金融生态环境与债券违约风险——基于产业债和城投债的双重视角

李思龙 韩阳阳 仝菲菲

一、引 言

随着经济增速放缓，以及全社会杠杆率的调整，2016 年以来中国债券市场违约风险逐渐提升，违约事件于2018 年加速爆发。根据Wind 资讯数据库统计，2019 年违约债券数量和金额持续增加，违约金额为1466.04 亿元，2020 年和2021 年违约债券数量和金额都有所下降，违约金额分别为1388.1 亿元和1015.76 亿元。从市场经济发展的客观规律来看，打破刚性兑付是中国债券市场走向市场化的必经之路，有利于债券市场的长远健康发展(王叙果等，2019)。但另一方面，企业作为经济发展的微观动力，其信用风险的集中爆发势必阻碍经济的持续发展。债券违约常态化和违约进程加速，将使金融机构面临较大的信用风险，大规模债务违约可能使金融机构决策更加审慎，进而提升企业融资门槛，导致更多的资金滞留金融体系而无法进入实体经济，加剧企业的财务困境，从而给经济体系运行带来系统性风险。随着国际政治经济形势的变化，以及2022 年4 月初以来新一轮新冠肺炎疫情带来的巨大冲击，企业经营愈加困难，债券违约风险存在进一步加速释放的可能性。在此背景下，研究债券违约风险爆发的深层原因，有助于做好信用风险的管理和预防，充分发挥债券市场服务实体经济的功能。

债券违约存在省内传染效应(王叙果等，2019)，说明债券违约存在共同的地区性因素。债券市场投资者对于信用债券的投资也呈现出一定的地域偏好，比如 “投资不过山海关”等做法。另外，债券市场中出现的一些现象，如地区性企业财务造假及虚增评级行为、地区性企业互相担保和担保圈问题等，均与一个地区的金融生态环境状况息息相关。周小川(2005)较早将金融生态学概念系统地引入到金融学的研究中，强调运用生态学的研究方法来考察中国金融发展问题。徐荣贞等(2017)从金融生态系统的角度研究了系统性风险的产生机制。金融生态环境是发债企业赖以生存的基础环境，主要包括经济基础、社会环境、金融资源、法律制度、诚信文化、政府部门治理水平等(李扬等，2005；刘煜辉，2007)。中国各地区债券违约率存在较大差异，金融生态环境也存在较大差异，东部沿海地区的金融生态环境在很大程度上优于中西部地区和东北地区(王国刚等，2015)，是否由此导致不同地区债务违约爆发的剧烈程度有所不同？改善地区金融生态环境能否有效降低区域内债券的违约风险？

本文基于中国社会科学院《中国地区金融生态环境评价》系列报告(刘煜辉等，2011；王国刚等，2015)中的地区金融生态环境指标，研究企业外部金融生态环境对债券违约风险的影响。参考何平等(2010)的做法，将同属信用债的企业债和公司债放在同一框架下，分别从宏观层面和微观层面分析金融生态环境对不同类型债券违约风险的影响。本文的主要贡献之处在于：第一，在宏观层面，用地区内信用债券负面事件发生率来衡量债券违约风险，分析金融生态环境对地区整体信用债违约风险的影响，能够为我国不同地区制定合理的政策提供建议；第二，在微观层面，根据企业性质将信用债区分为产业债和城投债，并进一步将产业债分为国企和非国企债券，展开了双视角、多维度的研究分析；第三，基于LASSO 回归分析金融生态环境下属维度对不同类别债券的影响，可以在微观层面发现金融生态环境对债券违约风险的作用效果，从而能够针对性地提出政策建议。本文研究为“改善企业外部环境降低债券违约风险”提供理论支持，以此促进金融体系稳定发展，具有重要的理论意义和现实意义。

二、文献综述

在信用风险度量方面，现有文献较多用信用利差衡量债券违约风险，信用利差作为对信用债券的定价，不仅包含了信用风险因素，还受流动性风险等因素的影响(纪志宏等，2017；刘莉亚等，2022；杨国超等，2022)。债券违约的影响因素主要包括信用风险、流动性风险、市场风险、宏观系统性风险等(王雄元等，2015；高强等，2015)。综合来看分为三个层面：债券因素、企业因素、宏观经济因素。其中，债券层面因素主要包括债券发行期限、规模、债券种类、债券信用评级、是否采用增信措施等；企业层面因素主要包括企业产权性质、企业财务指标等(秦权利等，2017)；宏观层面因素包含因素较多，且研究结论不尽一致。部分学者认为宏观经济中的实际GDP、货币供应量、S＆P 指数(Altman，1997)、失业率、GDP 增长率、长期利率水平、汇率、政府支出和总储蓄率(Wilson，1998)等指标会影响债券信用风险。此外，也有学者研究了信用风险变化与经济周期的关系(Guha 等，2002)，股市波动率对信用风险的冲击(Dbouk 等，2010)，以及无风险利率与债券信用风险之间的关系(Avramov 等，2007)。另外，也有学者从信息不对称角度研究债券信用风险(Duffie 等，2010；周宏等，2012)。由于宏观经济包含因素过多，已有文献选择的影响因素过于宽泛，彼此的关联性较弱。另外，从企业信用风险的防范和治理方面看，分析过多的宏观经济因素，会导致无法提炼出最核心、最关键的影响因素，从而难以针对性地给出防范和治理企业信用风险的政策建议。

徐荣贞等(2017)认为应把金融机构、企业视作具有生命特征的追求可持续发展的金融生态主体，而金融生态环境是指金融生态主体生存发展所依托的社会经济环境等物质条件，与金融生态主体彼此依存、相互影响。姚耀军等(2012)认为金融生态环境改善产生“资金洼地”效应，信用环境建设有助于金融生态环境质量提高与民营经济发展。李志生等(2018)发现地区市场化进程、金融发展程度及企业高管的金融背景，对过度负债的地区企业同群效应影响显著。刘淑花等(2016)发现区域经营环境改善可以显著降低会计盈余质量与信用利差之间的负向关系。魏志华等(2012)认为良好的金融生态环境有助于降低上市公司债务融资成本，并增强审计意见的风险揭示功能。

我国学者对企业外部金融生态环境的研究，偏重于金融生态环境的个别因素，且集中在企业经营方面，比如可以改善企业的融资约束、发挥负债的治理效应、通过声誉机制提高盈余质量等，对金融生态环境影响债券违约风险的研究较少。企业作为金融生态系统中的重要组成部分，其融资活动会受到金融生态环境的综合影响。而金融生态环境指数作为一个综合指数，其构成要素之间可能存在互补，进而从整体上对债券违约风险产生作用。本文研究丰富了金融生态环境的治理效应及债券违约风险方面的文献，为我国在金融体制转型的背景下加强区域金融生态环境建设提供了证据支持。

三、理论分析与研究假设

金融体系产生于实体经济的发展需要，金融体系的有序运行与发展依托于其生态环境，不同的金融生态环境可产生不同的金融生态系统效能。金融生态环境差的地区，往往缺乏规范、有效的市场退出机制，导致金融系统中存在较多信用等级较低的金融机构，其发行的金融产品有潜在的违约风险。作为债券发行的基础环境，金融生态环境的好坏可能会影响地区债券违约风险的高低。本文沿用中国社科院《中国地区金融生态环境评价》课题组评价地区金融生态环境的四个维度：地区经济基础、地区金融发展水平、地方政府治理水平和信用环境，从不同角度分析其对债券违约风险的影响。

（一）地区经济基础对债券违约风险的影响

实体经济的发展和需求是金融生态系统发展的源动力，经济发展水平越高，对资金的吸引力越大，可供支配的金融资源越丰富。经济基础对债券违约风险的影响主要通过以下三个方面来体现。①经济发达地区的信用债券违约绝对数量可能较多。经济越发达的地区，民营经济的发展规模越大，在行业发展的过程中会面临低效率企业的不断出局。因此，经济活力越强的地区，企业不断试错的机会越多，使得区域内发债企业的违约数量较多。②经济基础较好地区的信用债券违约率较低。越是经济活力充沛的地区，行业的多样性和经济结构越健康。对于一般企业来说，经济基础越发达的地区，当地银行等金融机构对企业的信贷支持也更加有力，使得企业的资金来源较为充足；经济基础发达地区，竞争较为充分，资金的配置速度和投资效率更高，相比于其他地区企业被淘汰的概率更低，使得总体违约率并不高。③经济基础较好的地区，信用债券违约后的回收率较高。经济基础较好的地区，信用债券违约后，企业的救助路径较多，一方面，可以通过政府向银行体系寻求帮助，以度过暂时的财务危机；另一方面，相互关联企业较多，以及民间融资市场相对完善，企业可以寻求非正规金融渠道获取融资。因此，经济基础较好地区信用债券违约后，企业自救的可能性较大，从而有更大概率扭转财务困境，使企业恢复正常运营，最终顺利偿还债务。

（二）地区金融发展水平对债券违约风险的影响

麦金农(McKinnon，1997)对发展中国家的经济发展过程进行研究，认为发展中国家的金融制度普遍以抑制为特征，导致金融发展停滞不前，阻碍和破坏了经济发展。在中国现行的金融体制下，存在政府行政干预市场、利率管制、所有制歧视等金融抑制政策，使得资金价格未实现完全市场化，民营企业面临较大的融资困境。就债券市场而言，融资规模控制、资信等级、审批时限等约束提高了民营企业发行债券的门槛。金融发展水平对债券违约风险的影响具有两面性。①金融发展水平的高低会影响企业在融资过程中所受到的约束程度(徐昕等，2010)。从金融深化和金融效率来看，金融发展水平越高，企业融资越便利。一方面，这可以使得资质稍差的企业以较低的成本获得正规渠道的融资；另一方面，这些企业在经济下行时期可能因经营情况转坏而暴露出信用风险，从而使得地区债券违约数量较多。②私人部门获得的金融支持越弱，地区内互相担保现象可能越严重。优质企业的债券发行人，为了帮助关联企业获取融资便利，会为其提供担保，影响担保方企业的信用风险水平。

（三）地方政府治理水平对债券违约风险的影响

政府作为社会公共事务的管理者和经济金融体系的调控者，其行为将深刻影响社会经济活动。当经济发展到一定阶段，在“强政府”为主导的发展模式下，可能会出现政府破坏市场秩序和规则、与市场争夺资源的情况。黄海杰等(2022)认为经济政策的不确定性，能够提升信用债券违约风险。纪洋等(2018)研究发现，在经济不确定性越高的时期，由于政府隐性担保的作用，国企的杠杆率增加、非国企杠杆率下降，金融抑制越强的区域国企和非国企杠杆率分化越严重。政府治理水平对债券违约风险的影响体现在以下两个方面。①对于城投债，政府治理水平主要通过声誉机制和隐性担保机制影响其违约风险。政务信息的公开与透明能显著降低市场中的信息不对称，较高的地方政府治理水平能够提高投资者的认可度。若政府财政信息不透明，以各种手段拖延政府债务，较差的治理水平将直接影响政府的偿债意愿(潘俊等，2015)。②对于产业债，地方政府作为市场的参与主体，追求自身利益，存在短视行为，对市场经济的干预主要表现在对金融资源的扭曲使用上(陈松等，2022)。政策不连续、操作不透明，会影响企业的正常经营，改变金融机构对地区债券违约风险判断的预期。另外，政府直接干预金融资源的投向，决定金融机构的市场准入，以及通过地方政府的隐性担保，将使得一些较差资质的国有企业获得债券融资，会增加地区债券违约风险(王贞洁等，2013)。

（四）制度与诚信文化对债券违约风险的影响

市场经济是契约经济，需要法治规则的规范，也需要经济主体的信誉。法律法规制度、社会保障制度等有助于经济和金融体系中交易规则的确立和交易秩序的维护，构成了经济金融体系运行的法治环境。Alchian(1965)和Demsetz(1967)等产权经济学理论学者，强调契约在交易成本中的内生性作用，制度环境对于契约的履行有很大的影响。他们认为声誉机制是一种重要的履约保障机制，因此金融机构更愿意对声誉良好的企业进行债务融资。在制度不健全、诚信文化水平不高的地区，经营水平较差的企业有动机采用伪造信息的方式来提高自己的信用评级，从而获得更低成本的融资。在这种情况下，投资者处于更严重的信息弱势地位，由第三方评估机构出具的企业经营状况财务报告、审计报告、评级报告，其信息的准确率难以保证，信息不对称导致该地区信用债券的违约率较高。而当投资者通过投资真实体验到地区信息质量水平较低时，会对该地区所有发债企业持怀疑态度，也加大了业绩较好的企业发行债券难度。业绩较差的企业信用风险向绩优型企业传导，违约风险呈地域性集中态势。诚信文化是地区经济的软性资源，若一个地区社会、企业和个人越重视诚信文化，则越可能提升经济活力并降低金融体系内的隐藏风险。

由上文分析可以看出，金融生态环境越好的地区，债券违约风险越低，从地区层面来看，债券发生风险事件的概率越低，据此本文提出假设1。

假设1：金融生态环境越好的地区，区域内信用债券负面事件发生率越低，改善金融生态环境能显著降低地区债券违约风险。

对投资者而言，面临较高的违约风险必然要求更多的投资回报，因此违约风险越高的企业信用利差越大(周宏等，2018)。结合上文分析，金融生态良好的地区，债券违约风险更低，因此信用利差更低。基于此，本文提出假设2。

假设2：金融生态环境良好的地区，信用债券的信用利差低于金融生态环境较差的地区，改善金融生态环境能显著降低信用债券违约风险。

四、研究设计

（一）模型与变量

1. 地区层面实证模型与变量

基于假设1，金融生态环境良好的地区，债券违约风险越低，即宏观上地区债券发生风险事件的概率更低。为了验证这一假设，我们运用OLS 进行回归分析，其模型为：

其中，被解释变量DR 为债券负面事件发生率，用各地区发生负面事件的债券余额占当年债券发行总额的比重来表示。Finance 为地区金融生态环境指数，主要用地区金融生态环境综合指数(FIN)来表示。借鉴现有文献的做法，我们在模型中控制了一些其他变量，SOE 代表企业的产权性质，用国有企业新发行债券占地区债券发行总规模的比例来衡量。Macro 代表宏观因素，包括M 2、GDP、短期、中期和长期无风险利率。宏观因素中未能考量到的部分用年度效应Year 来控制。

2. 企业层面实证模型与变量

基于假设2，金融生态环境越好的地区，债券违约风险更低，即微观上债券信用利差越低。为了验证这一假设，我们构建如下OLS 回归模型：

被解释变量CS 为债券的信用利差，参考杨国超等(2022)的研究，用信用利差衡量债券违约风险，即债券发行利率与同期限无风险利率之差，无风险利率使用债券发行当日国债收益率曲线进行匹配。

解释变量Finance 为地区金融生态环境评价指标。具体到模型中，首先为检验假设2，我们用金融生态环境综合指数(FIN)来表示，以此来研究地区综合金融生态环境指数对债券违约风险的影响；其次，金融生态环境下属四个维度对债券违约风险均有不同的影响机制，因此我们将地区经济基础指数(F1)、地区金融发展指数(F2)、地方政府治理指数(F3)及制度信用环境指数(F4)分别作为FIN 的替代指标，作为解释变量加入模型进行回归。F1～F4 分别侧重于金融生态环境的不同方面，各指数的值越大，代表该地区的金融生态环境越好。

参考现有研究债券信用利差的文献，我们在模型中控制了以下变量：

(1) Bond 为个券特征，包括发行规模(Scale)、回售条款(PR)、发行期限(Term)、债券发行时间、债券类别等指标。债券有6 个类别，分别为一般公司债、一般企业债、私募债、一般中期票据、短期融资券、定向融资工具(根据Wind 债券类型分类)。

(2) Issuer 代表发行人特征，包括企业资产规模(Asset)、资产负债率(Lev)、盈利能力(ROA)、企业产权性质(虚拟变量，若为国企取值为1，非国企取值为0)、行业特征(虚拟变量)等指标。

（二）样本数据来源

本文所采用的金融生态环境指数及其下属四个维度指标是根据《中国地区金融生态环境评级》系列报告(王国刚等，2015)手工整理并进一步拟合计算得到的。因该系列报告公布了2006—2013 年的地区金融生态环境评价数据，但此后数据未公开发布，所以本文利用中国市场化指数报告(樊纲等，2011；王小鲁等，2017)中的分地区数据，对地区金融生态环境数据做了拟合，并根据拟合结果预测出2014—2019 年的地区金融生态环境综合指数及下属各维度指数。由于已公开的市场化指数数据只到2016年，本文采用一阶自回归模型估计2017—2019 年的市场化指数数据。基于市场化指数预测地区金融生态指数的回归方程为：

其中Finance为当期的省份金融生态环境指数(各组成因素及综合指数)，L. Finance为滞后一项的各省份金融生态环境指数，MI为各省份的市场化指数。通过(3)式对2014—2019 年的金融生态环境各组成因素及综合指数进行拟合，所有估计方程的拟合优度都在0.97 以上，说明本文所采用的估计方法是有效的。

1. 地区层面

由于我国债券市场于2014 年首次发生债券违约，此后市场较为关注债券的风险事件，而债券发生负面事件往往是违约的前奏，所以宏观层面采用2014—2019 年我国债券市场发生的负面事件数据，以及各省份新发行债券数据计算债券负面事件发生率，用以衡量地区层面债券违约风险。

2. 企业层面

微观层面以2006 年、2008 年、2009 年、2013 年、2014 年—2019 年在我国境内所发行债券为研究样本。在剔除了相关变量的缺失值和异常值之后，我们最终得到30841 只债券的数据样本。债券的信用利差系债券发行利率与同期限国债收益率的差值，债券发行人的财务数据从发行人当年的年度财务报告中获取。前述数据以及债券发行人的行业、企业产权性质等数据均来源于Wind 数据库。后文实证分析中，对微观企业层面数据进行了1%缩尾处理。

五、实证分析和稳健性检验

（一）地区金融生态环境对整体债券违约风险的影响

1. 地区样本数据描述性统计

表1 报告了宏观层面主要变量的描述性统计结果。2014—2019 年的地区债券负面事件发生率的均值为0.006，最小值为0，最大值为0.133，说明不同地区债券违约风险差别较大，其中有些地区某一年没有发生债券负面事件，而有些地区债券负面事件发生率达到13.3%。金融生态环境综合指数(FIN)的最大值和最小值分别为0.687 和0.259，表明我国金融生态环境的区域性差异较大；均值为0.468，中位数为0.455，处于中间略微偏低水平，表明金融生态环境偏差的省份较多。国有企业新发行债券占地区债券发行总规模的比重最高为1，最低为0.576，均值为0.871，说明我国各省份国有企业在债券市场居于主导地位。所有变量的标准差均处于合理范围之内，表明样本数据不存在大量的极端值。

表1 省级数据描述性统计

2. 地区数据回归结果

在宏观层面，采用省级数据分析金融生态环境对整体债券违约风险的影响，所得结果如表2 所示。从宏观层面回归结果可以看出，除了政府治理因素外，综合指标及其他因素对地区债券违约风险的影响系数都显著为负，说明金融生态环境改善有利于降低地区层面的债券违约风险。政府治理对地区内债券违约风险影响并不显著，主要是因为政府与城投债及产业债的关系存在差异，后文将对政府治理因素的影响做进一步讨论。

表2 地区金融生态环境对其整体债券违约风险的影响

（二）地区金融生态环境对企业债券违约风险的影响

1. 微观企业数据回归分析

在微观企业层面，地区金融生态环境对债券违约风险的估计结果如表3 所示。可以看出，地区金融生态环境指数对债券信用利差影响显著为负，即金融生态环境越好的地区，债券信用利差越小，相应的违约风险越小。地区生态环境组成因素的估计系数均显著为负，说明地区生态环境改善能够降低债券信用利差，有效缓解债券违约风险。

表3 地区金融生态环境对微观企业债券违约风险的影响

考虑到主体评级不同的债券，企业本身造成的违约风险差异较大，而同评级的债券企业个体因素所造成的违约风险差异较小。所以为了剔除非宏观因素影响金融生态环境和信用债券违约风险的关系，本文按主体评级对样本分类进行回归分析，得到结果如表4 所示。可以看出，对主体评级较低的债券、中等评级和高评级债券而言，金融生态环境的改善都能够有效降低其违约风险。对比不同等级的回归系数，可以看出高评级债券的违约风险受金融生态环境的影响更为显著，所以通过改善金融生态环境来降低债券违约风险是有效的。这也从侧面说明金融生态环境越差的地区，债券信用评级的水分越大，投资者对这些地区发行的债券要求更高的风险补偿，使得同等级债券的信用利差更大。

表4 按主体评级分样本的地区金融生态环境对微观企业债券违约风险影响

续表4

2. 产业债和城投债分样本回归分析

根据发行主体的性质不同，信用债可分为产业债和城投债。其中城投债发行主体是地方融资平台，发行用途是地方基础设施建设或者公益性项目。而产业债发行主体是一般经营性企业，包括国有企业、民营企业等。考虑到城投债和产业债的差异较大，受金融生态环境的各组成因素影响不同，本文将样本分为城投债和产业债分别进行回归分析，所得结果如表5 所示。

表5 地区金融生态环境对微观企业债券违约风险影响的分样本分析(产业债和城投债)

从表5 估计结果可以看出，金融生态环境四个维度对城投债和产业债的违约风险影响都比较显著，说明从这四个方面改善地区金融生态环境能够降低企业债券的违约风险。对比各因素对城投债和产业债的影响系数，可以看出政府治理因素对城投债和产业债的影响差异较大，主要原因在于城投债发行主体为政府主导的地方融资平台，因此政府治理因素对城投债影响更加显著；而地区经济基础和制度信用环境对产业债的影响更大，说明一般企业经营更易受到地区内经济条件和营商环境的影响。

（三）进一步讨论

1. 不同产权性质的影响(产业债)

考虑到产业债中存在较高比例的国有企业，而国有企业的经营与地方政府息息相关，为了分析产权性质差异对上述研究结论的影响，本文进一步根据产权性质将产业债分为国有企业债券和非国有企业债券，并分别进行了回归分析，所得结果如表6 所示。

从表6 估计结果可以看出，政府治理因素对国有企业债券违约风险影响显著，但对非国有企业影响不显著；其他因素对国有企业和非国有企业债券违约风险的影响均显著。进一步对比回归系数可知，地区经济基础、金融发展水平和制度信用环境对非国企债券违约风险的影响系数绝对值更大，说明非国有企业受所在地区金融生态环境的影响更大。主要原因在于，国有企业与地方政府关系更为密切，因此其信用风险会受到地方政府债务和治理水平的影响；而非国有企业的经营更市场化，其经营状况受到地区经济、金融、信用环境等影响较大，与地方政府的债务和治理水平关系不大，表6 中的回归结果与表5 在逻辑上存在一致性。

表6 不同产权性质的地区金融生态环境对微观企业债券违约风险影响(产业债)

2. 政府治理水平的影响

从表5 和表6 结果可以看出，政府治理因素能够影响城投债和国有企业产业债的违约风险，且相比而言对城投债的影响系数绝对值更大。在地方政府治理水平很高的地区，地区经济对城投公司的依赖性较弱，其对城投债提供隐性担保的意愿较低，使得城投债的违约风险较高，相应的信用利差也较高；反之，地方政府债务较重且治理水平较低的地区，地区经济发展可能更多依赖于城投公司的投资，但同时地方政府债务水平较高，对城投债的担保能力较弱，市场给予其发行的债券更高的风险溢价，从而违约风险更高，相应的信用利差也较高；而地方政府债务和政府治理处于中间水平的地区发行的城投债，债务水平适中，地区经济对城投债的依赖程度适中，政府隐性担保的力度可能最大，此类城投债容易得到市场青睐，被给予较低的风险溢价，相应的信用利差较低。

在政府治理水平不同的地区，地方政府对城投债的隐性担保力度和可信度存在差异，政府治理因素对城投债违约风险可能存在非线性影响，单纯地提高地方政府治理能力，或者限制较低治理能力的地方政府城投债融资，并不能有效降低城投债违约风险。为了进一步检验政府治理因素对城投债违约风险的影响，加入政府治理水平的二次方作为解释变量，所得结果如表7 的第(3)列、第(4)列所示。

表7 政府治理与政府治理二次方-回归结果

通过表7 可以看出，政府治理一次方的系数为负，二次方的系数显著为正，即正U型函数。这说明地方政府治理与城投债违约风险的关系为：存在最优政府治理和债务水平的地区，城投债的违约风险水平较低。政府治理水平在达到最优之前，其提升能够显著降低城投债的违约风险；而在高于最优治理水平后，随着政府隐性担保意愿的减弱，政府治理水平的提升，不利于降低城投债的违约风险。金融监管部门应该制定政策限制治理水平较低的地方政府对城投债的依赖，以及增强对地方政府治理水平较高地区城投债的发行监管，以有效降低地方政府的隐性债务违约风险。

3. 基于LASSO 回归的影响因素分析

基于微观模型回归进行Shapley 贡献率分析，可得各因素对微观企业债券违约风险影响的贡献率(表10，见附录)，结果显示，地区经济基础指数(F1)的影响贡献率最大，金融发展(F2)和制度信用环境指数(F4)贡献率比较接近，政府治理指数(F3)影响最低。考虑到金融生态环境综合指数的构建是基于各因素的综合指数，使得各组成要素对债券违约风险的影响难以检验。而用各组成要素分别作为解释变量进行回归，可能存在内生性和遗漏解释变量问题，所以需要对解释变量进行筛选。本文使用LASSO回归(Hastie 和Tibshirani，1996)，通过对回归方程加入惩罚函数，压缩回归系数，筛选影响债券违约风险的关键因素。基于高斯马尔科夫假设条件下的OLS 回归系数为：

其中Y 为被解释变量，X 为解释变量，β 为待估计系数。LASSO 回归在OLS 回归上加入惩罚项，并令惩罚项的参数为Lamda(λ)，LASSO 估计系数为：

其中|β|为所有β 估计系数的绝对值之和，用LASSO 回归方法进行估计。考虑到拟合的金融生态环境指标均为根据地区市场化指数构建，若将各因素同时列入公式(5)中，必然影响估计结果。为了消除构建指标的影响，本文根据非构建的金融生态环境指标进行LASSO 回归分析。微调参数的变化，得到F1～F4 的系数变化图(图1)，可以看出随着微调参数的逐渐降低，更多的解释变量加入到回归方程中，最有效的解释变量是F1。为了选择最优的微调参数对模型进行估计，参考Hastie 和Tibshirani (1996)的研究，采用k 折交叉验证进行分析，并选取k＝10 进行分析。通过分析得到最优的微调参数值为120.832，此时四个影响因素中仅地区经济基础指数(F1)有效，说明金融生态环境的构成要素中，经济基础对所有企业的影响最显著。

图1 微调惩罚函数参数λ 对各因素回归系数的影响

考虑到不同企业性质受金融生态环境下属各维度的影响不同，本文首先考虑到城投债承担地方政府融资平台的特殊性，以及政府隐性担保的存在，按是否为城投债分组，然后进行LASSO 回归分析(如表8 所示)。从估计结果可以看出，对产业债而言，地区经济基础、金融发展和制度信用环境的影响更大，原因在于地区经济基础决定了企业的盈利能力，金融发展水平决定了企业债券融资的便利性与融资成本，而制度信用环境对企业经营及债券的信息有效性更为重要。城投债在融资市场拥有较高的优越性，可通过更多的融资渠道获取资金来维持企业的正常运行。决定城投债能否正常兑付的主要因素在于地方政府的隐性担保能力，而地方政府的担保能力又主要由地区经济基础决定(汪莉和陈诗一，2015)。因此对城投债违约风险影响起主导作用的是地区经济基础。

表8 金融生态环境各要素对债券违约风险影响的LASSO回归分析(是否为城投债分组)

考虑到产业债中国有企业的特殊性，本文将产业债企业样本按照是否为国有企业分组，然后进行LASSO 回归分析(如表9 所示)。由表9 可以看出，国有企业在融资市场有较大优势，加上相比民营企业而言，与地方政府更加密切的关系，其违约风险主要受地区经济基础的影响，与城投债分析部分存在一致性，即地区经济基础越好，国有企业盈利能力越强，债券违约风险越低。而非国有企业主要受到地区金融发展水平的影响，在金融生态环境较差的地区，非国有企业在金融市场可能受到较多歧视，且政府对金融市场存在不当干预；而在金融发展水平更高的地区，企业融资受抑制和受政府干预程度更低，非国有企业有更多的融资渠道来进行资金周转，从而使得债券违约风险更低。由于国有企业债券发行人比重较高，表8 和表9 的结果与图1 存在一致性，即对信用债券整体而言，经济基础对债券违约风险起主导作用。

表9 金融生态环境各要素对债券违约风险影响的LASSO回归分析(是否为国有企业)

（四）稳健性检验

1. 替换地区层面债券违约风险指标

上文用负面事件债券余额率来衡量地区债券违约风险，本文进一步用负面事件债券数量占所有债券数量比重来替代地区负面事件债券余额率指标，检验地区金融生态环境指数对地区债券违约风险的影响，所得结果如表11(见附录)所示，与宏观层面所得结论一致。

2. 工具变量回归(2SLS)

由于本文的核心解释变量金融生态环境是一系列指标合成的指数，为解决由此引起的潜在内生性问题，参考张敏等(2015)的研究方法，我们选取中国各地区大专以上学历的人口比重(FEMP)、金融从业人口比重(EPP)作为工具变量，采用两阶段回归方法，进行了稳健性检验，结果如表12(见附录)所示。首先，检验工具变量的外生性，通过Sargan 检验可以看出不存在过度识别，满足所有变量都是外生性的假设。其次，检验工具变量的有效性，即是否存在弱工具变量的问题，第二阶段回归结果的Shea's partial R及Minimum eigenvalue statistic(临界值19.93)显示，拒绝“弱工具变量”的原假设，故工具变量的选取是有效的。通过第二阶段回归结果可以看出，所得结论与微观层面模型的结论一致。

3. 用KMV 方法计算信用债券信用违约风险

与信用利差相比，基于KMV 模型计算的企业预期违约概率，更加关注企业本身的运营情况，较少受到其他因素的影响。在微观企业层面，本文进一步采用经典的KMV 模型，基于上市企业的财务数据和股票市场数据，将违约点设置为：DP＝STD+0.5LTD(其中：DP 代表违约点，STD 为一年以下短期债务，LTD 为一年以上长期债务)，计算公式如下：

DD 代表违约距离，EDF 代表预期违约概率，本模型用EDF 来衡量企业债券违约风险，并将宏观控制变量无风险利率由短期替换成中期、长期，对研究结论进行稳健性检验，估计结果如表13(见附录)所示。从表13 可以看出，金融生态环境对企业的预期违约率影响并不显著。由于企业预期违约概率的计算是基于企业的股票价格及其波动率及负债等财务数据，所以偿债能力指标对其有较大的直接影响，因此将偿债能力指标去除之后重新进行实证检验，发现金融生态环境的影响系数显著提高，且系数为负，说明金融生态环境越好，债券违约风险越低，与前文研究结论一致。

综合上述检验结果，我们认为本文的结论是稳健和可靠的。

六、结论及政策建议

本文分别从宏观和微观层面实证检验了金融生态环境对债券违约风险的影响。其中微观层面以2006—2019 年发行的30841 只债券为观测样本，使用信用利差来度量债券违约风险，基于产业债和城投债的双重视角进行分析。研究发现：第一，在宏观层面，改善金融生态环境有助于减少地区信用债券负面事件，降低地区债券整体违约风险，下属四个维度中仅政府治理因素不显著，政府治理作用效果与发债企业性质有关；第二，在微观层面，改善金融生态环境有助于降低债券的违约风险，其中经济基础、金融发展、政府治理、制度信用环境改善，都能够降低产业债及城投债违约风险，进一步的异质性分析发现，政府治理因素对非国有企业债券违约风险影响不显著，说明地方政府对国企和城投债存在显著的隐性担保；第三，政府治理因素对城投债违约风险影响显著，且为正U 型的非线性影响，意味着存在最优政府治理水平，使得城投债违约风险较低；第四，经济基础是影响国有企业和城投债违约风险的主导因素，非国有企业债券违约风险主要受金融发展水平的影响，而对于产业债整体而言，提升经济基础水平、金融发展水平及加强制度信用环境建设均有利于降低其违约风险。以上结果说明，金融生态环境的改善可以降低地区债券违约风险，不同性质的企业受到的金融生态环境下属维度影响存在差异，所以需要有针对性地制定监管政策以有效降低债券违约风险。

针对以上分析结果，本文给出如下建议：第一，改善金融生态环境对于降低信用债券违约风险具有重要意义，包括完善政府相关职能、加强监管监督、优化资本市场结构、改善金融抑制状况、促进金融深化及完善法律体系和诚信体系建设、提高信息透明度等，只有金融市场深化改革与金融生态优化相结合，公司行为规范和市场监管制度规范并举，才能真正促进债券市场的健康有序发展，促进金融资源配置效率的提高；第二，金融生态环境对债券违约风险的影响是多维度、多渠道的，不同的外部因素影响有所差异。为了改善企业外部融资环境，降低债券违约风险，促进金融体系稳定发展，应该有所区分地制定政策，对不同性质的企业采用不同的扶持或监管措施。建议在一定程度上加强对国有企业债券发行的监管，通过改善金融生态环境来降低国有企业债券违约风险。对非国有企业而言，促进金融深化、改善金融抑制情况，有效降低非国有企业的发债门槛，有利于改善非国企债券的违约风险状况。另外，对地方政府治理水平较低地区，化解城投债违约风险需从提升政府治理水平入手，加快地方政府债务置换进程、降低对政府城投债的依赖程度，提升政府融资规范化水平。