可以确定未来一段时间电网的基本运行方式,并为设备检修计划、联络线送受电计划、需求侧管理计划、煤炭采购计划以及财务预算计划等制定提供依据。在满足电力电量平衡和电力供应的前提下,能够实现水、火联合发电的经济调度模式,使全网效益最好[2]。为此,电力电量平衡分析一直是研究热点。

(三)模型构建

本文构建如下模型考察衍生品交易对企业创新能力的影响：

2004年以来，宁夏引黄灌区全面推行了以成立农民用水户协会管理支斗渠为主要内容的农村水费改革，主要经历了三个发展阶段：建立试点阶段（2004年）、全面推开阶段（2005年）、巩固规范阶段（2006—2011年）。截至2012年5月底，全自治区共成立农民用水户协会821个，按照灌区所在规模分类，大型灌区协会有671个，中型灌区协会有129个，小型灌区协会有21个，分别占协会总数的81.7%、15.7%和2.6%。目前，全自治区共有农民用水户协会管理人员4 804人。

INNO

=α

+α

Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(1)

其中，INNO表示企业创新能力，用研发投入(RD)和创新产出(lnPatent)衡量。Hedging表示公司当年是否进行了衍生品交易，X表示一系列控制变量，回归中对标准误进行了公司层面的Cluster调整。

构建模型(2)和模型(3)考察内部控制水平和分析师关注度对衍生品交易与企业创新关系的调节效应：

我国的文化源远流长，文学经典更是丰富。北侗九寨“嘎花”善于引用文学经典，从以下的例子就可以看出。本文例子以女请男唱为主，“嘎花”歌词是有直接用汉语表达的，也有侗语音译的。笔者在有有侗语音译的句子后面用括号写出汉语意思，直接用汉语表达的句子则不译。

INNO

=β

+β

Hedging

+β

IC

+β

IC

×Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(2)

INNO

=ρ

+ρ

Hedging

+ρ

Analyst

+ρ

Analyst

×Hedging

+γX

+Year

+Industry

+ε

(3)

其中，IC表示内部控制水平，若β

为正，则表明内部控制对二者关系具有正向调节效应。Analyst表示分析师关注度，若ρ

为负，则表明分析师关注度对二者关系具有负向调节效应，其他变量同模型(1)。

虽然表1中列举的教育教学督导和评价机制的十种方式里，能够明确给出量化和确定评比结果的只有两项：教学技能大赛和学生评教。前者依赖于评委对参赛教师的评分，后者依赖于学生对任课教师的评分。但是，近年来越来越明显地出现了一个奇怪的现象：那些被学生评教落在最后的教师，以对学生严格要求的教师为主。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。从表1可以看出，RD均值为0.016，最大值为0.077，创新产出的均值为0.604，最大值为9.674，与以往研究相近。二者标准差分别为0.018和1.417，说明样本公司的研发投入和创新产出差异较大。Hedging的均值为0.176，说明17.6%的观测值进行了衍生品交易，其他变量的分布均位于合理区间。

(二)基准回归分析

衍生品交易促进企业研发投入和创新产出的作用机制之一，可能是其发挥的资源配置效应。资源配置效应体现为两点：一是衍生品交易可以帮助企业维持稳定的现金流，缓解企业面临的融资约束，从而保证创新资源的持续投入。二是企业可以利用衍生品市场的价格发现功能，判断经济基本面和市场走势，并根据市场导向及时调整创新计划，对创新人力资本和物质资本进行合理配置，提升创新资源的利用效率以及创新成果的市场适用性，从而提升企业创新产出效率。若资源配置效应存在的话，应该观察到，在融资约束程度高以及生产效率低的组中，衍生品交易对企业创新活动的促进作用更加显著。对于融资约束程度，借鉴魏志华等

构建KZ指数，按照KZ指数大小将样本分成两组，高于样本中位数的为融资约束程度高组，反之，为融资约束程度低组。对于生产效率，借鉴Olley和Pakes

提出的OP方法计算样本公司的全要素生产率，高于样本中位数的为生产效率高组，低于中位数的为生产效率低组。利用分组之后的样本，重新对模型(1)进行回归。表3分别报告了按照融资约束程度和企业生产效率进行分组的回归结果。表3中列(1)—列(4)结果显示，在融资约束程度低的组中，衍生品交易对研发投入和创新产出的促进作用不再显著，在融资约束程度高的组中，衍生品交易的系数均在1%水平上显著为正，系数分别为0.001和0.096。在融资约束程度高的组中，衍生品交易对研发投入及创新产出的促进作用更强，说明衍生品交易能够通过降低企业面临的融资约束程度，提升企业创新能力。表3中列(5)—列(8)结果显示，衍生品交易对企业研发投入的促进作用，在生产效率高和生产效率低的组中都显著，而对企业创新产出的促进作用仅在生产率低的组中显著。结果表明，衍生品交易并未通过影响企业生产效率的方式影响研发投入，但衍生品交易能够指导企业进一步优化资源配置，提高企业整体生产效率，进而增加企业创新产出。

(三)异质性分析

1.资源配置效应异质性

过了而立之年，经济上有了一定的基础，你会有自己的家庭和孩子。可以为自己投保人寿险、健康险及意外险，在理财方面，可以为自己购买年金险。

表2报告了衍生品交易与企业创新的基准回归结果。从表2可以看出，衍生品交易的系数分别为0.001和0.074，均在1%水平上显著为正。企业业绩(ROA)越好的公司，研发投入强度越大，创新产出也越多。非国有企业的研发投入高于国有企业，而国有企业的创新产出高于非国有企业，可能是因为国有企业创新人才集聚效应更强，研发资金使用效率更高，所以国有企业的创新产出更多。高管持股比例(EXE_Hold)越高的公司，股东和高管之间的代理成本越低，高管风险承担水平越高，研发投入和创新产出水平也越高；上市年龄(Age)越短的公司，研发投入和创新产出水平越高。以上回归结果表明，上市公司参与衍生品交易能够促进企业研发投入和创新产出同时增加，这种促进作用在控制了企业规模、绩效、成长性、杠杆水平、高管持股水平等因素影响之后依然成立。结果支持假设1，即参与衍生品交易能够提升企业创新能力。

2.风险管理效应异质性

1.4.2 问卷调查 针对个人能力提升方面，采取双盲法对传统培训及SOP培训两种方式进行满意度问卷调查。每个问题包括“是”“否”两个选项。

双重差分的回归结果显示，Treat系数分别为0.001和0.129，在1%水平上显著为正。经济意义上，与控制组公司的研发投入变动值(ΔRD)相比，处理组公司的研发投入增加值(ΔRD)大0.001，增加幅度相当于全样本公司研发投入均值(0.016)的6.25%(0.001/0.016)，创新产出增加值(ΔlnPatent)大0.129，相当于全样本公司创新产出均值(0.604)的21.4%。

(四)稳健性检验(4)稳健性检验结果未在文中列出，留存备索。

模型(1)中分别采用研发支出占总资产的比重以及专利总数取自然对数+1衡量企业创新水平，为测试结果的稳健性，采用替换衡量指标的方式，重新对模型进行检验。具体地，借鉴段军山和庄旭东

与孔东民等

研究，采用研发投入的自然对数(lnRD)和不同类型专利加权平均申请总数的自然对数(lnInvention)分别作为模型(1)中被解释变量的替代变量，重新对模型进行回归。

结果显示，替换衡量指标后，解释变量的系数分别为0.302和0.033，同样在1%水平上显著为正。表明替换解释变量的衡量方式以后，衍生品交易与企业创新之间的正相关关系依然成立。

(2)工况二：开启幅流风机且空调出风温度为20 ℃的动态工况，研究幅流风机对满载地铁车厢风速分布的影响；

忘记是从哪天开始，她每天在网上冲浪的时候，他都会在。他们会谈很多心事，包括小时候的顽劣，但是，却避免着现实。

经营环境影响企业微观决策行为，环境不确定性对企业创新具有显著而巨大的负向影响

。因此，维持创新环境的稳定性，减少外部因素干扰，对于创新活动而言至关重要。企业研发投入专用性特征明显，具有高度的投资不可逆性。根据实物期权理论，当企业经营环境不确定性升高时，企业会暂缓投资活动，等待更多的信息披露后再作出是否投资的决策，导致企业研发投入降低，创新产出减少

。在经营环境不确定带来的机遇和挑战并存情况下，率先维持内部经营的稳定性，迅速把握创新发展机遇，获得先发优势，有助于提升企业核心竞争力，改变行业竞争格局。衍生品市场的经济功能之一是管理价格不确定性，企业参与衍生品交易，利用衍生品市场的风险管理功能，最大程度平抑价格波动风险，有助于为企业营造良好的创新环境，减少不确定性对企业创新活动的干扰。此外，提高创新风险承担水平是创新成功的关键

。在其他条件不变前提下，企业的总体风险承受能力是一定的，但对于不同种类的风险而言，企业可能表现出不同的承受偏好。企业会基于风险偏好的异质性来决定对哪些风险进行对冲以及对冲的程度。与经营活动风险相比，创新活动尽管面临着较高风险，但鉴于创新成功可能带来企业核心竞争力的提升，相比之下，企业对于创新风险的承受度可能会更高，而对经营风险的承受度相对较低。规避经营风险带来的现金流波动，通常也是企业从事避险活动的主要原因。Bartram等

发现，与未使用衍生品的公司相比，利用衍生品市场进行风险对冲的公司现金流波动率低10%—25%，股票回报率标准差低3%—10%，β值低6%—22%，托宾Q值高1%—7%。整体而言，衍生品的使用降低了公司经营风险，并提高了企业价值。在风险承受度总体不变前提下，经营风险的降低有助于提升企业对创新风险的相对承受能力，从而促进企业创新投入和产出的增加。基于以上分析，笔者提出如下假设：

2.双重差分法

为控制不可观测变量对结果的干扰，基于倾向得分匹配样本，进一步采用双重差分法进行检验。由于公司参与衍生品交易的时间并不一致，借鉴Bertrand和Mullainathan

设计如下双重差分模型，对假设进行检验：

INNO

=α

+α

Treat

+γX

+μ

+ν

+ε

(4)

其中，若公司在第t年参与了衍生品交易，则Treat取值为1，否则为0。μ

表示公司固定效应，v

表示年份固定效应。α

表示类似双重差分的含义，处理组企业在衍生品交易前后的创新水平差异是一重差分，而与第t年没有参与衍生品交易的公司(控制组)在该时点前后的创新水平差异进行比较后，构成了第二重差分。X表示一系列控制变量，与模型(1)中的控制变量相同。

衍生品交易促进企业创新的另外一个渠道可能得益于其发挥的风险管理效应。风险管理效应可能体现为两点：一是维持创新环境的稳定性。衍生品市场的风险管理功能能够帮助企业有效应对外部环境变化或政策不确定性带来的经营风险，营造相对稳定的创新环境。二是提升创新风险的相对承受能力。在风险承受度总体不变的前提下，经营风险的降低有助于提升企业对创新风险的相对承受能力，从而增加企业创新投入和产出。若衍生品交易能够通过降低经营风险，帮助企业维持相对稳定的创新环境，同时提升企业对创新风险的承受能力，进而提升企业创新能力，则应该观察到，在经营风险高的公司中，衍生品交易对企业创新的促进作用将会更加显著。采用公司过去20个季度经营活动产生的现金流量的标准差衡量经营风险，按照中位数将样本分为两组，高于样本中位数的为经营风险高组，反之，为经营风险低组，对分组后的样本重新进行回归。从表4可以看出，在经营风险高的组中，衍生品交易的系数在1%水平上显著为正，而在经营风险低的组中，解释变量的系数虽然为正，但并不显著。结果表明，衍生品交易可能通过降低企业经营风险，为创新活动提供相对稳定的环境，同时提高企业对创新风险的相对承受能力，进而促进企业创新能力提升。

基于倾向得分匹配法和双重差分法的回归结果与基本回归一致，说明同时考虑可观测变量和不可观测变量的影响后，本文的主要结论依然成立。

3.安慰剂检验

为进一步排除隐性偏差导致的衍生品交易和企业创新之间的机械相关，采用安慰剂测试检验。借鉴Cornaggia等

的做法，将解释变量对应的数值在样本间进行随意变换，若变换后的衍生品交易系数依然显著，表明可能是某些未观测到的系统性因素影响了企业创新水平；反之，若变换后的系数不再显著，则说明衍生品交易确实对企业创新水平有影响。结果显示，变换后的衍生品交易系数均不再显著，表明衍生品交易与企业研发投入和创新产出之间的正相关关系不是一种机械相关。

4.替换衡量指标

1.倾向得分匹配法

(五)调节效应分析

1.内部控制水平的调节效应

内部控制水平调节效应的回归结果如表5所示。从表5可以看出，内部控制水平和衍生品交易的交互项(IC×Hedging)系数分别在1%和5%水平上显著为正，研究结果支持假设2，表明良好的内部控制能够增强衍生品交易对企业研发投入和创新产出的促进作用。内部控制水平的系数也分别在1%和5%水平上显著为正，这与杨道广等

研究一致，即内部控制在企业创新过程中，能够发挥治理效应，通过优化企业内部创新环境，畅通信息与沟通机制，促进企业创新。

产业风险评价体系的建立与完善能有效加强我国商业银行的风险管理工作，对有效识别并规避信贷业务风险，合理分配信贷资源，减少银行信贷业务的风险损失，提高银行风险管理水平有着重要的作用。

2.分析师关注度的调节效应

分析师关注度调节效应的回归结果如表6所示。从表6可以看出，列(1)中分析师关注度与衍生品交易的交互项(Analyst×Hedging)系数并不显著，列(2)中交互项系数显著为负，表明分析师关注降低了衍生品交易对企业创新产出的促进作用。尽管分析师关注能够将企业衍生品交易信息传递给投资者，降低企业和投资者之间的信息不对称程度，但假如企业背离套期保值目的进行衍生品交易，或者投资者不能准确理解套期保值原理，更多的分析师跟踪反而会影响企业参与衍生品交易对创新产出的促进作用。研究结果支持假设3。

五、结论与政策建议

(一)结论

资本市场通过畅通实体经济融资渠道，推动资本、科技与实体经济的高质量循环，在提升企业创新能力、推动创新驱动发展战略实施方面发挥了关键作用。然而，现有研究多关注股权和债券市场对于企业创新的影响，对于衍生品市场对企业创新的影响关注程度尚有不足。本文利用2007—2020年A股上市公司数据，考察了企业参与衍生品交易对研发投入和创新产出的影响。研究发现，企业参与衍生品交易能够促进研发投入和创新产出增加。可能的作用机制有两种：

首先，衍生品交易能够缓解企业面临的融资约束，从而保证创新资源的持续投入。同时，衍生品市场的价格发现功能，可以指导企业合理判断经济基本面和市场走势，根据市场导向及时调整创新计划，提升企业创新资源的利用效率以及创新成果的市场适用性。

其次，衍生品交易能够减缓外部环境不确定性给企业经营带来的负面冲击，帮助企业维持相对稳定的创新环境，同时，在企业整体风险承受能力一定的前提下，经营风险的降低有助于提升企业对创新风险的相对承受能力，进而促进企业创新。调节效应分析发现，良好的内部控制水平能够提升衍生品交易对企业创新的促进作用，而更高的分析师关注度可能抑制衍生品交易对企业创新的促进作用。

(二)政策建议

根据上述研究结论，笔者提出如下政策建议：

首先，进一步支持衍生品市场健康发展，发挥其服务实体经济、防控金融风险的积极作用。一方面，基于《中华人民共和国期货和衍生品法》，加快制定、修改完善配套规章制度，健全基础制度体系，使衍生品市场发展更为有章可依；另一方面，进一步丰富衍生品市场品种体系，建立以市场为导向的品种上市机制，为实体企业避险提供更多选择，提高衍生品市场服务实体经济的广度和深度。

其次，鼓励和支持实体企业利用衍生品市场的风险管理、价格发现、资源配置功能，有效应对经济环境复杂多变带来的经营风险，保持创新环境的稳定性，维持创新投入的持续性，提升创新产出效率，推动创新驱动发展战略深入实施。

稻田淡水龙虾养殖技术比较复杂，对于养殖人员来说不仅是挑战，而且是机遇。总的来说，在稻田淡水龙虾养殖方面需注重以下几点：从国家层面来说，要发挥宏观调控的作用，加大扶持力度，为稻田淡水龙虾养殖营造一个较为稳定的外部环境；从龙虾养殖业自身来说，要完善养殖技术，加强日常管理，为行业发展注入源源不断的动力。

四是力图贴近当代中小学生的语文生活，体现时代性。比如，体现在七年级上册教材中，课文的选择在体现作家作品、文章风格方面，就非常丰富且视野更加开阔。全面的中国风采以及部分优秀外国作家的作品等，共同对学生的学习以及良好的语文素养的养成，都起到了非常积极的促进作用；并且，在实现课堂教学的三维教学目标之“情感态度与价值观”目标过程中，也更加易于操作和对学生产生积极的影响，从而实现新教材的通过文本阅读对学生思想产生“有机渗透”以“立德树人”的目标。

再次，推动参与衍生品交易的实体经济建立健全内部控制机制，完善公司治理结构。衍生品市场的规范发展不仅需要强有力的外部监管，还需要强化参与企业的内部监管。为进一步发挥衍生品市场经济功能，需要引导企业强化衍生品交易风险防控手段，降低衍生品交易的操作风险，通过内部控制体系的完善来夯实企业参与衍生品交易的微观基础。

最后，加强期货市场投资者教育，向市场主体进一步普及期货市场运行机制，合理制定衍生品交易信息披露政策，平衡企业信息披露成本和市场效益，发挥分析师行业对市场的积极引导作用，促进企业科学合理利用衍生品交易进行对冲，提高套期保值效率。

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