经济新常态背景下多元化经营与绩效持续性关系研究——以上市商业企业为例

仲其安

（宿迁学院商学院 江苏宿迁 223800）

引言

多元化经营兴起于西方资本主义国家，出现了大量规模较大的跨国企业，但是随着多元化经营的种种问题不断出现，大量的跨国企业出现了逆多元化的情况，纷纷剥离非主营业务，专注自身的主业，提升企业主业的核心竞争力。随着我国改革开放的推进，众多企业进行了多元化经营的尝试，但最终的结果却出现较大的差异，有的企业取得了成功，在行业中成为领头企业，但有的企业却遭遇了失败。因此，多元化的经济后果是值得研究的重要领域。

学者们对多元化经营进行了大量的研究，其研究的领域主要集中于多元化的动因以及多元化的后果。内部市场、分散非系统性风险、寻求产业转型等方面是企业进行多元化的动因；多元化后果主要集中在企业价值、盈余以及企业绩效等方面，但是没有形成一致性的观点，主要表现为多元化降低企业风险、形成内部市场等多元化溢价观和过度投资、抑制企业创新等多元化折价观。从多元化后果研究来看，现有研究过多地关注企业绩效、企业价值等静态指标，研究绩效持续性的动态指标的研究相对较少，因此绩效持续性作为一项标准指标值得进一步探讨。

多元化经营对绩效持续性的关系还受到内部微观因素以及外部中宏观的影响，由于企业外部的中宏观因素无法控制，因此本文选取企业内部的微观可控因素进行研究，其中高管团队的特征就是较为关键的因素，高管团队是战略的制定与执行者，直接影响企业业务开展的内容与方向。因此高管团队的特征将对多元化的经济后果产生怎样的显著的影响，也是值得进一步探讨的问题。

本文选取在我国沪深上市的商业企业作为研究样本，检验多元化经营在我国经济转型期的表现。利用绩效的一阶自回归模型进行实证分析，通过研究发现，多元化经营的程度越高，绩效持续性越差，不管是民营企业还是国有企业都无法避免。高管团队的异质性会减弱多元化经营对绩效持续性的不利影响。本文的主要贡献在于：第一，进一步拓展了多元化相关领域的研究内容。多元化经营对绩效的静态指标以及动态指标均会产生影响，尤其在当前我国经济转型期，不论是国企还是非国企，多元化带来的威胁大于带来的机遇，这一结论支持了多元化折价的观点。第二，本文还对影响这一效应的调节变量进行了分析，发现高管团队异质性能够负向调节多元化经营与绩效持续性的关系，这一结论为企业构建与优化高管团队提供了有益的启示。

文献回顾与研究假设

（一）多元化经营与绩效持续性

现有研究对企业多元化对绩效影响的研究主要有溢价论与折价论。其中多元化溢价主要源于风险分散、规模经济以及内部化市场。首先，资源基础理论认为，企业间的资源存在较大的差异性，资源的共享是企业多元化创造价值的主要逻辑，通过行政化的资源调配机制，将各部门的优势资源在各部门之间进行合理的配置，有助于发挥资源的有效性，极大提升了资源的利用效率，这也是多元化溢价的主要原因；其次，多元化经营可以有效降低企业所面临的内部风险，通过资源的分散化经营，有助于提升资源获取利润的平稳性与波动性，这又是多元化溢价的另外一个原因；最后，多元化经营能够形成稳定的内部市场，能够充分发挥各部门的优势，有效降低企业内部的总成本，进而提升企业的效益。Andre & David（2008）在其研究中提出多元化能够促使企业在成本与收益上形成规模经济从而对企业的绩效产生正向的影响；Gomes & Livdan（2004）在其研究中提出企业多元化能够使得内部交易的成本显著降低，使企业的资源能够得到更有效的配置，从而能够提升企业的价值；国内学者对多元化溢价也进行了相关的研究，其中李善民（2005）在其研究中提出多元化能够提升企业的绩效。

在多元化折价方面，多元化折价主要源于代理成本的增加、企业内部市场的失效、以及部门经理的寻租行为。首先，企业一般通过培育某一行业的核心能力来获取市场的地位，而多元化会分散企业核心竞争力，形成产业间的交叉补贴，形成对主业竞争力的削弱作用；其次，多元化会增加企业的代理成本，容易产生部门经理的寻租行为以及过度投资等情形。Lang & Stulz（1994）对美国1000余家公司进行研究得出多元化企业的价值相较专业化企业的价值要低10%-15%的结论；Comment & Jarrell （1995）以美国上市公司为研究样本，验证了多元化程度的提升，降低了上市公司股票的收益率；廖淑贞（2014）选取2010-2012年我国上市公司的样本数据得出企业多元化与企业绩效之间存在显著的负相关的关系；苏汝劼（2019）在其研究中提出多元化显著降低了企业绩效，但如果企业存在动态管理能力，可以抑制多元化对企业绩效的负相关的关系。基于此，本文提出假设1：

H1a：在其他条件不变的情况下，多元化经营正向影响绩效持续性。

H1b：在其他条件不变的情况下，多元化经营负向影响绩效持续性。

（二）高管团队异质性的调节作用

随着行为经济学以及管理学的融合发展，高管在公司治理以及决策管理中的作用引起了学术界的关注。尤其是高阶理论的提出，为高管团队的研究提供较为明确的研究方向。由于高管的认知与价值观难以量化，故采用人口统计学特征进行量化。基于此，学者们利用此量化的方式展开了大量的研究。其主要集中于高管团队异质性对企业战略、公司绩效、并购绩效以及团队合作效率等多角度的研究。Smith（2005）在其研究中提出高管团队的教育水平的异质性能够为团队提供多样性的信息，提升决策的效率，进而提升企业绩效；Jiang等（2002）在研究发现高管团队的异质性越大，组织之中更倾向于学习与创新，能够提出更符合企业发展的战略促使企业效益提高；张春雨等（2018）通过研究发现高管团队的年龄与任期的异质性对企业技术创新绩效有显著的正向影响；仲其安（2019）在其研究中发现年龄与任期的异质性对企业并购绩效产生正向的影响。

高管团队的成员中，不同成员在社会经历、学历层次、行业背景以及任职时间等方面有差异，导致其在认知上存在一定的差异，而这种差异会影响到企业的战略决策。多元化经营作为企业较为重要的战略型决策，必然会受到高管团队的影响。基于信息决策理论，高管团队异质性能够为企业的决策提供较为全面的信息，能够提升决策的准确性，进而能够提升企业绩效的持续性，因此，高管团队的异质性在两者之间的关系中起到了调节作用。基于此，本文提出假设2：

H2：在其他条件不变的情况下，高管团队异质性弱化了多元化经营对绩效持续性的不利影响。

研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取2016-2019年在沪深A股上市的商业企业作为样本，并对选取的样本进行了逐一的分析与筛选，具体筛选的规则如下：第一，剔除掉2016-2019年这四年里数据出现缺失的企业，特别是存在异常的企业的数据；第二，剔除掉未披露高管背景的公司；第三，剔除掉被ST以及PT的企业。共选择2247个样本，财务数据及高管的相关特征均来自于万得数据库，为防止极端化数据对结果带来影响，对所选择的数据进行双尾处理。

（二）变量定义

1.绩效持续性。绩效持续性是本期绩效可延续到下一期的程度，参照已有的研究，采用息税前利润与平均总资产的比值。当未来的绩效与当期绩效显著相关，相关系数越大，意味着绩效的持续性越高。

2.企业多元化（DIV）。本文借鉴徐高彦（2020）的做法，选取多元化虚拟变量（DIV_num）、收入熵指数（DIV_entro）以及赫芬德尔指数（DIV_hhi）来进行衡量。其中熵指数是正向指标，赫芬德尔指数是负向指标。

3.高管团队的异质性（HPRO）。高管团队的异质性作为调节变量，借鉴已有的研究，首先认定高管的范围，其次对高管团队异质性进行界定，高管团队异质性可以从年龄、教育背景、任职年限以及职业背景等四个层面来进行衡量，其中年龄与任期的异质性用变异系数来衡量，采用年龄、任期的标准差与均值的商来量化，教育与行业背景的异质性采用Blau系数来衡量，计算公式为H=1-∑P，其中P为第i类人员所占的比重，一般认为指数越大，异质性程度就越大。借鉴叶蓓（2017）的做法，高管团队的总体的异质性HPRO等于上述四项的系数之和：HPRO=Hage+Hedu+Htime+Hbg，本文认为四项系数之和越大，高管团队异质性就越大。

4.控制变量。借鉴苏昕（2017）的做法，分别引入企业的基本特征以及治理特征作为控制变量，具体如表1所示。

表1 相关变量定义

（三）模型构建

为了验证多元化与绩效持续性的影响，本文借鉴已有的研究，使用一阶自回归模型，用当期绩效与未来一期绩效的关系来衡量绩效的持续性，建立模型（1）：

为了验证高管团队异质性的调节作用，构建模型（2）：

其中α表示高管团队的异质性对多元化与绩效持续性关系的影响。

实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是主要变量的描述性统计，FROA与ROA的标准差分别为1.025和0.920，说明选取的样本企业的绩效存在一定的差异。从多元化指标来看，多元化程度的量化指标不管从正向指标（DIV_entro）还是负向指标（DIV_hhi）的标准差来看，我国上市商业企业的多元化程度都不高，差异不是非常明显。从调节变量高管的异质性的标准差来看，样本企业的高管异质性具有明显的差异性。从收益的角度来看，我国企业的多元化程度的实施效果不是非常理想，这也为后续的研究提供了保证。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关性分析

表3列出了各变量之间的相关性检验。下一期绩效与本期绩效之间的系数为0.135，说明绩效的持续性较好，通过本期的绩效可以较为准确地预测下一期的绩效，具有高度的相关性；从多元化的程度的指标与绩效的持续性的关系来看，多元化的正向指标、负向指标分别与绩效持续性分别呈现负向与正向关系，说明多元化的程度削弱了绩效的持续性。从调节变量来看，高管团队的异质性与绩效持续性呈现了正相关的关系，其他指标的相关性基本上符合预期。从各指标的系数来看，各变量系数较小，说明不存在严重共线性问题。

表3 相关性检验

（三）回归分析

1.多元化与绩效持续性的回归结果分析。表4中模型1a、模型1b以及模型1c分别列示了多元化虚拟变量与多元化程度对绩效持续性的回归结果，为了缓解异方差带来的影响，本文借鉴了王化成（2019）的研究方法，对回归系数标准误在企业层面进行Cluster处理。从绩效的持续性来看，下一期的绩效与本期绩效的回归系数分别为0.856、0.766、0.641，不管从相关系数的大小来看，还是从显著性来看，都能说明样本企业的绩效具有较强的持续性。模型1a中，多元化的虚拟变量与当期绩效的交乘项的系数为-0.206，在1%的水平上显著负相关，说明企业涉及的项目越多，绩效的持续性越差；模型1b中，采用收入熵指数来量化多元化程度，其与当期绩效的交乘项系数为-0.135，在1%的水平上显著相关，说明随着企业多元化程度的加深，绩效的持续性将越差；模型1c中，采用赫芬德尔指数量化企业的多元化程度，其与当期绩效的交乘项的系数为0.070，在1%的水平上显著相关，这也说明了随着企业多元化程度的推进，绩效的持续性在不断下降。假设1a无法得到验证，假设1b得到验证。这也说明在我国经济在转型期，各个行业的效益都会受到不同程度的影响，进而导致企业多元化对绩效的产生有负面的影响，这可能也是一个较为重要的因素。

表4 多元化经营与绩效持续性

2.产权异质性分组检验。产权异质性对于多元化的后果会产生不同的影响，对于非国企来讲，多元化经营常带来的是代理成本的增加、财务层面压力、管理能力上的欠缺等，其带来的负面影响会大于规模效益、分散风险等所带来的正面影响，这对于企业绩效的持续性带来不利的影响；而国有企业与生俱来承担社会责任与政策任务，常常出现的问题是太过于重视企业的规模而忽视质量问题。因此为了验证两类企业的产权异质性对多元化对绩效持续性的影响，本文将样本企业分为国企与非国企两组子样本，分别检验多元化对绩效持续性的影响。结果如表6所示，ROA*DIV_NUM、ROA*DIV_entro的回归系数为-0.128、-0.068，且在1%的水平上显著相关；ROA*DIV_hhi的回归系数为0.156，在1%的水平上显著相关。这也说明不管是国企还是非国企，多元化经营都显著降低了绩效的持续性。

表5 高管团队异质性的调节作用

表6 产权异质性分组检验

3.高管团队异质性的调节作用检验。一般来说，高管团队是企业战略制定的主体，其内在的特征会对企业多元化的程度产生较大的影响。表5验证了高管团队的异质性对多元化与绩效持续性的影响，本文在模型1的基础上加入了高管团队异质性与绩效和多元化程度的交乘项（ROA*HPRO*DIV_entro、ROA*HPRO*DIV_hhi）。研究结果显示，ROA*HPRO*DIV_entro与ROA*HPRO*DIV_hhi的回归系数分别为0.057、0.169，都在1%的水平上显著相关，说明高管团队异质性弱化了多元化对绩效持续性的不利影响，由此假设2得到验证。可能的原因是当高管团队内部存在一定的差异性，尤其是在人口特征上存在差异，因此会对多元化所配置的资源以及投资行业方向有较为全面的考虑，一方面在资源配置层面，投入的力度会采用循序渐进的方式，使得资源能够更有效地发挥其功能；另一方面，在行业选择上，会避免出现“跟风”的现象，体现出更为理性的投资行为，进而减少多元化程度对绩效持续性的负面影响。

稳健性检验

（一）变换绩效持续性的量化方式

本文的绩效持续性采用的息税前利润与平均总资产的比值，参照徐高彦（2020）的做法，将其更换为营业利润与平均总资产的比值（NROA）。结果如表7所示，不管是多元化虚拟指标还是多元化程度的指标与绩效的回归系数都与前文的结果基本相似，说明多元化程度与绩效持续性仍然呈负向的关系，NROA*HPRO*DIV_entro与NROA*HPRO*DIV_hhi的回归系数分别为0.052、0.065，都在1%水平上显著相关，说明高管团队异质性能够弱化多元化对绩效持续性的不利影响。说明本文的结果具有一定的可靠性。

表7 稳健性检验分析结果

（二）扩大样本量

本文选取的是2016-2019年在我国上市商业企业作为研究样本，研究的结果可能会受到样本量以及所选取的行业带来的影响，借鉴李佳霖（2021）的做法，扩大样本的期间，将样本的时间调整为2014-2020年，样本的数量由1247增加至3205个，回归结果与前文的结果保持一致，说明本文的结果具有一定的稳定性。

（三）内生性检验

本文的研究结论是多元化程度越高，绩效的持续性越差。但也有可能出现绩效持续性差，企业多元化程度低，由此形成的互为因果的关系。为了解决这个问题，本文选择本行业其他企业的平均多元化（收入熵指数为例）作为外生性变量，选择的理由是本行业其他企业的多元化程度与本企业没有直接的关系，故满足外生性的需求。通过二阶段工具变法分析发现，第一阶段回归发现本行业其他企业的平均多元化程度与本企业的多元化程度之间显著正相关，第二阶段发现多元化程度的拟合值和本期交乘项的系数仍然与绩效持续性的系数显著负相关，进一步说明多元化程度越高，绩效的持续性越差，进一步验证了本文的结论。

结论与建议

多元化经营一直是企业发展过程必须面对的问题，尤其是作为商业企业，其本身面临较大的经营风险，当其进入一个新的领域时，既面临着机遇，又会面临着威胁以及退出的风险，实现绩效的持续性以及战略是现阶段研究的重点问题。本文基于高阶理论，验证了多元化经营与绩效以及持续性的关系，结果显示，多元化经营显著降低了绩效的持续性，不论是国企还是非国企，都无法避免多元化带来的负面效应。同时还验证了高管团队异质性对两者的影响，高管团队的异质性从正面缓解了多元化与绩效持续性不利的影响。

基于上述的研究，在推进企业多元化战略过程中，要做好以下几个方面的工作：第一，在经济新常态背景下，企业应采取谨慎多元化的策略，特别是尽量避免“跟风”现象的出现，企业应从自身资源以及管理能力的角度出发实施多元化经营，对多元化经营进行全过程管理，事前做好可行性分析，事中做好控制与监督工作，事后做好分析与考核工作，高质量、高效率地实施多元化经营。第二，在高管团队异质性层面，从总体来看，要提升高管团队的异质性。在性别、任期、从业经历以及教育背景等层面，注重差异性，这样可以提升决策的全面性与准确性。第三，虽然国有企业与非国有企业在资源配置与使用能力方面存在较大的差异，但多元化对其绩效的持续性会产生不利的影响。因此对于国有企业而言，应关注投资的领域与质量，发挥国企在国民经济中表率的作用；对于非国企而言，切不可盲目地进行多元化，应重点关注自身主业的效率以及更多关注自身所面临的风险。