所得税、资本成本与企业投资：基于分类资产的考察※

王佳琳 庄佳强

内容提要：通过税制要素调整扩大企业投资，成为“十四五”规划的重要议题。以1998-2020年的上市公司数据，测算了所得税制变动对五类资产以及存货资本成本的影响，量化了资本成本对企业投资的影响。研究发现：税制要素、税制结构、企业融资方式与资产构成均会直接作用于资本成本，进而对企业投资产生影响；调整法定税率与资产的税收折旧年限均能起到降低资本成本进而促进投资的作用。其中，法定税率的调整更适用于实现普惠性调整，资产税收折旧年限的调整则有助于实现结构性调整；债资比的下调会增加资本成本，可通过法定税率的降低来缓解这一现象；资本成本对投资的影响会因固定资产依赖性、融资约束与企业所处行业性质而产生差异，其中非制造业、小规模企业以及投资不可逆程度较高的资产类别的投资对资本成本更具敏感性；短期来看，资本成本下降1%，企业投资增加1.541%～1.991%；长期来看，资本存量对资本成本的弹性在0.764至1.069之间。

一、 引 言

近年来中国投资增速逐渐放缓，全社会固定资产投资额增长率从2003年的19.21%降低至2020年的2.66%，对经济增长的拉动作用减少。促投资、稳增长成为当前经济工作的重要目标。在这一背景下，“十四五”规划指出，“完善减税降费政策，构建有利于企业扩大投资的税收制度”，对完善税收制度进而有效促进投资提出了更高的要求。

为回答以上问题，需寻找一合理指标来量化所得税制对投资所产生的影响。资本成本是指在利润最大化假设下投资所产生的资本回报率。在影响投资的众多因素中，资本成本不仅代表着投资者预期投资所需达到的最低回报，还涵盖了与投资决策有关的税收信息，能够反映出税制要素变动对投资者预期收益所带来的综合影响，所得税制的直接税特征决定了这一作用更为明显。

基于此，本文根据中国不同时期实施的企业所得税与个人所得税制度，借鉴Spengel等(2016)的测算方法，采用符合中国经济运行特征的参数，按照税法规定的折旧年限分别计算了1998-2020年间中国五类资产与存货的资本成本(1)五类资产分别为：房屋、建筑物(第一类资产)；飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备(第二类资产)；与生产经营活动有关的器具、工具、家具等(第三类资产)；飞机、火车、轮船以外的运输工具(第四类资产)；电子设备(第五类资产)。为简化描述，全文以第几类资产代称。，估计了资本成本对长短期投资行为的影响。在此基础上，本文模拟了不同税制要素调整对资本成本所带来的影响，为 “减税刺激投资”提出可行的普惠性减税和专项调控减税建议。

本文研究证实：企业所得税法定税率的调整并不会带来资本成本的同比例变动，但其广泛的适用性特征决定了可通过法定税率的调整去实现普惠性减税，以及缓解因债资比的降低所导致的资本成本上升；各类资产的资本成本因税收折旧政策差异而不同，加速折旧政策在降低资本成本上的作用强于法定税率下降所带来的影响，资产税收折旧年限的调整有助于实现专项调控减税；个人所得税制不仅会直接影响投资者收益,还会通过影响名义税前收益而影响企业所得税制对资本成本的作用；资本成本的增加会阻碍企业投资行为，且这一影响会因固定资产依赖性、融资约束与企业所处行业性质而有所差异；资本成本对投资具有显著的负向影响，这一影响在长期中会有所减弱。

与以往研究相比，本文有以下三点边际贡献：第一，区别了资本成本与资金成本的差异，丰富了税收对资本成本的影响研究。现有文献多以股票的市盈率(文守逊等，2021；汪平等，2014)、市盈率的倒数(林钟高等，2015)来衡量资本成本，其实质为资金成本的度量，以资金成本作为资本成本的衡量指标是存在偏误的。首先，资金成本和资本成本的定义不同。资金成本通常指企业为投资项目所筹集的资金的价格，而资本成本是企业在利润最大化下的资本租金，代表着投资所需要达到的最低回报。其次，两者的假设基础不同。资本成本基于零经济利润假设，即在经济利润为零时，资本边际成本与资本边际收入是相等的。而资金成本的计算并不要求该假设，不能用资金成本作为资金收入的替代指标。最后，两者的计算依据不同，资本成本的计算中包含了所有可能对企业当期行为产生影响的未来预期价格的信息(Lau，2000)，而资金成本仅根据过去发生的情况计算，只反映了企业已经发生的那一部分成本。因此，以资金成本作为资本成本的衡量指标，会导致相关研究结论存在偏误。

第二，细化了中国不同类型资产的资本成本分析。从经济理论上来看，资本成本是指企业根据所选择的投资项目以及融资结构的安排将耐用资本品的购买价格转换为当期可比的租赁价格。因此，基于新古典生产函数以及资本存量增长率约束，Jorgenson(1963)将每一段时间内每单位资本服务的隐式租金定义为资本成本，构建了资本成本测算指标，在其研究基础之上，陆续有学者将税收抵免率和累计折旧现值引入该测算指标(Hall和Jorgenson，1967)，并对所研究的资产类别进行了细化(Griffith，2003；Spengel等，2016)。上述研究结果均认为固定资产投资的资本成本与资产折旧年限紧密相关，但以中国税法折旧年限为依据，按税法所规定的资产划分类别对不同类型资产进行资本成本测算的研究较少。忽略税收制度对不同类型资产资本成本的异质性影响，无疑减弱了税制手段对企业投资结构的作用。本文采用的测算方法，细化了对中国不同类型资产的资本成本分析，具有很强的实际意义。

第三，丰富了资本成本影响因素研究。关于资本成本影响因素，现有文献着重于考察资本结构(王明虎和郑军，2016)、资本流动性(Summers，2000)、汇率(Sentana，2002)、税收政策(张天胜，2005；李桂萍和刘薇，2013)等因素对资本成本产生的影响，其中所涉及的税收政策部分主要聚焦于税率(张天胜，2005)、税率与经济折旧(李桂萍和刘薇，2013)，较少考察所得税中的税收折旧、利息税盾等税制要素以及所得税制结构在降低资本成本上的作用。除了法定税率外，诸如税收折旧、税额抵免等所得税上的其它税制要素对资本成本的影响是怎样的？普惠性的减税以及专项调控减税措施在降低资本成本上有何差异？通过税制要素的综合调整是否也能够起到降低资本成本、刺激有效投资的作用？对这些问题的解答，能够更好地识别税收制度在其中的作用，是实施精准减税降费的重要基础。本文充分考虑了以上因素对资本成本所带来的影响，进一步丰富了所得税制度对资本成本的影响研究。

本文其余部分结构如下，第二部分基于资本成本的理论分析，考察了所得税税制要素对资本成本的影响。第三部分实证检验了资产的资本成本对企业投资行为的影响，并估计了资本成本对资本存量的长期效应。第四部分估计了税制要素调整对各类资产资本成本的影响。第五部分为结论与政策建议。

二、 所得税与资本成本的理论分析

新古典投资理论将资本边际成本定义为利润最大化下新增一单位投资所产生的税前收益和投资折旧的贴现值。当不考虑税收时，资本成本即为覆盖支付给投资者的投资回报以及资产当期折旧的最低总收益水平，表示为：

C1=ρ+δ(1+π)

(1)

其中，C1为不考虑税收时的资本成本，ρ代表名义税前收益率，π表示通货膨胀率，δ表示经济折旧率。

当纳入企业所得税后，一方面，法定税率会使企业投资的税后收益较税前收益减少固定的比例；另一方面，税额抵免政策、税收折旧与经济折旧的差异又能以补贴的形式增加企业投资所获得的税后收益。因此，税后资本成本可表示为：

C2=[ρ+δ(1+π)](1-A)

(2)

其中，C2为税后资本成本，1-A为存在企业所得税时税前收益和税后收益的调整系数。经过通货膨胀率调整后，固定资产投资的税前资本成本为：

(3)

其中，C3为考虑税收时的实际税前资本成本，τ为企业所得税法定税率。在只考虑企业所得税的情况下，投资资金的名义税前收益率ρ可以用经济体中的名义利率i来表示(Spengel等，2016)。

由于存货不需要折旧，其资本成本为υτπ(2)存货采用先进先出法计价时，v取值为1，采用后进先出法时，取值为0，移动平均法时取值为0.5。中国企业所得税允许采用先进先出法和移动平均法确认存货的价值，不允许采用后进先出法。采用先进先出法时，因为存货以历史价格记账，会因为通货膨胀产生额外的应税所得。因此，本文选用移动平均法以获得最优存货估值(庄佳强和王佳琳，2019)。。此外，在计算建筑物的资本成本时，还应加入房产税(设税率为e)，在同时存在股权融资和债务融资两种方式时，资本成本公式可以扩展为：

(4)

其中，γ为税收歧视变量，反映了发行股份融资与债务融资时股东层面的税收待遇差别。F代表外部融资成本，来源于自身留存收益、新发行股份和债务融资的融资成本分别表示为FRE、FNE和FD，具体表达为:

FRE=0

(5)

(6)

(7)

在纳入个人所得税之后，投资者所获股息和资本利得将按照个人所得税率τp征税，进而资金的名义税前收益率不再等同于经济体中的名义利率。假设投资者在每期取得一定比例(λ)的当期权益(股息、红利等)，则每期取得收益所课征的个人所得税净现值为：

(8)

其中，z*为每期缴纳的个人所得税金额，(1-τp)i为个人所得税税后贴现率。因此，考虑个人所得税后的名义税前收益率为：

(9)

基于公式(4)可知，不同的税制要素、融资方式、资产构成与税制结构均会直接作用于资本成本，进而影响企业投资行为。其中，企业所得税法定税率对资本成本的影响取决于法定税率对税收收益的直接负向影响与通过税盾作用所产生的间接正向影响的综合结果；企业融资方式通过税盾作用而对资本成本产生影响，具体而言，债务融资占比越高，税盾作用越强，所对应的资本成本越低；考虑到不同资产具有不同的税法折旧年限规定，企业资产构成将对资本成本产生影响，具体而言，税负折旧年限越短，企业投资通过税收递延会获得更高收益，从而降低企业资本成本；个人所得税制不仅会直接影响投资者收益，还会通过影响名义税前收益而影响企业所得税制对资本成本的作用，因此，个人所得税制与企业所得税制的协调，也成为了影响资本成本的关键因素。

三、 资本成本对投资的影响分析

1. 基准回归

为定量分析资本成本对投资行为的影响，设定如下方程：

(10)

其中Iit为企业i在第t期的投资，采用固定资产净额的对数值作为被解释变量。lncostit-1为企业i滞后一期的资本成本对数值，由五种类别资产的资本成本的加权平均值来衡量(3)权重由上市公司财务报表附注固定资产投资类型计算得出。。每类资产的资本成本计算所需的具体参数设定如下：

折旧方法的选择。按照中国《企业所得税法》规定，除高腐蚀、高震动以及更新换代较快的固定资产允许加速折旧外，企业一般采用直线法进行折旧。自2014年起允许满足条件的行业进行加速折旧，并逐步扩大适用行业的范围。在实际测算时，对于一般资产采取直线法进行折旧，针对允许加速折旧的行业，则在相应法规生效时采取净现值最高的双倍余额递减法进行折旧。

融资结构的测算。行业层面债务融资数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，企业层面融资结构，选取长期借款、短期借款与一年内到期的流动负债之和(4)根据债务融资定义，其最优计算公式应为短期借款+向中央银行借款+吸收存款及同业存款+拆入资金+交易性金融资产+衍生金融负债+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期借款，因而本文测算会略微低估债务融资比。占总资产的比重来衡量，具体数据取自国泰安(CSMAR)数据库。在样本期内全部上市公司的债务融资占比平均值为0.225，标准差为0.155。

经济折旧率的设定。按照OECD标准，将房屋、建筑物经济折旧率设定为5%；飞机、火车、轮船、机器、机械和其他生产设备、与生产经营活动有关的器具、工具、家具等、电子设备的经济折旧率设定为12.5%；飞机、火车、轮船以外的运输工具经济折旧率设定为8%。

法定税率的设定。将2008年之前的企业所得税法定税率设定为33%，2008年之后设定为25%，股东层面个人所得税法定税率，则按税法规定设定为20%。

为缓解内生性，控制了上一期的投资Ii,t-1。Xkt为影响投资额的控制变量，用净现金流比率、营业总收入与国内生产总值的对数值进行控制，其中，净现金流比率为净利润占滞后一期固定资产净额的比重。λt为时间固定效应，μi为企业固定效应，εit为随机扰动项。

所使用的上市公司固定资产投资数据、营业总收入以及净利润来源于国泰安(CSMAR)数据库，国内生产总值变量来源于国家统计局。在样本选择过程中，剔除了核心变量为0或缺失的样本，并基于会计准则剔除债资比大于1以及固定资产净额大于资产总额的异常样本，最终保留1998-2020年的17587个样本。表1为以上变量的描述性统计。

表1 变量描述性统计

表2为基准回归结果，第(1)列表明资本成本增加1%，投资额降低1.605%。为控制宏观经济增长趋势对回归结果的影响，第(2)-(3)列分别为控制时间趋势项与时间固定效应的回归结果，在控制宏观经济增长趋势之后，虽然解释变量的系数值有所波动，但回归结果仍然显著(5)需要指出的是，对于包含滞后一期被解释变量的面板方程，采用固定效应回归会出现向下偏误。本文考察的重点是资本成本对于投资的负向影响，在这一情况下，向下偏误会影响负向效应的下限值。在稳健性回归中，通过将被解释变量调整为一阶差分的形式，本文证实核心解释变量的系数值仍然显著为负，这一负向结果并未发生改变。感谢审稿人指出的这一问题。。

表2 基准回归

(11)

其中，lnKi,t表示资本存量的对数值，2000-2014年资本存量值来源于2016年世界投入产出数据库社会经济账户，2015-2017年资本存量为本文使用永续盘存法，根据分行业固定资产投资数据计算所得。lncost表示资本成本的对数值，依据前文所介绍的测算方法，分别测算出行业层面股权融资资本成本与债务融资资本成本，再依据国泰安数据库的行业资产负债率进行加权。lny表示行业营业收入的对数值，Δlny和Δlncost表示了对长期均衡的调整，λt为时间固定效应，μi为行业固定效应，εi,t为误差项。

如表3所示，从长远来看，资本存量对资本成本的长期弹性为-0.764至-1.069，即资本成本增加一个百分点，资本存量将降低0.764至1.069个百分点，这一结果表明资本成本对投资的长期影响虽然弱于短期效应，但仍然较为显著。

表3 资本弹性估计结果

2. 稳健性检验(7)篇幅所限，稳健性回归结果未列示，备索。

尽管基准回归中加入了企业层面与宏观层面的控制变量，但仍无法完全避免遗漏变量问题。因此，在稳健性检验中，本文加入了其它的控制变量，具体包括：鉴于不同地区投资能力差异较大(毛德凤等，2016)，因此加入地区人均GDP对地区因素进行控制，数据来源于EPS数据库(宏观经济数据库)；鉴于每年年初或上年年末，公司治理层会根据上一期经营情况计划本年经营决策，进而对投资产生影响，本文加入两职合一、董事会规模和管理层持股比例对其进行控制(叶永卫等，2021)，并同时控制了以上三个变量的前期值，数据来源于国泰安数据库。以上稳健性检验结果均未改变本文基本结论。此外，考虑到上一期的投资会对当期投资产生影响，在计量模型(10)中加入了滞后一期的被解释变量，可能会使估计结果存在一定偏误。对此，以被解释变量的一阶差分项进行再次回归，结果依然显著。

3. 异质性检验

考虑到不同类型与规模的企业具有不同的企业目标函数、预算约束、融资约束以及税收优惠政策，而这些差异最终会影响税收对资本成本的作用，进而改变投资行为，表4第(1)-(4)列分别为针对制造业与非制造业以及不同规模企业的回归结果(8)限于篇幅，只展示了针对于考虑个人所得税的回归结果，有关不考虑个人所得税的回归结果，备索。。结果显示，非制造业与中小型企业的投资行为对资本成本的敏感性更强。制造业敏感性低于非制造业可能是其对于固定资产依赖性要高于非制造企业。大型企业的投资行为对资本成本不敏感，可能是由于大型企业债务融资成本低于中小型企业，也可能是因为资产规模较大的企业多为国有企业(徐明东和陈学彬，2012)，所受融资约束较低，或具有特殊经营目的，或其面对的绩效考核制度在一定程度上降低了这类企业的投资行为对资本成本的敏感度。而中小型企业则更容易受融资约束、竞争压力、经营目标等因素的影响，在进行投资决策时对资本成本更为敏感。为进一步检验债务融资比对资本成本影响投资的调节性作用，表4的第(5)列为调节效应回归结果。结果显示债务融资比会弱化主效应的影响，其经济学直觉在于：随着债务融资比的增大，税盾作用会降低资本成本，从而减弱资本成本对投资行为的影响。

表4 异质性检验回归结果

企业所处行业性质将会决定其所投入的主要资产类型。一般而言，房屋、建筑物等资产折旧年限较长，投资沉没成本较高，属于不可逆程度较高的资产，这就决定了其投资数额对资本成本变动的敏感性会低于其它资产。如表4的第(6)-(7)列所示，本文以经济折旧率均值为限，将样本划分为高度不可逆与低度不可逆资产，回归结果证实了资本成本对投资的影响因投资不可逆程度而存在敏感性差异。

四、 所得税制要素对资本成本的影响分析

综合上述实证结果，本部分首先对所得税制要素如何影响资本成本进行分析，然后通过调整所得税制要素，检验不同要素在降低资本成本，进而促进企业投资中的作用。

1. 所得税制要素对资本成本的影响分析

表5为1998-2020年中国不同所得税制与融资方式下各类资产的资本成本情况表。从表中可得出以下结论：

(1) 资产折旧年限对资本成本产生综合性影响。随着资产折旧年限的缩短，一方面，企业每一期所扣除的节税金额增加(τz)，另一方面，企业需要用更高的收益率去覆盖其经济折旧(δ)，表5的结果显示，两类效应中占主导位置的为节税金额，随着折旧年限的缩短，资本成本逐渐降低。飞机、火车、轮船以外的运输工具(第四类资产)的资本成本低于电子设备(第五类资产)，主要是由于2008年之前中国税法折旧年限主要划分为三类，第三、第四和第五类资产的税法折旧年限规定在2008年之前是相同的，但第四类资产的经济折旧率低于另外两类资产，因而显示出较低资本成本。此外，由于存货的成本在销售时才能扣除，因而具有较高的资本成本。

表5 1998-2020年不同所得税制与融资方式下各类资产的资本成本情况

(2) 税盾作用对资本成本产生重要影响。当仅考虑企业所得税时，以留存收益与新发股份方式进行融资所面临的外部融资成本均为零(FRE=FNE=0)，因此所投资的同类型资产具有相同的资本成本。此外，债务融资具有可在企业所得税税前扣除利息支出的税盾功能，显示出较低资本成本。

(3) 个人所得税制会影响企业所得税制对资本成本的效应。加入个人所得税后会提高新发股份与债务融资方式所对应的资本成本，降低留存收益方式所对应的资本成本。产生上述差异的原因是，在个人所得税率τ和投资者取得收益所课征的个人所得税净现值z的综合作用下，资金的名义贴现率ρ会降低。面对名义贴现率的降低，一方面，投资者投资的预期最低收益水平会随之降低，单位投资累计折旧的净现值会随之增加，其综合效果表现为三种融资方式下的资本成本均发生不同程度的下降。另一方面，名义贴现率的减少，会导致可税前扣除的外部融资成本降低，且其降低程度低于投资者预期水平与累计折旧净值所带来的综合结果，因此，新发股份与债务融资方式所对应的资本成本增加。留存收益不存在外部融资成本，没有这一效果，仅表现出资本成本的降低。

2. 所得税制要素调整对资本成本的影响分析

为检验企业所得税法定税率的变动是否会造成企业资本成本同比例的变动，表6前两行为2020年当期资本成本和模拟的15%企业所得税法定税率所对应的资本成本。如表所示，法定税率的降低将促使资本成本降低，且不同类别资产资本成本降低幅度存在差异，但降低程度均远小于法定税率自身的变化幅度(9)法定税率由25%降低至15%，下降幅度为40%，而这六类资产的资本成本变动率分别为9.14%、9.55%、5.98%、3.43%、3.92% 以及10.61%。。

在影响资本成本的税制要素中，除了法定税率，税法折旧政策与税盾作用也会对其产生影响。表6第三和第四行为控制债资比后，税法折旧对资本成本的影响，从中可以看出，加速折旧政策会增加可扣除的税收折旧金额，降低企业资本成本。考虑到税收折旧政策的政策效果与债资比的设定紧密相关，在此基础之上将债资比降低2个点，表6第五和第六行显示债资比的降低会增加资本成本，表明资本成本是一个同时受到税收因素(如税法折旧政策)与非税因素(如企业债资比)影响的非线性函数，单一的税收政策在考虑企业特定的债资比之后会显示出政策放大作用，最终将对资本成本产生影响。表6最后两行为将债资比降低2个百分点与企业所得税法定税率下降1个百分点的结果对比。如表所示，债资比下调2个点将会导致资本成本平均上升0.782个百分点，倘若企业所得税法定税率能相应降低一个点，则会缓解债资比降低所导致的资本成本上升现象，因此，可通过法定税率的调整去配合宏观调节政策的实施(10)根据《国资委关于中央企业降杠杆、减负债、控风险的指导意见》的规定,到2020年前中央企业的平均资产负债率要再下降2个百分点。。

表6 基于不同税制要素测算的资本成本情况

五、 结 论

本文研究表明，企业所得税法定税率、税收折旧政策、融资结构与所得税制结构都能不同程度地对资本成本产生影响。企业所得税法定税率的调整并不会带来资本成本的同比例变动，且资产间敏感性差异不大，因而可通过法定税率的调整去实现普惠性的减税，此外，法定税率的下调能够在一定程度上缓解债资比下调所导致的税负上升状况。各类资产对税法折旧年限的变动敏感性差异较大，税收折旧年限的调整能够实现结构性调控。个人所得税制会对税前名义收益率产生影响，进一步扩大企业所得税制对资本成本的影响。资本成本对投资具有显著负向影响，短期来看，资本成本下降1%，企业投资增加1.541%～1.991%；长期来看，资本存量对资本成本的弹性在0.764至1.069之间。制造业与非制造业的投资行为对资本成本的变动存在着敏感性差异，主要是两类企业的固定资产依赖性差异所致。大型企业由于债务融资成本较低以及企业性质的原因，导致投资行为对资本成本并不敏感。小型企业则因融资约束、竞争压力等因素的影响对资本成本较为敏感。债务融资比通过税盾作用会反向调节资本成本对企业投资行为的影响。资产折旧年限将直接关系到企业投资的沉没成本，因此，针对于投资不可逆性越高的企业，投资行为对资本成本的变动敏感性越低。

基于以上研究结论，本文认为，所得税制作为影响资本成本的关键要素，可通过税制的调整去降低资本成本，从而刺激有效投资。首先，在全球减税减负的背景下，为降低企业税负，增强国际竞争力，中国有必要采取降低企业所得税法定税率措施去实现普惠性的减税。其次，为坚持可持续发展战略，进一步支持制造业的发展，有针对性地促进资产投入，可通过税法折旧年限的调整去实现专项调整目标。再次，为进一步调整行业间的税负差异，实现对特殊行业以及小型企业扶持，可进一步优化资本弱化政策，扩大资本弱化管理范围，细化政策规定，减少小型企业融资约束。最后，考虑到个人所得税制会对企业所得税制对资本成本的影响产生放大作用，因此，在决策时应综合考虑所得税制整体影响。