上市公司董事会特征与经营绩效关系研究

周 雷，管 萍

（上海工程技术大学 管理学院，上海 201620）

截至目前，我国上市公司超4 000 家，在经济运行方面发挥了举足轻重的作用。然而，上市公司由于财务造假等原因埋下的定时炸弹频频引爆，使业内外人士领略到了公司治理的重要性。在此环境下董事会肩负重担，董事会作为监督协调机制，能够有效解决委托代理所引发的危机，平衡管理者与股东之间的利益冲突，提升企业经营绩效。然而，在我国A 股制造业企业实践中是否如此? 董事会特征能否显著影响企业经营绩效？有待结合我国实际情况展开深入探究。

一、理论分析与研究假说

代理问题由来已久，两权分离时管理者易倾向于自身作出决策。基于代理理论，多元利益相关者之间所产生的冲突，不可避免会造成企业经营绩效受到制约，而董事性别多元化，董事连锁性以及董事政治背景有效权衡了董事会监督与协调的职能，缓解了长期发展与眼前利益的冲突；另一方面，资源依赖理论认为，女性董事所具备的独特资本，连锁董事从关联方所获取的有效资源有利于企业经营发展。同时，董事会拥有政治关联，对国家政策解读更具前瞻性，有利于企业经营决策，制定调整战略目标，进而提升企业经营绩效。

（一）董事会性别多元化

近年来，女性董事特质对企业绩效影响的研究愈发受到学者们的关注，但两者之间的关系仍无定论。与几十年前相比，今天的女性受教育程度更高、资历更深，并具备在业界担任高层次、高影响力职位的能力。然而，传统女性观、玻璃天花板等仍然阻碍着女性获得高职位。一方面，有学者认为，不同于海外国家，我国企业在任用女性为董事时，并非从女性个人特质为动机出发，而是基于“象征主义”的需求（张梅，2017）；另一方面，代理理论强调董事会对管理层的监督职能，现实工作中，女性董事拥有良好的出勤表现，当董事会女性占比高时，男性董事出勤问题能够得到改善（Adams，2009）。同时，利益相关者理论认为董事会不仅仅为股东负责，还应当迎合多方利益相关者的诉求，董事会的性别多样性会提升创新和声誉，并最终影响企业的经营绩效（Miller，2010）。基于以上分析，提出以下研究假设。

H1：董事会性别多元化与企业经营绩效正相关。

（二）董事会连锁性

连锁董事是指董事同时在两家及以上的企业担任董事职位（Mizruchi，1996）。基于代理理论，连锁董事影响监督管理质量，当连锁董事席位超过某个阈值时，企业经营绩效会产生负回报（Kim，2010）；并且董事会繁忙的公司，往往不能同时兼顾多家企业的正常运行（Fich，2010）；基于资源依赖理论，连锁董事能够在工作中获取企业赖以生存的资源，同时协调战略合作关系（卢昌崇，2006）；一旦连锁董事勾结管理者损害股东利益，也会损害其自身的声誉，丢失连锁董事席位（Jensen，1983）。除此之外，互惠理论认为，企业间通过连锁董事连接起来，会产生额外效益，合作共赢（Dooley，1969）。基于以上分析，提出以下研究假设。

H2：董事会连锁性与企业经营绩效正相关。

（三）董事会政治关联

政治关联是一个全球性的话题，当董事会成员拥有政治关联时，可能为了自身利益偏离正轨，弃公司发展于不顾，将其政治方面的优势作为谋利手段，损害企业利益（Fisman，2001）；并且在企业成熟期，政治关联会阻碍经营发展（郭海，2019）；另一方面，当董事会拥有政治关联的情况下，企业更加注重国家发展动态，对国家政策解读更为深入，不断完善并调整公司发展战略规划，进而提升公司经营绩效（Agrawal A，2001）；在一些政府管制行业，拥有政治关联的企业更容易打开市场，且获得更多的政府补贴（罗党论，2009）；金融危机发生之前，与银行交好的企业融资更为便利，提供了较少的抵押资产获得了更多的长期贷款（Charumilind，2006）。基于以上分析，提出以下研究假设。

H3：董事会政治关联与企业经营绩效正相关。

二、研究样本与方法

为了确保数据的有效性，在样本收集时剔除了ST和*ST 企业以及2010—2019 年年报披露不完整和指标极端异常的企业。最后共获取了862 家A 股制造业上市企业的8 620 个样本。所有数据来源于CSMAR、Wind 数据库以及手工收集，主要运用Stata 软件处理数据。其中，被解释变量为经营绩效ROA（净利润/平均总资产）；解释变量为董事会性别多元化GDB（董事会女性占比）、董事会连锁性IB（LN（连锁董事平均兼任企业数））、董事会政治关联BPC（董事曾任或现任政府工作人员、人大代表等，国家级、省级、厅级、县级及以下、无分别赋值4、3、2、1、0，取平均值）；控制变量为董事会规模BS、资产负债率LEV、主营收入增长率DEVE、公司规模SIZE、股权集中度FSP、财务杠杆系数DFL。基于以上研究假说，构建多元回归模型如下：

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从描述性统计结果来看，经营绩效标准差为0.055，表明各企业经营绩效分布较为集中，女性占比的平均值和标准差较低，仅0.132 和0.116，最小值为0，说明多数董事席位仍被男性占据。董事会连锁性平均值仅0.342，标准差为0.245，表明连锁董事数量较少。董事会政治背景平均值达到了1.679，表明多数企业董事会拥有政治关联，对国家总体发展形势较为注重。

（二）相关性分析

从相关性分析结果可知，董事会特征与企业经营绩效均在1%水平下显著正相关，可见所选解释变量能够对被解释变量做出相应解释，初步验证了假设H1、假设H2、假设H3。董事会规模、资产负债率与企业经营绩效存在显著的负相关关系，可见董事会规模过大会阻碍企业经营发展，同时负债过高的企业，应合理调节经营杠杆。

（三）回归分析

从表1 中模型1、模型2、模型3 可以看出，董事会性别多元化、董事会连锁性、董事会政治关联均通过了实证检验；从模型4 来看，自变量与因变量均在1%水平下显著正相关，验证了假设H1，即女性董事的增加能够有效发挥董事会监督协调职能，女性董事所带来的社会、人力资本有利于企业经营发展；验证了假设H2，即连锁董事数量的增加，有利于企业在关联方获取有效资源，同时在经营决策方面提供高质量意见，致力于提高企业经营绩效；验证了假设H3，即董事会拥有政治关联有利于企业对国家政策的深入了解，合理调整发展战略，促进企业可持续发展。

表1 多元回归结果

续表

四、稳健性检验

为检验实证结果是否稳健，将自变量重新进行设定，若董事会性别为多元化结构则取1，否则取0；董事会成员中存在连锁董事则取1，否则取0；董事会存在政治关联则取1，否则取0。结果表明，董事会性别多元化、董事会连锁性、董事会政治关联与经营绩效在1%水平下显著正相关。检验结果与前文相一致，稳健性良好。

五、结论与启示

本文以2010—2019 年A 股制造业企业为样本，分析董事会特征对企业经营绩效的影响。结果表明，董事会不同特征在企业持续经营中发挥的显著作用。其中，女性董事数量的增加，对企业经营绩效产生促进作用；董事会兼任证实了资源依赖理论；董事会拥有政治关联能够及时调整发展战略，适应社会主义发展道路。基于可持续发展目标，A 股制造业企业应根据实际情况增加女性董事占比，发挥女性董事优秀特质；合理增加连锁董事数量，增强企业间的交流合作，互惠互利；积极响应国家政策号召，增强中国特色社会主义道路自信。随着社会不断前进，董事会特征也将更加多元化，未来研究可以从董事个人特征入手，探索领域可以更加宽泛，对比主板市场与其他市场、制造业与其他行业之间的关系，展开更加深入的研究。