企业资产证券化产品发行成本的影响因素及敏感性分析

朱威虹

（中国石油大学（北京）经济管理学院 北京 102249）

企业资产证券化概述

（一）企业资产证券化的含义

企业资产证券化（ABS）是指，企业将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入的基础资产进行组合和信用增级，并依托该基础资产（或资产组合）的未来现金流，在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。

基础资产是指产生稳定现金流的资产，主要分为债权、收益权、不动产三大类：债权类主要包括应收账款、融资租赁等债权类资产；收益权类包括供水、供热、高速公路收费等未来收益权类资产；不动产类以商业抵押贷款资产证券化（CMBS）和房地产信托投资基金（REITs）业务为主。本文以债权类基础资产为主进行企业资产证券化相关探讨。

（二）企业资产证券化的优势

拓展直接融资渠道。受到金融监管政策趋严和市场变化影响，银行贷款等间接融资渠道受到较多限制，而资产证券化是国家鼓励的创新类直接融资方式，相比股权融资而言是一种方便快捷、成本较低的直接融资渠道。

加快企业资金周转。企业通过资产证券化可快速变现未来现金流，大大缩短资金回笼时间，加快项目滚动开发，从而加快企业资金周转。

融资资金用途灵活。原则上，企业通过资产证券化融资获得的资金不限制使用用途，在不违反国家法律和相关政策的基础上，企业可以将资金用于任何项目。

结构化设计成本较低。企业资产证券化一般采用结构化设计，通过增信措施大幅提高发行产品的信用等级，从而降低融资成本。

盘活资产，优化财务结构。企业资产证券化可以将企业内部流动性不足的存量资产转化为可以市场化、带有投资特征的证券，从而提高资产流动性，改善财务状况。同时，如果产品结构设计为“出表”模式，还能够实现表外融资，降低资产负债率，优化财务结构。

以债项评级为主，更具优势。大多数债券是以整个企业的信用为基础进行融资，而资产证券化主要以基础资产的债项评级进行融资，信用方式更具优势。

（三）企业资产证券化的意义

满足企业发展的资金需要。企业在做大做强做优过程中对资金有较大的需求，特别是外部融资需求，企业资产证券化可以盘活存量资产，取得外部资金支持重点产业及项目发展，助推企业高质量发展。

降低融资成本，提高市场竞争力。企业开展资产证券化，是基于优质基础资产而不是企业资信进行融资，融资成本相对较低，同时成本优势也提高了企业的市场竞争力。

降低资产负债率，改善财务状况。企业开展资产证券化能够减少应收账款等存量资产的资金占用，特别是能够实现表内资产出表的模式下，在不增加负债的情况下取得外部资金，如果偿还有息负债可以降低资产负债率，改善财务状况。

简化融资程序，提升融资效率。以短期银行借款为主的融资存在频繁倒贷的情况，不但操作手续繁琐还存在着银行收贷的风险。而资产证券化一般期限为中长期，可以匹配多段短期资金需求或中长期资金需求，提升融资效率。

提升资本市场知名度与影响力。企业资产证券化产品在证券交易所挂牌交易，对接证券监管机构、投资者、中介服务机构等资本市场参与者，有助于增强企业品牌知名度，有效提升企业在资本市场的影响力。

企业资产证券化产品发行成本的影响因素

（一）企业资产证券化产品交易结构

企业资产证券化产品是证券公司、基金管理公司子公司作为管理人，通过设立资产支持专项计划（以下简称“专项计划”）开展的资产证券化业务，是以企业应收账款等资产作为基础资产而在证券交易所发行资产支持证券的活动，基于企业经营活动中基础资产在未来产生稳定现金流的前提下，企业以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，发行资产支持证券进行融资。企业资产证券化产品交易结构示意详见图1。

图1 企业资产证券化产品交易结构示意图

（二）企业资产证券化产品发行成本的定性影响因素

债券市场利率水平。受到国内外宏观经济形势和资本市场环境影响，债券市场利率水平会呈现出一定的波动性，而企业资产证券化产品发行成本与债券市场利率水平息息相关，一般来说，债券市场利率水平越低，企业资产证券化产品发行成本会越低。

债项信用评级。债项信用评级即独立于发行主体的资产证券化产品自身的信用评级，对企业资产证券化产品发行成本产生重要影响，一般来说，债项信用评级越高，企业资产证券化产品发行成本会越低。

基础资产状况。专项计划向合格投资者支付本金及利息的主要来源是基础资产的未来现金流，因此基础资产的状况对企业资产证券化产品发行成本起着重要作用。基础资产的原始债务人越小额分散，整体违约风险越低，企业资产证券化产品发行成本会越低。同时，基础资产越符合国家政策鼓励或支持导向，如“碳中和”、乡村振兴等相关资产，配套政策阻力越小，企业资产证券化产品发行成本也会越低。

存续期限。与银行贷款、普通债券等债权融资类产品类似，资产证券化产品的存续期限越长，不确定性越大，企业资产证券化产品发行成本会越高。

增信措施。企业资产证券化产品的增信措施有内部增信和外部增信两种。内部增信主要通过产品结构化分级进行增信，如将产品份额划分为优先级和劣后级，一般来说，优先级份额占比越低、劣后级份额占比越高，优先级份额投资者的本金及利息越有保障，企业资产证券化产品的优先级发行成本会越低；外部增信主要通过股东、实际控制人等第三方主体提供担保、流动性支持或差额支付承诺等方式进行增信，外部增信人的主体信用评级越高、财务状况越好，对投资者本金及利息的保障能力就越强，企业资产证券化产品发行成本会越低。

发行规模。一般来说，发行规模越大，对单个合格投资者的保障能力越强，安全性越高，企业资产证券化产品发行成本会相对较低。

发行人（原始权益人）财务状况。发行人（原始权益人）作为持有基础资产的主体，其营收规模、盈利水平、偿债能力、资产周转效率等财务指标在某种程度上反映了企业的行业地位、影响力和对基础资产未来现金流的保障能力，发行人（原始权益人）财务状况越好，投资者越有信心，企业资产证券化产品发行成本会相对较低。

企业性质、中介机构声誉等其他因素。企业性质、中介机构声誉等其他因素可能会对企业资产证券化产品发行成本产生一定的影响，如企业国有化程度越高，通常表明企业违约风险越低，企业资产证券化产品发行成本会相对较低；中介机构声誉越好，服务水平和服务质量越高，投资者越有信心，企业资产证券化产品发行成本会相对较低。

（三）企业资产证券化产品发行成本的定量影响因素

企业资产证券化产品发行成本主要包括合格投资者利息、中介机构服务费、证券化产品税费、托管费及监管费、证券登记费用等，基本都与企业资产证券化产品发行规模直接相关，具体如下：

1.合格投资者利息。合格投资者利息是企业资产证券化产品发行成本中最主要、最重要的成本，是占有与使用合格投资者本金而产生的资金时间成本，发行利率反映出成本高低，如果产品进行了结构化分级，利率又分为优先级发行利率和劣后级预期收益率。合格投资者利息（年化）计算公式如下：

合格投资者利息＝发行规模×优先级份额占比×优先级发行利率+发行规模×劣后级份额占比×劣后级预期收益率

2.中介机构服务费。由于企业资产证券化产品是在证券交易所挂牌交易的标准化产品，需要由证券公司及其资产管理机构等金融中介机构进行债券承销、设立并管理专项计划，由信用评级机构出具评级报告，由律师事务所出具法律意见书，由会计师事务所出具现金流预测报告、验资报告及审计报告等。其中，债券承销及计划管理人服务费（以下简称“承销管理费”）一般按发行规模的一定比例收取，其他中介机构服务费一般按固定金额收取。中介机构服务费计算公式如下：

中介机构服务费＝发行规模×承销管理费比率+评级费+律师费+会计师费

3.证券化产品税费。根据财税[2016]140号文件及相关税收规定和目前实践操作，企业资产证券化产品列入资管产品，属于增值税的征税范围，资管产品管理人在运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，以兑付产品优先级利息按3%的征收率缴纳增值税，增值税及附加税费合计税率约3.26%。证券化产品税费（年化）计算公式如下：

证券化产品税费＝发行规模×优先级份额占比×优先级发行利率×3.26%

4.托管费及监管费。根据相关法律法规规定，发行企业资产证券化产品需要由取得相关业务资质的商业银行等金融机构对专项计划的资产进行托管，对专项计划的资金支付进行监管，实践中一般会选择同一家商业银行作为托管机构和监管机构以方便操作与提高效率。托管费及监管费（年化）计算公式如下：

托管费及监管费＝发行规模×托管费及监管费比率

5.证券登记等费用。发行企业资产证券化产品还需要向中国证券登记结算结构支付登记费、兑付兑息手续费等费用，另外，外部增信方（差额支付承诺人）可能会收取增信费用。

企业资产证券化产品发行成本的敏感性分析

由于企业资产证券化产品发行成本的定量影响因素可以量化分析，因此以下仅分析企业资产证券化产品发行成本对定量影响因素的敏感性程度。

（一）案例信息

为便于分析，以某商业保理公司（以下称A公司）在上海证券交易所发行的应收账款资产证券化产品为例，具体信息如下：

A公司作为原始权益人和资产服务机构，在上海证券交易所发行3年期应收账款资产证券化产品15亿元，其中优先级份额14.25亿元、劣后级份额0.75亿元，优先级发行利率4.5%、劣后级预期收益率10%。承销管理费比率为发行规模的0.1%，评级费35万元，律师费35万元，会计师费30万元，专项计划产品增值税及附加税费为优先级利息的3.26%，商业银行托管费及监管费比率为发行规模的0.01%，证券登记等费用为发行规模的0.007%，差额支付承诺人不收增信费用。

（二）企业资产证券化产品发行成本的敏感性分析

根据以上案例信息，A公司企业资产证券化产品发行成本＝合格投资者利息+中介机构服务费+证券化产品税费+托管费及监管费+证券登记等费用＝142500×4.5%+7500×10%+150000×0.1%+35+35+30+142500×4.5%×3.26%+150000×0.01%+150000×0.007%＝7647（万元）

综上，合格投资者利息和中介机构服务费占产品发行成本的97%左右，因此主要对合格投资者利息和中介机构服务费进行敏感性分析，分析变量为优先级发行利率、劣后级预期收益率和中介机构服务费。

当优先级发行利率上浮（或下浮）10%时，产品发行成本增加（或减少）641万元，变动率8.39%；当劣后级预期收益率上浮（或下浮）10%时，产品发行成本增加（或减少）75万元，变动率0.98%；当中介机构服务费上浮（或下浮）10%时，产品发行成本增加（或减少）25万元，变动率0.33%。具体结果详见表1。

表1 企业资产证券化产品发行成本敏感性分析表

为更清晰直观地反映优先级发行利率、劣后级预期收益率和中介机构服务费对企业资产证券化产品发行成本的敏感性影响，采用敏感性分析图进行分析，具体详见图2。图中某个变量的斜率越大（与纵坐标轴的夹角越小），表明其变动导致产品发行成本的变动越大，则产品发行成本对该变量越敏感。

图2 企业资产证券化产品发行成本敏感性分析图

（三）分析结论

根据以上分析，得出以下结论：在企业资产证券化产品发行成本中，合格投资者利息和中介机构服务费占绝大部分比例，合格投资者利息又进一步细化为优先级发行利率和劣后级预期收益率两个变量。在三个变量中，企业资产证券化产品发行成本对优先级发行利率最为敏感，对劣后级预期收益率敏感性次之，对中介机构服务费最不敏感。

总结及建议

企业资产证券化在企业做大做强做优过程中满足了企业大量资金需求，具有独特的优势和意义。本文基于企业资产证券化产品相对标准化的交易结构，分析了企业资产证券化产品发行成本的定性影响因素和定量影响因素，并采用敏感性分析法阐述企业资产证券化产品发行成本对定量影响因素的敏感性程度，分析得出：在三个主要变量中，企业资产证券化产品发行成本对优先级发行利率最为敏感，对劣后级预期收益率敏感性次之，对中介机构服务费最不敏感。

结合以上分析，对发行企业资产证券化产品提出相关建议如下：一是发行企业资产证券化产品前，密切跟踪债券市场利率波动情况，选择合适利率窗口期发行以降低发行成本；二是发行企业资产证券化产品前，与证券公司等中介机构充分对接投资人，加强宣传推介，特别是提高优先级份额投资人的认购倍数以压低发行成本；三是发行人（原始权益人）提高对基础资产状况的认识，严格筛选优质合规的基础资产，提高债项信用评级，从源头降低发行成本；四是加强企业资产证券化产品的增信措施保障，特别是选择主体信用评级高、财务状况好的外部增信人，有助于提高信誉度和债项信用评级，降低发行成本；五是发行人（原始权益人）不断改善自身财务状况，选择声誉较好的中介服务机构进行合作，提高企业资产证券化产品发行的效率和效果。