险资持股对企业创新影响的实证研究

杜朝运 泉州师范学院商学院

杨柏乐 申万宏源证券承销保荐有限责任公司

一、引言

产融结合是指产业资本和金融资本出于特定的动机和目的，通过持有股份、人事参与等方式形成密切的产权联系。产融结合所形成的金融机构与实体企业之间的产权联系能够拓宽二者之间信息沟通的渠道，提高信息沟通质量，从而在一定程度上减少金融机构与实体企业之间信息不对称的影响，降低投资前逆向选择和投资后发生道德风险的可能性，缓解企业融资约束，分担企业风险。显然，这些都有助于改善企业创新的环境，成为企业创新的有利条件。然而，由于我国对金融机构持股实体企业存在较多的限制，国内目前关于产融结合的研究几乎都是从实体企业对金融机构参股、控股入手，致使绝大部分关于产融结合与企业创新方面的研究以实体企业对金融机构的参股、控股为基本视角，鲜有研究金融机构对实体企业持股的情况。事实上，金融机构持股实体企业可以利用其股东身份对企业创新活动进行甄别和监督，从而进一步提升企业创新活动的成果转化率（杨筝等，2019）。

险资持股属于“由融到产”的产融结合模式，保险公司作为特定的产融结合主体，对于企业创新活动有着特殊的影响和价值，能够缓解企业创新的融资约束、分担企业创新的高风险、降低企业的资金占用成本。因此，随着近年来监管机构不断放宽对保险资金权益类资产的配置要求，险资持股作为金融机构持股实体企业的典型方式，对企业创新有着重要影响，有必要加以研究。本文采用2014—2019年险资持股A股制造业上市公司的数据，尝试从实证层面分析险资持股与企业创新的关系。

二、提出假设

从企业创新的角度看，信息不对称导致外部投资者在投资企业创新活动时处于劣势地位，降低了外部投资者的积极性；而长期的企业创新活动需要长期稳定的资金，这使得大量追求中短期投资效益的投资者和风险偏好程度不高的投资者被过滤掉，可选择的外部投资者范围变窄，大多数企业不得不依靠内部融资来进行创新活动，企业创新活动面临着比其他投资活动更强的融资约束。从险资持股的角度看，保险资金中占比较大的寿险、理财险等保费缴纳期限往往在几年至几十年不等，资金来源稳定、周期长，能够为企业创新活动提供长期稳定的资金支持，缓解企业创新活动面临的融资约束，并分担企业创新活动可能带来的高风险。因此，本文提出假设1：险资持股能够促进企业创新。

险资持股对企业创新的促进作用在很大程度上是通过缓解企业的融资约束来实现的。但是，影响融资约束程度的因素很多，对于融资约束问题严重的企业而言，其研发投入将受到明显的抑制（张杰等，2012）。险资持股通过缓解企业的融资约束问题，帮助企业突破限制创新活动的瓶颈，拓宽创新活动资金的来源渠道，提升企业创新能力。但对于融资约束程度不严重的企业，其创新活动的提升可能更依赖于其他因素，险资持股带来的促进作用可能不如融资约束程度严重的企业强。因此，本文提出假设2：企业融资约束程度越严重，险资持股对企业创新的促进作用越强。

企业创新活动的项目周期通常较长，收回项目投资也需要较长时间，在创新活动形成相应的知识产权之前，如果资金中断，很可能造成之前的投入无法回收，变成沉没成本，因此，长期稳定的资金来源对于创新活动是非常必要的，能够减少企业进行创新活动相关决策时的顾虑，同时保证整个创新活动周期内的资金需求，促进创新成果的转化。此外，创新活动很可能不是一帆风顺的，相较于投资其他活动的风险，投资企业创新活动的风险往往更大，而长期投资对创新活动的容错性会更强，对于创新活动的高风险承受能力也会更高。保险资金天然具备周期长、来源稳定等特点，对于企业创新活动具有独特的促进作用。由于不同保险公司对不同企业的投资期限有所不同，为了探究险资持股的期限是否会影响企业创新的效果，本文提出假设3：保险资金的投资期限越长，险资持股对企业创新的促进作用越强。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

从选取时段看，2014年，国务院印发了保险业新“国十条”，鼓励保险资金在保证安全性和流动性的前提下扩大股权类投资，2014—2019年，我国保险资金投资权益类资产的份额以每年20.35%的速度增长，保险资金已成为稳定我国资本市场的重要力量。从选取对象看，由于本文的研究主题是企业创新，相较于其他行业，制造业企业的研发创新活动更为频繁，故本文没有选取全行业上市公司，而仅以制造业企业作为研究样本。综合这两方面因素，本文的研究样本为2014—2019年沪深两市A股制造业上市公司。

本文的数据来源包括CNRDS中国研究数据服务平台、CSMAR国泰安数据库、Wind金融终端等。在对数据进行分析前进行必要的筛选和处理：剔除数据缺失的公司，剔除ST及*ST公司，对数据按照上下1%进行缩尾处理，以消除异常值。经过筛选和处理，最终得到2092家上市公司共11613组观测数据样本。

（二）变量选择

1.被解释变量

企业创新能力是本文的被解释变量，可以从创新投入和创新产出两方面衡量。本文同时引入这两类指标：创新投入用企业各期研发费用与营业收入的比值来衡量；创新产出用专利授权量来衡量。在稳健性检验中，创新投入的衡量指标用研发费用占比来替换，创新产出的衡量指标借鉴Cornaggia等（2015）的做法，采用第t期至第t+2期的专利授权量来替换。

2.解释变量

各制造业上市公司的所有股东中险资持股比例是本文分析的解释变量。该比例反映保险公司与实体企业之间产权联系的紧密程度。一般说来，险资持股比例越高，保险公司与实体企业之间形成的业务往来和内部治理关系越密切，信息交流的及时性和准确性更强，对投资创新项目的调查也更加充分，这有利于减少信息不对称的影响，缓解企业创新的融资约束。同时，稳定的股权关系也使得保险公司能够接受创新活动较长的投资期，为企业分担更多的创新活动风险。

3.调节变量

本文使用两个调节变量：一个是融资约束，另一个是投资期限。

缓解融资约束是产融结合影响企业创新能力的重要途径，理论假设融资约束越严重的企业，该影响效果越强。关于融资约束程度的衡量，本文借鉴Owen Lamont等（2001）的研究，构建融资约束指标KZ，由五项财务指标衡量，具体计算方法为：

KZ=1.001909×经营活动产生的现金流量净额/总资产

+3.139193×资产负债率-39.3678×应付股利/总资产

－1.314759×货币资金/总资产+0.2826389×TobinQ

投资期限主要考虑机构投资者投资的稳定性，本文借鉴Xuemin Yan（2009）的研究，使用机构投资者在单位期限内的投资换手率来区分投资者的投资期限长短。考虑到企业创新活动需要长期稳定的融资环境，如果中途资金退出可能会导致前期投资无法收回，并且无法覆盖整个创新投入产出周期，故投资期限越长，对险资持股的影响越强。而在投资期限的衡量中，若险资在单位期限内对上市公司的股票存在净买入的情况，从实际情况分析，此举并不会对上市公司的创新活动造成不利影响，而单位期限内的净卖出更能体现投资的中止，即以净卖出来衡量保险资金的投资期限长短更符合本文的假设。因此，本文用投资换手率CR来衡量投资期限，其计算方法为：

其中，CR_sellk,t为第t期内机构k对公司i股份的总卖出，具体计算方法为：

其中，Pi,t和Pi,t-1是机构k所持有股票i在第t和第t－1期的价格，Sk,i,t和Sk,i,t-1是机构k所持有股票i在第t和第t－1期的股份数，ΔPi,t代表在第t期股票i价格相对于上一期的变化。

4.控制变量

企业创新受多种因素的影响，除政府支持力度、财税政策、产业政策、市场环境、行业背景等外部因素外，还有企业规模、资本结构、产权性质、企业治理等内部因素，这些都或多或少地影响着企业创新活动的投入与产出。本文选取企业资产规模、企业成长机会、企业资产负债率、企业经营业绩、企业经营净现金流量、企业资本密集度、企业董事会独立性、企业股权集中度和政府补助作为控制变量，对于一些较难量化的外部环境因素（如财税政策等）通过年度固定效应加以控制。

以上这些变量的名称、符号和定义描述见表1。

表1 选择变量的名称、符号和定义描述

（三）模型构建

根据前文的分析和假设，笔者构建如下模型：

其中，模型（1）和模型（2）用来验证假设1，分别从创新投入（用研发费用占比衡量）和创新产出（用专利授权量衡量）两方面分析险资持股对企业创新的影响。考虑到创新产出存在时滞，故被解释变量为专利授权量时，解释变量和控制变量采用滞后一期的数据；而被解释变量为研发费用占比时，解释变量和控制变量采用当期的数据。模型（3）和模型（4）在模型（1）和模型（2）的基础上进一步考虑融资约束对于险资持股影响企业创新能力的调节效应，加入含融资约束程度的交乘项Insurance×KZi,t。同样，模型（5）和模型（6）在模型（1）和模型（2）的基础上进一步考虑投资期限对于险资持股影响企业创新能力的调节效应，加入含投资期限的交乘项Insurance×CRi,t。本文采用固定效应模型，在模型中通过引入每个公司特有的不随时间变化的截距项αi来控制个体的固定效应，引入年度虚拟变量Yeardummy来控制年份的固定效应。β0~β12为待估参数，ε为随机扰动项。其他变量符号含义见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列出样本的基本表现特征，主要包括均值、标准差、最小值和最大值等指标，可以看出：（1）被解释变量即企业创新能力方面，专利授权量的对数值均值为3.6591，最大值为4.644，极端值差异不大；研发费用占比均值为0.0416，接近我国高新技术企业申报标准中关于研发支出占比的规定（依据为2016年发布的《高新技术企业认定管理办法》）。（2）解释变量即险资持股比例方面，其平均值为0.63%。这个比例不高的原因在于全样本中无险资持股的上市公司占比较高，如果单独统计有险资持股的上市公司，则这一均值上升为2.36%。进一步考察本文所选取的制造业上市公司样本的股权分布情况，截至2019年12月31日，第十大股东持股比例平均值仅为0.71%。显然，我国制造业上市公司的股权较为分散，大部分险资能够进入前十大股东，这意味着险资入股能够对上市公司的生产经营决策产生较大影响。（3）其他变量方面，如TobinQ的均值大于2，说明企业的市场价值高于企业总资产的重置成本，市场对于制造业企业的价值创造认可度较高，成长性较强。但是，TobinQ的极端值差异较大，最大值高达10.54，最小值却只有0.0976，标准差达1.857，显示企业价值差异非常大，分布很不均匀。政府补助也是如此，标准差更高达7.291，说明政府补助的方式和覆盖面还需改进。

表2 描述性统计分析

（二）回归分析

在进行回归分析前，本文先计算各主要变量之间的相关性。结果显示，解释变量与各控制变量之间的相关系数，其绝对值都比较小，不存在较强的相关性，可以初步判断模型不存在多重共线性问题。进一步采用方差膨胀因子法（VIF）对各变量进行多重共线性检验，得出VIF平均值为1.37，最大值为2.16，说明各变量间没有严重的多重共线性问题。

先看模型（1）和模型（2）的回归情况（见表3）。模型（1）中，L.Insurance表示将Insurance滞后一期，其他变量与此同义。回归结果显示，解释变量“险资持股比例”的回归系数均为正，且对被解释变量“专利授权量”和“研发费用占比”分别在1%和5%的水平上显著，说明险资持股对于企业的创新产出和创新投入均有积极的促进作用，且对于创新产出的促进作用更为明显。假设1由此得到印证。

表3 模型（1）和模型（2）的回归情况

再看模型（3）和模型（4）的回归情况（见表4）。在构造Insurance×KZ的过程中，为使主要项Insurance和KZ的回归系数仍具有意义，笔者将两个变量中心化（变量减去自己的均值）之后的值相乘得到交乘项。回归结果显示，以专利授权量为被解释变量时，交乘项Insurance×KZ的回归系数不显著；而以研发费用占比为被解释变量时，其具有正的回归系数，且在5%的水平上显著。该结果表明，融资约束对于创新投入有正向调节作用，即融资约束越严重的企业，险资持股对其创新投入的促进作用越强。假设2由此得到印证。

表4 模型（3）和模型（4）的回归情况

最后看模型（5）和模型（6）的回归情况（见表5）。这里同样采用前述中心化的方法构造了险资持股比例Insurance和投资换手率CR的交乘项Insurance×CR。加入该交乘项的回归结果显示，以专利授权量为被解释变量时，Insurance×CR的回归系数为负，且在5%的水平下显著；而以研发费用占比为被解释变量时，Insurance×CR的回归系数不显著。由于投资换手率CR与投资期限是负相关关系，故该结果表明投资期限对于险资持股与创新产出具有正向调节效应，即投资期限越长，险资持股对于创新产出的促进作用越强。假设3由此得到印证。

表5 模型（5）和模型（6）的回归情况

（三）稳健性检验

为检验实证结果的稳健性，本文对被解释变量进行替换，创新产出用第t期至第t+2期的专利授权量来衡量，创新投入用研发费用占比来衡量。将替换后的被解释变量代入前述模型，先对样本进行回归分析（见表6），再分别加入融资约束程度和投资期限两个调节变量考察其调节效应，得出的回归结果见表7。可以看出，在未加入调节变量的回归结果中，虽然以新的创新产出变量和创新投入变量作为被解释变量，但险资持股比例的回归系数仍然显著为正。在加入调节变量的回归结果中，考察融资约束程度的调节效应时，以创新产出为被解释变量的交乘项时回归系数变得显著为正，而以创新投入为被解释变量的交乘项时回归结果与原回归结果一致；考察投资期限的调节效应时，以创新产出为被解释变量的交乘项时回归系数显著水平由5%下降到10%，而以创新投入为被解释变量的交乘项时回归结果与原回归结果一致。总体来看，替换被解释变量之后的回归结果与原回归结果大致相同，仅有部分变量的显著性水平出现差异，由此证明了原回归结果的可靠性。

表6 替换被解释变量后全样本回归分析

表7 替换被解释变量后加入调节变量的回归结果

五、结论与建议

本文以2014—2019年A股制造业上市公司为研究样本，建立了调节效应模型，探讨险资持股实体企业对于企业创新活动的影响，以及融资约束程度和投资期限对于该影响的调节效应，得出如下结论：（1）险资持股能够促进企业创新。本文的实证分析表明，无论是对以研发费用占比为代理变量的创新投入，还是对以专利授权量为代理变量的创新产出，险资持股均有正向的促进作用，并且对创新产出的促进作用更强。（2）融资约束程度越严重的企业，险资持股对其创新活动的促进作用越强，尤其是对创新投入的促进作用越强。（3）保险资金投资期限越长，险资持股对企业创新活动的促进作用越强，尤其是对创新产出的促进作用越强。

基于以上结论，本文提出如下建议：（1）进一步放开对我国保险资金投资于股权类资产的管制，并积极引导保险资金流向高新技术产业。本文研究发现，我国有险资持股的制造业上市公司数量并不多，持股比例也不高，而险资持股又能促进企业创新活动，故建议监管机构放宽对保险资金权益投资的约束。（2）企业应积极引入保险资金，以缓解创新活动面临的融资约束。企业开展创新活动面临着比其他投资活动更强的融资约束，而保险资金所具备的规模大、期限长、来源稳定等特点恰好契合企业创新活动对资金的需求，故企业可考虑通过让险资持股的方式，助力创新活动的开展。（3）鼓励险资长期持股，以更好地促进企业创新。企业创新活动因为回收周期长、调整成本高等特点，对长期稳定的融资环境比较依赖。险资长期持股，对促进企业创新更为有利，反过来也有助于保险公司自身获得最终的创新红利。