“消失”的外储

赵伟

出口的持续高增长带来巨大的贸易顺差，但外汇储备却大幅减少，“消失”的外储去哪了？

年初以來，贸易顺差快速走阔的同时，外汇储备却出现了大幅的减少。1-8月，贸易顺差累计高达5617亿美元，而外汇储备却大幅减少1953亿美元。历史上，贸易顺差与外汇储备变动间差异主要受资本与金融项、遗漏与误差项影响;当两者走势出现快速分化时，往往会伴随着资金大幅的外流。历史上，海关总署统计的对美出口，长期低于美国商务部统计的美国对华进口;但该现象在2020年9月发生逆转，截至7月，两者差异走阔至672亿美元。

这两大分化，引发了市场上部分投资者的猜测：是中国的进出口贸易数据有水分吗？

部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。分化的政策利率下，中美10年期国债利率持续倒挂。一季度外管局统计的国际收支平衡表，非储备性质金融账户已流出497亿美元，二季度更是流出高达993亿美元;此外，市场担忧还有部分资金外流压力反映在“遗漏与误差项”上。

2010-2013年间的出口数据或有的“水分”，源自人民币升值预期下的部分资金借“出口”涌入;而当下，人民币贬值预期下，资金外流压力增加，贸易商并没有出口“虚报”的动机。从对欧出口与欧盟对华进口的数据来看，两者间差异较小且相对稳定;对日出口与日本对华进口的差异，也同样如此。中国仅仅对美国出口存在系统性偏差，这一差异或由中美贸易摩擦以来，美国进口商为避免高关税征收，主动“低报”对华进口所致。

能源价差的快速拉大使得中国出口商品保持了高竞争优势，是中国出口数据长期高增的主要原因。EIA数据显示，中国能源消费结构以煤炭为主，煤炭占比高达60%，油气占比仅25%。而德国、日本、韩国与东南亚主要生产型经济体油气依赖度均超60%。自2020年4月以来，油气价格的大幅飙升显著推高海外能源成本;同时，今年1月以来国内外动力煤价格的分化也将进一步拉大我国与海外的能源价差。能源成本优势的维持，将弱化部分生产型疫情缓和后对我国出口的替代效应，并支撑了我国出口的持续高增。

年初以来的外储减少中，估值变动是重要的原因之一。当下我国外储约59%为美元资产，以证券形式持有为主。一方面，美债收益率上涨会带来美元资产部分的减值;另一方面，美元升值也会带来其他外币资产的减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，是外汇储备不增反减的主因。而相较而言，金融项下的资金外流规模则相对有限。今年以来股债两市的资金外流总规模仅608亿美元，且近期明显放缓。

贸易与外储缺口的剩余部分，多是贸易至结汇路径上的漏出，主要集中留存在企业部门的资产端。年初以来，贸易商应收增加/应付减少约1929亿美元，贸易商境内存款增加约1355亿美元，商业银行未与央行结汇资金879亿美元。贸易与外汇储备的缺口，多体现在贸易商、银行的外币资产上，带来“二级储备”快速积累。

短期来看，强美元压制下，人民币或仍有一定贬值压力。在央行退出外汇市场常态化干预后，央行工具多用于防止贬值预期的自我强化下、汇率过快地贬值，而升贬值趋势的逆转往往需要市场核心驱动因素的转变，本轮贬值的主因则是强势美元的压制。美元本轮的强势，受能源危机下美欧经济分化支撑，而能源的供给受限并非短期问题，这一过程中，能源依赖度较高的欧、日相较美国衰退程度或将更深。美欧基本面分化下，美元阶段性强势或难改变，或仍将对人民币构成贬值压力。

近期，央行的信心注入，与外汇市场上企业结售汇意愿、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。