重大公共突发事件对金融政策的选择研究——基于货币政策视角

陈钦利 李晓敏

近年来全球每年因重大突发公共事件所造成的损失巨大，既有对人的生命和财富的直接损失，也有通过商品市场对宏观经济造成冲击。从以往的研究结果来看，普遍认为重大自然灾害、疫情、恐怖袭击等重大突发事件不利于短期经济增速，但是对通胀的影响则有所差别。金融政策是宏观经济调控的重要手段，其在重大公共突发事件发生后承担着重要功能。金融协调理论指出，金融内部的各个构成要素之间、金融服务推动社会协调发展以及金融支持促进经济增长和社会进步构建了金融协调运行的政策调控和运行体系，这个体系主要是通过金融各内部要素、金融与社会、金融与经济三个层次的运转和协调，既包括数量与质量的协调，还包括宏观效率与微观效率以及动态效率与静态效率的协调，促进金融与经济高效、有序、稳定、健康发展。2020年1月以来，新冠肺炎疫情全球蔓延，迄今已有两年多，对于我国当前正在持续的经济下行压力而言，无疑是雪上加霜。在疫情影响以及常态化疫情防控下，复工复产受阻、物流运输受限、原材料价格上涨。本文正是基于当前新冠疫情对宏观经济影响的形势下，总结美国、日本重大突发事件爆发后采取的货币政策，探讨如何通过更有效的货币政策精准应对后疫情时期对宏观经济所带来的冲击。

一、货币政策的定义、传导理论及机制内在机理分析

（一）货币政策的逻辑内涵以及当前中国货币政策的目标任务

当前，国内外国际当局及货币研究理论界对货币政策的定义较为一致，总体而言是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的调控货币供应量和信用量的政策和措施，即国家对货币的供应根据不同时期的经济发展情况而采取“紧”“松”或“适度”等不同的政策趋向和走势。从实操层面来看，货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具是从货币政策的宏观角度出发，基于货币的整体调整调运以及货币信贷的投放总量，这其中主要包括存款准备金政策、再贴现政策和公共市场政策等三大货币政策工具，一般性货币政策是影响国民经济生活和货币政策的总量调节工具。选择性货币政策工具是一般性货币政策工具的补充支持工具政策，其主要包括信用控制、道义劝告等方面的政策内容。不论是一般性货币政策工具，还是选择性货币政策工具，其主要任务和目标都是为了支持实体经济发展。中国作为一个开放包容的世界第二大经济体，其货币政策既要考虑到国内国民经济的内部均衡，还要考虑到与全球其它经济体之间的外部均衡。当协调内部均衡和外部均衡存在矛盾时，要注意把握好平衡。

（二）货币政策传导理论渊源以及传导机制机理分析

货币政策传导机制，简而言之，是一国的中央银行和调控对象在宏观经济环境下相互博弈的机制。目前，国内外关于货币政策传导理论以及传导机制机理研究的相关研究文献中，国内外货币政策研究学者均对货币渠道和信贷渠道两个基本渠道较为认同。

货币渠道，一般而言，包括利率调节、汇率调节和资产价格调节三类主要渠道，其中利率调节渠道指的是货币政策传导通过利率的调节和浮动来完成的，其内在传导机制和机理是：由于货币供应量增加，导致利率下降，从而实现投资增加，投资增加则带来了以消费和投资为主的支出和产出的最终增长；反之，则是货币供应量的收紧，导致货币利率的上升，抑制了投资欲望，从而降低了最终产出。汇率调节渠道，就是指货币政策是从汇率的调节渠道、传导途径推进的，其传导机制和内在逻辑为：货币供应量增加→利率和汇率下降→净出口和产出增长，反之则是货币供应量收紧，带来汇率上升，就会抑制出口和产出。资产价格的调节渠道则主要是从资产价格的财富扩张、收缩以及资产组合的倍数效应等角度进行分析的，其主要传导机制和逻辑是：货币供应量增加→资产价格上涨→支出（消费、投资）和产出增长，反之则是货币供应量收紧，资产价格下降，最终会降低支出和产出。

信贷渠道，概言之，主要是指银行渠道和资产负债表渠道这两大渠道。其中银行渠道是从银行货币的信贷供给总量的层面去分析和推理的，其传导机制和内在机理为：货币供应量增加，带来了银行可供贷款量的增加，从而推动了投资和产出的增长。反之则是由于货币供应量的收紧，银行的可供贷款量就减少了，从而抑制了投资和产出。资产负债表渠道主要是从货币信贷的总量需求出发，其传导过程和机理可以简述为，由于货币政策的调整和演变，从而不断影响借款人的资产净值（有可能增长，也有可能减少），由于资产净值的变化从而影响了银行的授信额度，最终会对借款人投资行为产生较大影响。

在市场经济条件和形势下，货币政策的中介目标是一国中央银行货币政策影响宏观经济、影响经济预期的中枢点和结合点。这其中，货币政策的中介目标的选择、校对以及调整是研究制定货币政策的前提，亦是关键环节和重要路径。从各国货币政策的调整演进中，我们不难发现，在货币政策的传导和内在逻辑中，货币政策的实施效果主要取决于资金市场的供需状况、借贷双方的预期和研判等诸多因素。因此，总体来看，货币政策传导机制和内在逻辑应把实现选择路径中的金融机构、各类金融市场主体以及金融服务的企业等中介目标都囊括在内，这当然亦是本文研究的着力点。

二、国内外重大公共突发危机事件后的金融政策选择案例分析

（一）美国两次重大公共突发事件后的货币政策

2001年，美国“9?11”恐怖袭击后，不但使美国的航空与保险业陷入困境，而且打乱了美国支付与金融体系的正常运行，一方面，企业与个人对流动性的需求大幅增加；另一方面，不确定性的增加和资产价格的下降也削弱了银行和其他金融机构的贷款意愿。美国为提升信心，美联储被迫大幅降息，3个月内连续4次降息，力度超过30年代时的经济大萧条时期，美联储分别于2001年9月17日和10月2日两次大幅降低利率，通过利率渠道的货币工具以刺激美国经济的恢复。2001年10月3日，美国时任总统布什为了刺激经济增长，提出刺激经济复苏的一揽子计划，授信金额由之前的600亿美元提高至750亿美元，试图用“强心剂”方式向美国民众提供强大经济支持保障。这主要是考虑到“9.11”恐怖袭击后，市场流动性的蒸发带来的对国内民众以及对全球经济的信心打击。但与此相反，2005年8月，特大飓风“卡特里娜”重创美国加利福尼亚等的南部数州，给美国带来的经济损失超过1000亿美元，是美国自然灾害史上最严重的自然灾害之一，但由于美国经济当时正处于快速上升区间，特大飓风对美国的整体经济的影响较为有限。因此，美联储并没有考虑特大灾害对经济影响的权重，仍然坚持将收缩银根、压降通货膨胀作为美国首要任务，在飓风过后不足一个月时进行了第11次加息，继续执行了适度从紧的货币政策。

（二）日本福岛大地震。

2011年3月11日，日本福岛发生了近140年来最大地震，对经济破坏和国民心理影响巨大，直接经济损失超过1400亿美元。为了最大限度降低日本福岛“3.11”大地震引发的一连串经济危机，日本央行把量化宽松货币政策作用发挥得淋漓尽致。3月14日宣布将资金池扩大5万亿日元，并于3月14—15日连续两天紧急向国内货币市场提供了10万亿日元，至此，日本央行已累计向市场持续注入了40万亿日元资金，40万亿的资金量已远超1995年日本阪神大地震时的规模，再创历史新高。“3.11”日本福岛大地震后，日元的表现虽然较为坚挺，但日本兑美元的汇率上升，说明全球对日元的信心明显不足，这从侧面反映了日本在福岛大地震后肆意透支了宽松货币政策的效用。

（三）我国发生SARS非典疫情及5.12特大地震后金融货币选择

2002年11月开始在中国爆发的SARS引起了当时世界的关注，持续到2003年的6月，持续时间长达8个月之久。对整个国家国民经济和社会发展带来了很大冲击，在长达大半年的“非典”疫情影响中，生产消费出口三驾马车等经济活动都明显受挫。更受影响的是，人们对生产生活的信心和预期也明显受到波动影响，民众的悲观情绪滋生蔓延。受形势所迫，中国人民银行把之前设计规划好的有关适当收紧货币供应量政策调整为再冷静观察，一方面，货币投放在总量上要保持合理的信贷增长，但同时另一方面，又要对卫生医疗、药品救助、心理咨询等方面的资金需求予以大力支持保障，特别是对非典疫情比较严重的地区如北京等地予以倾斜。

2008年5月12日14时28分4秒，我国四川省阿坝州发生“5.12”汶川特大地震，地震带来的受灾总人口达4600多万，直接经济损失8400多亿元，生命财产损失巨大。当时国内诸多货币金融方面的专家学者建议要放宽货币政策，实施适度宽松货币政策，以便为全国的抗震救灾工作以及四川省的灾后重建提供巨大的资金支持。汶川特大地震虽然造成了巨大的人员伤亡和严重的基础设施损毁，但这种损毁并没有体现在国民生产总值、投资、出口、消费等主要经济指标上。同时，由于四川阿坝州的经济体量在全国来说占比甚小，对全国的经济影响微弱。因此，基于以上的现实情况判断，中国人民银行仍然坚持适度从紧的货币政策，2008年6月7日，也就是在汶川特大地震发生快1个月后，宣布决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，即存款准备金率达17.5%，分别于2008年6月15日和25日分别按增加0.5个百分点缴款。

表1 美国、日本及我国发生重大突发事件采取货币政策及成效一览表

三、重大突发事件发生后的金融货币政策建议

重大突发事件发生后的合理货币政策应该在促进经济持续增长与降低通胀之间寻求一种平衡。而健全的货币政策思路应该将整个经济周期和空间路径上的风险因素考虑在内，而不仅仅是在当前的产出与通货缺口之间进行权衡。

一是宏观层面要基于经济大周期考量。从上述案例中，我们可以发现各国在应对重大公共危机事件，并没有固定的货币政策可循，选择宽松或者从紧的货币政策一般会根据当前的经济形势来选择。美国和日本在遭遇突发重大事件时，美国根据不同经济周期，既选择了量化宽松的货币政策，也选择了从紧的货币政策。而日本则始终选择了宽松的货币政策。遭遇“非典”流行时，我国宏观经济周期正处于企稳回升阶段，发展势头较好，同时当时通货膨胀率又较低。因此，保护经济增长势头的重要性超过了控制通胀抬头的重要性。基于这样的经济大周期判断，中国人民银行实行了较为宽松量化的货币政策。2008年“5.12”汶川大地震时，中国人民银行货币研究当局根据现实情况研判，认为特大地震并不会改变影响我国经济运行的基本面和发展态势，但地震会带来短期的通胀压力，因此在经济大周期的形势下，认为其时的宏观经济运行的最大风险仍然是物价全面上涨的压力，因此继续执行了适度从紧的货币政策。

二是中观层面要解决货币政策传导机制不畅。本文认为，相对于货币政策“松”还是“紧”，疏通货币政策传导机制更为关键，切实增强货币政策有效性。研究表明，当前“利率两轨”的存在影响了我国货币政策的传导效率。我国货币政策传导不畅主要表现为“宽货币”未能及时传到实体，企业“融资难”“融资贵”“融资慢”问题仍未得到根本解决。货币当局实施宽松货币政策，既是为了释缓金融机构流动性不足的问题，同时也是为了让更多流动资金投向实体经济，服务实体经济发展需要，这也是为了避免金融“脱实向虚”。本文认为，这是货币政策需要直面且切实解决的“痛点”和“堵点”。以央行2019年实施的货币政策操作为例，据统计，2019年以来央行共实施12次定向降准（或降准），释放基础货币约2.8726万亿元，资金供给总体充足，但民营、小微企业“融资难”问题并未得到根本性的解决，企业融资可得性依然较低。重大突发事件发生后，对企业（主要是中小微企业）的影响是严峻的，流动性不足，将随时面临资金链断裂。

三是微观层面要建立健全微调机制。要尽量长时间保持正常的货币政策，做好“中长跑”的准备。加强预调微调，为高质量发展营造适宜的货币环境。货币政策总体上要稳定长期的，但同时也要根据经济形势变化灵活调整，重大突发事件发生后，必然对短期经济形势，有些甚至是在相当长一段时期，比如日本福岛大地震，对经济形势带来滞后影响。因此，本文认为在微观层面要研究建立健全的微调机制，加强逆周期调控力度。当经济运行环境或者市场主体遭遇外部因素的巨大冲击时，央行应当根据形势需要，及时启动微观调节机制，稳定金融市场预期，以此来稳定社会公众的生产生活信心。近年来我国央行陆续创新的常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等流动性调节工具中多以中短期为主，这大大提高了流动性调节的灵活性。建议未来要进一步统一短、中、长期货币政策工具，满足中长期的流动性供给需要，加强长期流动性调节工具的创新与使用，把货币政策微调机制发挥到更大效能。

四是后疫情时期货币政策走向研判。自2020年新冠肺炎全球大流行以来，受其影响，消费需求萎缩最为严重，受影响的行业主要集中于服务业。当前消费是中国经济的压舱石，疫情发生前，根据国家统计局数据显示，2019年我国最终消费支出、资本形成总额对经济增长的贡献为57.8%和31.2%，而2021年我国最终消费支出、资本形成总额对经济增长的贡献率分别为65.4%和13.7%。可见，消费对我国经济的影响权重之大。特别是本次疫情发生在经济下行周期，这可能会放大疫情所引起的负面影响，对后疫情时期经济复苏带来更深远影响。根据国家统计局最新统计数据，2022年7月我国CPI同比增速创2020年8月以来新高，央行在《2022年二季度中国货币政策执行报告》最新报告中加大了对通胀的关注力度，总的来看，实行降准降息的稳健货币政策较为适宜。一方面，基于对2022年下半年的通胀形势研判，下一阶段我国的货币政策也应坚持积极稳健的市场取向，坚决不搞“大水漫灌”，要以精准滴灌为主，同时不能超发货币，控制货币发行总量，从全局和长远上兼顾把握好增长、就业和物价之间的动态平衡。另一方面，增强信贷总量增长的稳定性，为新兴增长点的培育争取时间，深挖城市旧改、大数据、5G互联网建设、高新技术产业等结构性产业的发展潜能，引导信贷资源更多投入实体经济转型重点领域，促进金融与实体经济良性循环。同时，加大逆周期调节力度，加强定向降准、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具的引导作用，引导新增信贷流向受疫情影响严重的重点行业领域和薄弱环节，进一步深化利率市场化改革来引导融资成本下降，推动银行更多在中长期贷款方面进行让利，支持、激发中长期信贷需求。