两权分离、研发创新与企业价值

王德发（教授）张晨

（湖北工业大学 湖北武汉 430068）

一、引言

“科学技术是第一生产力”。在科学技术迅速发展、世界经济交流日渐趋向协同的大时代背景下，企业需要立足全球化市场，提升自身独有的核心价值。然而目前我国企业仍面临着研发创新能力不足、关键的核心技术掌握缺乏等一系列问题。近年来，国家不断完善相关政策，大力提倡并支持我国企业向战略性新兴产业转型。《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》《关于支持中小企业技术创新的若干政策》《国家产业技术政策》《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》《“十三五”国家科技创新规划》《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》《“十四五”国家战略性新兴产业发展规划》等政策文件以及后续不同行业的发展战略纲要中均着重强调了“核心技术”这一关键要素。

从企业角度，新时代的经济增长动力已由传统的资本、劳动力转向知识与技术的革新，实现价值最大化是企业管理的重大目标，因此加快企业技术创新的全面发展，激发企业的创造活力，可以使之有效转变为企业持续的竞争力，从长远发展来看，具备持续的竞争力能极大提升企业价值。

在以往的研发与企业价值的研究中，往往单纯将托宾Q作为企业价值进行考量，得出了一些不同甚至完全相反的结论，本文将企业价值分为长期价值与短期价值，分别研究研发创新与两者之间的关系，并引入了两权分离这一因素，综合考虑了企业所有权与控制权比重不同对企业研发创新与企业价值之间关系的调节作用，以期为未来的相关研究提供参考。

二、文献综述和研究假设

（一）研发创新与企业价值

基于经济增长的理论可以得出企业创新始终是实现收益的重要因素之一，企业在整体的资源配置之中，相较于在其他方面的投入，在技术研发方面的投入往往能带来更高的回报与价值的提升（谢文刚，2017）。从产品的角度来看，研发创新能提高商品的附加值，使自身的商品更鲜明地区别于其他竞争者的商品，且高质量、高技术含量的商品更能吸引消费者的青睐，从而为企业带来更多的营业收入；从生产的角度来看，技术的提升能最大限度地提高生产效率，尽可能地节省生产和环境成本；从融资的角度来看，企业的综合实力与创新能力是投资者极为看重的要素，技术创新带来的持续竞争力影响着融资约束的范围。张淑英、王静静、王闽（2019）通过研究得出，企业研发创新与企业价值呈显著正相关关系，企业的发展潜力与水平极大程度上取决于企业的技术创新程度。夏娟（2019）、谢俢齐（2019）和鹿永杰（2010）则分别通过对制造业、医药行业以及电子行业的数据进行研究，得出了研发创新与企业价值二者正相关的结论。刘丽娜、刘芸（2018）认为，研发投入与企业价值呈倒U型关系，企业价值随研发投入而增长，但当达到一定拐点时，过度的研发投入会损害企业价值。陈金勇、袁蒙菡、汤湘希（2016）认为，研发投入与产出之间存在着一定的相关关系，但是这种相关关系有着一到两年的滞后期，因为研发是一个持续的过程，并不能直接对企业价值产生影响，只有当研发产出成果之后才能对企业价值产生重要的贡献。Jian、Sim和Jin（2016）考虑到各企业都有较强的学习能力，认为新产品及新领域出现的技术在短期内就能被竞争对手模仿，所以研发创新能给企业带来价值的期限十分短，研发创新在给企业带来显著的经济效益后如果企业没有持续的投入，那么积累的效益会一并消失。

企业研发创新的投入，需要长期大量的资金作为支撑，而研发这一行为具备着极大的不确定性与高风险，最终结果并不一定能保证按照预定的方向进行，因此大量的费用投入在前期阶段甚至会造成企业业绩的倒退现象（谢修齐，2019）。并且滞后效应使得企业收益难以在短期内得到增长，如果企业仅仅依靠内部资金来进行研发项目，那么创新行为对企业短期价值产生的影响绝大多数会是负面的（夏娟，2019），且研发投入不能简单地等同于专利的产出，项目研发的低成功率也会给企业带来负面的影响（Schutzer，1994）。赵翔（2020）对企业的研发创新与企业短期价值进行了系统的研究，认为高风险与周期长的研发特性使得企业的创新投入会降低企业短期的市场价值。

由此可见，多数研究都肯定了研发投入能提升企业价值，但受到研发活动投入大、周期长、风险高以及滞后性的影响，这一投入往往会降低企业短期内的财务绩效，因此本文提出假设1和假设2：

H1：企业的研发创新与企业长期价值呈正相关关系。

H2：企业的研发创新与企业短期价值呈负相关关系。

（二）两权分离、研发创新与企业价值

在公司管理理论不断发展中，股东与管理者的代理关系逐渐成为典型的问题，在委托代理所要求的契约精神之下，管理者会因为追求委托人的经济效益最大化、实现任期内的价值最大化而减少长期且高风险的投资，这一原因导致两权分离程度越高，企业的创新绩效越差（吴剑锋、杨震宁，2014）。同时，又因为信息不对称的存在，委托代理问题使得利益逐渐趋向信息掌握更全面的一方（李银香、刘汉武，2018），企业管理者控制权过大时，其不仅可以获得经营业绩带来的共享收益，也可能通过关联交易、资产转移等手段获得额外的私人收益，因此两权分离程度过大时会对企业价值产生负面影响（吴国鼎，2019）。当企业所有者拥有绝对的控制权时，管理者的权益一定程度上趋同于企业价值，其决策往往倾向于构建一个长期健康的可持续发展企业，而控制权与所有权分离度越高时，管理者自身的利益与企业价值之间的关系会削弱，并且在自身权力越大、各方监督力越低的情况下，他们会倾向于利用权力来满足自身利益的最大化，而非企业长期价值的最大化（任燕林，2018）。为此，本文提出假设3：

H3：在其他条件不变的情况下，两权分离会弱化企业研发创新与企业长期价值之间的正相关关系。

（三）股权性质、研发创新与企业价值

国有企业往往在行业中具有示范作用，并处于领先地位，研发创新需要长期且大量的资金投入，在国有企业雄厚的经济实力支撑下可以保障研发活动的持续进行；另一方面，市场全球化使得各国企业之间的竞争越发激烈，科技力量逐渐影响着国家的综合实力，政府十分重视高新技术的发展，因此，对国有企业投入了大量的研发经费，加大研发技术人才的引进力度，积极发展“核心技术”，不断强化我国企业在国际市场中的核心竞争力，研发带来的技术成果极大地提升了企业价值。由此可见，不论是经济背景的强大、研发人才的支撑还是政治环境的支持，相较于非国有企业，国有企业往往更具有优势。为此，本文提出假设4：

H4：在其他条件不变的情况下，相较于非国有企业，国有企业会强化企业研发创新与企业长期价值之间的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2016—2020年我国沪深A股全行业的上市公司作为研究对象，收集整理了其公司治理、研发创新、股权性质及财务绩效等方面的相关信息，在剔除了ST类、*ST类的上市公司、部分缺失数据和个别异常的极端值之后，得到了2 590家公司的10 506项数据作为统计样本。本文的所有变量数据均来源于国泰安数据库，使用EXCEL和STA⁃TA对其进行加工整理与实证分析。

（二）变量设计与说明

1.被解释变量——企业价值。企业的市值、托宾Q、总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）经常被作为企业价值的衡量指标。托宾Q兼顾了企业的账面价值与市场价值，可避免被轻易操控，同时可以很好地反映企业未来可能性收益以及长期的绩效，所以本文选取托宾Q衡量企业的长期价值。而净资产收益率（ROE）能很好地体现企业短期内为股东创造净收益的能力，因此选取其作为企业短期价值的衡量指标。

2.解释变量——企业研发创新。本文以研发投入与营业收入之比来衡量企业研发创新水平。企业投入的研发经费数额一定程度上取决于企业的规模与资本，单纯以数额大小并不能完全代表企业的研发创新意愿，因而采用研发投入与营业收入之比更能区分各企业经营活动中的研发创新强度。

3.其他变量。两权分离度是企业实际控制人拥有的上市公司控制权与所有权之差，股权性质为虚拟变量，分为国有企业和非国有企业。通过参考相关文献的研究方法并结合本文的具体研究内容，最终选取企业规模、企业财务杠杆水平、企业成长性以及年份作为控制变量。企业规模取总资产对数进行衡量，企业财务杠杆水平用资产负债率来衡量，企业成长性以总资产周转率来表示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

本文建立了多元线性回归模型1来检验企业研发创新与企业长期价值之间的关系；建立模型2来检验企业研发创新与企业短期价值之间的关系。

建立模型3来检验两权分离对企业研发创新与企业长期价值相关性的影响；建立模型4来检验股权性质对企业研发与企业长期价值的相关性影响。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

从表2相关变量的描述性统计结果可以看出，托宾Q的最小值为0.435，最大值为33.136，说明各企业的长期价值差距过大；平均值为2.815，只有极少数企业位于平均数之上。净资产收益率（ROE）的最小值为-23.148，最大值为8.715，从整体数据上来看，企业ROE水平相差不大，因极个别企业在单独的年份出现过大的经营亏损，从而导致最小值与最大值的过大差距。研发投入与营业收入之比大多在0.7以内，个别过大数据主要是因为单独年份的大量投入，这与公司的实际发展战略有关。两权分离度最小值为-7.64，最大值为56.109，差异过大。在全样本中，国有企业有166家，非国有企业2 424家。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

各变量的相关性分析如表3所示。可以看出，企业研发创新（R&D）与企业的长期价值（Q）呈显著正相关，相关系数为0.155；与企业的短期价值（ROE）呈显著负相关，相关系数为-0.030；同时企业的股权性质、两权分离度、企业规模、财务杠杆水平以及企业成长性都与企业的长期价值有着显著的相关性；两权分离与企业长期价值呈显著负相关，但是与企业短期价值呈显著正相关，其他相互之间的影响作用仍需进一步研究。

表3 相关性分析

（三）回归分析

下页表4是模型1和模型2的回归结果。模型1分析了研发创新与企业长期价值之间的关系，可以看出，该模型调整后的R为0.240，F值为830.196，整体拟合度较好，研发创新与企业长期价值在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.016，T值为10.86，表明企业注重研发创新能显著提高自身的长期价值，假设1成立。模型2验证的是企业研发投入和企业短期价值之间的关系，可以看出，调整后的R为0.061，F值为169.876，研发创新与企业短期价值呈显著负相关，相关系数为-0.001，T值为-5.06，说明企业在加大研发力度时必然投入大量的资金，这在一定程度上会对企业的短期财务绩效产生影响，从而降低企业的短期价值，假设2成立。

表4 模型1和模型2回归结果

企业规模与企业长期价值呈显著负相关，与企业短期价值呈显著正相关。具体来说，企业规模越大，其生产经营活动的范围和规模也相应越大，带来的收益也更多，短期的利润提高更多。企业的资产负债率与企业的长期价值和短期价值都呈显著负相关，财务风险增加时会显著影响企业价值。企业的成长性与企业的长期价值和短期价值都呈显著正相关，销售能力与资产利用的效率越高，企业价值提升越大。经检验，模型的方差膨胀因子（VIF）均小于2，不存在严重的多重共线性问题。

表5是模型3和模型4的回归结果。在模型3的回归结果中，调整后的R为0.241，F值为556.915，研发创新与两权分离度的交乘项与企业长期价值在1%的水平上呈显著负相关，相关系数为-0.002，T值为-3.77，说明企业两权分离严重会弱化研发创新与企业长期价值之间的正向关系，经营者会更加偏向于美化企业短期内的财务绩效，通过降低研发力度影响企业的持续发展，导致企业长期价值水平下滑，假设3成立。

表5 模型3和模型4回归结果

由模型4的回归结果可以得出，调整后的R为0.245，F值为569.093，研发创新与股权性质的交乘项与企业长期价值呈显著正相关，相关系数为0.052，T值为5.82。国有企业在行业甚至社会发展中往往具有引领作用，在政策的引导与支持下更倾向于大力发展专有技术，相较于民营企业，国有企业有着更充足的资金、全面的人才等资源来进行研发创新，从长远的战略目标来看，能极大提高企业的长期价值，故假设4成立。经检验，模型的方差膨胀因子（VIF）均小于5，不存在严重的多重共线性问题。

（四）稳健性检验

本文将托宾Q值替换为市价法来计算企业市值，得到的结果与前文大致一致。同时，在企业研发创新方面，以企业研发人员与企业员工总人数之比代替原有的研发创新（R&D），得到的结果也与前文基本一致，因此进一步证实了本文的结论。

五、结论与建议

本文通过对2016—2020年全行业A股上市公司的数据整理分析，得出以下结论：（1）企业研发创新与企业长期价值呈显著正相关。研发创新对于企业来说是一项长远且宏观的发展战略，有着一定规模和经济基础的企业能够牺牲短期的利益进行研发创新活动，同时研发创新产出的成果可以带来生产方式、产品质量和服务等方面的提升，为企业未来带来多倍的经济回报，从而显著提升企业的长期价值。（2）企业研发创新与企业短期价值呈显著负相关。企业研发创新的过程中需要源源不断地投入大量资金，又因研发本身的滞后效应，企业短期内的绩效会极大降低，且研发伴随着一定的不确定性，多数企业着眼于提高当前经济效益，往往不敢承担投入大量资金的风险。（3）两权分离会弱化企业研发创新与企业长期价值之间的正向关系。所有权与控制权分离程度较高时，管理者的权力也会相应扩大，管理者会更倾向于满足私利的最大化，减少企业的研发资金投入，影响企业的长期价值。（4）相较于非国有企业，国有企业会强化企业研发创新与企业长期价值之间的正向关系。在有着同等雄厚资金及人才的情况下，国有企业会比非国有企业拥有更强的研发创新能力。另一方面，为了在国际市场上取得竞争优势和获得一定的影响力，国有企业肩负着更大的责任去进行研发创新，从而注重提升自身的综合实力和长期价值。

基于上述结论，本文提出如下几点建议：（1）对于大型企业来说，研发创新能在未来带来更高的竞争力与企业价值，缺少专有技术则会被市场慢慢淘汰。为此，企业应将研发创新纳入长期发展战略之中，提高企业的核心竞争力。同时企业应加强对管理者的内部监督，当两权分离度较高时，要防止因管理者权力过大而影响企业的研发创新和长期效益决策。（2）中小企业进行研发创新所面临的最大阻碍是资金问题，即使决策者有研发创新的意愿，或困于资金周转不利，或无法度过从研发投入到成果产出之间的等待期而放弃研发创新。为此，国家应加大对中小企业研发创新的资金扶持及税收优惠，助力中小企业尽快向新兴产业转型。（3）我国在知识产权保护方面的制度建立较晚，现有的规章制度很难为各行各业的研发创新成果提供充分的保护，时常出现企业被侵犯知识产权却无法通过法律途径维护自身权益的问题。对此，我国应尽快完善知识产权方面的法律法规，提高知识产权保护法治化水平，在激发企业创新意愿的同时为企业研发创新成果提供保护。