不确定性、企业代理特征与企业投资效率——基于企业生命周期的视角

骆 飞

（南京工业职业技术大学 江苏南京 210048）

引言

在有摩擦的资本市场，风险的系统性组成部分与企业投资决策相关，相反，异质性风险并不会影响企业的投资价值，因为只要企业所有者分散投资，同时管理层以股东利益为最大化，这种异质性风险就会消除。在企业投资理论中，不确定性通过影响企业投资项目未来现金流的预期对企业投资决策产生影响。然而，企业的投资决策最终是由企业的管理层决定，因此企业的治理环境成为企业在不确定性条件下的投资决策重要影响因素。在现有文献中，不确定性的形式主要分为宏观不确定性和异质性不确定性：前者是所有企业共同面临的，如宏观经济政策不确定性；后者是由于企业异质性，如企业行业特征、自身生产经营和组织状况等产生的有差别的不确定性。

除了宏观经济政策不确定性对微观企业的影响外，微观企业由于自身或行业因素所产生的不确定性也在影响企业本身。由企业本身或所处行业因素导致的企业异质性不确定性，相当于金融市场中的非系统性风险，可以采取投资分散策略来降低企业异质性风险，从而降低或消除企业异质性风险对企业投资的影响。但是由于局限性，企业并不能完全消除企业异质性风险（Panousi &Papanikolaou，2012）。

无论是面临宏观经济政策风险还是企业异质性风险，企业的最终决策均由企业的管理层决定并实施，因此，企业治理环境也成为企业面临不确定性影响投资决策的重要因素。随着生命周期的演化，企业治理环境将会出现明显的变化，从而使得企业在不同生命周期呈现不同的代理特征，所以本文将通过企业生命周期的变化，结合企业的代理特征来研究企业在面临不确定性时的投资决策。

文献梳理与研究假设

（一）文献梳理

本文将从宏观经济政策不确定性、企业异质性不确定性、代理特征与企业投资关系三个方面进行文献梳理。

在国内外研究中，宏观经济政策不确定性对企业投资的抑制作用已得到大量文献验证。Baker等（2012）通过提取重要报刊中的有关经济政策不确定性的关键字并计算其频率，构造出经济政策不确定性这一指数。李凤羽和杨墨竹（2015）使用EPU指数研究我国经济政策不确定性与企业投资时发现，经济政策不确定性显著抑制了企业投资。饶品贵等（2017）进一步研究了经济政策不确定性对企业投资效率的影响，发现经济政策不确定性的提高会促使企业在投资时更加注重经济因素，从而提高企业的投资效率。

宏观经济政策不确定性衡量了企业投资决策面临的系统性风险，而企业异质性不确定性则属于企业投资决策中的非系统性风险。相对于无法规避的系统性风险，异质性不确定性可以通过投资分散策略加以规避。Panousi和Papanikolaou（2012）和Gilchrist（2014）分别使用了Fama的因子模型计算企业异质性不确定性，均得出对企业投资的显著抑制效应，在影响机制上，前者认为企业异质性风险通过企业管理层的风险偏好来影响企业投资，后者通过扩大信贷利差抑制企业投资。因此从现有研究结果可以看出，虽然理论上企业可以通过投资分散策略规避或降低企业异质性不确定性带来的风险，但由于企业自身管理特征和所处金融市场存在金融摩擦，使得企业难以通过分散的投资策略规避企业异质性风险。

根据代理理论，企业所有权和经营权的分离产生信息不对称，其导致的道德风险和逆向选择使得企业所有者和管理者之间产生代理问题（第一类代理问题），企业管理者的投资决策以自身利益为基础，往往偏离公司价值最大化的目标。Jensen（1986）指出企业管理层倾向于超过企业最优规模的投资，以获得更多的资源控制，在企业存在充足的现金流时，管理层会通过高额薪酬和在职消费实现自身价值最大化，同时还可能增加净现值为负的项目投资，从而导致过度投资。在国内研究中，刘胜强等（2015）研究证明由所有权和经营权分离造成的代理成本显著增加了企业过度投资。

（二）研究假设的提出

不确定性可分为衡量系统性风险的宏观经济政策不确定性，以及表示非系统性风险的企业异质性不确定性，前者所有微观企业都无法避免，而后者具有明显的差异性，可以通过分散投资的方法进行规避。

在国内外研究中，已有大量文献证实宏观经济政策不确定性会显著抑制企业投资，主要原因是经济政策不确定性会使企业推迟投资或降低投资的期权价值，从而导致企业投资下降。在企业投资效率上，宏观经济政策风险直接增加企业未来投资收益的预期难度，使得企业难以把握投资规模及投资机会，使企业投资决策更加谨慎。企业投资谨慎导致错失投资机会，进而引发投资不足，最终降低投资效率。另外，Drobetz等（2018）研究发现经济政策不确定性会降低企业相关投资敏感性，如对资本成本、政府补助等投资敏感性，从而抑制企业以生产率为导向的资源重新分配，降低企业投资效率。但饶品贵等（2017）认为我国经济环境较为特殊，企业经营中同时受到政府政策和市场力量两种因素影响，当经济政策不确定性上升时，政府政策指向性不明，此时企业投资会更加考虑市场因素，反之，企业受到政府政策干预的影响，在政策不确定性上升时主要从市场因素考虑投资，进而提升投资效率。企业异质性风险具有一定的信息揭示功能，银行可以根据此风险的变化调整对企业的信贷供给。企业投资成本的上升会提高企业融资约束程度，进而抑制企业过度投资（张悦玫等，2017），因此企业在降低投资的同时也会减少过度投资，以避免对企业价值的损害。综上分析，可以提出以下假设：

H1a：宏观经济政策不确定性会提高企业投资效率；

H1b：企业异质性风险也会提高企业投资效率。

不同生命周期企业盈利能力不同，成长期企业盈利能力最高，成熟期次之，衰退期最低。企业盈利能力又直接影响企业投资的自有资金约束，所以按照企业生命周期的划分，成长期企业自有资金约束最低，成熟期次之，衰退期最高。Bender和Ward（2013）认为随着企业从成长期向衰退期的演化，企业经营风险逐渐降低，但融资风险逐渐上升。随着融资约束程度的增加，政策不确定性会进一步降低企业的银行借款（蒋腾等，2018），所以企业在面临宏观经济政策风险时，对风险的敏感度也随之增强。企业在成长期以集权式组织架构为主，内部控制无法抑制企业的过度投资，而成熟期和衰退期企业的内部控制能有效抑制企业过度投资，从而提高企业投资效率（刘焱，2014）。在面临企业异质性风险时，由于风险的信息揭示作用，商业银行会调整对企业的信贷政策，使得企业遭受外部融资约束，此时企业为降低商业银行对企业的融资约束影响，会谨慎投资以提高企业投资效率。另外，成熟期和衰退期非集权的组织架构也有助于抑制企业的非效率投资。综上，可以提出以下假设。

H2a：随着企业生命周期的演化，按照成长期、成熟期、衰退期的顺序，企业投资对宏观经济政策风险的敏感度逐渐增强，且投资效率增加。

H2b：企业异质性风险对不同生命周期阶段企业投资影响不确定，但会明显提高成熟期和衰退期企业的投资效率。

综上分析，随着企业生命周期的变化，企业治理环境会做出相应改变，而两类代理问题又是企业治理的重要特征：由企业所有权和经营权分离导致的第一类代理问题，因企业管理层以私人利益最大化导致企业的过度投资；由高股权集中度产生的第二类代理问题，因大股东采取的关联交易也会导致企业的非效率投资。但高度的股权集中又可以对企业管理形成有效监督，从而减少企业的过度投资，提高企业绩效（徐莉萍等，2006）。随着企业生命周期的变化，企业的盈利能力逐渐减弱，企业自由现金下降使得企业投资越来越依赖于外部融资，而宏观经济政策风险的上升又使得商业银行扩大信贷利差（辛兵海等，2015），使得企业投资成本上升，此时，企业无论是何种代理问题均会降低投资。但由于成熟期和衰退期企业面临的资金约束更大，在企业成熟期，股权制衡机制开始逐步发挥其约束内部冲突和斗争、提高决策效果的作用（颜爱民、马箭，2013），因此，企业在高股权集中度下会降低投资，但同时也会提高企业投资效率。而在企业衰退期，所有权和经营权的分离使得第一类代理成本特征明显，一方面，管理层由于自身利益和职业防御问题，会扩大净现值为负的项目投资，造成过度投资；另一方面，由于惰性会增加风险厌恶程度，从而过分规避新投资的风险，造成投资不足（李云鹤等，2011）。另外，衰退期企业以国有企业为主，而国有企业在治理结构上的最大特征就是存在严重的第一类代理成本，当经济政策不确定性上升、政策缺乏指向性时，由于管理层风险厌恶程度较高，企业会明显的降低总投资。

异质性风险具有信息揭示与激励功能，在企业自身盈利能力下降而又面临外部融资约束的情况下，在制约大股东关联交易的同时，会进一步促使大股东对企业管理进行积极有效的监督，从而提高企业投资效率。股权集中度上升也会增强本身的监督效应，从而进一步提高企业投资效率。在企业成熟期，主要特征是高股权集中度，而伴随着股权集中度上升，企业的外部融资成本也会降低（蒲茜、余敬文，2013）。另外，相对宏观经济政策不确定性造成的外部融资成本上升，以及企业异质性不确定性导致的外部融资成本上升是随企业而异的，因此，股权集中度的上升有助于缓解企业异质性造成的融资成本上升，进而使得企业在成熟期的投资会随着股权集中度的上升而上升。Panousi和Papanikolaou（2012）认为当企业管理层是风险厌恶时，企业异质性不确定性的上升会降低企业投资，而在衰退期，企业大多为国有企业，治理特征以第一类代理成本为主且管理层风险厌恶程度较高，因此，企业在衰退期的管理成本会显著降低企业在异质性不确定性下的投资。而在投资效率上，由于异质性风险的信息揭示作用，使得银行及投资者能够从一定程度上了解企业经营状况，异质性风险较高表示管理层工作能力不佳、被离职可能性增大，从而约束管理层的短期行为，提高企业投资效率。综上，可以提出以下假设。

H3a：高股权集中度会提高成熟期企业在经济政策不确定性条件下的投资效率，而管理成本则会降低衰退期企业在经济政策不确定性条件下的投资效率。

H3b：在异质性不确定时，高股权集中度会使成熟期企业投资效率上升，而管理成本则会使衰退期企业投资效率上升。

数据来源与研究设计

本文以2005-2015年所有非金融类上市公司为样本，并剔除所有非正常上市类公司（包括ST、*ST、PT、暂停上市、退市整理、终止上市这六种非正常类型）。本文的公司微观数据均来自于CSMAR数据库，宏观数据来自于wind和choice数据库。所有连续变量数据经winsorize在1%和99%分位数处进行缩尾处理。企业行业划分标准参见《上市公司行业分类指引》（2012年修订）。以下经济变量的具体含义是：EPU表示经济政策不确定性，uncer表示企业异质不确定性，czxun表示成长期、csxun表示成熟期、stxun表示衰退期，TQ为托宾Q，lev企业杠杆用资产负债率表示，profit表示企业利润占比，sale表示销售增长率，cost1表示企业股权集中度衡量的第一类代理成本，cost2表示管理费用衡量的代理成本，growth表示宏观经济增长变量。本文的固定资产投资变量采用新增固定资产投资，通过固定资产原值、在建工程和工程物资三项计算取得，具体计算参见王义中、宋敏（2014）。

（一）投资效率计算

本文投资效率的计算参照Richardson（2006）的过度投资计算方法，其计算方程为：

参照饶品贵等（2017）将方程（1）中残差项的绝对值表示为企业投资效率，当该绝对值越大时，偏离正常投资就越大，因而投资效率就越低。企业投资效率度量方程中均采用解释变量的一阶滞后，Cash表示企业现金流，Age表示企业上市年龄，R表示企业股票报酬率，Size表示企业规模，Inew是经折旧调整后的总投资。

（二）企业异质性不确定的计算

企业异质性不确定性的计量参照Kang（2014）使用股票收益率的变化计算，具体计算公式如下：

其中x表示股票日收益率，△φ表示交易日间隔，当交易日连续时△φ=1，当根据公式（2）得出单个企业的日不确定性后，再根据以下公式转换成年度不确定性：

本文采用的股票收益率为不考虑现金红利的日个股回报率。

（三）企业生命周期的划分

在研究企业生命周期对企业影响时，不同的企业生命周期划分标准导致不同的研究结果，在现有的生命周期划分中主要分为三种方法：一是以企业销售增长率、营业收入增长等指标在行业中的地位进行划分；二是通过企业留存收益股权比进行划分；三是结合以上两种方法，通过综合评分法将企业销售增长、企业留存收益、现金流特征、资本支出、企业年龄等综合考虑判断企业所处的生命周期阶段。本文的划分方法采用第一种。

以上关于企业生命周期的划分各有优缺点，第一种方法注重考查企业的盈利能力，缺乏对企业综合能力的考量。第二种方法企业留存收益体现了企业融资特点，即企业主要是采取内部融资还是外部融资，但股利的支付具有较强的随意性，而且股利支付缺乏阶段性特征。第三种方法虽然综合考虑了企业的特征，但该方法的使用较前两种需要更多的企业数据，这会造成能够满足要求的样本数据较少，同时在该方法中企业销售增长、营业收入增长等盈利能力指标所占权重最高。综合以上考虑，本文选用第一种方法划分企业生命周期。

企业生命周期划分：按照销售增长率与行业均值的关系将企业分为成长期、成熟期和衰退期，以5年为时间段划分。成长期：企业销售增长率在两个阶段均高于行业平均增长率，或者第一阶段企业销售增长率接近行业均值，而第二阶段高于行业均值。成熟期：第一阶段高于行业均值，第二阶段低于行业均值。衰退期：两个阶段均低于行业均值。本文的生命周期划分主要体现了企业在行业中的盈利能力以及企业投资机会的大小。

（四）实证模型设定和数据描述性统计

在研究两种不确定性对企业投资效率以及对不同企业生命周期阶段的投资效率影响（即假设H1和H2）时，设定如下回归模型：

其中，INVEST表示企业投资效率，分别用inv、efficiency表示；uncertaint表示不确定性，在文中使用EPU和uncer分别表示宏观经济政策不确定性和企业异质性不确定性。另外，为降低突发或市场投机因素对企业异质性不确定性的影响，在计算日不确定性后，使用HP滤波法对日不确定性进行滤波，并保留长期成分，然后再根据式（3）计算年度异质不确定性。

在研究企业代理特征对不同生命周期阶段的企业投资和投资效率（即假设H）时，本文设定如下回归模型：

模型（4）和（5）在进行回归时，为了避免内生性问题，所有自变量均采用一阶滞后。在本文回归中参照Gulen和Ion（2016）的方法，当重点研究宏观经济政策不确定性时，由于经济政策不确定性是宏观经济变量，在回归中不加入时间固定效应，而宏观周期因素采用经济增长率替代；当重点研究的是经济政策不确定性的交叉项时，则加入时间固定效应，而去除经济增长变量。

主要微观变量描述性统计如表1所示。

表1 主要微观变量描述性统计结果

实证分析

（一）不确定性对企业投资效率的影响

政策不确定性对企业投资效率的影响。从表2可以看出，政策不确定性对企业投资偏离度均具有明显的抑制作用，结合政策不确定性对企业投资的影响，说明政策不确定性的增加不仅降低了企业投资，而且可以提高企业的投资效率。考虑企业生命周期特征，根据表2的估计结果，生命周期虚拟变量与政策不确定性的交互项均显著且为负，说明经济政策不确定性会提高成熟期和衰退期企业的投资效率。

企业异质性不确定性对企业投资效率的影响。不同于宏观政策不确定性对企业过度投资的抑制作用，企业异质性不确定性对企业过度投资影响总体上并不显著。考虑企业生命周期特征，表2可以看出成熟期虚拟变量与企业异质性交互项显著为负，衰退期虚拟变量与企业异质性不确定性交互项也显著为负，说明成熟期和衰退期企业在面临异质性不确定性时投资决策都比较谨慎，企业投资效率均显著提高。

表2 不确定性与投资效率

综合以上分析结果，宏观经济政策的不确定性对不同生命周期企业投资效率均具有促进作用，且对成熟期和衰退期效率促进更加明显，而企业异质性不确定性对成熟期和衰退期企业总体上也具有效率促进作用。宏观经济政策不确定性是所有类型企业都会面临的无差别不确定性，是由于宏观经济政策的制定和实施没有严格执行透明或单一规则原则造成的，而企业异质性不确定性是由企业自身因素导致的不确定性，两种不确定性对企业投资效率在不同生命周期阶段表现的差异性表明，需要从企业自身特征因素来理解造成这种差异性的机制。

（二）引入代理特征后两类不确定性对企业投资效率影响

不同的代理成本也导致了企业的投资决策出现差异。根据已有文献，企业存在两类代理成本，一是由于企业所有权与经营权分离，并在公司股权分散的情况下，股东难以约束公司管理层的行为，此时公司管理层可能会基于自身利益采取损害公司利益的决策，如增加高管薪酬与在职消费。另一类代理成本是由于企业股权集中产生的代理问题，在股权高度集中的情况下，大股东具有参与公司管理的能力，但由于控制权与现金流管理权的分离，拥有较高控制权的大股东可能以牺牲中小股东利益为代价，通过左右投资决策来获取控制性资源和利益输送。在本文中根据已有大量文献将采用管理费用和股权集中度来计量两类代理成本。

根据表3可以看出不同生命阶段企业两类代理成本的分位数统计结果。第一类代理成本随企业生命周期的发展呈倒U型，成熟期企业的第一类代理成本最高。第二类代理成本同样随着企业生命周期的发展呈倒U型。综合分位数分布统计结果，成熟期企业以管理费用和股权集中度衡量的两类代理成本均是最高。在分析不同生命周期企业代理成本的分布差异后，下面需要进一步分析代理成本分布的这种差异性在企业投资中的作用。

根据表3的描述性统计，成熟期企业两类代理成本均高于成长期和衰退期企业。

表3 不同生命周期阶段两类代理成本的分位数统计

根据表4的估计结果，高股权集中度会显著提高企业投资效率，引入代理成本与企业生命周期后，第二类代理成本在成熟期阶段则显著地提高了企业的投资效率，在衰退期企业中第一类代理成本显著地降低了企业投资效率。在企业成熟期，股权制衡可以约束内部冲突和斗争、提高决策效果，高股权集中度也会提高企业的监督作用，进而提高企业投资效率；而在企业衰退期，所有权和经营权的分离使得第一类代理成本特征明显，管理层由于惰性和自身利益问题往往会关注短期利益，而对长期投资效率关注较低。

表4 引入不确定后两类代理成本对企业投资效率的影响

进一步引入企业异质性不确定性后，对于成熟期企业，第一类代理成本使得企业在面临异质性不确定性时投资效率下降，而第二类代理成本使得企业投资效率增加，但并不显著；对于衰退期企业，两类代理成本均使得企业在面临异质性不确定性时投资效率上升。

综上，在企业异质性不确定性的条件下，成熟期企业较高的股权集中度使得其投资效率上升，而衰退期企业的两类代理成本使其在面临异质性不确定性时投资效率均上升。宏观经济政策不确定性衡量了一种普遍性的风险，所有企业都难以规避，所以企业在面临这一不确定性时，均采取谨慎型的投资策略；企业异质性不确定性是由于企业自身因素导致的一种风险，具有一定的信息揭示作用，使得企业在投资上更加注重效率，尤其是股权集中度较高的成熟期企业以及管理成本较高的衰退期企业，这样可以降低异质性不确定性对企业大股东的利益损害，同时降低企业管理层被离职的概率。

研究结论与政策建议

（一）研究结论

随着我国经济增长进入新发展格局，为保证稳定的经济增长速度，企业投资需要保持持续稳定。同时，我国经济进入升级转型期，经济增长模式需由粗放型经济增长向集约型经济增长转变，企业需要积极提升改进投资效率。在国际经济中，由于贸易摩擦，我国对外贸易正面临着诸多挑战，对我国稳定经济增长的目标产生了一定影响。

（二）政策建议

因此，在这样的宏观经济背景下，为了保持经济增长稳定和经济转型的顺利完成，结合本文的研究，提出以下相关政策建议：

第一，由于企业异质性不确定性信息通过证券市场传达，因此，积极完善和健全我国证券市场的相关制度，提升其有效性，将会进一步发挥异质性不确定性的信息揭示作用，从而提升企业投资效率。

第二，由于较高的股权集中度能够有效增加成熟期和衰退期企业在不确定性条件下的投资效率，因此，对于家族式企业和国有企业，在进行股份制改造的同时，一定要建立健全企业的监督机制，以防缺乏有效监督导致企业管理层采取无效率的投资。