控股股东股权质押、盈余管理与债务融资成本——基于中介效应的检验

邸佳宁 （哈尔滨商业大学会计学院 黑龙江哈尔滨 150028）

一、引言

股权质押凭借其流程方便快捷、手续相对简单、是否质押可由股东自身决定不需要等待公司审批等便于融资的优点，质押规模和比例逐步提高。随着我国A股市场股权质押行为的日渐普遍化，股权质押的风险与负面效果也逐渐引起人们的注意。股权质押后，控股股东手中仍握有质押股票的所属权，但持有股票应享有的现金流权却归属于质权人。这两种权利分离程度的加大，使股东掏空上市公司的成本降低，股东有更大的可能性实施掏空公司的行动（胡凯和漆圣桥，2020）。股权质押不仅对公司价值和企业创新产生不良影响，还会引起控股股东为达到稳定股价、防止控制权转移的目的而进行的市值管理行为。基于股权质押行为引起的负面效果，中国证券登记结算有限责任公司与沪深交易所联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（以下简称“质押新规”），规定了质押规模和融得资金的用途，有效地对资本市场的股权质押行为进行了限制，A股市场的股权质押数量和规模也因此有了下降趋势，但数字仍然可观。

质押新规在有效防范质押风险的同时，也缩减了上市公司和股东可以通过股权质押所得到的资金数额。所以当质押股权融得的资金不足以填充融资缺漏时，上市公司和股东仍需要进行其他融资行为。债务融资作为筹资渠道中较为重要的一种，其融资成本的高低影响着企业的决策。因此本文提出了第一个问题：如果股权质押后的上市公司再进行债务融资，其融资成本将会如何变化？另外，股东的盈余管理行为会导致会计信息质量的透明度、可信度和及时性有所降低，提升了外部利益相关者面临的信息风险。面对受到影响的财务信息时，债权人会采取更为保守的策略，很可能对存在股权质押行为的公司要求更高的风险溢价以达到保护自身利益的目的。那么盈余管理是股权质押对债务融资成本产生影响的传导机制吗？这是本文提出的第二个问题。现有研究已经证明，在控股股东股权质押与债务融资成本的关系中，第二类代理成本的增加以及公司内外部信息不对称程度的加剧是其中的影响途径（王皓飞等，2021），可以对二者之间的关系进行一定程度上的解释，而会计稳健性（宁哲等，2020）、高质量的审计（吴先聪等，2020）、股权制衡度和会计信息透明度（魏刚和冒戴然，2021）则在其中起到了调节作用，缓解了二者之间的作用效果。目前对于控股股东股权质押与债务融资成本之间的传导机制和路径分析的研究仍然较少，为此，本文利用沪深A股上市公司2013—2020年的数据对控股股东股权质押与债务融资成本的相关性以及盈余管理的不同类型在其中发挥的作用进行研究，对相关文献进行了补充。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与债务融资成本

首先，股权质押容易引发代理冲突。股权质押后，股东拥有更为便利的条件以较低成本掏空上市公司，还可能通过占款等变相套现行为快速获得资金，扩大自身利益。这一自利行为无疑会威胁到中小股东的利益，导致第二类代理冲突的加剧（Dou等，2019），同时控股股东实施的掠夺公司资金供自身之用的套现行为还可能使得公司无法按时偿还欠款，造成企业后续的融资环境恶化或融通资金的难度增加等后果。债权人在考虑到上市公司的还款能力有可能持续降低这一因素后，很可能会提高预期收益率，导致债务融资成本的增加，而质押比例的提高会再次加剧大股东与中小股东的代理矛盾（Yeh等，2003），因此债务融资成本可能会随着质押比例的提高而提高。

其次，控股股东进行股权质押后可能要面对财务风险和控制权转移风险水平提高的问题。控股股东把股票作为质押物，而股票的股价很容易受到宏观经济、公司状况和货币政策等因素的影响，一旦股价下跌，甚至触及平仓线时，出质人就面临着按照质权人的要求追加质押物的威胁。出质人通过补充质押物或资金以弥补股价下跌对债权人造成的损失，这会增加出质人面临财务风险和控制权转移风险的可能性。因此，为了降低上述风险问题出现的概率，控股股东在质押股权后会通过市值管理行为粉饰财务报告，这种消极措施不仅不会从根本上解决问题，还会导致信息壁垒的升高（谢德仁等，2016），加剧信息不对称和第二类代理冲突，提升公司风险。债权人面临较高的风险时，可能会要求更高的期望报酬率。

再次，从信息不对称的角度来看，控股股东选择干预信息披露的方式进行市值管理可能会导致债务融资成本的升高。由于控股股东可以对财务信息和非财务信息进行内容和时机的选择性披露来干预信息使用者所能获得的信息，所以他们更倾向于披露好消息，延迟披露坏消息（马宏和刘心怡，2020），甚至对坏消息进行隐藏，触发信息披露违规行为。控股股东的信息干预行为不仅会导致会计信息披露质量和编制质量的降低（黎来芳和陈占燎，2018；李秉祥等，2019），还会造成上市公司对外报告的文本信息可读性（逯东等，2020）和财务报告可比性降低（王宇峰和刘颖，2019）的后果。Spiceland et al.（2015）研究证明，较低的信息披露质量提升了公司内外的信息不对称程度，在公司的违约风险程度无法确定、未来盈利状况无法得到根本保障的条件下，债权人会要求更高的借款利率，债务成本因此增加。

基于以上几点，本文提出如下假设：

H1：控股股东股权质押与债务融资成本正相关，且股权质押比例越高，债务融资成本越高。

（二）盈余管理的中介作用

在兼具盈余管理的能力和动机的条件下（谢德仁等，2018），控股股东为达到使股价不下跌的目标而进行的盈余管理行为很可能在控股股东股权质押与债务融资成本之间搭建了“桥梁”。高质量的会计信息质量会使得企业的债务成本显著降低（邱海燕，2018）。企业信息披露的透明度越高，债权人对于企业的了解程度就越全面，对于企业的盈利预测和风险评估也越精准，越有信心实施投资行为，要求的风险溢价就越低（张崧楠，2019）。高质量的会计信息不仅能充分、如实地反映公司的经营水平和可持续发展能力，还表明企业具有良好的商业信用，这使银行等金融机构更愿意提供多种贷款方式，也更利于企业与上下游企业建立并稳固合作关系，具备更强的议价能力，使企业在得到合理价格的同时获得较为宽松的还款期限，从多方面缓解企业的还款压力。若控股股东进行盈余管理行为，会增大会计信息的噪音，降低盈余信息质量，提高债权人的信息风险。出于趋利避害和风险规避的心理，债权人会提高投资回报率。因此，控股股东股权质押可能通过盈余管理行为使债务融资成本提高。

应计盈余管理和真实盈余管理都是衡量会计信息质量的重要指标，相比较而言，真实盈余管理行为更容易成为控股股东的首选，这主要是因为：首先，真实盈余管理行为是控股股东可以完全控制的，不需要经过审计师和独立董事的同意，应计盈余管理则不然（谢德仁等，2018）。其次，应计盈余管理方式可能会因为短期内的反转效应失去其原本的调节利润的作用（Cohen和Zarowin，2010），甚至对股价造成负面影响，真实盈余管理的影响效果则会持续较长时间。最后，法律政策和会计制度的完善发展将应计盈余管理的可操纵空间一再压缩，想要进行应计项的操纵就要冒更大的风险。真实盈余管理的隐蔽性则更强，被察觉的可能性更小。尤其是股权质押使得“质权人”也参与到上市公司的经营活动中来，这使公司在面对盈余管理的两种类型时会优先选择真实盈余管理方式以应对质权人的监督（王斌和宋春霞，2015）。因此，相比于应计盈余管理行为，真实盈余管理更有可能在控股股东股权质押与债务融资成本之间发挥遮掩的作用。

基于此，本文提出如下假设：

H2a：控股股东股权质押与应计盈余管理正相关。

H2b：控股股东股权质押与真实盈余管理正相关。

H3a：在控股股东股权质押与债务融资成本之间，应计盈余管理发挥中介作用。

H3b：在控股股东股权质押与债务融资成本之间，真实盈余管理发挥遮掩作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取沪深A股上市公司2013—2020年存在控股股东的数据，采用年份和行业双向固定效应模型，并对数据进行以下处理：（1）剔除金融行业、ST、PT的公司；（2）剔除数据缺失的样本；（3）对连续型变量进行上下1%的缩尾处理，最终获得样本量19 356个。以上处理在EXCEL和STATA 17.0中完成。本文数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量：债务融资成本，用Debtcost表示。考虑到数据的可得性，采用财务费用/负债总额衡量。

2.解释变量：控股股东是否质押（PLD_IF）和质押比例（PLD_R）。

3.中介变量：应计盈余管理（DA）和真实盈余管理（REM）。

4.控制变量：产权性质（SOE）、账面市值比（BM）、独董比例（Indep）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、总资产周转率（Turn）、机构投资者持股比例（Inst）、营业收入增长率（Growth）、现金比例（Cash），同时控制了年份（Year）和行业（Indcd）。

具体变量定义如下页表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

本文采用模型（1）验证假设1，同时借鉴温忠麟等（2014）关于中介效应的研究，增加模型（2）和（3）验证盈余管理的中介作用。在模型（1）、（2）、（3）中，PLD 包含 PLD_IF和PLD_R两个变量。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2可知，债务融资成本的均值为0.009。控股股东是否股权质押的均值为0.336，说明在A股市场中有33.6%的上市公司存在控股股东股权质押现象；中位数为0，说明沪深A股市场有一半以上的上市公司不存在控股股东股权质押的行为。控股股东股权质押比例的最小值为0，最大值为89.1%，说明股权质押比例的差异较大，而且存在控股股东将手中的绝大部分股权质押出去的情形。应计盈余管理的最大值与最小值之间的差值为0.418，相较于真实盈余管理的最大值与最小值的差值1.158来说较小，但两种盈余管理方式的差值仍然可以说明不同公司进行的盈余管理程度不一，相差较大。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3中PLD_IF和PLD_R与Debtcost的Person系数分别为0.080和0.052，均为正值，且都在1%的水平上显著，初步验证了假设1。DA与Debtcost的Person系数为0.031，REM与Debtcost的Person系数为0.106，在1%的水平上显著，说明盈余管理的两种类型均与债务融资成本正相关，这与邱海燕（2018）的结论一致。

表3 相关性分析

（三）多元回归分析

表4第（1）列和第（2）列是检验控股股东是否股权质押对债务融资成本的影响，可以看到，二者的系数受到是否加入控制变量的影响而略有差异，但均为正值，且在1%的水平上显著。这说明控股股东股权质押与债务融资成本正相关。第（3）列和第（4）列是检验控股股东股权质押比例与债务融资成本的关系，二者之间的系数虽略有差异，但均为正值，这说明控股股东股权质押比例与债务融资成本正相关。假设1得到验证。

表4 模型（1）回归结果

（四）盈余管理的中介效应检验

表5是利用模型（1）、（2）和（3）对应计盈余管理和真实盈余管理进行中介效应检验的多元回归的结果。表5中的第（1）—（3）列是检验应计盈余管理在控股股东是否股权质押与债务融资成本之间的中介作用。列（1）中控股股东是否进行股权质押与债务融资成本的总效应系数α=0.004；列（2）中控股股东是否股权质押与应计盈余管理的系数β=0.003，为正值，假设2a成立；列（3）将控股股东是否股权质押、应计盈余管理与债务融资成本纳入同一研究框架，应计盈余管理与债务融资成本的系数γ=0.008，控股股东股权质押与债务融资成本之间的系数γ=0.004，且βγ与γ同号，四个系数在不同水平上均显著，说明应计盈余管理在控股股东是否质押与债务融资成本中的部分中介效应显著，部分中介效应为βγ/α=0.006。表5中的第（1）、（4）、（5）列是检验真实盈余管理在控股股东是否股权质押与债务融资成本之间的作用。同理可得，α、β、γ、γ分别为0.004、0.013、0.004、-0.006，四个系数均在1%的水平上显著，且βγ与γ异号，说明真实盈余管理在其中的遮掩效应为|βγ/γ|=0.020。表5中的第（6）—（8）列是检验应计盈余管理（DA）在控股股东股权质押比例与债务融资成本之间的作用，α、β、γ、γ分别为0.008、0.008、0.008、0.008，四个系数均显著，且βγ与γ同号，则应计盈余管理在其中的部分中介效应为0.008。表5中的第（6）、（9）、（10）列检验真实盈余管理在控股股东股权质押比例与债务融资成本之间的作用，α、β、γ、γ分别为0.008、0.049、0.008、-0.006，四个系数均显著，且βγ与γ异号，则真实盈余管理在其中的遮掩效应为0.037。假设2与假设3均得到验证。

表5 盈余管理的中介效应检验

（五）稳健性检验

本文采取以下三种方法进行稳健性检验：（1）替换解释变量。将控股股东股权质押比例替换为PLD_RATE2（年末控股股东出质股票数量/年末该公司股本总数），回归结果与前文一致。（2）替换/增加控制变量。将营业收入增长率（Growth）替换为利润总额增长率（Growth2），将第一大股东持股比例（Top1）替换为前十大股东持股比例（Top10），同时增加会对债务融资成本产生影响的TobinQ控制变量。所得结果与前文一致。（3）倾向得分匹配法（PSM）。针对内生性问题，采用PSM法进行内生性检验。以PLD_IF=1的样本为实验组，PLD_IF=0的样本为对照组。由于样本量充足，采用最近邻1∶1匹配，将匹配成功的样本代入模型（1）、（2）和（3）中进行多元回归，结果与前文基本一致。三种方法均证明假设1、假设2、假设3是稳健的。

五、结论与建议

本文选取2013—2020年A股上市公司为研究对象，研究控股股东股权质押与债务融资成本之间的关系以及两种盈余管理方式在控股股东股权质押与债务融资成本中发挥的不同作用。实证结果表明：第一，控股股东股权质押后，债权人会理性地提高期望回报率，引起债务融资成本的上升，且随着质押比例的提高，上市公司的风险水平也会上升。债权人的态度也会更加谨慎，以提高收益率的方式保障自身权益，引起债务融资成本的升高。第二，盈余管理不仅受到股权是否质押的影响，而且盈余管理程度随质押比例的提高而提高，这说明质押比例提高后，质押风险水平更高，控股股东更有动机对财务报表进行粉饰。第三，应计盈余管理是控股股东股权质押影响债务融资成本的路径之一，在其中发挥中介作用。真实盈余管理则由于其隐蔽性在其中起到了遮掩作用。

基于以上研究结论，本文提出如下建议：第一，为提高内控质量和信息披露质量，上市公司应完善公司内部治理机制，加强质押信息共享，向债权人传递高质量、有用性、及时性的信息。第二，有关部门应完善信息披露制度，对股权质押的出质人掏空上市公司的行为进行约束与管制，使债权人全面、深入地了解上市公司的信息。第三，监管部门应更加有效地发挥监督审查作用，向市场呈现更具有真实性与可信度的信息，推动资本市场的良好规范运行。