影子银行对我国商业银行稳定性的影响研究——基于买入返售微观数据的实证分析

□ 石志如

一、引言

自2008年金融危机起，影子银行受到国外学者的广大关注，而自2010年起我国影子银行也开始迅猛发展，一方面为我国以中小企业为主的资金需求方提供了更宽阔的信贷渠道，促进了我国实体经济的发展；但另一方面也由于其运营的隐蔽性导致监管不到位，呆账坏账、阴阳合同等情况频发。并且，从事影子银行业务的商业银行也因其杠杆率高的特点易受到风险传染，影响到商业银行自身的稳定性。

影子银行是指游离于监管体系之外，从事类似传统银行业务，具有信用中介功能在一定程度上替代传统银行，并可能引发系统风险和监管套利等问题的金融机构（Paul McCulley，美联储联邦年度会议，2007）。中国的影子体系自2010年以来得到迅猛发展，但对于影子银行的定义一直比较模糊，尚未有统一公认的定义。现有研究关于影子银行特征的概括主要有以下几点：（1）游离于传统银行体系之外；（2）游离于监管体系之外；（3）从事类似商业银行的业务，具有部分信用中介的属性。

我国的影子银行体系与欧美等发达国家有所不同，以美国为代表的影子银行体系发展时间长，相对成熟稳定，主要是通过金融衍生工具进行信用转换。而中国的影子银行发展时间较短，加上银行存贷业务压力和监管严格，从而影子银行开始涌现，但其只是角色类似于商业银行的信用中介，从事类信贷业务，过程中不涉及复杂的金融衍生品，制度创新多于产品创新（周莉萍，2012）。所以中国式影子银行的发展已然“异化”，在监管要求和业绩压力下被迫在不擅长的领域进行制度创新（裘翔、周强龙，2014）。

本文主要讨论的是内部影子银行（传统商业银行从事影子银行业务）与商业银行稳定性之间的关系。

结合现有研究，影子银行与商业银行稳定性之间的关系主要为：商业银行通过发行非保本理财产品（郭晔、赵静，2017）、买入返售金融资产（祝继高、胡诗阳，2016）和同业投资业务（周顺兴，2018）等途径开展影子银行服务，而影子银行由于其内在的高杠杆性、期限错配和交易不透明的特性，通过信用风险传导机制降低了商业银行稳定性。从实证方法看，早期对于影子银行研究以定性分析为主，定量分析较少。主要是通过对比中美影子银行体系（陆晓明，2014）来解读中国式影子银行的运作机制和风险特征，对于我国未观测信贷规模进行测度（李建军，2010）。近年来相关研究以定量分析和实证分析为主，较多是从宏观的角度出发，研究影子银行对货币政策传导机制的影响（裘翔、周强龙，2014）、对商业银行资产负债管理体系的影响（吴晓灵，2011）和对货币政策的挑战（李波、伍戈，2011）等。另一方面，基于微观数据的实证分析也因数据选取角度也因人而异，现有研究主要有从买入返售金融资产（祝继高等，2016）、非保本理财产品（高蓓等，2016）和同业投资业务（周顺兴，2018）等方面来测度狭义的影子银行规模以展开研究。从研究结论看，国外经济学家早先普遍认为影子银行借助资产证券化实现了有效资产配置使得部分风险分担到其他投资者身上，有利于提高银行稳定性（Gorton & Souleles，2006）。2007年次贷危机爆发后，经济学家对影子银行转向怀疑态度，开始重新思考其对银行体系造成的影响。Casu等(2010)发现，证券化的交易结构决定了影子银行对商业银行稳定性的影响。Michalak & Uhde(2012)通过分析欧盟13国及瑞士商业银行数据，得出资产证券化与商业银行稳定性负相关的结论。目前国内相关研究中，对影子银行的态度褒贬不一，主要以加强监管、防范风险为主。影子银行对商业银行稳定性的影响也分三派：其一，产生正面影响（巴曙松，2013）；其二，产生负面影响（刘太琳等，2014；祝继高等，2016）；其三，产生双向影响，即影子银行规模与商业银行稳定性之间存在倒U型关系（毛泽盛等，2012；涂晓枫等，2016；郑淑霞，2017）。

总结现有文献，目前国内针对于影子银行对商业银行稳定性影响的相关研究主要有三点局限性：一是基于宏观角度研究较多，以商业银行微观数据出发点探究影子银行与商业银行稳定性之间关系的较少；二是定性分析较多，实证分析较少，且定性分析上对于影子银行相关定义并未形成统一观点；三是探究实证结果及其影响的较多，分析影子银行内在运作机制的较少。

所以，本文创新点在于通过我国上市银行从事买入返售金融资产业务的微观数据来测度影子银行规模，探究影子银行对商业银行稳定性的影响及其作用机制。并采用最新数据，使得影子银行规模测算更加合理，分析的可信度更高。

二、文献综述

（一）影子银行概述

我国目前尚未出现类似2008年的金融危机，但中国式影子银行的迅速发展也对我国的经济发展造成很大影响。客观上它为中小企业融资提供了渠道，但同时也给商业银行乃至金融体系带来了更多的不稳定性。影子银行的本质属于金融抑制环境下的金融创新，主要服务于房地产领域、地方融资项目和中小企业融资，但由于影子银行难以有效监管、高杠杆率和风险传染等特征导致商业银行风险增加，影响金融体系稳定。

国外影子银行围绕资产证券化开展金融创新，主要项目有回购协议、共同基金和资产证券化等。下面以图1简要说明以资产证券化为中心的美国式影子银行模式：

图1 美国商业银行开展影子银行业务的典型模式

如图1所示，特殊目的机构作为发行人，将发起人（商业银行等）的资产进行打包评级，吸收来自投资者（货币市场共同基金等）的资金并发行证券化债券。在此过程中，商业银行借助特殊目的机构将贷款进行评级使其更具流动性，并以可回购的抵押债券的形式向货币市场共同基金出售其原先的贷款。资产证券化使得商业银行通过真实销售达到表外处理的效果，同时还可以提高资产的流动性、降低风险资本的要求。

然而我国影子银行的形成和发展与外国不同，主要是为了拓宽金融抑制背景下的融资渠道。一直到2015年全国人大常委会通过《中华人民共和国商业银行法修正案（草案）》前，商业银行的贷存比都不得超过75%。而且银行对于中小企业等的贷款一般审格较严，出于风险考虑，银行更倾向于贷款给信用等级更高的大企业。这些因素综合在一起，导致房地产行业、地方融资项目和中小企业旺盛的融资需求得不到满足。商业银行面对放贷的业绩压力和贷存比、资本充足率等方面的监管约束，开始大规模开展影子银行业务，借助信用中介脱离传统贷款结构，使得实质上属于贷款的影子银行业务记在买入返售金融资产、应收账款类投资等科目上，从而绕开了国家存贷款监察。由于不同时期政策制定与金融科技发展的原因，我国影子银行业务历经了银信合作、银证合作、同业理财、应收账款类投资、资产管理公司（AMC）和互联网金融下融资平台等形式（胡利琴等，2017）。

中美影子银行实质截然不同，这里面还有国家的银行业制度和历史特点在起作用：以美国为代表的发达国家投资资本行业高度发达，同时政府对于贷款的限制较大，企业发展资金获取贷款首先要靠股权资本解决，所以美国的投资业高度发达，促进了金融衍生工具的创新。而我国以及日韩等国家，社会储蓄的大部分进入银行，所以中小企业融资往往会选择贷款的形式，利用贷款搞生产建设。但我国实际情况是2015年以前银行都未放宽75%的贷存比限制，这导致中小企业融资受限，同时商业银行面临业绩压力，因而形成了以从事类信贷业务的影子银行体系，在给企业变相贷款的同时逃离监管。

总的来说，中国式影子银行实质上是金融抑制背景下的金融创新（巴曙松，2013），但周丽萍（2012）指出，我国影子银行主要从事与传统商业银行很相似的类信贷业务，起到信贷中介作用，并不涉及复杂的金融衍生工具，制度创新多于产品创新。由此可见，中国式影子银行的发展已然“异化”，实际上是在监管要求和业绩压力下被迫在不擅长的领域进行制度创新。

（二）买入返售金融资产概述

买入返售金融资产属于同业业务，类似于逆回购，是指商业银行与其他金融机构之间以协议规定价格买入，随后在到期以规定的价格卖出的金融资产。在资产负债表中，买入返售金融资产在资产项中，相当于逆回购。与此对应的，卖出返售金融资产在负债项中，相当于回购。买入返售金融资产属于商业银行同业业务的一种，近年来商业银行同业业务规模扩张，买入返售金融资产所占比重也越来越大。由于买入返售金融资产不受贷存比、资本充足率限制因而绕开监管体系，成为商业银行信贷业务的新方式。越来越多的商业银行通过买入返售金融资产来行使类信贷功能，以此实现信贷扩张的同时规避监管。

（三）商业银行稳定性概述

1.商业银行稳定性的定义与类别

安全性、流动性和盈利性是商业银行经营的主要目标，而商业银行稳定性指商业银行在经营活动中，因不确定因素的单一或综合影响，使商业银行规避损失或获取额外收益的机会的可能性，主要来源于客观经济环境和经营策略及管理水平。测度方法上，较为常见的是从流动性、利率、信贷、投资、汇率和资本等角度来考察商业银行稳定性。

2.商业银行稳定性的测度方法

目前测度商业银行稳定性，除了IMF等编制的商业银行稳健性指标外，测度指标主要有Z指数、拨备覆盖率、条件在险价值（CoVaR）和股票收益波动率（σ）等。因为测算Z指数的数据容易获取，操作相对简单，所以本文采用Z指数来衡量商业银行稳定性。根据定义，Z指数计算公式为：

其中ROA为资产回报率，CAR为资本充足率，σ（ROA）为总资产回报率的波动率即总资产回报率的标准差。Z值与破产可能性成反比，Z指数值越大，破产可能性越小，商业银行稳定性越高。

三、影子银行对商业银行稳定性的影响机制——基于买入返售金融资产业务

（一）商业银行从事影子银行业务的作用机制

商业银行通过买入返售金融资产从事影子银行业务的具体作用机制如图2所示：

图2 商业银行通过买入返售资产从事影子银行业务的作用机制

A银行为本文的研究对象，其因为贷存比等监管因素不能直接融出资金，所以与作为通道方的B银行和作为担保方的C银行联合。A银行向B银行融出资金，B银行用这份资金向信托公司等金融机构购买信托产品等影子银行产品，并将影子银行产品受益权转给A银行，而信托公司等金融机构利用从B银行处得到的资金向房地产、地方融资平台等资金需求方提供贷款，并到期收取利息。又因为银行监管规定，B银行不能同时再对资金融出方A银行进行担保，所以需要C银行对资金需求方进行授信，承担资金损失风险，并向A银行提供远期回购协议承诺。

通过这一系列操作，A银行变相贷款给房地产、地方融资平台等资金需求方，实际从事的是贷款业务，但资金来往记录在买入返售金融资产科目下，不属于贷款，对A银行本身的资产、负债规模和贷存比等指标没有影响，从而规避了监管。B银行在这过程中主要起通道作用，C银行在此过程中主要起担保作用，承担资金损失的风险。

（二）买入返售业务对商业银行稳定性的影响

商业银行通过买入返售金融资产来从事影子银行业务对其自身稳定性主要有四方面的影响，均由影子银行本身特性和交易特点产生，如表1所示：

表1 影子银行对商业银行稳定性的影响

1.坏账风险

影子银行交易的隐蔽性使得资金需求方和商业银行间信息不对称，所以该交易过程存在一定的坏账风险。具体原因在于：第一，因为影子银行资金大都流入房地产等高风险领域，在风险集聚效应下坏账风险比一般借贷都要大；第二，求助于影子银行的中小企业等资金需求方很大程度上是因为自身规模小、资信不够而无法走常规渠道从银行贷款，所以影子银行的融资是一个逆向选择的过程；第三，由于影子银行利率一般高于正常贷款利率，所以中小企业等资金融入方面临更大的还款压力。

综合考虑上述原因，影子银行使商业银行承担了极大的坏账风险。

2.操作风险

买入返售金融资产等影子银行业务主要是商业银行为规避监管实现套利，所以交易存在高度的不透明、隐蔽性。在此交易过程中，商业银行可能出现阴阳合同、违规担保、私售理财等违规行为，使得操作风险激增。

3.流动性风险

商业银行采用同业业务一般是为了筹措短期资金，但因为盈利等因素考虑，资金的流向往往会是房地产、基础建设等中长期融资项目。以短配长、期限错配，使得商业银行的资金流动性大大降低，存在流动性风险。同时，影子银行既没有像商业银行一样在中央银行上交存款准备金，资金也没有受到政府担保，所以严重缺乏应对流动性风险的措施。

4.传染性风险

由图2可知，商业银行A实质上向房地产等资金需求方提供贷款，但通过银行B和金融机构等通道，并由银行C提供担保，这延长了金融工具的交易链条。这不仅降低了资金的流动性，也使得影子银行呈现出高杠杆率特征，使得风险传染效应加重。

四、影子银行对商业银行稳定性影响的实证分析——基于买入返售微观数据的视角

（一）样本和指标选取

1.样本选取

出于数据可得性及样本代表性等因素考虑，综合选取我国11家上市银行的理财产品数据作为样本进行分析（原选取16家较早上市的银行做样本，但因为民生银行、北京银行不公布第一季度、第三季度报告，宁波银行、南京银行和浦发银行缺少部分季度数据，故最终选取中国银行、建设银行、工商银行、农业银行、交通银行、招商银行、平安银行、中信银行、兴业银行、华夏银行和光大银行等11家银行作为样本）。

选取数据类型为季度数据，因为上市当年数据变化不稳定，所以从最迟上市的光大银行IPO当年的下一年开始选取数据，数据区间为2011年第四季度至2018年第三季度，数据来源是Wind数据库和东方财富网，并进行了手工整理。

2.指标选取

被解释变量主要是商业银行风险（Risk），由Z指数的自然对数来表示。

关键解释变量为买入返售金融资产比率（SFR），通过其规模表示商业银行从事影子银行业务的规模，以研究其对商业银行风险的影响。

控制变量主要反映银行内部结构情况，如银行贷存比（Ldr）、总资产收益率（ROA）、资本充足率（CAR）。

表2 变量定义表

3.描述性统计

表3 变量描述统计

由表3知，买入返售金融资产比率（SFR）最大值为26.92，最小值为0.0161，可见不同的商业银行通过买入返售金融资产来从事影子银行业务的规模各不相同，均值为5.196。而稳定性指标（Risk）最大值为4.778，最小值为3.542，标准误为0.262，说明不同银行的稳定性也存在差异，但整体差异不大，均值为3.9。此外，商业银行贷存比（Ldr）、总资产收益率（ROA）和资产充足率（CAR）的标准误都较大，说明不同银行的内部资产结构、盈利能力等都有较大差异。

（二）模型建立

1.模型选择

针对模型类别，主要通过Hausman检验来判断选择随机效应模型还是固定效应模型，具体结果如表4所示：

表4 Hausman检验结果

原假设为模型属于随机效应模型。由表4知，P值为1.0000，不拒绝原假设，故应当选择随机效应模型。

2.模型建立

根据上文第三部分作用机制的理论分析及Hausman检验结果，构建模型如下：

模型涉及的变量定义如下：

因变量为商业银行风险（Risk），由Z指数的自然对数计算得到。

自变量为买入返售金融资产比率（SFR），由买入返售金融资产除以总资产计算得到，表示，买入返售金融资产规模。

控制变量（controls）主要包括贷存比（Ldr）、总资产收益率（ROA）和资本充足率（CAR）。变量具体定义可参考表2。

（三）相关检验

1.异方差、序列相关及截面相关性检验

由于面板数据同时具备时间序列和截面数据的特征，所以很可能同时存在异方差和序列相关性。而且，由于面板数据中每个截面（本模型中表现为银行）之间还可能存在内在的联系，所以在进行分析前也必须考虑截面相关性。

这里借鉴Driscoll & Kraay (1998)的做法，将三种检验一起考虑。

表5 异方差、序列相关及截面相关性检验结果

由表5可知，SFR的三项检验结果均为显著，通过检验，进行下一步操作。

2.单位根检验

面板数据需要进行单位根检验，否则易出现“伪回归”现象影响实证结果。目前实证分析中单位根检验方法有多种，本文将采用IPS检验、ADF检验、PP检验三种检验方法进行综合检验，以克服单个检验方法所存在的局限性。结果如表6所示。

表6 面板数据单位根检验结果

从表6可以看出，变量Risk和CAR均在1%的显著性水平下通过了三项检验，虽然变量Ldr、ROA第一次并未通过IPS检验，变量SFR第一次未通过PP检验，但进行一阶差分后均通过了相应检验，因而证明序列是平稳的，可以进行协整检验。

3.协整检验

为检验变量间是否存在长期均衡关系，我们需要对其进行面板协整分析。如果通过了协整检验，说明变量之间存在着长期稳定的均衡关系，其方程回归残差是平稳的，因此可以在此基础上直接对原方程进行回归，那么此时的回归结果会是较精确的。

这里我们采用了Kao检验和Pedroni检验，由表7和表8可以看出，P值均小于0.01，拒绝原假设，故变量间稳健性较强，可以进行回归分析。

表7 Kao检验结果

表8 Pedroni检验结果

（四）结果分析

观察表9，最右边一列（4）为所有变量均参与回归，得到的结果为买入返售金融资产比率（SFR）、贷存比（Ldr）和总资产收益率（ROA）均不显著，结合（1）、（2）、（3）的回归，分析得出的解释是：资本充足率（CAR）固然对商业银行稳定性有着深远的影响，但若非重大金融政策公布、商业银行体制改革等重大事件发生，一般来说商业银行的资本充足率不会发生大的波动。而结合样本所选取的2011年第四季度到2018年第三季度的数据区间来看，并未发生让资本充足率大幅波动的事件，所以资本充足率的数值并未有较大幅度变动。而与其他变量相比，数值范围在10%左右的资本充足率比其他大多数变量值要大的多，所以可能对模型回归造成了干扰，导致回归系数不显著。

故该回归结果需要将资本充足率（CAR）这一变量剔除在外，然后进行分析。

由表9可知，SFR的回归系数均为负值，表明Risk与SFR成显著的负相关的关系，说明买入返售金融资产相对规模越大，商业银行的稳定性越弱。这与理论是一致的，说明商业银行通过买入返售金融资产从事影子银行业务使得其稳定性降低。

Ldr的回归系数均为负值，说明贷存比越大，商业银行稳定性越弱。这说明贷款与存款比例大的银行，往往会规避监管来开展影子银行业务，从而导致自身稳定性下降。这主要是因为商业银行的贷款一旦贷出短时间内就无法收回，而存款却随时都有可能被储户提取，如果贷存比高，则银行的流动性差、稳定性弱。ROA的回归系数均为显著正值，说明总资产收益率高即盈利能力强的商业银行稳定性高。

表9 回归结果

五、结论与建议

（一）研究结论

通过实证分析发现：（1）影子银行业务对商业银行稳定性会产生较大影响，买入返售金融资产是目前我国商业银行从事影子银行业务的重要方式之一；（2）买入返售金融资产比率、贷存比与商业银行稳定性负相关，总资产收益率与商业银行稳定性正相关；（3）实证中依次引入变量贷存比（Ldr）、总资产收益率（ROA）时，买入返售金融资产比率（SFR）的回归系数绝对值变低，买入返售金融资产对于商业银行稳定性的影响程度降低。

将上述与理论结合起来分析，说明资产状况良好、流动性和盈利能力较强的银行，一般会较少通过买入返售金融资产来从事影子银行业务，从而在一定程度上避免了自身稳定性下降。反之，一些资产状况不好、盈利能力弱的银行，因为受到贷款规模和贷存比等监管限制不能有效开展资产业务即贷款，所以会选择通过买入返售金融资产等来从事影子银行业务，从而使其稳定性下降。

（二）关于影子银行对我国商业银行稳定性影响的建议

1.完善影子银行监管体系

由上述的理论及实证分析可知，商业银行通过买入返售金融资产从事影子银行业务使得其自身稳定性下降。所以完善影子银行监督体系，应当从规范商业银行业务做起，具体建议有：一是限制以买入返售金融资产为代表的影子银行业务规模，关注此类业务资金去向，对流向房地产等高风险领域的业务进行限制约束；二是规范商业银行业务的结构，减少买入返售金融资产等规避存贷比监管指标的影子银行业务所占比例，同时发展其他金融工具使银行业务更加透明和规范。

2.优化商业银行资产结构

由上文表9可知，贷存比越高，商业银行稳定性越弱。这主要是由于贷款的到期收回性和存款需求的不确定性导致的银行流动性弱、风险较大。一般情况下，商业银行存款多于贷款，即存差，故商业银行应当保留足够多的法定准备金和超额准备金，同时可以适当调整流动、非流动负债及流动、非流动存款的比例以应对流动性需求，从而使得银行稳定性提高。

3.提高商业银行盈利能力

根据表9中可以看出，表示商业银行盈利能力的总资产收益率（ROA）越高，银行的稳定性越高，故应当提高商业银行盈利能力。提高商业银行盈利能力主要分为增收和减支两方面。增收方面：第一，应大力开发中间业务，积极拓展各种服务业务来适应现代客户多样化需求的同时增加盈利点；第二，应增加资本积累，推进设备更新，以长期提高商业银行的盈利能力。减支方面：第一，应提高整体管理水平，从管理费用等方面降成本；第二，可根据具体情况适当降低存款利息率，从而为银行减少支出。