环境信息披露对机构投资者增减持行为的影响研究——基于我国重污染行业上市公司的实证分析

张戈辰，胡有顺

(1. 苏州科技大学，江苏 苏州 215009；2. 南京理工大学，江苏 南京 210094)

一、 引言

党的十九大报告指出，我们必须坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，坚持资源节约和环境保护是我国一项长期的基本国策，中华民族可持续发展的千年大计客观上要求我们必须始终坚持进行社会主义生态文明建设。 在社会主义初级阶段，我们必须实施最严苛的生态环境保护制度，着力培育绿色的发展、工作和生活方式，其原因在于我国中长期生态战略奋斗目标是全面实现建设美丽中国，努力实现为人民群众创造良好的生产与生活环境，这都要求我们必须坚定地沿着生产发展、生活富裕、生态良好的生态文明发展道路勇往直前，同时积极履行一个负责任的大国对世界环境保护的庄严承诺，为全球范围内的环境治理与地球生态圈共同家园安全做出一个发展中国家应有的贡献。

近年来，我国着力加快建立绿色生产、交易、流通和消费的制度创新和政策导向，全力健全绿色低碳循环发展的新经济体系，构建以社会主义市场经济为导向的绿色制度创新体系，大力发展绿色金融，不断壮大清洁能源、清洁生产、节能环保等新兴绿色产业，推进可再生能源生产与低碳消费革命，努力构建清洁低碳、安全高效的新能源体系，有效降低能耗物耗，最终实现生产系统与生活系统循环紧密衔接，并在全社会范围内积极倡导资源全面节约和有效循环利用的绿色发展理念。 在广泛关注绿色可持续发展的当今世界，作为微观主体的企业在改进自身经济绩效管理工作的同时，更应积极地承担起社会责任。 我国生态文明建设卓有成效，举世瞩目，而企业环境信息披露制度作为生态文明建设的关键环节，对我国绿色金融的发展与企业绿色转型至关重要。2021 年5 月，中华人民共和国生态环境部在其发布的«企业环境信息依法披露管理办法»中明确提出，应于2025 年基本形成环境信息强制披露制度，让企业的环境信息披露成为必然。 企业环境信息的披露质量不仅直接影响着投资者、债权人等利益相关者的行为和决策，而且也是政府对市场进行宏观把握与调控的坚实基础。

机构投资者是金融市场的重要参与主体，其投资行为对公司股价有一定影响。 诸多研究表明，大多数投资机构在进行投资决策时，会将企业环境与公司治理方面披露的信息作为参考。 一方面，企业环境信息的披露会给外界营造出一种积极的态度，有利于获得国家政策支持，迎合金融机构的“绿色”偏好。 另一方面，机构投资者作为市场中相对理性的代表，不会仅因为企业披露环境方面信息就轻易改变投资策略。 企业环境信息披露究竟对机构投资者的投资行为有着怎样的影响? 这个问题不仅关系到企业自身的利益，更关系到相关政策能否达到预期效果。 重污染行业企业作为最早被要求进行环境相关信息披露的企业，研究其环境信息披露质量对机构投资者行为的影响对其他行业具有极大的参考意义。 基于此，本文以企业环境信息披露为切入点，使用我国上交所与深交所上市的重污染行业企业2015~2019 年的面板数据，探讨了企业环境信息披露对机构投资者行为的影响，也为其他行业企业进行环境信息披露行为提供理论与实践的参考思路。

二、 理论分析与研究假设

随着社会的发展，公众对企业的评价不再仅限于经营业绩方面，企业只有采取一种对社会负责的发展模式才会被投资者所认可。 环境信息作为自愿性、非财务性的社会责任信息，提高其披露质量可有效揭示企业财务相关信息无法体现的部分。 委托代理理论认为，投资者与企业管理层间存在信息不对称问题，而企业积极进行信息披露可以很好地避免因此产生的道德风险与逆向选择等问题。 张正勇与谢金研究发现，对重污染企业来说，企业提升其社会责任表现可以显著增加机构投资者的持股比例。 Wang 与Chen同样发现社会责任信息披露较好的企业会吸引更多的机构投资持股。 积极进行环境信息披露一方面可以营造出企业响应国家政策、努力创新的积极负责形象；另一方面，投资机构希望企业进行高质量信息披露以降低对其的监督成本，同时获取外界认同，进而提升企业价值。 环境信息披露质量的提高不仅会引起机构投资者的增持，还会减少其减持行为。 Cao 等研究发现，机构投资者具有绿色偏好，且绿色偏好更高的机构投资者会“容忍”更低的当期股票收益。 此外，因为环境信息披露尚未规范，定性描述可操作性较强，所以当环境不确定性程度高时，环境信息披露作为一种“印象管理”的手段，可以帮助企业缓和业绩不稳定所带来的负面影响，增强投资者信心，也有利于提高企业的风险承担能力。 所以当经济环境不确定或行业受外部性影响时，积极进行环境信息披露的企业所受的冲击要小于同行业的其他企业。

基于以上分析，本研究提出假设。

H1a:企业环境信息披露质量的提高会使机构投资者增持。

H1b:企业环境信息披露质量的提高会减少机构投资者减持。

三、 研究设计

(一)样本选择与数据来源

参考2010 年9 月14 日环境保护部公布的«上市公司环境信息披露指南»(征求意见稿)对重污染行业的分类，本文以2015~2019 年在上交所与深交所上市的重污染行业企业作为研究样本。 除环境信息披露相关数据从上市公司所披露报告中手动收集外，其余数据均来自CSMAR 数据库。 对所有数据进行删除异质性样本处理:剔除金融类、ST 及∗ST公司，剔除2015 年之后上市的公司，并对样本中变量进行上下1%水平的缩尾处理，缺失数据采用线性插值法进行补充处理。

(二)变量定义

1. 被解释变量

机构增持(INI＿buy)。 参考黎文靖与路晓燕的方法，构建机构投资者当年的增持和减持二值的虚拟变量。 具体做法为:计算上市公司一年内机构投资者的总买入量和总卖出量，若机构当年总买入量大于总卖出量则赋值为1，否则赋值为0。 机构减持(INI＿sale)同理，若机构当年总卖出量大于总买入量则赋值为1，否则赋值为0。

2. 解释变量

环境信息披露指数(EDI)。 参考徐辉等的方法，采用内容评分法衡量企业的环境信息披露水平。 通过手动搜集上市公司环境信息公开相关事项，构建了货币性环境信息披露指数(EDIF)与非货币性环境信息披露指数(EDINF)，通过计算二者加权平均数得到该企业的环境信息披露指数(EDI)。上市公司货币性环境信息披露指数(EDIF)由6 个指标计算而得，包括排污费支出(2018 年为环境税)、重大环境问题应急支出、环保投资支出或借款、降低污染收益、废料利用收入、环保拨款补助减免或奖励收入。 上市公司非货币性环境信息披露指数(EDINF)由环境信息披露制度、环境管理目标、环保措施与改善情况、是否有环保方面的认证及执行情况、节约能源的措施及成果、污染物种类数量及排放达标情况6 个指标构建，若企业所披露的相应项目中有定量披露则得2 分，仅有定性披露则得1 分，无相关披露则得0 分。 此外，企业若有独立披露的社会责任报告、可持续发展报告或独立环境报告则得2 分，若没有则得0 分，将此项也归为非货币性环境信息披露。

3. 控制变量

参考以往的研究，选取净资产收益率(ROE)、托宾Q(TobinQ)、管理层持股比例(Mshare)、董事会规模(Board)、企业产权性质(SOE)作为本文控制变量。 具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

续表

(三)模型设定

为研究企业环境信息披露与机构投资者增减持行为的关系，本文构建以下模型:

式中，Controls 代表控制变量，

α

为常数项，

ε

为随机误差项，同时固定时间效应与行业效应。

四、 实证结果与分析

(一)描述性统计

从表2 主要变量的描述性统计结果可知，机构投资者进行增持与减持行为的平均值与标准差都较为接近，说明机构投资者无明显行为偏好。 企业环境信息披露指数(EDI)的均值为0.404，且标准差较小，表明我国重污染行业环境信息披露指数集中于中等偏低水平，环境信息披露质量有待提高。 净资产收益率(ROE)、托宾Q(TobinQ)、管理层持股比例(Mshare)等指标最小值与最大值之间相差较大，说明重污染行业的各企业间有较大差异。

表2 描述性统计结果

(二)相关性检验

表3 是关于主要变量的Spearman 相关性分析检验。 从表 3 中可知，企业环境信息披露指数(EDI)与机构增持(INI＿buy)呈正相关且显著，说明机构投资者增持行为与企业环境信息披露质量之间存在正相关关系，初步支持企业环境信息披露质量的提高会使机构投资者增持的假设，即符合假设H1a 的预期。 机构减持(INI＿sale)与企业环境信息披露指数(EDI)呈负相关关系，但并不显著。 机构增持(INI＿buy)与企业产权性质(SOE)显著为正，说明机构更偏好增持国有企业的股票。 同时，企业环境信息披露指数(EDI)与管理层持股比例(Mshare)也呈显著负相关关系，可能原因为管理层持股比例高的企业为了保持自身因信息不对称而带来的超额收益，不愿进行相关信息披露。

表3 主要变量的Spearman 相关性分析

(三)回归结果

表4 回归结果显示:①机构投资者增持与企业环境信息披露的系数为0.201，在5%的水平上显著，说明机构投资者会因为企业积极披露环境方面信息而进行增持，假设H1a 得证；②机构投资者减持与企业环境信息披露质量不显著，假设H1b 不成立，说明机构投资者不会仅仅因为企业高质量的环境信息披露而改变其减持计划；③机构投资者的增减持行为与企业产权性质并无显著关系，并不会因为企业的产权性质而改变其投资行为。 从实证结果可以发现，环境信息披露质量的提高仅能起到“锦上添花”的作用，在机构投资者计划增持时积极的环境信息披露会增加机构投资者信心，但在机构投资者计划减持时企业的环境信息披露质量并不能影响机构的决定。

表4 企业环境信息披露与机构投资者增减持行为

续表

(四)稳健性检验

本文采用替换解释变量的方法进行稳健性检验。 由于环境信息披露在内容和口径上尚无统一标准，为防止因环境信息披露指标构建不全面而对结论产生影响，参考许林等的做法，从环保理念、环保目标、环保管理制度体系三个方面重新构建环境信息披露变量(ED)。 若企业在其社会责任报告、可持续发展报告或独立环境报告中有过相关信息的披露则赋值为1，否则赋值为0，以这三方面赋值之和的加权平均数作为企业环境信息披露变量。 在替换解释变量后，实证结果与上文基本一致，说明研究所得结果稳健。

五、 结论

本文选择2015~2019 年我国沪深两市A 股重污染行业上市企业作为研究对象，通过对机构投资者增减持行为与环境信息披露质量两者之间的关系进行实证分析，可得出以下基本结论:①重污染企业环境信息披露质量与机构投资者增持呈显著的正相关关系，企业提高环境信息披露质量能吸引机构投资者的增持；②重污染企业环境信息披露质量与机构投资者的减持行为无显著关系；③上市企业产权性质对机构投资者投资行为影响并不明显。 本文研究了环境信息披露质量对机构投资者增减持行为的影响，在一定程度上为后续企业环境信息强制披露政策的实施与企业进行信息披露行为提供了相应参考。