薪酬管制对企业利润的影响——基于“限薪令”的准自然实验

王晓云 陈 岑

一、引 言

在高质量发展中促进共同富裕，要加强对高收入的规范和调节，即依法保护合法收入的同时，防止两极分化、消除分配不公。长期以来，企业管理者的超高薪资及其与普通员工薪酬之间的巨大反差备受社会各界的关注和争议。人们讨论的焦点包括：企业管理者的超高薪资是否合理，是否与其个人禀赋与努力程度相匹配，企业管理者与普通员工的薪酬差距是否处于合理范畴，这样的薪酬分配机制是否损害了社会公平，阻碍了共同富裕，背离了和谐社会劳动关系(Cieślak，2018；常风林等，2017；赵奇锋和王永中，2019)。为了对不合理的偏高、过高收入进行调整，国家相关部委出台了一系列旨在规范国有企业收入分配秩序的文件。2009 年，人力资源与社会保障部联合其他六部门印发《关于进一步规范中央国有企业负责人薪酬管理的指导意见》。针对争议最大的金融行业，同年财政部办公厅印发《金融类国有及国有控股企业负责人薪酬管理办法》，对国有金融企业负责人的税前薪酬规定了上限，学者们称其为“限薪令”。学者们关于这轮“限薪令”的研究主要集中在两个方面，一是关于“限薪令”政策的限薪效果，多数学者认为薪酬管制政策的限薪效果显著，国有控股银行中高管的薪酬差距显著减小(张栋和郑红媛，2014)，“限薪令”有效降低了管理者薪酬-业绩的敏感度，对管理者薪酬的过快增长形成了强有力的约束(刘慧龙等，2010；唐松和孙铮，2014)；二是关于“限薪令”政策对企业价值的影响，有学者认为“限薪令”政策在有效降低管理者薪酬的同时也破坏了管理者的工作积极性，管理者甚至会将在职消费和寻租腐败作为替代选择(陈冬华等，2005；陈信元等，2009)，损害了企业利益。此外，也有学者认为“限薪令”仅约束了管理者正式契约约定下的过高薪酬(田妮和张宗益，2015)，正式契约约束下的企业利润不受影响。

2009 年推行的一系列“限薪令”政策确实发挥出一定的积极作用，但管理者的超高薪酬仍备受争议。为保证薪酬管制政策的系统性，2014 年末中央政治局全体会议审议通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，该文件对管理者的薪酬水平、职务待遇、业务消费和职务消费等做出了详细的规定，分别从“完善制度、调整结构、加强监管、调节水平和规范待遇”五个方面落实薪酬制度改革方案。该文件从2015 年1月1 日正式执行，同时中央要求各个省区、市所属地方国有企业出台相关政策参照执行。新一轮的薪酬制度改革方案被称为“史上最严限薪令”。伴随着新一轮国有企业改革的持续推进和中央政府反腐力度的继续增大，国有企业的绩效表现逐渐成为考核管理者绩效的重要标准。那么2014 年“限薪令”的政策效果如何？是否可以通过薪酬管制政策调整激励机制实现国有企业的高质量发展？这是本文重点研究的问题，即考察新一轮“限薪令”政策是否可约束企业高管人员薪酬水平过快增长以及其对企业利润的影响和内部作用机理。

本文的主要贡献包括：①本文对2014 年“限薪令”进行系统研究，在已有研究的基础上刻画出新一轮国有企业改革下薪酬管制政策对企业利润的影响，论证了新一轮“限薪令”政策的执行效果。②归纳总结了薪酬管制对企业利润产生影响的3 条路径，并相应提出了三个可供检验的理论假说，这是本文的理论贡献。③利用上市公司的数据，采用倾向得分匹配的双重差分法(PSM-DID)定量测度了“限薪令”政策对企业利润的影响，并从3 个角度系统地考察了“限薪令”政策对企业利润产生影响的机制，即对理论分析的3 个假说进行实证检验，这是本文在实证研究上的贡献，也是本文最重要的价值。

二、文献评述与研究假说

（一）文献评述

学者们对上一轮(2009 年)国有企业负责人薪酬制度改革的政策效果进行了广泛且深入的研究，他们普遍认为我国薪酬管制政策有效地控制住企业高管的畸高薪酬。常风林等(2017)的研究结果表明“限薪令”有效地控制住国有企业负责人薪酬过快增长，尤其对地方国有企业管理者的限薪效果更为显著。杨青等(2018)进一步佐证了“限薪令”政策对管理者薪酬的实际约束力，实证结果显示“限薪令”政策显著地遏制了高管货币薪酬的过快增长，显著缩小了企业内部的薪酬差距。Chhaochharia 和Grinstein(2007)则从公司治理的角度研究了薪酬管制政策的效果，发现政策使得高管与股权所有者的激励相一致，实现了个人利益与企业利益的激励相容。

也有研究认为，政府出台的薪酬管制政策的效果并不理想，薪酬管制政策没有限制住管理者薪酬的过快增长。Thanassoulis(2012)发现，银行业内的薪酬管制与内部竞争交互作用，产生了负面影响，反而推高了管理者的薪酬水平。Cieślak(2018)则发现2010—2013 年欧洲地区执行高管薪酬管制政策后，高管薪酬与企业绩效间的敏感度显著降低。此外，学者们深入探讨了薪酬管制政策效果不显著的深层次原因。第一，基于不完全契约理论的研究视角(Cebon 和Hermalin，2015)，有学者认为由于企业内部监管漏洞和识别管理者匹配个人努力程度的高额薪酬较为困难，个别管理者会非理性地选择获得隐性收入、灰色收入，甚至是寻租腐败(梅洁，2015)，这导致政策效果不显著。第二，政治关联极大地妨碍了“限薪令”政策的有效执行。基于国有企业行政任命的用人体制机制，国有企业的管理者存在较大比例的政治关联现象，但政治关联企业的薪酬-业绩敏感度较低，员工的冗余度较高，这导致限薪效果不理想(唐松和孙铮，2014)。第三，由于国有企业特殊的产权性质，国有企业产生“所有者缺位”现象，而所有权与经营权分离的代理冲突使得企业管理者薪酬与企业利润的敏感度显著下降，管理者缺乏有效激励(杜兴强和王丽华，2007)，而缺乏有效激励机制的企业制度让政策执行陷入困境。

通过对已有文献的梳理，我们发现大多研究主要集中于分析上一轮(2009 年)薪酬管制政策对管理者的限薪效果和管理者的非理性选择。随着新一轮“限薪令”政策的逐步实施，更多学者开始关注管理者的正面理性选择。本文选择与管理者薪酬密切相关的企业利润为研究对象，拟基于已有研究，深层次挖掘“限薪令”政策如何通过调整国有企业内部收入分配格局对企业利润产生的深远影响及其内部作用机制。

（二）研究假说

“限薪令”政策的初衷是对企业收入分配的调整，使管理者薪酬与其经营绩效相符，通过对企业内部收入分配的调整构建现代企业制度(丁帅，2021)，建立差异化薪酬管理办法，使整个社会的收入和财富分配更加公平合理，扎实推进共同富裕。目前，大多数研究“限薪令”政策的文献都将该政策对企业内部收入分配的调整看作一个“黑箱”，即撇开企业内部不同群体的收入分配变动直接研究“限薪令”政策的经济后果，这一方面易忽视该政策的直接目的，另一方面又易遗漏企业收入分配变动影响企业绩效的机制作用。因此，本文从企业内部收入分配的视角出发，重点考察“限薪令”政策对企业利润发挥作用的内部机理。具体来说，本文基于管理者和普通员工两个群体的角度，考察“限薪令”政策如何通过影响企业内部收入分配进而对企业利润产生影响。

1. 激励损耗效应

委托代理理论认为，为解决企业管理者和所有者目标函数不一致的问题，现代企业可以通过设计最优薪酬契约给予管理者有效的薪酬激励。在管理者薪酬-企业绩效契约下，管理者薪酬由企业经营利润决定(杨汉明，2004)；同时，代理人的薪酬和晋升制度对管理者努力经营企业产生激励作用，减少了管理者偷懒和“搭便车”行为(Jensen 和Murphy，1990；林浚清等，2003)，这将使管理层薪酬水平与企业利润呈现同方向变动关系(巩娜，2015；Ntim 等，2017)。企业激励机制作用下，对管理者“命令式”降薪会极大地打击其工作积极性(李燕萍等，2008)，甚至会引发管理者离职潮，这都会损害企业利润，即管理者薪酬下降，有可能造成企业利润降低。尤其国有企业高管是带有行政任命的特殊角色，国务院国有资产监督管理委员会(简称为“国资委”)出台的“限薪令”政策对国有企业高管有较强的政治约束力，这将导致国有企业管理者薪酬水平显著下降、薪酬增长率放缓(张楠和卢洪友，2017)。经济发展的事实和研究都表明，上一轮(2009 年)国有企业薪酬制度改革发挥了一定的积极作用，国有企业管理者薪酬的增长速度得到有效控制，限薪效果显著(常风林等，2017)。据此，本文可以推知，“限薪令”政策可有效地控制管理者薪酬过快增长的趋势，但在薪酬激励机制作用下，管理者降薪可能会打击管理者工作积极性，进而不利于企业利润增长。据此，提出本文“研究假说1”。

研究假说1：由于管理者薪酬水平下降，“限薪令”政策会降低企业利润水平。

2. 引导效应

2014 年底出台的薪酬制度改革方案透露出对国有企业管理者实施差异化薪酬激励的思路，这表明国家层面并不是简单地遏制管理者获得较高薪酬，而是旨在通过薪酬政策使管理者薪酬与其对企业的边际贡献相匹配。现阶段，管理者的激励性薪酬主要以股权形式表现。一方面，管理者持股是将薪酬激励机制内生化的约束制度，旨在缩小管理者个人利益与股东利益的实际差距，使管理者有足够动机使企业利润最大化(Shue 和Townsend，2017)，实现个人利益与企业利益的激励相容。企业管理者的股权激励机制具有利益协同效应(Jensen 和Murphy，1990)，可以将管理者报酬与企业长期利益相结合，使得管理者的个人利益与企业利益趋同，是一种在实践中被广泛证明的有效激励工具。管理者所有权的增加将会激励管理者奋发有为，使企业获得更好的绩效表现。国内外学者的研究论证了上市公司股权激励措施的有效性，管理者持股与企业经营绩效呈现正相关关系(Demarzo 和Sannikov，2016)。另一方面，基于理性人假设，“限薪令”政策会间接地调整管理者努力方向，通过更加规范的行为获得高收入。“限薪令”政策并非禁止管理者获得高收入，而是要求根据市场评价和贡献程度来规范管理者的高收入，也并没有抹杀和忽视个人选择、努力和能力带来的收入和财富。据此，管理者薪酬结构由过去单一的基本薪酬激励调整到现在包含基本薪酬、绩效薪酬和任期激励收入在内的多元化激励机制，这是从企业激励机制的视角鼓励管理者积极主动地发挥自身资源禀赋优势，通过提升企业绩效的方式来提高个人收益。从长期来看，国家治理能力逐步提高，以及贯通协作的反腐败领导体制和工作机制不断完善，国有企业管理者隐性收入减少、寻租腐败成本增加，激励收入对管理者的重要性愈发显现。已有研究显示，“限薪令”政策的实施使管理者积极搜寻增加个人利益的有效路径，股权激励成为理性选择(Jarque，2008)。因此，“限薪令”政策并非是一种惩罚手段，而是差异化薪酬的市场化激励方式。综上，薪酬管制政策旨在限制管理者不合理的畸高薪酬和增加能够匹配个人能力的合理激励收入，管理者激励收入的增加有利于降低企业的代理成本，实现管理者个人收益与企业利润激励相容。据此，提出本文“研究假说2”。

研究假说2：“限薪令”政策能够规范劳动力市场的薪酬议价机制，引导管理者通过企业的股权激励机制获得合理的高收入，显著提升企业利润水平。

3. 成本效应

“限薪令”政策在调整企业内部收入分配的过程中，必然会对普通员工群体产生一定的影响。一方面，虽然“限薪令”政策的直接对象是管理者薪酬，但是普通员工的薪酬也会间接地受到政策负向冲击。“限薪令”政策出台后，国有企业管理者面临降薪的负面冲击，理性的管理者会更加注重个人业绩考核，增加个人的激励性收入。对国有企业的管理者而言，企业的就业规模与税收收入是他们重要的激励性收入指标。需要强调的是，国有企业生产经营并不单纯以盈利为目标，还需承担政策性职责(林毅夫和李志 赟，2004)。因此，国有企业管理者面临扩大就业规模与增加税收收入的权衡取舍(薛云奎和白云霞，2008)。面对经济危机冲击和经济下行的压力，国有企业管理者更有动机解决就业问题，为企业雇佣更多劳动力(王百强等，2020)。根据劳动要素市场的议价规则，企业能为更大规模就业劳动者支付的平均薪酬水平会有所下降。因此，受政策冲击影响，“限薪令”政策会降低普通员工薪酬水平。另一方面，普通员工薪酬变动会直接影响企业的劳动成本。根据成本-收益分析法，企业为员工支付薪酬构成了企业成本支出的重要组成部分，企业支付的劳动成本越低，成本优势越显著，企业利润空间越大。改革开放四十多年来中国企业持续快速增长的“奇迹”离不开劳动力市场的人口红利( 蔡 昉，2010、2017)。所以，企业普通员工薪酬水平下降，劳动成本费用率会下降(钱雪亚等，2016)，企业会有更高的利润水平。尤其是现阶段我国低劳动成本的要素优势逐步弱化甚至消失的情况下(黄群慧和李晓华，2015；陆 旸 和蔡 昉，2016；蔡 昉，2017)，企业对普通员工持续上涨工资的承受能力是有限的(姚先国等，2013)。当前，“限薪令”政策冲击下，劳动成本的下降能为企业走出低效困境提供高质量发展路径。薪酬管制政策在优化企业内部收入分配格局时，也体现了为企业减轻劳动成本负担的效果，因此，企业会获得更多的经营利润。据此，本文提出“研究假说3”。

研究假说3：“限薪令”政策可能会降低普通员工的薪酬水平，普通员工薪酬水平下降会直接降低企业劳动成本，从而使企业获得更多利润。

4. 叠加效应

经上述分析可知，“限薪令”政策的出台和实施对企业利润的影响是多方面的。一方面，“限薪令”政策会对管理者行为产生影响。“限薪令”政策降低了管理者薪酬水平，这将使管理者缺少薪酬激励而缺乏工作的积极性和主动性，最终导致政策冲击损害企业利润；但另一方面，“限薪令”政策的出台也会促使管理者理性选择匹配个人努力程度的股权激励方式，管理者激励收入的增加能有效降低企业代理成本，其持股比例的提高反而会提升企业利润率；此外，“限薪令”政策也会对普通员工群体产生影响。由于企业调整员工薪资制度会增加菜单成本，普通员工薪酬水平也会受到政策冲击而产生波动。基于劳动成本的直接效应，“限薪令”政策降低普通员工薪酬水平后会显著提高企业利润率。这三种效应叠加在一起使“限薪令”政策对企业利润的影响具有不确定性。据此，本文提出“研究假说4”。

研究假说4：“限薪令”政策与企业利润之间的关系不能简单地概括为积极影响或消极影响，其将随着管理者薪酬水平、管理层持股比例和普通员工薪酬水平的变化而变化。

根据管理者权力理论，本文将企业员工划分为管理者群体和普通员工群体，拟从企业内部收入分配的视角出发，分别研究“限薪令”政策冲击下管理者群体和普通员工群体的薪酬变动情况及其对企业利润产生的影响，进一步明晰薪酬管制政策对企业利润造成波动的内部传导机制和作用机理。

三、研究方法与样本匹配

（一）构建计量模型

本文采用双重差分法(DID)测度“限薪令”政策对企业利润产生的影响。由于“限薪令”政策指向国有企业的管理层，而非国有企业不受其影响。因此，本文把国有企业设定为实验组，非国有企业设定为参照组。根据前文的理论分析和研究假说，本文构建的双重差分模型如下所示。

公式(1)中，P rofit代表处于j 行业的第i 个企业在第t 期的企业利润，根据已有文献(方军雄，2012；冯霞，2017；郭彦男和李昊楠，2020)，本文选取企业的净资产收益率代表企业利润；P ost代表政策实施的时间变量，取值1 表示新一轮“限薪令”政策实施后的年份，即2015 年(包含该年)后的年份，取值0 表示政策实施前的年份，即2015年之前的年份；T reated代表分组变量，取值1 表示该企业的所有制属性为国有企业，取值0 表示为非国有企业；交互项 Post×Treated刻画了“限薪令”政策对企业利润的影响，是本文的核心解释变量；代表随机干扰项。本文还选取若干代表企业特征的指标作为控制变量(X)。其中，企业规模(size)用企业总资产的对数表示；企业资产负债率(LEV)是企业负债总值除以资产总值，表示企业的偿债能力；托宾Q 值(tobinq)表示企业的成长能力；独立董事占比(indratio)为独立董事人数占董事会规模的比例；两职合一(duality)，即董事与高管是否兼任，如果兼任取值为1，否则为0；管理者平均薪酬(lnAMP)和普通员工平均薪酬(lnAEP)为用Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)指标算法测算管理层平均薪酬和普通员工平均薪酬的自然对数值；管理层持股比例(MHratio)为董事、监事和高管的持股数量与总股本的比值；董事规模(Directors)为包含董事长在内的董事人数；监事规模(Supervisors)为包含监事长在内的监事人数；高管规模(Executives)为高级管理人员的总数。股权集中度(H10)为前十大股东持股占总股本比例；第一大股东持股比例(TOP1)为第一大股东持股占总股本比例。

（二）数据说明

本文以2007—2017 年中国沪深上市公司作为研究对象。文中采用的数据主要来自国泰安数据库(CSMAR)和中国研究数据平台(CNRDS)，以股票代码作为标准匹配各项数据来源。本文对原始数据做出如下处理：①剔除缺失值严重的样本；②考虑到财务报表的特殊性，剔除金融类上市公司；③剔除特别处理(ST)、特别转让(PT)的上市公司样本，以消除极端值对研究结果的影响。最终，本文获得了16000 个观测值的面板数据。本文给出了上述变量的统计性描述，如表1 所示。由于指标测算方法不同，部分样本量存在差异，例如普通员工平均薪酬。

（三）平行趋势假说检验

本文使用Bertrand 和Mullainathan(2003)的检验方法进行平行趋势假说检验，即将企业利润作为被解释变量，以国有企业在“限薪令”政策前年份、政策当年以及政策实施后年份分别作为解释变量进行回归分析。如果国有企业的企业利润在“限薪令”政策出台前变化趋势一致，那么国有企业在政策实施前的回归系数不显著；由于政策冲击，国有企业在政策实施年份后的回归系数显著。

平行趋势检验结果显示解释变量的回归系数均在1%水平显著，这表明政策出台前实验组和对照组之间存在系统性差异，直接使用双重差分法将会产生选择性偏误。为此，本文选择倾向得分匹配(PSM)法解决选择性偏误和内生性问题。

表1 变量的描述性统计分析

（四）样本匹配与检验

1. 样本匹配过程

根据已有文献(Cameron 和Trivedi，2005；Abadie 和Imbens，2002)，使用倾向得分匹配方法的样本需要满足以下两个条件：一是数据要在同一时间产生，二是实验组和对照组数据要达到一定比例。本文使用2007—2017 年国泰安数据库(CSMAR)的样本数据符合上述两个条件。第一，根据中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)的信息披露制度，国有企业和非国有企业都要在同一时间上报同一指标的企业报表，满足了数据产生过程的一致性条件。第二，根据2007—2017 年国泰安数据库(CSMAR)数据计算可知，整体来看，国有企业占比为42.59%，且国有企业占比呈下降趋势。如果实验组与控制组的匹配比例达到1∶1 时，就能取得较好的匹配效果。因此，本文选用倾向得分匹配方法是恰当的。

接下来，本文将模拟反事实状态，在非混淆条件和共同支持条件两个前提条件的基础上，利用倾向得分匹配法(PSM)构建实验组和对照组进行对比分析。本文中的非混淆条件是指国有企业和非国有企业的差异，这主要由于企业性质所致。共同支持条件是指国有企业(实验组)和非国有企业(对照组)在匹配得分的范围内有部分重合区域。假定误差分布项相同的条件下，本文将国有企业等同于接受实验干预，非国有企业等同于未受到实验干预。

在中国社会主义市场经济条件下，国有企业和非国有企业会存在显著的政策差异，国有企业同时兼具市场竞争属性和社会服务属性，政府在制定政策时往往会考虑企业规模、行业特征、治理结构等条件。因此，本文假定，在企业基本特征和治理结构等特征近似时，国有企业和非国有企业是可以进行对比分析的，即满足非混淆假定条件。本文选择方程设定为Logit 模型，被解释变量为虚拟变量(0，1)，0 表示样本为非国有企业；1 为国有企业。

样本匹配的另一个重要环节就是选择解释变量。在为国有企业匹配非国有企业时，尽可能匹配出性质相似的两类企业。本文选择企业基本特征指标和治理结构指标作为解释变量。其中，企业基本特征指标包括企业的规模(size)、资产负债率(LEV)、管理层持股比例(MHratio)；企业的治理结构指标包括两职合一(duality)、独立董事占比(indratio)、股权集中度(H10)和第一大股东持股比例(TOP1)。

匹配变量的Logit 估计结果显示，对于企业基本特征指标，实施“限薪令”政策的国有企业比非国有企业的企业规模、资产负债率显著增大，而管理者持股比例则略低。这表明企业规模越大、资产负债率越高和管理者持股比例较低的企业更倾向于实施薪酬管制政策。企业治理结构特征指标中，国有企业管理者的两职合一情况比非国有企业更为普遍，国有企业中第一大股东持股比例要高于非国有企业；但国有企业的股权集中度比非国有企业略低。这表明第一大股东持股比例较高、更高比例管理者拥有两职合一身份特征的企业更倾向执行“限薪令”政策。整体来说，匹配变量的Logit 估计结果与经济现实基本一致。据此，本文确定将企业基本特征指标和治理结构指标作为倾向得分匹配(PSM)的匹配变量。

另外，采用过多的解释变量反而会恶化共同支持范围，本文选取会影响企业管理者收入分配的重要变量，以期得到更多的匹配样本。

2. 匹配结果检验

根据上文分析，本文使用k 近邻匹配(一对一匹配)法，以企业基本特征和治理结构两类指标为解释变量为国有企业匹配相似的非国有企业。为保证样本匹配的质量，本文对匹配结果分别进行共同支持假设检验和匹配变量的平衡性假设检验。

(1) 共同支持假设检验。为使匹配结果更有说服力，本文首先进行模型拟合效果检验，然后再检验倾向得分匹配(PSM)是否满足共同支持假设。检验结果显示，ROC曲线下的面积为0.8417，据此可知模型的匹配结果较好。图1 右侧为共同支持假设检验，AUC 数值越接近0.5 越好，据图可知，ROC 曲线下的面积为0.5980，这表明本文的倾向得分匹配(PSM)满足共同支持假设。

(2) 平衡性假设检验。本文对样本匹配结果进行平衡性检验，检验结果如表2所示。

表2 的平衡性检验结果表明，匹配前的国有企业和非国有企业存在显著差异。例如，匹配前样本中，国有企业的资产负债率为0.514，非国有企业的资产负债率为0.370，两者差异较大。然而，经过倾向得分匹配后的非国有企业样本中，企业的资产负债率为0.520，二者差异减少了95.5%，无法拒绝实验组与对照组不存在差异的原假设，通过了平衡性假设检验。

表2 匹配变量的平衡性检验结果

四、“限薪令”政策对企业利润影响的实证分析

（一）“限薪令”政策对企业利润影响的基本估计结果

测度“限薪令”政策对企业利润影响的直接方法是对比分析受其影响的国有企业在“限薪令”政策实施前后有无明显的变化，为此本文将分别采用国有企业样本组和PSM 样本组对模型(1)进行回归，结果如表3 所示。

根据表3 的回归结果可以推知，“限薪令”政策并未降低企业利润率，这主要表现为原始数据样本组和倾向得分匹配样本组核心解释变量交互项(Post×Treated)的估计系数均显著为正。这表明“限薪令”政策显著地增加了企业利润。基于倾向匹配得分样本组的估计结果表明，受“限薪令”政策影响的国有企业比不受其影响的非国有企业的利润高出0.605%。这一结果佐证了“限薪令”政策没有降低企业利润率的研究结论。“限薪令”政策的出台并未如有些学者所担心的会损害企业利润，该政策反而增加了企业利润。由此，本文研究假说4 被证伪。

（二）稳健性检验

为了保证上述估计结果的可靠性，本文进行了稳健性检验。首先，本文进行安慰剂测试。本文将“限薪令”政策时间分别人为地向前调整一期和向后调整一期，使准自然实验的样本区间落在真实实验之前(向前调整一期)和真实实验之后(向后调整一期)，然后再重新进行双重差分模型(PSM-DID)估计。其次，本文替换了核心解释变量，分别用每股收益(EPS)、股东权益(TSE)作为企业利润的替代指标重新对模型(1)进行估计。

稳健性检验结果显示，在安慰剂测试中核心解释变量交互项(Post×Treated)回归系数不显著，即通过了安慰剂测试，说明了基于倾向得分匹配的双重差分法的实证估计结果具有稳健性。另外，本文使用每股收益(EPS)、股东权益(TSE)作为企业利润的替代指标，核心解释变量的交互项系数(Post×Treated)符号和显著性没有发生明显变化，与前文研究结论一致，这再次证明了上述估计结果是稳健而可靠的。

表3 基于倾向匹配得分的双重差分(PSM-DID)估计结果

五、“限薪令”政策对企业利润影响的机制分析

实证研究结果显示，“限薪令”政策不仅没有损害企业利润，反而显著地增加了企业利润。那么，“限薪令”政策对企业利润影响的机制是什么？根据前文分析，笔者认为“限薪令”政策可能会通过以下几个路径影响企业利润。其一，“限薪令”降低了管理者薪酬水平，这将会直接影响管理人员的努力程度，甚至引致离职潮。因此，“限薪令”政策会降低企业利润水平。其二，“限薪令”政策出台后，企业改变了对管理层的激励方式，加大了股权或期权的激励，管理者提高努力程度会增加企业利润。其三，“限薪令”政策降低了普通员工薪酬水平，这将直接降低企业的劳动成本和增加企业利润。本文将利用机制检验模型对上述3 个机制做进一步的检验。

（一）机制检验模型设定

根据前文对“限薪令”政策效果的分析，本文认为“限薪令”政策对企业利润的作用机制主要来自于激励损耗效应、引导效应和成本效应。本文构建机制模型加以检验，具体的模型设定形式如下所示。

其中，Mediate 为机制变量，具体定义如下。管理者平均薪酬：定义为企业i 在行业j 在t 年董事、监事及高管年薪总额除以管理者人数。借鉴Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)的指标测算方法，两者比值的自然对数即为管理者平均薪酬的代理变量。②管理层持股比例：以企业i 在行业j 在t 年中管理层持股占总股本的比重衡量。③普通员工的平均薪酬：表示为企业i 在行业j 在t 年普通员工的薪酬总额除以普通员工人数取对数。普通员工薪酬总额等于应付职工薪酬的变化值加上支付给职工以及为职工支付的现金减去董事、监事及高管年薪总额；普通员工人数等于企业在职员工总数减去管理者人数。借鉴Faleye 等(2013)和Banker 等(2016)的指标测算方法，两者比值的自然对数即为普通员工平均薪酬的代理变量。

（二）检验结果

表4 报告了机制效应检验结果，我们可以推知以下结论。

表4 机制变量对企业利润的影响

1. 激励损耗效应

由于表4 第(1)列回归结果中交互项(Post×Treated)的估计系数和第(4)列回归结果中机制变量(lnAMP)的估计系数均显著，且系数乘积×与估计系数都为负号，所以判定“限薪令”政策通过机制变量管理层薪酬(lnAMP)对企业利润产生消极影响。这表明“限薪令”政策出台后，薪酬水平的下降打击了管理者的积极性，甚至可能引发离职；而管理者积极性的下降或离职必然会增大企业内部的摩擦成本，进而会损害企业利润。这反映出管理者降薪对企业利润的负面影响较大。研究假说1 被证实。

2. 引导效应

表4 第(2)列交互项(Post×Treated)的估计系数和第(4)列机制变量(MHratio)的估计系数都显著为正，且系数乘积×与估计系数同为正号，据此可以判断“限薪令”政策通过机制变量管理者持股比例(MHratio)对企业利润产生积极影响。第(4)列中回归系数显著为正，这表明管理者的股权对企业利润有正向影响，即管理者的股权激励机制发挥出积极作用，管理层持股比例越高，企业会获得更高的利润。“限薪令”政策促使管理者理性地将股权激励作为可变薪酬替代过去的固定薪酬。第(2)列回归系数显著为正，表示“限薪令”政策显著增加了管理者的持股比例。因此，管理者的个人收益与企业利益直接关联，股权激励机制发挥正向激励作用，增加了企业利润。“限薪令”政策能够显著地提高管理者持股比例，股权激励机制能够大幅度增加企业利润。在“限薪令”政策增加企业利润的过程中，由于股权激励机制极大地激发了管理者的积极性，管理者股权激励机制的影响不容小觑。这也是“限薪令”政策在降低管理者薪酬水平后，企业利润水平非降反升的重要原因。由此，研究假说2 被证实。

3. 成本效应

由于表4 第(3)列交互项(Post×Treated)估计系数和第(6)列机制变量(lnAEP)的估计系数都不显著为负，需要进一步进行系数乘积检验。Bootstrap 法的系数乘积检验结果显示，系数乘积×不会落入包含0 的置信区间。第(6)列回归结果中交互项(Post×Treated)的估计系数显著为正，且与系数乘积×的符号一致；第(6)列交互项(Post×Treated)的估计系数显著为正，这表明普通员工薪酬水平下降后为企业带来了更高的企业利润。因此，“限薪令”政策通过机制变量普通员工薪酬(lnAEP)对企业利润产生积极影响。普通员工的薪酬水平是企业直接劳动成本的重要组成部分，在生产规模和技术水平等保持不变的前提下，普通员工较低的薪酬水平代表企业较低的劳动成本或企业生产运营中劳动成本占比下降。根据成本-收益分析法可知，企业降低了直接劳动成本将会极大地增加企业利润。因此，由于普通员工薪酬水平下降带来的直接劳动成本效应，普通员工薪酬水平下降后会使企业获得更高的利润。“限薪令”政策降低普通员工薪酬水平亦是劳动成本的下降，由此增加的企业利润影响程度较小，这表明较小比例的劳动成本波动会增加企业利润。与大幅度下降的管理者薪酬水平相比，企业更关心缺乏薪酬激励的管理者可能会离职而引发的企业利润波动。由此，研究假说3 得到证实。

概而言之，管理者薪酬水平、管理者持股比例和普通员工薪酬水平3 个机制变量对企业利润的影响各具特色：管理者薪酬水平对企业利润的机制作用方向为负，而普通员工薪酬和管理层持股比例对企业利润的机制作用方向为正。对管理者限薪，削弱了管理者工作的积极性和努力程度，这会极大地降低企业利润水平。基于联动效应，“限薪令”政策使得普通员工薪酬水平也面临薪酬减少的困境，但是劳动成本的直接下降则会导致企业成本减负、利润增加。管理者持股作为管理者的理性替代选择，能将管理者个人利益与集体利益统一，激励管理者奋发有为，带领企业走出低效困境。

六、结论与政策建议

企业管理者的薪酬水平和企业利润的关系研究长期受到内生性问题的影响。基于我国薪酬管制政策的系统性调整，本文选取了中国沪深上市公司样本，采用基于倾向得分匹配的双重差分(PSM-DID)方法分析“限薪令”政策出台后企业利润的变动。笔者发现，“限薪令”政策显著地增加了企业利润。本文运用机制效应模型进行机制检验得出如下研究结论。

第一，在考察期内，“限薪令”政策显著增加了企业利润。基于倾向得分样本组中交互项的估计系数为0.605%，这表明受“限薪令”政策影响的企业有更好的绩效表现。第二，“限薪令”政策通过激励损耗效应、引导效应和成本效应3 个路径影响企业利润。首先，“限薪令”政策降低了管理者薪酬水平，缺乏有效激励的管理者会降低个人努力程度甚至离职进而会损害企业利润。其次，“限薪令”政策出台会激励企业加大对管理者的股权激励，将管理者的个人利益与企业整体利益直接挂钩，这将会显著增加企业利润。再次，“限薪令”政策降低了普通员工的薪酬水平，这将为企业削减直接劳动成本，为企业带来更高的利润。第三，限薪不是政策的最终目标，强化正向激励、激发企业活力才是终级要义。一方面，通过薪酬管制改进了管理者的薪酬激励方式，对管理者的薪酬结构逐步优化，由过去单一的固定薪酬激励过渡至现在的包括基本年薪、绩效年薪、任期激励收入等多元化、差异化的薪酬激励方式。另一方面，随着“限薪令”政策出台，管理者的薪酬结构更加合理、高效，管理者薪酬水平下降带来的不利影响逐步被化解，市场化的经营机制在企业运营过程中发挥重要作用，其对企业利润的正向影响逐步凸显。

以上结论带给我们的政策启示主要包括：第一，“限薪令”政策并非一种惩罚性手段，其目的在于促进企业持续健康发展和形成合理有序的收入分配格局。因此，“限薪令”政策要避免陷入“阵地式”政策的短期困境，持续地推进该项政策才能实现国有企业薪酬结构优化与企业利润水平提升的协同发展。第二，健全国有企业管理者薪酬分配的激励机制和约束机制，明确坚持国有企业实行分类分级管理，把管理者薪酬与管理者绩效、任期所做出的贡献紧密结合起来，建立与国有企业负责人选任方式相匹配、与企业功能性质相适应的差异化薪酬分配办法，严格规范国有企业管理者的薪酬分配。第三，坚持统筹兼顾，形成国有企业管理者与普通员工之间的合理工资收入分配关系，将企业内部的薪酬差距调整到合理的范围内，消除社会疑虑，增强民众对国有企业改革的信心，促进社会公平正义，扎实推进共同富裕。第四，积极探索股权激励试点，鼓励管理者根据个人努力、市场评价和贡献程度获取高收入。将国有企业管理者薪酬的一部分以股权收益的形式体现，将其个人财富的积累与企业经营业绩、市场价值挂钩，激发管理者通过增加企业长期价值来增加个人收入；支持国有创业投资企业、创业投资管理企业等新产业、新业态、新商业模式类企业的核心团队持股和跟投，推动国有企业实现高质量发展。