高管团队薪酬差距、机构投资者与企业创新投入

饶刚 唐滔智 （教授/博士） （云南财经大学会计学院 云南昆明 650021）

一、引言

近年来，机构投资者的持股比例和种类等特征受到广泛的关注。机构投资者也不断在向“用手投票”的形式转变，并主动参与到公司治理当中来。机构投资者不仅能够对高管的一些行为起到制约作用，还能促进企业创新投入，保障创新活动正常运行。张强和王明涛（2019）研究发现，机构投资者对企业创新的影响是通过监督等机制而发挥作用的。王晓艳等（2020）在研究机构投资者和绩效之间存在的关系后认为，投资者可以显著提升企业对创新投入的力度。

因此，本文以2013—2019年A股上市公司为研究对象，运用锦标赛理论与行为理论来探讨薪酬差距对创新投入所产生的影响，并进一步探究机构投资者的持股类型和比例对薪酬差距与创新活动之间关系的影响。研究成果不仅拓展了机构投资者在公司治理中的研究，也为企业创新实践提供了一定的建议。

二、理论分析与研究假设

（一）高管团队薪酬差距与企业创新投入的关系

考虑到企业在进行创新活动时面临的风险较大、需要投入的成本较高、运行周期长、成果见效慢等特点，往往导致管理人员产生一些短视行为，即通过减少创新投入和放弃获得高额收益的机会来规避风险，因此，存在一定且合理的薪酬差距可能会引起高管对创新的重视并激励高管积极开展创新活动。

卫旭华等（2015）结合我国特殊制度背景研究发现，在企业等级组织结构中，下级通常会选择遵循由权力形成的等级结构，并接受其所带来的差异。阮傲等（2019）在研究CEO和非CEO薪酬差距时认为，锦标赛理论能更好地解释垂直薪酬差距对高管所产生的激励作用，而行为理论更适用于解释由水平薪酬差距导致的消极反应，即非核心高管与核心高管存在权力等级观念，他们自然而然地接受薪酬存在差距的现象，也让他们认识到只有通过努力奋斗才能获得更高的权力和地位。基于锦标赛理论分析，高管团队薪酬差距与创新存在着十分密切的联系：其一：薪酬差距现象能够激发低薪高管的工作热情，为加薪和晋升而提高企业创新投入的动力（韩雪丽，2020）；其二：高薪高管因有被超越的可能性而产生忧患意识，通过创新可以带来更好的业绩成果，能有效地巩固自身地位，从而在团队内形成了上行下效的状态，加快企业创新投入进程。

因此，薪酬差距的存在可以减少代理问题的发生概率，进而降低代理成本，再加上创新成果会直接与高管的业绩挂钩，这将会进一步激发高管加大对企业创新的投入。基于此，本文提出假设1：

H1：在一定条件下，高管团队薪酬差距会促使企业创新投入水平提高。

（二）高管团队薪酬差距、机构投资者与企业创新投入

在现代企业管理活动中，薪酬激励政策是降低代理成本的一种常用方式，但它也容易引发一些问题，如当内部薪酬差距过大，薪水较低的高管会出现工作懈怠等消极现象或机会主义行为，失去了激励作用。而机构投资者治理作用的有效发挥有助于改善企业内部和生产经营问题。首先，机构投资者自身也希望通过参与创新活动获得一定的投资收益（Aghion等，2013）。企业创新是属于长期投资并带有高额回报，相比短期投资带来的好处，机构投资者更偏爱于长期的创新投资模式。因此，机构投资者具有强烈的动机去推动企业创新投入决策活动。其次，机构投资者是由证券、社保基金、保险和财务公司等金融机构组成，其专业性较强，再加上其股权比较集中，他们有能力监督企业高管的行为。一方面，与中小股东相比，机构投资者凭借自身在资金和信息层面上所具备的优势，使得其在监督公司管理层方面起到更有力的效果（张丽和高艳艳，2019），并伴随其持股所占比例的增加，这种监督作用会得到加强。另一方面，机构投资者也能够通过一些措施或机制来缓解内部冲突，如高管薪酬契约（毛磊等，2011）。因此，当高管出于自身利益而阻碍创新投入时，他们就不得不考虑机构投资者这一外部监督力量的影响。

综上所述，机构投资者作为外部监督和内部股权结构的重要组成部分，他们的存在可以对企业高管进行有效的监管，从而为企业创新活动的正常运行保驾护航。基于此，本文提出假设2：

H2：机构投资者在企业内部持有的股数比例越高，越能正向影响高管团队薪酬差距对创新投入的促进作用。

随着学术界和实务界从机构投资者持股过渡到对其异质性的讨论，研究发现机构投资者不同的种类对薪酬差距以及企业创新所带来的影响是不同的。尤梦芬（2018）研究发现，稳定型机构投资者在经营决策方面比交易型机构投资者的表现更积极，尤其是体现在创新投入方面。李争光等（2019）在研究机构投资者对薪酬问题的影响时提出，稳定型机构投资者对扩大薪酬差距的效果更为明显。也有学者在对压力敏感型和压力抵制型这两种机构投资者进行研究后发现，只有压力抵制型才能有效地监控管理层行为。各类机构投资者基于其风格和特征等的不同，势必对企业的生产经营活动产生不同程度上的影响。表现为压力抵制型的机构投资者具有相对独立的身份和地位，在企业创新决策中将会有更大的话语权；对于敏感型机构投资者而言，其自主性较弱将会导致监管作用减小。因此，提出假设3：

H3：对于表现为压力抵制型特征的这类机构投资者而言，能正向推进薪酬差距对创新产生的积极影响，而敏感型的作用效果相反且不具有显著性。

三、研究设计

（一）数据来源及选取

本文选用2013—2019年A股上市公司数据为样本做实证检验。数据取自Wind和CSMAR并做以下处理：剔除差距值小于零的数据；剔除金融、ST、*ST以及上市不到1年的数据；剔除缺失值并且对某些连续变量做缩尾处理。经过以上步骤的操作后，保留了12 063个数据。运用Excel 2010、Stata 15等软件进行处理和分析。

（二）变量定义

1.被解释变量：创新投入（RD）。以企业对研发活动的投入量占营业收入的份额来度量。

2.解释变量：高管团队薪酬差距。

（1）相对薪酬差距（TGap1）：参照陈国辉和王晓云（2019）的做法：

TGap1=ln｛（前三名高管的薪酬/3）/［（“董监高”薪酬-前三名高管的薪酬）/（人数-3）］｝

（2）绝对薪酬差距（TGap2）：参考李绍龙等（2012）的度量方式：

TGap2=ln［前三名高管的薪酬/3-（“董监高”薪酬-前三名高管的薪酬）/（人数-3）］

3.调节变量：机构投资者（Inst）。对七类主要机构投资者（详见表1）各自持股占比的数值进行加总而得（温军和冯根福，2012），并结合自身特征将其分为抵制型以及敏感型。

表1 主要变量定义

4.控制变量。本文在控制规模大小（Size）、资产收益率（Roa）、负债率（Lev）以及发展机会（Growth）的基础上，还加入了经营期（Age）、固资占比（Tan）、高管持股比例（Mhold）、两职合一（Dual）、董事会（Board）、独立性（Indep）、股权集中度（Top1）、产权性质（State）、行业（Industry）和年份（Year）等变量。

（三）模型设计

1.构建模型（1）验证高管团队薪酬差距对企业创新投入的影响。

2.构建模型（2）—（4）来检验机构投资者的调节效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2为描述性统计表。高管团队相对薪酬差距（TGap1）和绝对薪酬差距（TGap2）的均值均在13—14的范围内，其标准差分别为0.904和0.656，这表明国内高管的薪酬水平存在较为明显的差距。创新投入（RD）的最大值为0.254，最小值为0.000215，均值为0.0435，说明企业进行创新活动所投入的金额平均占营业收入的4.35%，我国企业进行研发投入的力度还不是很大。机构投资者持股情况（Inst）的均值在0.0574，再结合最小、最大值发现，其数值从0到0.387，可以看出机构投资者持股还处于相对较低的水平且存在持股比例差额问题。

表2 描述性统计表

（二）相关性分析

表3为部分变量之间的相关关系测试结果：薪酬差距与创新投入的相关关系与前面假设一致，即假设1得到初步验证。

表3 主要变量相关系数矩阵

（三）回归分析

1.高管团队薪酬差距与企业创新投入的回归结果。由下页表4第（1）列数据可知，模型（1）调整后的R的数值是0.377，对该模型的判断结果认为其具备良好的拟合性。再看TGap1，回归系数是0.002，在1%的水平上呈显著正相关关系，即H1验证成立。可能是因为高管团队薪酬差距与企业创新投入的相互关系采用锦标赛理论更为合理，差距的存在能够激励高管在创新能力和创新水平上做出有效的决策，从实质上提高企业创新投入。

2.机构投资者对薪酬差距与创新之间的影响回归结果。下页表4第（2）列展示的是其作为调节效应的影响，即利用模型（2）进行回归的结果。可以看到调整后的R值为0.386，由此判断该模型也具有良好的拟合度。在加入高管团队薪酬差距与机构投资者持股比例的交乘项（TGap*Inst）之后，第（2）列中TGap1*Inst的回归结果是在5%的水平上呈显著正相关关系，其系数值为0.009，即H2验证成立，这表明机构投资者在企业中持有一定的股份可以进一步加强高管团队薪酬差距对企业创新投入的促进作用。

表4 实证回归结果

进一步研究发现，第（3）列检验的是机构投资者（抵制型）所发挥的调节效应，TGap1*Rinst项得到的结果是在5%水平上呈现显著的正相关关系，且其系数值为0.012；第（4）列检验的是机构投资者（敏感型）的调节效应，结果为负相关关系但不显著，可以推断H3成立。其原因可能是敏感型机构投资者在创新投资选择时更倾向于风险规避、对薪酬差距的影响较小以及这种类型的研究数据较少。

（四）稳健性检验

为使研究更具说服力，则将高管团队薪酬差距的计算方式换成绝对薪酬差距（TGap2）进行重新检验回归，即借鉴李绍龙等（2012）将高管薪酬差距的表达形式由直接占比型转化为平减数值型进行测量。最终发现其主要结论不变：首先，高管团队的绝对薪酬差距依然能够对创新投入水平产生积极效果。其次，机构投资者也能进一步加强两者之间的关系，在创新活动中起到积极影响作用。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

本文以2013—2019年A股上市公司数据为研究样本，检验了薪酬差距与创新投入间的关系，并引入机构投资者以及分类作为调节变量来探究其对两者之间是否会产生影响，最后得出结论。首先，高管团队薪酬差距与创新投入正相关且其效果显著。表明在一定程度上，企业的创新投入力度会随着薪酬差距的增大而得到加强，即从锦标赛理论出发验证了适当的薪酬差距有助于实现企业长期发展。其次，机构投资者能进一步加强高管团队薪酬差距对创新关系的影响。且其持股比例越大，越能发挥机构投资者对企业生产经营活动产生的积极作用，进而利于企业价值的提升。最后，在进一步研究中发现，抵制型机构投资者能积极发挥监督治理作用，进而正向推进薪酬差距与创新投入之间的关系且显著性效果较强，而敏感型的结果为负且不显著。

（二）政策建议

1.完善企业内部薪酬制度。首先，薪酬激励机制作为现代企业管理活动中较为有力的方式之一，需要注重对高管进行恰当的激励与引导，才能实现激励机制的长效发展，如企业应当设置合理的薪酬差距鼓励高管积极工作，为实现企业价值做出相应的贡献。其次，可以通过不断优化内部控制建设为薪酬机制的运行保驾护航，努力营造一个机制透明、奖罚分明的竞争环境，有利于提高高管治理公司的能力和决心，为日后进行创新探索提供充足的动力。

2.对于机构投资者而言，应当主动参与到企业的日常经营决策当中来，积极发挥好自身外部监督力量，避免高管出于个人私利做出短视等不利于企业长期发展的行为。与此同时，面对创新这类极具技术性的活动，机构投资者也需要加强对专业性知识的探索并利用好自身资源，积极影响高管的创新决策行为。

3.政府机构和市场监管部门应当对机构投资者进行正确引导，保障其外部监督作用的有效发挥。首先，需要让机构投资者能在公司治理中站稳脚步，如适当提高机构投资者持股比例才能使其有能力参与公司治理并进行决策监督。其次，在积极发挥抵制型机构投资者对薪酬以及创新问题的治理作用的同时，也要注意加强对敏感型机构投资者的关注，提高其对类似于创新等高风险活动的偏好与相应的风险承担能力。