代际差异视角下金融素养对家庭金融资产配置的影响研究

□ 徐俊超

一、研究背景

自改革开放以来，我国金融行业得到了长足的发展,居民家庭可以选择进行投资的金融产品种类得到了极大的丰富。但根据西南财经大学的中国家庭金融调查报告发现，我国居民家庭的金融市场参与率还较低，金融素养的匮乏是阻碍居民参与到金融市场的最主要因素。

新中国自建立以来平均每十年便会出现一次社会的巨大变迁，而这些社会剧变也将国人按照不同的年龄段分为了不同的群体，我们把这些群体称为“代”。每一个代都会有某种固定的思维与行为上的倾向，它会把自己限定于某种特定的自我表达的范围内，总是指向某些特定的思想、情感与行为模式而排斥其他可能的存在。

由社会的剧变造成的代际差异在发展迅猛、日新月异的我国社会中显得格外明显，本文将以代际差异为视角研究我国居民的金融素养水平对其家庭金融资产配置的影响，分析和验证金融素养对家庭参与金融市场深度的影响，和“代”在这影响关系中所起到的调节作用。

二、理论与假设

（一）代的定义与划分

西方学界关于代的研究源远流长，其中尤属德国学者Karl Mannheim提出的理论影响最为深远。他在1997所作的《The Problem of Generations》一文中提出，代与其说是一种生物现象，更应是一种社会现象。代的最为核心的含义是出生在同一段历史时期并且在整个社会中位于相似位置的一群人。代是一个松散的群体，不需要通过明文的规定和有组织的活动而建立，其成员之间也不用互相认识，更不会因为不在一起相处而影响其对代的归属感。Mannheim宣称：“新一代的风采是否会在之后的每年、每三十年或是每一百年出现，或者说代到底是否会有节奏地出现，将完全由社会和文化发展的触发作用决定”。

美国学者 William Strauss 和 Neil Howe（1991）在Mannheim等学者的研究基础上，对代进行了进一步的量化研究。他们提出，代作为一个群体，它的划分主要是由代际长度和代际界限这两个指标来确定的。代际长度约为18-24年，每个代际都可以看作是一个生命阶段。代际的界限由同侪个性(peer personality)所决定，同侪个性指的是在同一段历史时期内出生的一个群体中的每个个体都具有的普遍价值观和行为模式。

王海忠（2005）是国内第一个从实证角度分析我国代际划分标准的学者，他认为重大历史事件在“代”的形成过程中起到了关键性的作用。人从3岁到7岁时开始对社会现象产生概念，6、7岁是每个人价值观塑造的起始年龄，从这个年龄开始，之后经历的重大历史事件将会对其一生的价值取向形成极为深刻的影响。除此以外，人口出生率也是对于“代”的形成极为关键的一个社会因素。因此他把中国居民分成四代：“红色一代”（1946年以前）、“文革一代”（1946-1960年）、“婴儿潮一代”（1961-1973年）和“X一代”（1974-1984年）。本文在其基础上又增加了“Y一代”（1985年以后）。

（二）金融素养的定义与测度

金融素养理论最早由美国斯坦福大学经济学教授B.Douglas Bernheim提出，经过二十多年的发展，目前学者们都认可金融素养的含义除了包括金融知识这一层面外，还应包含对金融知识的实际运用能力这一层面。金融素养是指衡量个人对金融信息的获取和理解，并据此制定短期和长期的财务规划，得出金融决策，使其能够更好更广泛地参与到金融市场中，以保障其自身与家庭福祉的能力。

虽然学界尚未就金融素养水平的测定方法达成完全的共识，但是学者都认为完备的金融素养水平测定应涵盖四个基本方面：①金融基本概念，主要是货币的时间价值、购买力和理财观念；②借贷概念，将未来的资源提前到现在使用；③投资概念，把现在的资源留存到未来使用；④风险概念，常常通过保险产品或风险管理技术来实现。

（三）金融素养与家庭金融资产配置

金融素养水平的高低不仅体现了个人对于金融知识的认知与理解程度，更能反映其将理论知识运用到实际中，参与金融市场的能力。一般来说，投资者在构建有效的投资组合前，必须先对资产收益率、风险、交易成本等关键信息进行熟悉，而这学习与熟悉的过程无疑将耗费投资者相当多的时间和精力，即信息成本。对于金融素养水平较低的投资者而言，信息成本会更高，这将在一定程度上会削弱他参与金融市场的积极度。因此，金融素养水平较高者更偏好如股票、基金等较为复杂的金融产品，而金融素养水平较低者，由于缺乏相关的基础知识，往往依靠亲友的建议而非基本面来做出金融决策，因此偏好简单的金融产品，拒绝类似股票的复杂金融产品。

Jappelli等学者（2013）建构了关于金融素养、储蓄和资产配置的模型，通过模型的推导发现，一方面，金融素养水平的高低与风险资产投资的参与成本负相关，金融素养水平越高者，其参与风险资产投资的成本就越低，进而获得更高的回报率，所以金融素养水平高者更偏向提高资产组合中的风险资产的比重。由此可以提出以下研究假设：

假设1：居民的金融素养水平与风险资产占家庭金融资产的比重正相关，居民的金融素养水平越高，其家庭金融资产中风险资产的占比就越高，反之，越低。

（四）“代”的调节效应

本文以王海忠于2005年提出的代际划分标准为基础，参考国内外相关文献，将中国居民世代划分为 “文革一代”（1946-1960年）、“婴儿潮一代”（1961-1973年）、“X一代”（1974-1984年）和“Y一代”（1985年以后）。

“文革一代”先后经历了“大跃进”、 “文化大革命”以及国企改制的下岗失业潮等影响深远的社会变革事件。这一代人经历了太多社会的剧变，“防患于未然”的思想已深入内心，他们的投资和消费都通常较为保守。

“婴儿潮一代”是四个世代中最为幸运的一代，上学时“文化大革命”结束，高中毕业时高校恢复招生,就业时国家改革开放,而立之年时又遇上了市场经济化与中国加入WTO。凭借着时代给予的良好机遇和自身的努力，他们的事业达到了最高峰。相较于其他世代，他们拥有更多的可自由支配收入，在家庭金融资产配置中会更多的考虑风险资产。

“X一代”成长在社会由计划经济向市场经济转型的时期，等到他们大学毕业时，国家不再分配工作，就业形势严峻。工作后，国家又取消了旧时的福利分房等福利。目前这代人虽然事业上黄金发展阶段，但日常的开支、孩子的教育等都给这一代带来了巨大的经济压力。因此，这一代有着强烈的市场观念，他们会为自己和家人的未来而积极地参与到金融市场中。

“Y一代”多为“婴儿潮一代”的子女，他们伴随着互联网迅速发展而成长，大多数人都接受过良好的教育，比前三代人更能接受新兴事物，参与金融市场的可能性更大。但他们现在都处于工作上升阶段或刚步入职场，积蓄不足。

代际差异的存在对个体的思维模式与行为习惯造成了潜移默化的影响，进而对他们的金融素养和家庭金融资产配置的关系造成显著差异化的影响。

通过上述分析可以提出以下研究假设：

假设2：代际差异在金融素养对风险资产占家庭金融资产的比重的影响过程中起调节作用，金融素养对风险资产占比的正效应存在代际差异。

三、金融素养和家庭金融资产配置的现状分析

本文以中西方学者的相关研究为依据，并以中国人民银行发布的《中国人民银行消费者金融素养调查分析报告（2017）》作为参考，最终设计了《中国居民金融素养和家庭金融资产配置调查问卷》。本研究的调查问卷主要采用线上与线下相结合的发放方式，共计发放600份, 剔除无效问卷后，其中有效问卷的数量为475份,回收有效率达到了79%。

（一）金融素养水平现状分析

问卷的前两道问题的设计目的在于了解受访者对于三个金融基础概念，即利率、通货膨胀和储蓄的认知程度；第三和第四个问题旨在了解受访者对于贷款概念的认知与掌握情况；第五到第八个问题旨了解受访者是否清楚投资与风险的关系，包括投资收益率和风险分散原则；最后的两个问题旨在了解受访者对于保险概念的认知与掌握情况。如表3-1所示。

表3-1 金融素养问题正确率统计

表3-2从代、家庭户口性质和从事金融行业（学生则为金融专业）与否的角度对受访者进行了金融素养的水平分析，结果如下：

表3-2 金融素养水平结构分析

（二）家庭金融资产配置现状分析

参考国内外学界对家庭金融资产配置进行研究的相关文献，并联系我国居民家庭金融资产配置的现状，本文定义的金融资产包括了现金、储蓄（活期储蓄和定期储蓄）、商业保险、国债、企业债券、金融债券、金融理财产品、股票和其他（外汇、期货、黄金等）。其中将金融理财产品、股票、企业债券、金融债券和其他类归为风险资产，其余的归为无风险资产。

表3-3列示了我国居民家庭金融资产配置比例，从表中的数据可以看出储蓄（包括活期和定期储蓄）是比重最大的一项金融资产。排在第二位的为现金，最后时其他类的资产。随着我国金融市场的蓬勃发展，居民的投资选择将得到极大的丰富，其家庭金融资产配置状况在未来也将更为多样。

表3-3 家庭金融资产配置比例

不同种类家庭的金融资产配置状况如表3-4所示，每个数字都表示该类家庭相应金融资产在金融总资产中的比例的平均数。

不同世代处于人生的不同阶段，有着不同的责任与义务，因此他们的家庭金融资产配置状况也有较大的差别。 “文革一代”在家庭金融资产配置上显得极为保守。 “X一代”是四代人中风险资产比例最大的一代，因为这一代人正处于个人事业快速发展的阶段，他们的收入稳定且逐步增加，“上有老，下有小”的家庭责任也促使他们更为注重资产组合。“Y一代”作为最年轻的一代，本来预计他们可能会有更多地参与到金融市场中，但数据显示“Y一代”储蓄率仅次于“文革一代”，并且风险资产占比也是除去“文革一代”以外三代中最低的，这可能与他们刚步入社会没有太多收入，又面临着买房、结婚的压力有关，相比其他代他们反而更追求稳健。

从性别的角度看，女性为户主的家庭中的风险资产占比更高，但差距不大。

户口性质角度下，一般而言城镇家庭的收入较农村家庭收入更高，同时由于城镇地区所配套的金融机构也更为完备，居民更容易获取相关金融信息，获得多样的金融产品和服务，因此城镇家庭所持有的风险资产的比重相比农村家庭更高。

从事金融业的受访者由于职业的便利，更容易获得金融产品的相关信息，对于金融产品的风险和收益有着最为直观的认知，在选择金融产品作为投资对象上有着独到的优势。因此，从事金融业的家庭中各项风险资产占比均高于非金融业的家庭。

拥有自有住房的家庭的风险资产占家庭金融总资产的比重更高，没有自有住房的家庭会将更多的资产用于储蓄，家庭住房投资会对家庭的风险资产投资产生“挤出效应”。

表3-4 家庭金融资产配置结构分析

由表3-5可知，一般来说，随着居民金融素养水平的提升，现金和储蓄在其家庭金融总资产中所占的比重会减少，而风险资产的占比会得到相应的増加，金融素养和风险资产占家庭金融总资产的比重之间呈明显的正相关关系，这与本文的研究假设相符合。

表3-5 金融素养与家庭金融资产配置比例

四、金融素养对家庭金融资产配置影响的实证分析

在本章中，我们将通过回归分析来研究金融素养对家庭金融资产配置的影响以及“代”在该影响过程中起到的调节作用。针对金融市场参与度这种因变量的特征，本研究将运用Tobit模型来分析。

由于金融市场参与度（风险资产占家庭金融总资产的比重）是截断数据，因此，本章通过构建Tobit模型来研究金融素养对家庭金融市场参与度的影响，Tobit模型为：

其中Y表示风险资产占家庭金融资产的比重；表示介于0-1之间风险资产占家庭金融总资产的比重的观测值；FL，即Financial literacy，居民的金融素养水平；X是控制变量；u是残差项。

参考以往文献，本章选取的控制变量包括了受访者的代、性别、婚姻状况、从业类型、自有住房情况、户口性质。本章变量的具体描述见下表4-1。

表4-1 变量定义表

（一）金融素养对家庭金融资产配置影响的实证结果

本节实证研究了居民金融素养水平对居民家庭金融市场参与度的影响。表4-2为本节的实证结果，（1）、（2）列给出了运用tobit模型的回归结果。（1）列只加入了金融素养水平Financial Literacy（FL），（2）列则加入了控制变量。

表4-2中的模型1、2所呈现的是金融素养对家庭金融市场参与度影响的实证结果，模型1中FL的回归系数大于0，并且在1%的水平下显著，这说明了金融素养与家庭金融市场参与度呈正相关的关系，投资决策者的金融素养水平越高，其家庭参与金融市场的深度就越深，即家庭金融总资产中风险资产所占的比重就越高。模型2在加入了若干控制变量之后，回归系数依旧为正，且在1%的水平下显著，两者之间的正相关关系依旧成立。

此外，在模型2中，家庭金融投资决策者的代为“婴儿潮一代”“X一代”以及“Y一代”的回归系数分别为0.123、0.143以及0.116，都在1%的水平下显著为正，但是代与家庭的风险资产占比并非是线性关系，与“文革一代”相比，随着家庭金融投资决策者的世代的变化，家庭的风险资产占比呈现先升后降的态势，“X一代”的风险资产占比达到峰值，“Y一代”的风险资产比例有所回落，这表明我国居民家庭的金融市场参与深度存在着驼峰效应。Job的回归系数在10%的水平上显著为正，这说明金融投资决策者的从业类型与其家庭的金融市场参与深度之间存在较为显著的相关关系，当金融投资决策者从事金融行业时，其家庭的风险资产在金融总资产中所占的比例更高，这是因为金融行业从业者由于职业的便利，更容易获得金融产品的相关信息，对于金融产品的风险和收益有着最为直观的认知，比起从事非金融业的人，他们在投资风险资产时遇到的问题与困难更小，因此他们更倾向投资收益率较高的风险资产。Residence的回归系数在1%的水平下显著为正，这说明了家庭户口性质和家庭金融市场参与深度之间存在着显著的相关关系，相比农村，城镇地区所配套的金融机构更为完备，城镇居民更容易获取相关金融信息，获得多样的金融产品与服务，因此城镇家庭的风险资产占比更高。同性别、婚姻状况和自有住房情况与家庭金融市场参与的关系一样，这三者与家庭金融市场参与深度之间都不存在显著的相关关系。

综上所述，第三章中的假设1成立。

表4-2 金融素养对家庭金融资产配置的影响

（二）“代”的调节效应的实证结果

本节实证研究了“代”在金融素养对家庭金融市场参与以及参与深度的影响过程中起到的调节作用。鉴于调节变量“代”为分类变量，为检验“代”的调节效应，本研究运用温忠麟等的《调节效应和中介效应分》一书中介绍的分组回归分析方法，将代划分为“文革一代”“婴儿潮一代”“X一代”以及“Y一代”这四个不同的群组，分别对这些群组进行回归分析。表4-3为本节的实证结果，（1）、（2）、（3）、（4）列即为运用Tobit模型的回归结果。

由表4-3中的（1）、（2）、（3）、（4）列可知，在“文革一代”“婴儿潮一代”“X一代”以及“Y一代”这四个群体中，除了“Y一代”不显著以外，其他三个群体的FL的回归系数均为正，分别在5%、1%、1%的水平上显著。三个组中，“X一代”中金融素养和金融市场参与深度的相关系数最大，为0.053；其次是“婴儿潮一代”，为0.045；相关系数最小的是“文革一代”，为0.032。因此，在金融素养影响家庭金融市场参与深度的过程中，存在着显著的代际差异的调节效应，即金融素养对“X一代”家庭金融市场参与深度的正效应高于“婴儿潮一代”以及“文革一代”。 “文革一代”“婴儿潮一代”和“X一代”三代对风险资产占家庭金融总资产比重的认知和态度存在着显著的差异。这可能与三代各自的成长环境与背景有关，无论是经历了“三年自然灾害”“文化大革命”保守的“文革一代”，还是适逢高考恢复、国家分配工作幸运的“婴儿潮一代”，或是成长在计划经济向市场经济转轨时期的正值巅峰的“X一代”，都经历过重大的社会历史变迁，社会重大事件的经历影响了个体对金融的认知与态度，进而影响了他们不同的风险偏好与投资决策。

综上所述，第三章中的假设2得到部分支持。

表4-3 “代”的调节效应

五、结论与建议

（一）主要结论

本文得到的主要结论如下：

1.我国居民的金融素养水平和居民家庭金融资产配置状况都存在显著的城乡差距。此外，家庭住房投资会对风险资产投资造成一定的“挤出效应”，拥有自有住房的家庭的风险资产占比比尚无自有住房的家庭更高。

2.金融素养水平在部分“代”之间存在代际差异。“文革一代”与之后的“婴儿潮一代”“X一代”以及“Y一代”之间存在着较为显著的差距。

4.金融素养对家庭金融资产配置有着显著的影响。金融素养对家庭的金融市场参与度具有显著的正向影响，居民金融素养水平越高，其家庭的金融资产中风险资产的占比就越高。

5.金融素养和家庭金融资产配置的关系中存在代际差异。在“文革一代”“婴儿潮一代”以及“X一代”这三代中，“代”在金融素养和金融市场参与度关系中的调节作用显著，即代际差异在金融素养对风险资产占家庭金融资产的比重的影响过程中起调节作用，金融素养对风险资产占比的正效应存在代际差异。其中正效应最高的为“X一代”，其次分别为“婴儿潮一代”与“文革一代”。

（二）政策建议

本文主要从政府方面提出相关建议来帮助提高居民金融素养水平，引导居民健康地参与金融市场，促进家庭金融资产合理配置。

首先要保障金融教育的全面性。借鉴发达国家的相关经验，把金融教育纳入国民教育体系，最终建立覆盖了基本素质教育、专业教育以及职业教育三类的完备的金融教育体系。

其次要加强金融教育的针对性。在普及金融教育时，需要针对不同受教育程度、不同收入状况、不同地区等背景的群体，提供相应的金融教育方案。此外加大对低学历者、低收入者、农村地区居民等弱势群体的金融教育投入，缩小他们与高金融素养群体间的差距。

最后要拓宽金融知识传播渠道，构建多元化的金融教育平台。采取科学合理的金融知识普及方式是让金融教育覆盖所有世代，缩小代际差异，提升全民金融素养的关键所在。构建网络、报刊、电视、广播与社区宣传等多渠道并行的多元化金融教育平台。授人以鱼不如授人以渔，从源头上将“金融助老”落到实处。