浅析“三道红线”政策对房地产行业的影响

沈世才

（金科地产集团股份有限公司，广东 广州 510000）

房地产行业相比其他行业开发周期较长、资金需求量也较大，所以资金对于房地产行业来说至关重要，单拿开发周期的起点拿地环节是否可以成功拍地拼的就是自身的资金量是否充足，待成功拍地后还得连续投入资金至项目清算止，这个过程涉及到工程款的支付、税费的缴纳、工资的发放等。加上房企的销售回款是需要转入监管账户，并不能由房企马上自由支配销售回款资金。所以，房企自身房产销售的资金回笼难以满足项目开发全周期的资金需求量，那么通过融资举债来维持公司的正常运行是房企经常使用的渠道。

一、“三道红线”政策出台实施的背景

在过去十多年中，我国房价一路飙升，特别是大中型城市。深圳、上海等一线城市房价的居民可负担能力低于许多发达国家城市。中国房地产企业的债务负担是推动房价上涨的重要推动力，因为价格高低直接影响利润空间大小，从而关系到房企是否有足够资金来弥补不断增加的利息负担。同时土地市场热度持续坚挺，截至2020年8月，在百个城市中土地溢价率已经连续22周超过10%，超过了2019年最多连续18周超过10%的记录。土地市场的持续高热度是助推房价上涨的重要因素之一。房地产市场规模巨大，资本占用量高，国内居民的多数财富沉淀于房地产行业，使得房地产成为了经济的主导变量，房企的持续高速发展将继续侵占大量的资金盈余，减少其他实体企业的可用资金，从而抑制其他行业的发展。房地产行业通过高杠杆实现发展的特点增强了行业的金融属性，金融机构投入在房地产行业的相关业务比例不断增长，不利于整个金融体系的安全和稳定。房地产行业占用过多的信贷资源一直都是我国政府持续高度重视的关注问题，银保监会主席郭树清在《求是》杂志撰文表示，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。自2016年年底中央经济工作会议提出“房住不炒”的宏观定调，房地产企业合理安排经营活动和融资行为，增强自身抗风险能力，防范化解房地产金融风险，为预防房地产行业负债高杠杆、整体有息负债巨大从而可能引起系统性金融风险、房地产行业过热导致房价上涨过快最终引起泡沫经济。因此，2020年8月住建部、人民银行等监管部门召开重点房企座谈会形成了专门针对房地产融资政策的具体监管指导意见及指标约束标准，即房企“三道红线”。该政策于2021年01月01日正式在房地产行业全面开始实施。

二、“三道红线”政策标准

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%。计算公式：剔除预收款的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款）。红线二：净负债率不得大于100%。计算公式：净负债率=（有息负债-货币资金）/合并权益。合并权益指合并报表的总权益，包括永续债与少数股东权益。红线三：现金短债比不得小于1倍。计算公式：现金短债比=货币资金/短期有息债务。

根据“三道红线”的触线情况，将房地产企业分档为“红、橙、黄、绿”四挡。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，如果三条红线都触碰到了，则是处于红色档，该房企不得新增有息负债；如果触碰到两条线，则是处于橙色档，该房企有息负债规模年增速不得超过5%；如果触碰到一条线，则是处于黄色档，该房企有息负债规模年增速不得超过10%；如果三条红线都为触碰到，则是处于绿色档，该房企有息负债规模年增速不得超过15%。另外，除“三道红线”外，拿地销售比是否过高、经营性现金流情况两个方面也是考察的重要指标。

三、“三道红线”政策对房企的影响

依据上文“三道红线”政策标准，本文基于2019年年报数据对境内外上市及发债的161家样本房地产企业进行财务数据分析，三线都触发（红线）房企占比达到26.09%，触发一道红线及以上的房企占比高达73.91%，其中不符合红线一剔除预收账款后的资产负债率房企占比达到了55.90%，换言之有过半房企都已踩中红线一，这也成为房企最难达标的指标。房地产行业作为资本密集型行业，它资金需求量极大、融资敏感度极高、政策导向性极强。“三道红线”政策的实施对我国房地产行业市场的生态与竞争格局将产生较大影响。总的来说，该政策的实施对房企的影响包括以下几个方面。

1.房企增长速度缓和，部分房企降档压力较大

根据“三道红线”政策内容可知房企被分档成不同类型的四挡，每一档对应的有息负债规模年增速都有具体的要求，最佳档次是处于绿色档，它是可以允许有息负债年增速上限为15%。正因为融资增速有上限，所以房企的增速会因财务杠杆受限而被固定在一个范围之内。在2015年至2019年五年时间里，我国房地产行业处于高速增长阶段，无论房企的销售业绩、投资规模、新增负债规模还是土拍价格都呈现高速增长。房企规模的高速增长关键原因就是获得了极大的融资支持度，房企可以通过不同的融资渠道来满足自身规模壮大的资金需求量，比如银行贷款、股权融资、债权融资、民间借贷、海外发债等等。但“三道红线”政策的出台约束监管了房企对融资规模的增长速度，房企规模高速增长的机遇已成为过去。基于2021年上市公司财报中报数据计算得出部分典型房企有关“三道红线”指标及踩线情况如表1所示。

表1 我国部分典型房企“三道红线”指标及踩线情况

根据上表可知大部分房企都有踩中“三道红线”，对于踩中红线的房企来说后续的融资规模就存在较大限制。踩线房企要实现降档的话关键在于降杠杆，控制自身的杠杆水平，保持充裕的现金流使其能够完全覆盖短期的有息债务。但目前受疫情影响房地产市场相对疲软、国家调控紧张、银行放贷条件收紧等原因导致房企资金回笼周期长、额度小。这使得部分房企现金流紧张甚至出现断链情况，降档压力越发增加了。房企唯有把自身的负债率降下来，这样才可以实现高质量的发展。

2.房企参与土拍热度将有所降温，不同房企信用风险加剧分化

“三道红线”政策颁布前虽然有些房企存在资金紧张的状态下，但房企对规模的诉求仍然强烈，就算资金紧张也可通过扩大融资规模举债参加土地市场的招拍挂。但“三道红线”政策的颁布将直接抑制了采取高杠杆扩张规模的房企拿地力度，进一步深度打击过往许多房企采取的“加杠杆囤地”模式，相反该政策的颁布却可以推动房企加快储备及存量项目的开工、推盘销售和竣工结算从而加速已投入资金的回笼。房企参与土拍的热度有所降温直接传导到土拍市场的结果就是导致土拍溢价率下降及流拍率的增加。同时，该政策的颁布限制了房企举债规模使得整个房地产行业整体信用风险有所上升，但具体到不同房企个体之间的信用风险因所有权不同、规模不同、经营理念及财务策略的不同而导致加剧分化。根据表1踩线情况可知，踩红线的大部分是民企，一条未踩的基本都是国企或央企。站在以往平均融资成本角度看，民企的融资成本是最高的，次之是国企，最低是央企；所以，新政策一颁布则央企国企在融资环节的优势相比民企就显得更加突出。如果某些房企过往采取“有限杠杆+高周转”模式的经营理念进行扩张，同时财务策略也较为稳健，此类的房企信用风险将保持稳定；但对于高杠杆房企因融资规模受限被迫刹车，销售增速持续回落，信用风险持续上升。由于房地产行业内的马太效应将会加剧，不同房企之间的信用风险也将会加剧分化。

3.推动房企改变经营模式及财务策略，表外融资或将呈上升状态

房地产企业规模的扩张往往是伴随着负债水平的上升，资产规模较大的大中型房企剔除预收款后的资产负债率多数是触发红线，而规模较小的小型房企更多地是依赖自身内部融资和资金回笼来维持运营；新政策的颁布推动大房企未来更关注企业的杠杆水平，在未来增量层面上房企将呈现更为健康的资产负债结构。对比主营业务中房地产开发业务占比较大的房企，参股开发或者多元化的房地产业务占比较小的企业指标均值未触发“三道红线”，这一定程度可以反映出由于其非并表项目较多，企业的发展部分依赖于表外负债。在新政策颁布的环境下房企的经营模式从传统的全资项目、控股项目开发模式逐渐向合资合作参股模式转变，使其经营和市场的风险相应下降，保证了自身的资金需求从而减小短期偿债压力。房企在财务策略方面相比以往更加着重提高存货周转率、销售回款率以及转变融资模式，高周转使得企业存量存货占用资金少，销售回款速度快，覆盖了越来越多的资金需求，从而减弱外部融资的需求。“三道红线”所涉及的均为合并口径范围内的财务指标，房企为满足监管债务限制的要求，房企未来可能会加大表外融资力度，减小传统的银行贷款、发行有息债券等融资规模，将表内债务逐渐转向表外，通过增加少数股东权益的方式降低净负债率。除此之外，新规颁布促使房企通过增加无息类经营性负责以降低金融有息负责的需求，比如应付账款、应付票据、长期应付款及其他应付款等。最常见的就是直接以开具商业承兑汇票的形式支付总包单位工程款、材料款等款项，由此降低有息负债类的融资需求。

四、“三道红线”新政策下房企的应对策略

在“三道红线”新政策颁布以来，房企为减少或不触发红线从而满足新增有息负债融资规模，总体来说，房企从经营角度、财务角度、资本角度等不同角度进行改善自身的指标。

1.经营角度：控制拿地节奏、加大去库存力度、重视产品质量

新政策的核心目的就是控制房企的负债和拿地，其中囤地是房企高杠杆高负债的关键原因。所以房企在新政策下应当减少拿地和囤地力度，把握控制好拿地节奏；在拍地前做好投资测算以提高土地研判和利润测算准确度，不因一味追求规模而牺牲利润，减少一些没利润的土地获取。同时房企还应加大去库存力度，其中最直接、最有效的手段就是降价促销。降价促销既可快速增加企业经营现金流，又可及时偿还有息负债。房企可采用以销定产、快速去化的策略实现资金的快速盘活，降低各项负债指标。目前房地产行业处于供过于求状态，在新政策下行业将进入长期的买方时代，以客户为核心的基调将得到更加的着重。面临众多房企品牌选择下，过硬的产品质量及优质的产品服务更能赢得客户的青睐，这也是房企加强产品核心竞争力、产品溢价的核心方面。所以提升产品和服务标准，培育产品研发和创新能力至关重要。

2.财务角度：调整有息债务结构、加强财务管理

新政策“三道红线”计算公式中主要是房企的有息负债，为快速降低有息负债规模，房企应当优先合理调整有息债务的结构。房企可以通过延长债务的周期，适当减少短期债务的占比，从而提高长期债务的占比，以降低自身资金流断链的风险。同时房企应降低自身财务风险，提高企业评级从而降低融资成本，通过借较低利息的债务还掉较高利息的债务。房企还应注意资金管理，减少前融、海外债等高息债务的使用，充分挤占供应商上下游的资金从而提高无息债务占比。财务管理方面需要对财务报表控制的重视，可以定期自身检查和分析，形成一套专门的财务报表数据分析体系，进而有针对性对财务数据进行预警和改善。其次加强资金投资管理，增加理财收入和投资性收益。最后加强税务筹划管理，合理减少税费支出，降低整体税负率。

3.资本角度：增加权益资本、加强股权融资和合资合作

房企中的上市企业可以通过增发配股进行股权融资，增加房企的权益资本，这能有效地缓解财务压力。对于未上市的中小房企则应加快上市的节奏，从而可以拓宽融资渠道，加强了资本募集能力。许多大型房企中旗下还设立了自己品牌的物业公司、科技公司、健康公司等不同类型的控股子公司，这些房企可以通过分拆子公司上市，扩大母公司权益，降低资产负债率。同时房企之间可以加强合资合作开发房产项目，一般情况下房企的少数股东权益由合作开发项目设立公司形成，对于并表的项目公司，其他合作方权益反映在少数股东权益科目中。加强合作开发可拉动少数股东权益快速增加，相对全资公司合作项目的权益比例下降但是可以缓解房企的资金投入压力，从而利用有限的资金获取更多的项目。独立操盘实力相对较弱，资源获取和资金充裕度低房企合作开发需求更高。由于会计准则实质重于形式的原则，企业不仅可以通过持股比例变化，还可以通过签署协议、声明等方式来改变对于控制、共同控制或重大影响的判断，进而影响股权投资的核算方式，当股权投资在成本法、权益法和公允价值法之间进行转换时，存在增加利润、增厚权益的空间。利用合资合作方式可以助于公司实现增大资产、摊薄负债、降低负债率的目标。最后，永续债在会计准则中纳入其他权益工具核算，房企适度发行永续债既可以补充自身的资本金，也实现了降低杠杆、优化资本结构的效果。

五、结语

“三道红线”新政策通过剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比三个核心指标，拿地销售比和经营性现金流两个考察指标，引导房企降低负债，减少囤地，进而促使整个行业的健康持久的发展。新政策的颁布必将对房地产行业产生重大且深远的影响，包括减缓行业规模的增长速度、加剧房企间的分化、转变房企的融资模式等。有些房企为切实降低自身的杠杆水平从而采取引入了股权投资资金、出售资产、多元化资产拆分上市、加强合资合作开发等措施。更有房企面对整体行业增速下降、金融政策收紧、融资难度加大等因素影响而选择重新根据主营业务类型归类自身所属的行业类别，从而避开或者缩小政策所带来的的影响。房企面对新政策带来的影响，可以从经营、财务、资本等多角度积极应对，特别是提高自身盈利能力，增加净利润的现金流；同时加快施工、加快销售、加快回款结算；从而让企业最终实现“三道红线”全面达标，保障企业的可持续稳健发展。