以史为鉴：成长行情的终结

郑小霞　刘超

从8月中旬开始，在面临内外部风险事件的冲击下，成长风格经历了较大幅度的调整，市场普遍在热议本轮成长风格完整行情是否已经结束、风格是否正处在切换的窗口，这是站在当前角度市场最为迫切关心的问题。我们通过复盘历史上两轮成长完整行情第三阶段结束的表现和原因，尝试去回答本轮成长行情是否彻底结束以及后续需要重点关注哪些因素的边际变化等。

一轮完整的成长大行情将经历相对稳定和有迹可循的演绎节奏，遵循“第一阶段估值修复→（良性调整）→第二阶段业绩驱动→（良性调整）→第三阶段拔估值行情→成长大行情结束”的顺序，A股市场此前已经经历过两轮完整演绎，目前正在经历2019年初开启的，以新能源产业周期引领的第三轮成长完整期行情。

4月底至今的成长风格的“V型”上涨并不仅仅是市场普遍认为的超跌反弹，更是流动性宽松超预期、产业政策支持，叠加基本面比较优势三者共同催化的成长第三阶段拔估值行情。

其一是成长第三阶段的核心特点是估值为主要支撑，并非业绩。如第一轮成长完整行情的第三阶段2010年7月-2010年12月期间，成长风格上涨65%，其中PE（TTM）同期抬升了53%;第二轮成长完整行情的第三阶段2015年1月-2015年6月期间成长风格上涨了161%，其中PE（TTM）同期抬升了120%。历史上看成长第三阶段行情并非主要由基本面驱动，估值更是主要因素。

在2019年初至今的第三轮成长完整周行情中，第一阶段从2019年初到2020年疫情爆发前，期间成长风格涨幅为71.5%，PE（TTM）提升164%，估值提供全部支撑;第二阶段从2020年4月到2021年11月底，期间涨幅70.6%，EPS提升84%，全部由业绩支撑;2022年4月底至今，成长风格上涨16%，其中PE（TTM）同期上涨了21%，估值再次成为成长风格上涨的主要支撑，这也符合历史上成长第三阶段行情的特点。

其二是二级市场成为超量货币资金的“蓄水池”，是成长第三阶段拔估值行情的核心支撑之一。随着国内疫情反复，居民收入预期转弱，地产销售疲软，国内宏观经济穩增长压力逐步加大，4月央行降准25BP，5、8月分别下调5年期LPR利率各15BP，货币政策持续宽松。国内M2自3月以来便逐步走高，至8月已连续走高6个月，从9.2%一路上升至12.2%，货币供给端边际持续走宽。

与此同时，国内社融存量同比则处于震荡略微向上的态势，8月增速为10.5%，与年初1月时持平，尽管期间一度达到10.8%的高点，但相较于货币供给端的大幅走高，实体经济需求改善幅度相对偏弱，4月以来M2增速已高于社融存量同比增速，价差也在不断扩大，宽货币向宽信用转化存在一定阻塞，资金存在空转现象。

从资金利率方面看，4月底后，国内长端10Y国债收益率大幅回落（5月底-6月底期间的回升主要得益于上海解封后对于经济复苏的预期），7月以来短端DR001、长端10Y国债收益率进一步回落，并维持在相对较低位置，而市场资金成本走低并维持也是对“资金空转”现象的印证。

历史上看，国内房地产及资本市场赚钱效应明显，往往成为超量货币资金的优先流入的方向（参考2020年疫情货币宽松下全国房价及股市走势、2015年股市“水牛”等）。然而，2022年地产销售疲软，实体经济基本面疲软，伴随着全国房价上涨预期的大幅转弱，二级市场便成为超量货币的“蓄水池”。因此4月以来，随着国内宏观流动性边际再度大幅走宽，股市微观流动性宽松充裕，这也为成长第三阶段拔估值行情提供了动力。

其三是横向对比，成长风格基本面依然具备相对优势。四大风格横向对比来看，2022年PPI回落至年底已成为市场共识，4月以来PPI回落加速，周期风格业绩压力逐步加大;受二季度上海全域静态管理，其余省市奥密克戎变种不定时反复影响，居民消费倾向偏低、可支配收入尚未大幅度回升，总体消费复苏尚需时日;地产基本面短期企稳难度较大，经济复苏尚需加力巩固之下，与经济关联较大的非银、银行、地产等金融类行业业绩承压。反观成长热门赛道如新能源汽车销售依旧维持在同比100%以上，光伏、风电装机规模增速也维持绝对高位。因此横向对比看，成长热门赛道基本面具备明显的相对优势。此外，中报盈利数据验证成长风格业绩相对优势。从2022年中报披露的数据来看，周期、成长风格单季度归母净利润同比增速分别为0.3%、0.1%，位列四大风格前两名，业绩具备相对占优，消费、金融风格盈利均处于负增长区间。

其四是4月以来新能源产业支持政策“层出不穷”，风险偏好也是支撑成长第三阶段行情的重要推手。在双碳“1+N”行动方案的顶层设计下，能源转型已成为国家战略。从4月以来政策出台的类型、频率以及扶持力度来看，除稳增长、促消费类政策外，新能源汽车、绿电方面的产业政策成为监管层关注的重点，备受市场瞩目，国家发改委、工信部、科技部、生态环保等多个部委均有相关配套政策相继出台，配套政策密集出台对成长热门赛道风险偏好形成支撑。

2005年以来，除2019年至今的本轮成长第三轮完整行情外，共演绎过两轮完整的成长大周期行情，分别是2008年11月至2010年11月，以及2013年1月-2015年6月，其中对应的成长第三阶段行情分别发生在2010年7月至2010年11月与2015年1月至2015年6月。

其中，第一轮成长风格的第三阶段行情的主要支撑来源于流动性、业绩相对优势以及风险偏好三方面支撑。

一是流动性边际转宽。2010年上半年宏观政策执行“全面退出宽松、强调淘汰落后产能”的总基调，但随着经济下行压力加大，2010年6月宏观政策总基调由“全面退出宽松”转为“有保有压”。紧跟着，2010年下半年信用及货币开启了新一轮短暂的扩张时期，新增人民币贷款从负增长提升至下半年的翻倍以上增长，各项贷款余额同比从2010年6月的18.2%低点逐步抬升至2010年底的19.9%，M2同比增速也从7月17.6%的年中低点一路回升至年末的19.7%。

二是成长风格整体业绩维持高增长，具备一定相对优势。在2010年三季度，成长风格的业绩增速为29.3%，在所有风格指数中，增速水平位居第二，这说明仍然具备一定的相对优势。在2010年四季度，成长风格的业绩增速为24%，较上一季度小幅下滑，增速水平上不如其他风格，但依然维持了较高的增速，其中电子行业是本阶段成长风格业绩整体较好的有力支撑。

三是产业政策提振风险偏好。2010年10月《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》审议通过并正式下发;此外，2010年6月创业板上市，对中小企业和科技创新企业融资和发展起到了举足轻重的促进作用;6月苹果新品发布，其中具有划时代意义的iPhone4引发市场对于成长科技板块的关注。

结束原因一：央行开启加息周期，流动性再度转紧。

央行时隔两年再次开启加息周期，货币政策正式转向，流动性大幅收紧。随着2010年6月以来宏观政策基调发生转变，信用、货币短暂扩张，稳增长政策发力对冲经济下行，与之同时国内通胀CPI迅速攀升，从6月的2.9%大幅上行至11月5.1%的高点，伴随着通胀压力的来袭，央行正式开启加息周期，10月20日首次加息0.25个百分点（上次加息时间为2008年12月），并在随后的一年内加息4次，共计加息1.25个百分点;同时，央行也于11月16日上调存款准备金0.5个百分点，延续了上半年的升准操作（曾于1、2、5月升准），并于此后的1年内升准8次，存款准备金率共计提升4.5个百分点。

随着货币政策转向收紧，衡量市场中长期资金成本的10Y国债利率大幅飙升，从加息前的围绕3.3%震荡迅速上行至12月4%左右的水平，短端Shibor隔夜利率也从1.5%大幅攀升至2%左右。

与此同时，2010年12月3日中央政治局会议指出“要实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，与7月29日政治局会议“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”措辞相比，货币政策基调出现明显转变，预示6月以来短暂适度宽松的货币政策正式结束。

此外，2011年的各项数据也可以佐证货币政策的转向。2011年M2月均同比增速为14.7%，较2010年大幅回落6.1个百分点，金融机构各类贷款余额增速也从2010年的21.2%缩减至2011年的16.8%，10Y国债收益率长时间维持在4%左右的阶段性高位，短端Shibor利率中枢也有所抬升。

结束原因二：半导体产业景气见顶回落，成长相对业绩优势逐步消失。

在2009年9月以来本轮完整行情中的第二、三阶段中，成长业绩在四大风格中表现亮眼，成为支撑成长风格占优的核心因素。成长业绩占优的背后，首先是得益于金融危机后全球经济复苏，经济大幅波动下，业绩弹性较高的成长风格业绩存在较强的低基数效应。但更为重要的是，成长处于智能手机引领的半導体产业新周期背景中。据美国半导体协会统计，2009年3月以来全球半导体销售额同比增速逐步修复，至11月基本回到金融危机前水平，紧接着景气再度上行，至2010年12月达到20%左右的高增速，大幅反超危机前水平。

然而2010年下半年便出现多家机构预测2011年全球半导体销量增速将有所放缓。2010年8月底，多家权威机构如Gartner、SIA也纷纷更新了对于2011年全球半导体收入情况的测算，其中Gartner预计2011年全球半导体销售额约为3070亿美元，同比增长5.86%，增速较2010年预测值大幅回落21.3个百分点;SIA与Gartner较为相似，预测2011年销售额约为3087亿美元，同比增长6.27%，增速同样较2010年预测值大幅下降22.6个百分点。事实上也确实如此，2010年12月全球半导体实际销售额增速达到20.3%（2年平均增速）的高点，步入2011年半导体行业景气度也逐步开始回落。随着智能手机出货量与半导体销售额双双回落，成长业绩承压，业绩相对优势逐步弱化。

成长风格第二轮完整行情第三阶段的主要支撑来源于流动性、风险偏好两方面支撑，业绩并非核心支撑。

一是货币政策转向宽松，市场整体流动性极度宽松。2014年11月央行降低存贷款基准利率，时隔两年再次开启新一轮的降息降准周期。2014年11月至2015年6月中旬期间，央行通过多次降息降准刺激经济，期间市场宏观流动性偏宽松，10Y国债收益率围绕3.5%中枢波动，维持阶段性低位。3月以来短端DR001迅速下行，从3.5%左右的高点一路下降至5月中旬1%左右的水平。同时，微观流动性同样大幅走宽，成交量不断放大。2014年11月初全市场成交量维持在3000亿-4000亿元水平，在宽松流动性及市场赚钱效应正反馈作用下，至2015年6月市场成交量已达到2万亿元水平，整体规模扩大了约5-6倍。

二是成长科技类政策催化不断，对科技成长类产业风险偏好形成支撑。其一是“互联网+”计划获得政策的重点支持。2015年3月“互联网+”制定计划被写入政府工作报告，纳入到国家顶层设计;其二是“双创”文件出台，成长科创主题并购重组火爆。2015年3月《国务院办公厅关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》出台，要求对战略性新兴产业和高新技术产业早中期、初创期创新型企业发展进行支持。其三是，2015年5月“中国制造2025”长期规划出炉。规划提出在航天装备、通信装备、能源装备等与国际先进水平较为接近的8大产业进行重点突破，延伸出巨大发展空间。

结束原因一：央行版“扭曲操作”引发市场大幅下跌，市场对于流动性边际变化敏感度大幅提升。

2015年上半年，市场处于极度宽松的时期，不论是短端资金利率的迅速下行还是市场成交量的指数型放大均是佐证，前者的支撑在于经济下行压力之下，央行延续了自2014年以来的宽松货币政策;后者的支撑主要在于市场赚钱效应的正反馈下，投资者场内场外加配杠杆。但4月中旬以来上述支撑均出现了较为实质性的变化。

央行版“扭曲操作”启动，短期宏观流动性承压，为后续流动性迅速收紧埋下伏笔。尽管4-6月降准降息仍在持续，但4月16日以来央行便暂停逆回购操作，停止向市场注入资金，4月23日至6月25日期间央行维持零投放。随后，5月28日据路透报道，央行向部分金融机构开启定向正回购，期限包括7天、14天和28天，

回笼资金逾千亿。价格以市场利率定价，暂停逆回购叠加定向正回购引发货币政策转紧的预期，当日上证指数、创业板分别大幅下跌6.5%、5.4%。站在当前时点回看，其背后的原因可能在于市场短期资金已过于充裕（短端DR0013月-5月初下降约2个百分点），但恰逢经济下行压力依然较大，因此央行在回收短期资金的同时，依然维持了降准降息的操作以释放长期资金，即—央行版“扭曲操作”收短放长。5月中旬以来短端资金利率DR001与长端10Y国债走势逐步出现背离可以作为上述逻辑的佐证。值得一提的是，虽然央行阶段性回收短期流动性，但依旧通过降准降息维持着中长期宽松充裕的货币环境，但5月28日的路透社报道依然引发市场大幅下跌，这一定程度上说明彼时市场对于流动性环境的变动已变得十分敏感，这也为后续微观流动性收紧后，市场“闪崩”埋下伏笔。

结束原因二：监管层严查场外配资，去杠杆引发市场资金踩踏，微观流动性急速萎缩。

监管层严查场外配资，去杠杆引发市场资金踩踏，微观流动性急速萎缩。随着市场短时间内成交量急速扩张，市场大幅上涨，监管层逐步加强对于两融业务、场外配资等加杠杆行为监管，以控制风险。

4月17日，证监会对两融业务提出7大要求，其中包括要求加强两融业务风险管理，根据市场情况及时调整初始保证金比例，标的证券管理等手段，同时，不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等。

5月22日开始不断有券商紧急下发内部通知，要求全面自查自纠参与场外配资的相关业务，其中包括接入恒生HOMS系统、其他第三方系统为场外配资提供服务或便利，若存在利用提供的数据端口进行场外配资的行为，将在5月25日一律停止数据端口服务，这意味着与券商有合作的通过恒生HOMS系统或第三方系统提供融资的客户必须强行平仓。

5月25日以来，南京、海通、华泰、民族、申万、兴业、国盛等多家券商先后对旗下两融业务做出调整。

6月5日，证监会新闻发言人张晓军表示，为促进券商融资融券业务发展，证监会正在对两融业务管理办法、相关规则进行修订，条件成熟时将按照程序向市场征求意见。

6月12日，证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法》征求意见稿，意见稿在两融业务开户要求、期限限制、风险防范机制等方面均做出了一定调整，旨在加强风险管控，两融业务监管正式落地。

紧接着，6月13日，证监会通过官方微博公布了《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，重申各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。

4月以来监管整治场内两融以及场外配资的力度不断升级，刚性去杠杆导致大量资金迅速撤离。6月5日至7月10日，短短1个月，上证指数、创业板指分别下跌7.3%、19.3%。大幅杀跌引发其他融资账户强制平仓，资金踩踏负反馈作用引发市场微观流动性急速萎缩，市场成交量由2.2万亿腰斩至不到1万亿水平。

复盘过去两次成长完整行情演绎来看，一是成长第三阶段的完结通常意味着成长完整行情的结束。二是第三阶段行情结束的核心原因在于当流动性、业绩优势以及风险偏好（催化剂）三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失。

如第一轮完整行情2008年11月至2010年11月期间，第三阶段行情发生在2010年7月至11月，其背后的支撑因素得益于经济压力下的流动性短暂边际转宽，半导体产业高景气下的成长业绩具备相对优势，以及创业板开板、战略性新兴产业决定正式下发等政策事件提振成長风格风险偏好，即——流动性、业绩优势及催化剂三重支撑。

而后续其行情结束的原因主要在于：10月下旬央行开启加息周期，市场流动性大幅转紧，流动性条件不复存在;四季度半导体产业景气冲击顶点并有放缓迹象，叠加市场机构普遍预期后续景气回落是大概率事件，成长业绩走弱，相对优势条件弱化。流动性、业绩相对优势不复存在，三大核心支撑因素中仅剩下风险偏好“孤木难支”，伴随着成长第三阶段行情的结束，成长第一轮完整行情也正式画上了句号。

再如第二轮完整行情2012年12月至2015年6月期间，第三阶段行情发生在2015年1月至6月，行情的支撑主要源自于央行降息降准，极度宽松的市场流动性，以及“互联网+”、“中国制造2025”、“双创”等政策事件等密集出台抬升成长风格风险偏好，期间成长风格业绩相对优势并不明显，并不是支撑行情的主要因素。而其行情的终结也主要发生在流动性支撑条件大幅弱化。

央行4月中旬起暂停逆回购，并于5月底进行定向正回购，短期宏观流动性有所收紧，货币政策转向预期下市场大幅下跌（印证市场对于流动性边际变化已十分敏感）。紧接着，6月上旬场内“两融”监管文件正式出台及证监会发布严查场外配资的通知，导致部分市场杠杆资金强制平仓，市场大幅下挫引发资金踩踏，负反馈作用下市场微观流动性大幅收紧，流动性从对行情的支撑转为制约。因此在单单依靠风险偏好，缺乏业绩优势及流动性的支撑下，成长第三阶段行情正式结束，第二轮完整行情也随之完结。

4月底至今以新能源为首的“深V”反弹属于成长第三轮完整行情中第三阶段，而其背后的支撑因素主要来自于以下三方面支撑：实体经济需求偏弱，M2社融剪刀差逐步扩大下的资金空转，市场流动性宽松充裕;横向对比看，新能源产业周期中成长风格业绩依然相对优势;各大部委围绕新能源、绿色低碳的产业政策层出不穷，密集落地，大幅提振成长風险偏好。

结合历史两次成长第三阶段行情结束原因分析，一是成长第三阶段的完结通常意味着成长完整行情的结束。二是第三阶段行情结束的核心原因在于当流动性、业绩优势以及风险偏好（催化剂）三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失。在能源转型上升为国家战略的背景下，各类新能源配套政策有望不断出台，在中长期维度提振新能源等热门赛道风险偏好，因此后续成长完整行情的走势主要需要关注货币政策边际变化以及热门赛道产业周期持续性，若上述两大支撑因素同时弱化或消失，仅剩下风险偏好“孤木难支”，成长第三阶段行情或将结束，即代表本轮成长完整行情的完结。

因此，需密切关注市场流动性的边际变化及新能源等热门赛道产业周期进程和持续性。

首先，关注市场流动性的边际变化。尽管在经济出现实质性回暖前，货币、财政政策仍有望维持宽松，市场流动性保持充裕状态，但也要注意短期流动性的边际变化。7月初央行逆回购缩量至30亿元、7月底缩量至20亿元，8-9月DR001、DR007、DR1M等短端利率的迅速攀升，其中9月以来已回升约40BP。相应的，7月初至9月19日，从四大风格的涨跌幅对比来看，成长风格回撤约12.2%，跌幅最大。

因此，结合近期短期流动性的边际变化以及成长风格低迷表现：央行可能已再次启用，类似于2015年上半年（第二轮完整行情的第三阶段）的“扭曲操作”;这也说明了，类比5-6月的短端利率上行，由于当前成长风格已处在较高位置，市场对于流动性的边际变化已处于十分敏感的状态，因此往后看需密切关注货币政策和流动性的走势，市场存在无限放大流动性边际变化的可能。

对于本轮成长完整行情的第三阶段，需密切关注市场流动性的边际变化及新能源等热门赛道产业周期进程和持续性。

其次，密切跟踪新能源等热门赛道产业周期进程和持续性。本轮成长完整行情是建立在新能源产业趋势的基础上，当前成长风格整体的业绩相对优势也得益于新能源汽车、新能源发电等热门领域的持续高景气。8月国内新能源汽车销量约为66.6万辆，同比增长107.6%，动力电池装机量约为2.7GW，同比增长121%。光伏、风电装机同样维持高速增长，1-7月国内光伏装机规模约为3773万千瓦时，同比增长110.3%，风电装机约为1493万千万时，同比增长约为20%。从横向对比角度来看，当前新能源、绿电是为数不多的，兼具高增速与确定性的赛道。因此，2022年四季度以及2023年全球新能源汽车销量能否保持强势，光伏、风电装机在高基数下能否维持高增长，决定了全产业链包括配套行业的整体景气度，同时也决定了新能源产业周期以及成长风格业绩相对优势的持续性，需重点关注。

此外，新能源产业政策大方向不变，将中长期支撑成长风格的风险偏好，海外事件并非关键。随着双碳“1+N”顶层设计行动方案出台，能源转型上升为国家战略，各类配套政策有望不断出台助力新能源产业发展，中长期支撑成长风格整体风险偏好维持高位。虽然存在较多海外事件冲击成长类行业风险偏好，如近期美国IRA法案和交通动议围堵中国新能源汽车产业链发展、此前美国供应链审查报告提出分散光伏组件供应厂商等，但上述事件冲击主要体现为短期的情绪冲击，并不会对成长风格中长期风险偏好形成压制。

结合历史两次成长第三阶段行情结束原因分析，一方面，成长第三阶段的完结通常意味着成长完整行情的结束。另一方面，第三阶段行情结束的核心原因在于当流动性、业绩优势以及风险偏好（催化剂）三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失。因此在新能源产业政策中长期支撑成长风险偏好的背景下，后续若市场流动性转紧，以及产业周期景气回落同时发生，成长第三阶段行情或将结束，即代表本轮成长完整行情的完结。