多元化战略对企业集团发展的“双刃剑”效应※

孙涛 栾翔茹

内容提要：从企业集团的经营发展战略角度出发，根据多元化经营行业跨度和投资强度，构建多元化指数，研究企业集团多元化战略对经营绩效的影响，并探究资本使用效率与管理效率的中介效应。研究发现，多元化战略与企业绩效之间存在显著的U型关系，且资本使用效率与管理效率均起到部分中介作用，且因产权性质、研发投入水平、市场竞争力以及行业利润率的不同而存在异质性。因此，企业集团应根据自身发展和主业定位选择合适的多元化战略。

一、 引 言

多元化经营在世界范围内已掀起多次热潮，已然成为企业快速扩张的通常策略。然而，多元化经营之于企业集团发展是“馅饼”还是“陷阱”，如何理解“双刃剑”效应需要进一步考量。多元化发展战略在中国企业中得到了广泛的应用，但中国企业大而不强的问题突出。如何增强企业核心竞争力，制定切实可行的发展计划，同时为营造健康良好的市场环境作出贡献，更是企业在经营过程中应该思考的问题。

企业的经营情况可以用企业绩效指标进行定量刻画。企业绩效与众多方面息息相关，会对企业的融资能力、信用评级以及股东与管理层利益造成影响。因此，企业经营者致力于提升经营绩效，而多元化发展战略成为经营者所偏好的方法之一。但是企业制定、执行多元化战略对整合资源、提升绩效、开拓发展的效果未有定论。目前，主要存在多元化折价与多元化溢价两方面的观点。前者认为企业多元化会导致过度投资、跨行业补贴以及经营成本提高(王云玺，1999)等问题，为企业发展带来负面影响；后者认为企业多元化发展能促进内部资本市场的构建(艾健明和柯大钢，2005)，为企业带来协保效益(Lewellen，1971)，分散企业风险(王云玺，1999)等。因此，企业多元化战略推进过程可能包含了企业规划的合理因素，也可能潜藏了企业盲目发展的风险因素，有理由认为，多元化程度与企业绩效之间存在非线性关系。若企业在主营业务(1)本文中的主营业务是指与企业所属行业密切相关的业务，包括企业的最主要业务(即营业收入占比最大的业务)。其中，企业所属行业以2012年中国证监会《上市公司行业分类指引》为依据。产业链内进行小规模新业务投资，在同一产业要依靠多元化发展为企业带来额外且显著的效益增长相对困难，并且新业务的拓展需要投入更多成本，企业业绩下滑。若企业集团依据经济环境或国家政策等信息跨主营业务产业链进行新业务投资或对新业务投入较大时，可能因多元化发展的目标产业行业特性或规模效应实现企业利润提升。

基于此，本文利用企业集团沪深A股的上市数据，通过对企业集团多元化权重与跨度的测度，检验多元化水平对企业绩效的作用，探讨资本与管理随同多元化程度增加的变化趋势，研究资本效率与管理效率的中介作用机理，并进一步分析多元化战略的实施动机。本文的边际贡献如下：第一，丰富了企业集团多元化程度与经营绩效的关系研究，主要在企业集团多元化水平的刻画方面构建了新的指标，同时纳入多元化权重与跨度，相较于传统指标，提高了多元化水平测度的合理性和充分性，并从这一新研究视角对多元化所带来的经济后果进行分析；第二，分析了资本效率与管理效率在多元化水平对企业绩效影响过程中的中介作用，从集团内部的资金使用情况和委托代理关系中探寻多元化战略的影响机制；第三，研究了多元化战略的决策动机，使用同一企业的不同业务开展年份进行对照回归，分析逐利导向下多元化经营对企业绩效的影响变化。

二、 文献综述与假设提出

企业集团实施多元化发展战略可能是经营发展的主动延伸，亦可能是存续压力下的被迫选择。企业集团多元化发展既包括在主营业务行业范围内的业务增加，也包括在主营业务产业链外的业务拓展。因此，企业集团多元化水平可以从两个角度做综合评估，一是企业营业业务数量以及各业务的占比大小，以往的多元化水平测度大多聚焦于这一方面；二是企业多元化业务与最主要业务之间行业距离的远近，即多元化业务与主业之间是处于同一行业、门类，还是不同行业、门类。

1. 多元化水平与企业绩效的关系

在中国，企业集团偏好扩大规模并以此与政府建立相互支持的密切关系，甚至在企业经营出现问题时仍能在政府的支持下保持运作，形成大而不倒的局面。企业想要做大，制定和实施多元化战略是一个备选项。已有研究表明，多元化经营与企业绩效之间呈现倒U型或U型关系。多元化经营可以为企业带来成长与发展机会，但边际递减效应，使企业价值呈先升后降的倒U型变化趋势(郑华和韦小柯，2008)。但对于部分资金专用性强的企业，如农业上市公司，多元化水平上升使企业绩效水平呈U型变化，即存在“多元化陷阱”(崔迎科，2013；卫宝龙等，2017)。

在企业由专业化向多元化方向转变的初始阶段，企业多元化水平较低，此时，企业多元化程度往往通过发展同一门类、同一大类下的分支业务或跨门类小规模业务得以小幅增加。一方面，根据产品生命周期成本管理理论，在业务发展的初始阶段，通常难以为企业带来远超最主要业务的回报比率，并且在业务初创阶段投入成本较成熟业务更高，使企业多元化业务的收入不能填补亏损(王伟和王琳，2008)，形成企业集团因多元化业务而业绩下滑的局面。另一方面，根据资源配置理论，有限的资源将被配置于不同的用途，即原本投资于已有成熟业务的部分资金被补贴至多元化业务的拓展，且该部分资金的回报率因此下降，相当于被动浪费资源，造成资源错配(刘洪伟和何美丽，2015)。

企业多元化发展既包括在主营业务行业内横向发展，也包括跨行业跨门类纵向发展，因此，达到较高的多元化水平需要发展较大规模的多元化业务，且较大规模的多元化业务与最主要业务之间的行业距离越远，多元化程度越高。市场势力理论认为企业采用多元化发展战略会使企业更容易获得“集团势力”。一则当多元化业务规模较大时，更易形成范围经济(洪道麟和王辉，2009)，挤压小竞争者的市场空间，达到扩大自身盈利区间的目的，实现效益增长。二则当企业多元化业务与最主要业务行业不属于同一行业门类时，多元化业务的稳步发展可以保障现金流在不完全相关的经营单元之间相互协调，产生协保效应，提高所能获得的负债水平，从而享受到负债带来的税盾效应，为企业节约成本，变相提升企业价值。此外，企业集团保持较高的多元化水平还可以起到分散风险的作用(Tong和Reuer，2007；张兴龙和李萌，2015)，“多条腿走路”可以为企业缓冲外部经济环境与政策环境的突发性冲击，为企业持续稳定经营提供有力保障。

综上认为，随着多元化程度上升，企业可能会陷入“多元化陷阱”，当企业多元化程度处于中低水平时，企业将资金配置于拓宽营业范围，对最主要业务的资源份额造成挤占，间接削弱了企业的核心业务经营能力，对企业的经营绩效产生负面影响，但随着多元化程度提高，各个业务单元逐渐成熟，具备稳定的盈利能力，多元化战略可以带来范围经济效益、分散风险，为可持续发展提供支持，提高企业价值，因此，企业业绩随着多元化程度增加先降后升，呈U型关系。由此提出以下假设：

H1：企业集团多元化程度与企业绩效之间存在U型关系。

2. 资本使用效率的中介效应

影响企业绩效水平的关键因素之一是企业的盈利能力，而企业盈利能力则与资本使用效率息息相关，资本使用效率提升会对企业绩效产生正向影响(马连福等，2019)。一方面，在企业多元化战略推进过程中，多元化发展方向的相关决策可能出于管理层的利己动机，目的在于提高自身薪酬水平，扩大在职权力，维护名誉，继而投资一些发展前景普通甚至不佳的项目，造成过度投资(Huang等，2015)。另一方面，在低多元化水平时期，企业的投入大于收益的情况较为常见，也会造成资本使用效率的下降(王伟和王琳，2008)。随着企业集团多元化水平提升，即多元化业务的规模扩大涉及行业增多，项目运作步入正轨，回报率有所提高且趋于稳定，多元化业务的资本使用效率升高。此外，自由现金流假说认为，发展较为成熟的业务部门由于发展机会较少，导致滥用现金资源等问题，多元化经营搭建的内部资本市场能将充沛现金流以较低的成本在各经营单元之间调配，避免资源浪费，进一步提高资本使用效率(洪道麟和王辉，2009)。较高的资本使用效率能对企业集团的平稳运营起到保护作用，从长期来看能够促进研发创新类业务的发展，保障了企业集团的发展可持续性，提高企业绩效与价值。

综上来看，在多元化发展初期，多元化程度较低，企业集团对新领域的投入大于回报，资本从相对成熟的行业领域调配至回报率较低的业务区域，资本使用效率降低，业绩表现下滑。随着多元化战略推进，企业通过横向拓宽或纵向伸展新建的业务逐渐成熟，规模扩大或产业链条进一步延长，在集团内部降低平均交易成本，节约销售费用，实现范围经济(苏昕和刘昊龙，2017)，加速资金周转，提高企业资本使用效率，企业业绩提升。由此提出以下假设：

H2：企业集团实施多元化发展战略对企业绩效的影响路径中，资本使用效率具有中介作用。

3. 管理效率的中介效应

在现代企业制度中，企业管理对企业的经营发展起重要作用。企业管理效率是改善企业创新产出、全要素生产率等发展关键点的必要因素(Bloom和Reenen，2006；程虹等，2018)。在企业集团开展多元化业务的起步阶段，新业务部门管理层人数增加将导致企业的委托代理链拉长。根据委托代理理论，股东与管理层、总部经理与分部经理之间的代理问题愈加突出(Amihud和Lev，1981)，代理成本增加，管理效率低下，对企业业绩造成负面影响。随着多元化业务发展扩大，其市场竞争也日益激烈，而管理效率对竞争结果有着举足轻重的影响，为塑造或保持多元化业务在成长阶段与成熟阶段的竞争优势，管理者出于竞争意识会提高工作效率，进一步提升企业的运营效率(孙晓华和李宏伟，2014)。此外，在企业通过并购手段实现多元化高度发展时，有能力的管理层可以提高并购绩效，降低商誉减值，管理效率提级，继而为企业集团创造更高的投资收益(柳建华等，2021)。

综上可知，企业集团多元化水平较低时，多重委托代理矛盾突出，管理效率下降，企业绩效整体表现不佳。随着多元化水平提高，市场竞争以及聘任专业人才等因素可以减弱管理层短视行为，提升管理效率，促进企业业绩提高。由此提出以下假设：

H3：企业集团实施多元化发展战略对企业绩效的影响路径中，管理效率具有中介作用。

三、 研究设计

1. 数据来源与样本选择

本文使用沪深A股上市公司的数据。鉴于《国民经济行业分类》于2011年与2017年进行两次修订，分别于2012年以及2019年开始实施，并且中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》于2012年完成最新修订，因而，本文选取2013-2018年数据(2)相较于2011年《国民经济行业分类》修订版本，2017年修订版本中行业四位数字代码所对应的业务范围有明显改动。为保证本文所使用企业集团业务所属行业的分类标准(参照《国民经济行业分类》)以及企业集团所属行业的分类标准(参照《上市公司行业分类指引》)在所需研究时间跨度内一致，同时保证研究时间跨度较长，因此选择2012年开始实施的《国民经济行业分类》以及中国证监会2012版《上市公司行业分类指引》作为本文数据梳理的参照标准。为确保数据的准确性与统一性，将2013年作为数据筛选的起始年份，且《国民经济行业分类》2017年修订版本于2019年开始实施，因此选取2013-2018年的数据样本。，对上述假设进行检验。为保证对企业业务的完整涵盖，使用合并报表数据，所用数据来自国泰安数据库、Wind数据库以及CCER数据库。在对数据进行相关筛选后，共得到3291个企业集团年度样本。为消除极端值的影响，对所得数据中连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

本文对上市公司是否属于企业集团的识别方法，参考邢斐和姚俊丽(2020)等的研究，根据企业年报中提供的股权控制链图表以及最终控制人信息，通过手工筛选最终控制人是否在同一年度属于同一经济主体，若存在两家以及两家以上上市公司的最终控制人在同一年度同属一经济主体，则认为其属于企业集团。

2. 变量定义

(1) 被解释变量。企业业绩，使用企业净资产收益率(ROE)来衡量。净资产收益率是净利润与净资产的比值，反映该企业一单位资产的盈利能力，该指标数值越大说明企业的盈利能力越强，企业业绩越好。

该多元化指标相较于熵值法在保留多元化业务个数测度的基础上增加了业务之间行业距离的测度，将多元化水平的权重与跨度同时纳入，突出了最主要业务以外的其他业务的行业分布情况，更全面地刻画了企业的多元化战略水平。

(3) 中介变量。选取资本使用效率(OCE)和管理效率(ME)。资本使用效率借鉴张园园等(2020)的研究，用经营活动资本效率指标来刻画，具体计算方法为：资本使用效率=经营活动资本回报/经营活动资本，经营活动资本回报=利润总额+财务费用-投资收益-公允价值变动损失-汇兑损益，经营活动资本=营业活动总资本-投资活动资本。管理效率参考杨继生和阳建辉(2015)的做法，利用管理费用与销售费用之和与营业收入的比值来衡量并取倒数，数值越大管理效率越高。

(4) 控制变量。企业规模(Size)，企业总资产的对数值；资产负债率(Lev)，总负债与总资产的比值；企业成长性(NMGR)，用净利润增长率来衡量；独立董事占比(Dir)，独立董事人数与董事会人数的比值；企业年龄(Age)，企业成立以来的年份跨度值；市场评价(TQ)，企业股价/企业重置成本；高管薪酬激励(Salary)，薪酬最高的前三名高管薪酬之和的对数；高管股权激励(MSR)，高管持股数/总股本数；CEO与董事长是否由一人兼任的哑变量(Both)，若存在兼任情况则记为1，若不存在兼任情况则记为0；董监高学历背景哑变量(EB)，具有MBA相关学历背景取值为1，其他记为0。

3. 模型设定

为检验企业集团多元化战略对企业经营绩效的影响建立以下模型，分别用熵指数法(EI)和DW多元化指数进行一次项以及二次项的回归分析，通过豪斯曼检验来看，采用固定效应模型对最终数据做实证研究，并固定年份效应：

(1)

(2)

为检验企业资本效率在企业集团多元化水平与经营绩效之间的中介效应，在模型(2)回归的基础上，采用逐步回归法进行中介效应检验：

(3)

(4)

如今，智慧宫与国内多家出版社合作翻译阿语图书，一年翻译数百本书，内容也由文学作品扩展到社会科学等方面。随着业务越做越大，主动上门来谈合作的境外文化机构也越来越多。白鑫和他的中国合伙人专门从阿拉伯国家邀请了50多名顶尖汉学家翻译中国图书，尽可能地保持著作的原汁原味。

(5)

其中，Uit表示中介变量OCEit和MEit。

四、 实证结果与分析

1. 描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。多元化水平两个指标(EI、DW)的最小值都为0，最大值在1.8左右，标准差分别为0.427和0.465，说明不同企业之间的多元化水平有较大差距。资本使用效率指标(OCE)的中位数为0.061，最大值为1.222，最小值为-0.810，表明企业集团的资本效率参差不齐。管理效率指标(ME)的中位数为9.315，最小值为2.002，最大值为92.78，表明企业集团的管理效率存在较大程度的个体差异，与已有文献描述情况基本一致。

表1 变量描述性统计结果

2. 企业集团多元化程度对企业绩效的影响

表2展示了模型(1)和模型(2)的回归结果。熵指数对企业集团经营绩效的回归系数为-0.025，在5%的水平上显著；当将熵指数的一二次项同时纳入回归时，随着多元化水平的提升，企业绩效呈U型变化，但并不显著；当被解释变量为DW多元化指数时，多元化程度对企业绩效产生负向影响，且不显著；多元化创新指标的一次项与二次项同时做解释变量进行回归时，企业绩效呈U型变化，且在1%的水平上显著。

表2 多元化水平对企业绩效的影响检验

综合来看，企业集团多元化经营与企业绩效之间存在U型关系，即随着企业多元化战略推进，企业绩效显现出先降后升的态势，假设1得到验证。可能的原因是多元化发展初期，分支业务还不具备盈利能力，成员企业将资源配置于起步阶段的业务经营提高了企业成本。经计算，当DW为0.840时，企业绩效达到最低点，陷入“多元化陷阱”。此时，企业必然跨大类或门类行业发展，跨门类业务权重最高可达28%。随着多元化战略推进，分支业务开始盈利，内部资本市场更加健全，相对于独立公司，集团控制的上市企业资金调配更为灵活，促进企业经营效率提升，企业绩效情况好转。

3. 中介效应分析

表3是对企业资本使用效率以及管理效率中介效应的检验结果。

表3 中介变量影响分析

(1) 资本使用效率中介效应分析。列(1)显示，多元化程度与资本使用效率之间也呈U型关系，多元化程度的二次项系数在10%的水平上显著，即随着企业集团多元化水平提升，资本使用效率先降后升。由列(2)可以看出，在加入中介变量资本使用效率后，多元化水平二次项系数仍在5%的水平上显著，资本使用效率的回归系数在1%的水平上显著为正，说明存在部分中介效应，且中介效应占比20.60%，假设2得到验证。这说明在企业集团发展多元化业务的初期，或多或少会挤出其对自身较为成熟的主营业务的投入，在多元化业务初步拓展阶段会经历成本高收益小的过渡时期，随着企业集团多元化战略推进，内部资本市场完善，实现资金在各部门之间低成本流动，用于较好的投资机会，避免资金浪费，出现资本使用效率先下降后上升的情况。

(2) 管理效率中介效应分析。列(3)显示，多元化水平与企业集团的管理效率之间也呈现U型关系，多元化程度的二次项系数为3.205，并在1%的水平上显著。列(4)展示了同时加入多元化水平的二次项与中介变量管理效率的回归结果，可以看到，多元化水平二次项系数仍在1%的水平上显著，中介变量管理效率的系数通过了1%水平的检验，其中介效应占比为12.09%，假设3得到验证。即多元化拓展初期，可能存在管理层对新业务领域较为陌生或与多元化业务新任管理人员委托代理关系处理尚不完善等现象，导致管理效率出现下降趋势。随着企业集团多元化战略推进，通过聘用专业人才或实施激励措施等方式解决管理效率问题，企业绩效也随之提升。列(5)展示了模型(5)的回归结果，可以看出两个中介变量同时加入回归方程时，多元化水平与企业集团的管理效率之间也呈现U型关系，多元化程度二次项系数在1%的水平上显著，资本使用效率和管理效率的回归系数均通过了显著性检验，且回归系数的大小与之前相差不大。以列(5)的回归结果计算中介效应，资本使用效率的中介效应占比为20.52%，管理效率的中介效应占比为12.09%，与分别回归所得结果基本一致。

4. 稳健性检验

替换解释变量。借鉴肖海莲等(2016)的研究，用企业业务个数(M)来衡量多元化水平。根据企业集团业务分布数据，大部分跨门类多元化业务占比较低，为与DW指数保持多元化跨度层面的一致性，剔除占比5%以下的业务，计算业务个数。回归结果如表4中列(3)所示，企业业务个数二次项系数在1%的水平上显著，企业业绩的U型关系仍然成立。

表4 替换被解释变量与解释变量回归

(2) 内生性检验。企业集团多元化水平与企业绩效之间可能存在反向因果的内生性问题，譬如业绩较好的企业拥有更多的留存收益和更充沛的现金流，更有条件推动多元化战略，而业绩较差的企业为维持经营状态也会产生投资其他行业的倾向。总而言之，企业的经营绩效也会对多元化水平产生一定程度的影响。因此，采取工具变量法进行稳健性检验。

信息理论认为由于获取信息需要成本，企业会模仿知晓更多信息的企业的决策，并通过参考同行业、同地区及具有相似特征企业的行为，保持自身的竞争能力和发展优势(Lieberman等，2006；吴倩和薛有志，2021)。工具变量选取剔除自身数据后的当年同行业以及同省份的企业多元化水平平均值(IPADW)。由企业间的“同群效应”可以认为，企业多元化程度与同行业同省份企业的多元化水平平均值有较强相关性。同时，当年同行业同省份的其他企业多元化水平平均值并不会直接影响该企业业绩表现，满足工具变量的外生性要求。回归结果如表5所示，列(2)展示了DW指数平方项的回归结果，同群企业多元化水平平方项的回归结果为0.916，且在1%的水平上显著。列(3)展示了以同群企业多元化水平为解释变量的回归结果，平方项的回归系数在5%的水平上显著。由此可得，在解决内生性问题后，本文结论仍然成立。

表5 工具变量检验

5. 异质性分析

(1) 产权性质及地域异质性分析。企业集团的产权性质会对企业的诸多方面产生不同的影响。将样本数据分为国有企业组与非国有企业组分别回归，结果见表6中列(1)和(2)。国有企业组多元化水平二次项系数显著为正，非国有企业组的回归结果表明多元化程度对企业绩效没有显著影响。可能的原因是相较于非国有企业，国有企业的政治关联相对更强，而政治关联能显著促进企业绩效(王龙伟等，2021)。政府部门更倾向对国有企业多加照顾，从而使企业更敢于作出跨行业或增大对多元业务投入的战略决策，也就是说对多元化带来的风险有更强的承担能力。

南北方(3)南方、北方的划分依照国家统计局标准。南方地区包括广东、江西、浙江、安徽、江苏、湖北、湖南、海南、重庆、云南、四川、福建、贵州、西藏、广西、上海16个省份。北方地区包括辽宁、北京、山东、河南、河北、新疆、天津、陕西、吉林、宁夏、山西、青海、黑龙江、内蒙古、甘肃15个省份。的经济发展从2013年开始由于新旧动能转换、市场发展水平以及要素承载能力等方面的差异呈现出显著差距(杜宇和吴传清，2020)，相较于南方地区，北方地区经济体制改革落后，且南方地区创新发展倚重市场力量，而北方地区创新发展更依赖政府干预(盛来运等，2018)，国有企业集团作为国有经济的主体其持续发展水平也存在南北差异。因此，进一步将国有企业样本分为南方国企组与北方国企组分别回归(4)在本文样本中，国有企业集团占多数，非国有企业集团较少，因此不再将非国有企业集团依据南北方分组进行分析。，结果见表6中列(3)和(4)。南方国企组的多元化水平对企业绩效没有显著影响，北方国企组的多元化水平与企业绩效展现出显著的U型关系。由此可以认为，在北方，政府部门对国有企业的支持力度更强，企业对多元化战略的实施意愿更明显。

表6 产权性质及地域异质性分析

(2) 研发投入异质性分析。张兴龙和李萌(2015)等认为，企业多元化水平与研发投入之间存在显著的U型关系，随着多元化水平提高，企业研发投资或许不能满足创新需求，因此，在剔除零售业以及批发业等无研发投入直接需求的行业企业后，根据行业与年份将研发投入按照中位数分为低水平组和高水平组分别进行回归，结果如表7中列(1)和(2)所示。研发投入低水平组中，企业集团多元化程度对企业绩效的U型关系影响并不显著，高水平组中，多元化程度与企业绩效的U型关系显著成立。可能的原因是，企业的研发投入低说明研发创新对企业最主要业务的经营情况影响不大，所以多元化对研发投入造成的挤出影响不会对盈利能力起到强烈的削弱作用，相对而言，高研发投入的企业则会因此陷入“多元化陷阱”，盈利能力下滑，在多元化业务能为企业持续获取稳定的现金流后，多元化对研发投入的挤出效应得以缓解，企业的绩效水平随之升高。

表7 研发投入及市场竞争力异质性分析

(3) 市场竞争力异质性分析。考虑到企业集团的市场竞争力也会影响企业多元化战略的事前决策与实施效果，本文借鉴Peress(2010)的做法，利用勒纳指数来测度企业的市场竞争力，具体公式为：(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入。按照中位数将样本分为竞争力低水平组与竞争力高水平组，结果见表7中列(3)和(4)。竞争力低水平组的企业集团多元化水平与经营绩效呈U型关系，竞争力高水平组的企业集团多元化程度与经营绩效呈显著负相关关系。这表明，竞争力较低的企业在经历经营效率短期下滑后，通过多元业务的盈利以及范围经济的实现能够弥补主营业务竞争力不足的缺陷，使企业业绩得以提升；对于市场竞争力较强的企业，分散资源发展副业的多元化战略为主营业务带来的挤占影响可能会使企业的核心竞争力被削弱，多元化红利不足以弥补由此产生的成本和损耗，导致多元化水平对企业绩效带来显著的负面效应。

五、 进一步分析

企业集团实施多元化战略的动机大致可以分为以下几种：第一，委托代理问题的存在，即管理者为扩大在职权利或为获取激励而进行多元化活动；第二，主营业务未来发展情况的不确定性以及金融市场的不成熟所带来的融资约束问题，促使企业做出多元化经营决策；第三，政企关系的特殊性刺激企业集团快速进入某些高利润领域，但随着市场化程度提高这一促动关系会被淡化。综合来看，实施多元化战略反映出企业集团对获得高利润的期望。因此，在进一步分析方面，本文筛选出当年参与前5或前10名高利润率行业(T5或T10)(5)高利润率行业根据Wind数据库的各行业利润率排序获得，前5名为排除了银行业等普通企业集团参与难度较大且样本中企业集团参与程度近似为0的行业后，按行业利润率排序递推计得。前10名同理。的多元化企业集团，且高利润率行业并非其主营业务所在行业，同时，企业所在行业不属于前5或前10名高利润率行业的样本数据进行分析，避免企业所属行业盈利能力对回归结果造成影响。结果如表8所示。

表8 行业利润率分组分析

列(1)表示企业集团当年参与前5名高利润率行业的经营，在参与年份中，多元化水平与企业绩效显著呈倒U型关系。列(2)表明了在统计年份期间曾跨门类经营前5名高利润率行业企业的多元化水平与绩效的整体关系，仍然显著呈现为倒U型。企业集团进入高利润率行业会带来短期的高额回报，但随着多元业务所占比重的增大或行业跨度距离的增加，资金使用以及管理成本等方面问题逐渐突显，经营绩效增幅回落，并且这种影响可以辐射到企业在停止跨门类高利润率行业经营的未来数年的业绩表现。

列(3)表示企业集团当年参与前10名高利润率行业的多元化水平与经营绩效的关系，列(4)显示了跨门类参与前10名高利润率行业经营的企业集团在统计年份的结果，可以看出倒U型关系仍然存在但不显著。可能的原因是企业集团跨门类发展前5名高利润率行业的逐利目的更突出，相较于发展前5名高利润率行业业务，发展前10名高利润率行业业务时更贴合企业自身规划安排。总的来说，企业集团跨界投资于高利润率行业，其经营效率与多元化程度呈倒U型关系(6)企业集团跨门类发展前15名高利润率行业时，多元化水平与企业绩效之间也呈现不显著的倒U型关系，可能的原因是企业集团在对前10～15名高利润率行业进行跨门类多元化发展时，发展规划的合理性与重要性高于短期逐利的迫切性。。

六、 结 论

本文使用2013-2018年沪深A股上市公司非平衡面板数据，考察企业集团上市公司多元化经营与企业绩效之间的“双刃剑”效应。研究发现：企业集团多元化发展战略的现象较为普遍，且不同企业之间多元化水平存在一定差距，总体来看，多元化水平与经营绩效之间呈现U型关系，即企业在享有多元化战略带来的红利之前很可能会先落入“多元化陷阱”。机制分析表明，企业的资本使用效率和管理效率与多元化程度之间也呈U型关系，且中介效应占比分别为20.60%和12.09%，多元化在一定程度上经由资本使用效率和管理效率影响经营绩效。异质性分析方面，北方国有企业、研发投入较高企业以及市场竞争力较低企业的多元化水平与企业绩效之间呈现更为显著的U型关系。特别值得注意的是，企业集团跨界投资于高利润率行业会使企业绩效呈现出先上升后下降的倒U型趋势。

基于本文的研究结论可以得到以下几点启示。首先，企业集团需要根据自身情况制定多元化发展战略，当企业集团为实现短期利益目标进行跨行业较大规模投资时虽会为企业带来短期绩效，但不一定有利于后续长期稳定发展，尤其跨界到高利润率行业应保持足够审慎。其次，对于一些整合要素能力较弱的企业而言，应将发展重心放在主营业务上，以避免因多元化扩张而陷入泥淖最终难以为继，而综合实力较强的企业集团可以通过多元化手段整合资源，以理性战略眼光规划企业投资发展领域，综合考虑多元化的投资强度和行业跨度，在走出“陷阱”之后，实现企业绩效提升，获得多元化红利。最后，在企业经营过程中重视资本使用效率和管理效率的提升，进而提升企业的整体经营绩效。