高管减持会抑制企业的发展吗？——基于大华股份的分析

王秀芬（教授）陈越坤

（郑州航空工业管理学院商学院 河南郑州 450046）

一、问题提出

近年来，我国上市公司管理层人员股份减持行为成为资本市场的普遍现象。截至2020年年末，我国国内上市公司发生减持事件共15 188起，减持金额达2 511亿元。减持交易次数发生频率高、减持规模大，涉及主板、创业板和中小企业板的上市公司，涵盖诸如制造业、医药业等行业。针对如此频繁且大规模的减持行为，2017年，证监会修订并发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称为“规定”）明确了针对大股东、董监高等人员不得减持的具体条款。虽然该规定的出台，已经在一定程度上规范了高管减持的行为，但是根据数据统计依然发现，高管减持的现象仍旧十分普遍。所以，研究高管减持的行为不仅可以有助于稳定市场、促进资本市场的健康发展，还可以提高公司治理能力，避免投资者遭受损失。

由于高管具有信息优势，其减持行为会给市场传递一定的信号，从而引起市场的变动。目前，国内关于上市公司高管减持后果的研究主要有以下五种观点：（1）上市公司高管的减持会对其股价产生一定的负面影响，这种负面影响大多来自两方面：一方面是其关于减持的公告信息，另一方面是其减持的“时机选择”，并且上市公司高管减持股份的数量越多，金额越大，公司股价出现崩盘的风险就越高，从而导致企业的市值下降。（2）高管减持行为会严重损害公司的盈利能力和盈利质量，从而损害公司的偿债能力，导致公司业绩出现明显下降，高管减持也会对企业的长期财务绩效产生负效应，并且这种负效应主要来自机构投资者的“用脚投票”机制。（3）上市公司高管的减持会对公司的前景产生负面影响，且企业核心高管的减持行为将会对公司未来的发展产生明显的抑制作用。（4）高管减持会造成投资者的损失，使股民对上市公司失去信心，降低公众投资者的积极性。（5）高管减持行为会促进公司实施盈余管理，且高管减持所在公司股份的比例愈高，公司进行盈余管理的水平也愈高。

目前的相关研究多以实证为主，研究结论多为负面影响。但是，高管减持的公司股票主要来源于股权激励，而股权激励的目的是为企业留住优秀人才，进而促进企业长期的健康发展，所以在不离任和不操纵盈余的前提下，高管的正常减持与股票市场上中小投资者买卖股票的行为并无差异。从短期角度来看，高管的减持行为既会对公司的股价造成负面影响，也会降低企业的业绩，但从公司的长期发展来看，高管的正常减持行为对企业发展的影响结论未必只是负面影响。

基于此，本文以民营企业浙江大华股份有限公司（以下简称“大华股份”）为对象，对其高管减持事件进行了深入分析，在常规的高管减持后果分析中加入了机构投资者投资的视角，分析结果也与实证研究结果有所差异。

二、理论框架

（一）企业对管理层实施激励的理论分析

Jesen and Meckling（1976）第一次对委托代理理论做出了详尽的基础分析和理论阐述。该理论表明了在非对称信息博弈论的基础之上，研究一个或多个行为主体按照契约雇佣其他行为主体为其服务，在其提供服务期间，给予被雇佣者一定范围的决策权，雇佣者支付相应报酬，其中雇佣者就是委托人，被雇佣者就是代理人。

委托代理理论的广泛应用，使企业聘请专门的职业经理人来管理公司。由于职业经理人的专业能力和管理能力突出，所以职业经理人的外部继任机制对企业未来绩效具有推动作用。但是，职业经理人的加入会使得企业所有权与经营权相分离，企业所有者追求企业价值最大化，而职业经理人由于企业绩效、薪酬等考核形式，会追求工资收入高、空闲时间最大化等，可能导致管理者损害所有者的利益，代理成本也由此产生。

为解决代理成本问题，股权激励应运而生。据相关研究表明，股权激励制度可以缓解所有者和经营者之间的利益冲突，通过抑制公司的非效率投资路径，从而间接实现降低代理成本的目标。不仅如此，股权激励也能显著提升企业绩效，提高治理效率，同时抑制代理成本的增长。所以，股权激励在一定程度上解决了企业所有权与管理权之间两权分离的问题，并且可以达到降低代理成本的目的，促进企业长远发展。

（二）管理层减持股份的理论分析

机会主义行为理论表明，由于资本市场上存在着信息不对称和人本身的逐利性，使得人们可能会产生一些损人利己的行为。经济学家威廉姆森提出，人们在经济活动中，会尽最大努力去保护和提高自身的利益。对高管而言，当股票价格高于其内在价值时，抛售手中的股票可以使他们获取高额收益。陈维和吴世农（2013）分析发现，大股东和企业高管面对高额收益时，减持动机会明显增强。当高管确定卖出股票时，为了获取收益，他们通常采用发布公司的好消息多于坏消息从而抬高股价的手段。另有研究发现：公司上市前的持股成本明显低于上市后的持股成本，所以具有丰富上市经验的高管，在帮助公司上市后，更倾向于尽早减持股份，从而进入其他拟上市公司以获取更多的收益。多数高管减持的动因研究都表明利润驱使高管减持股份。除此之外，也有研究发现：公司业绩偏离预期、限售股解禁、市场风险高等都是高管减持的动因。

20世纪90年代和21世纪初，经济学家米尔利斯与维克里和阿克洛夫等先后提出了信号传递理论。该理论阐述了在信息不对称下，公司向外界传递的信号为：利润宣告、股利宣告和融资宣告。发展至今，信号的类型已经扩展到很多方面，比如大股东和高管增持或减持股票、企业并购决策等。当高管减持后，会传递信号给市场，造成股价波动，影响企业价值，也会影响机构投资者的投资积极性。易志高等（2019）研究发现：上市公司高管的减持行为会引发同伴效应，进而增加股价暴跌崩盘的风险。当然，高管减持也会给企业内部传递一定的信号，对企业绩效、创新等方面造成影响。

为了解决委托代理所产生的代理成本问题，企业可以采取股权激励的方式，但是由于限售股解禁、公司业绩偏离预期等原因，高管会进行股份减持以获取高额收益或者规避市场风险。高管减持的信号会传递给市场和企业内部，对企业产生重大的影响，这些影响大多都是负面的，不利于企业的发展。但是高管减持作为正常的经济活动，对企业发展所产生的影响并非都是负面的。通过以上分析，可梳理出高管减持的基本理论框架与本文的研究思路，如图1所示。

图1 高管减持的理论框架与本文的研究思路

三、案例介绍

（一）公司概况

大华股份的前身为杭州大华信息技术有限公司，成立于2001年3月，2008年5月在深圳证券交易所中小板A股上市，股票代码002236，是一家民营科技型企业。其主要经营范围包括：计算机应用软件的专业研究技术开发、服务和销售，电子产品及其他各种通讯电子产品的技术研究、开发、生产、安装和服务销售等。截至2020年末，该公司的总资产为365.95亿元，营业收入为264.66亿元。2020年，在《财富》排名的中国企业500强中，大华股份居第354位。大华股份发展战略总体路线图是：通过不断地加大投入、积极提高科技企业创新能力和培育社会专业人才，来增强企业的品牌综合竞争力，不断充分利用其在科技产品研发、方案设计和市场运作团队等各个方面的专业特点和资源优势，向行业内部不断渗透并向行业外拓展。虽然目前大华股份的发展前景较好，但是在2017年和2018年高管频繁减持，减持规模在所有A股上市公司中处于前列。

（二）限制性股票激励计划和员工持股计划

2013年，大华股份正式开始实施一系列限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为2 780万股，占该公司总股本的2.43%。该计划的激励对象是企业部分高级管理人员和核心技术（业务）人员，共计653人。此次计划的有效期为48个月，分三个阶段进行解锁，每个阶段的解锁条件不同，但皆对企业的复合营业收入增长率和加权平均净资产收益率两个指标做出了明确规定。

在2015—2017年，大华股份又组织实施了三期的员工持股计划，激励对象均为企业的高级管理人员和核心员工，解锁期均为1年。三期员工持股计划的受益对象人数分别为965人、2 035人和3 230人；授予的股票数量分别为1 690.82万股、895.541万股和4 700万股。

（三）高管减持情况

相关研究显示，大华股份的股权激励计划取得了良好效果，产生了积极的市场反应，提高了企业的创新能力。基于大华股份对管理层的股权激励方案，公司的管理层在满足行权条件后进行股票减持。在2017年第四季度和2018年第一季度，吴坚、吴云龙、魏美钟等6名高管进行了股份减持，共减持141.49万股。其中，魏美钟进行了三次减持，吴坚、张兴明和燕刚三人进行了两次减持，吴云龙和应勇进行了一次减持。具体减持情况如表1所示。

表1 大华股份高管减持基本情况

大华股份的高管减持所采用的方式均为集中竞价，书面理由均为“个人资金需求”。在短时间内，大华股份的多数高管进行股份减持，对企业造成的影响值得深思。

四、案例分析

（一）高管减持导致股价暂时波动

一般而言，高管减持往往向外界传递企业经营不善、出现财务危机等负面信息。而根据相关法规规定，上市公司高管减持必须进行信息披露。由于高管减持具有示范效应，股民获知消息后，也会跟风抛售股票，从而导致股价下跌。

大华股份在2017年8月至10月连续发布高管减持股份的预披露公告。公司股票行情显示，在高管进行减持后，股价在一段时期内处于下跌的状态，由最初的27.82元跌落至10.61元。股价下跌的原因是市场上的股票供给量增多，但是需求量并未同比增加。大华股份的股票在二级市场的供给量增加来源于两个方面：一方面是高管在二级市场上出售手中的股票，另一方面是高管减持带来的羊群效应，股票市场上的中小投资者会出于对企业盈利状况的担忧而跟风抛售。由于中小投资者的消息具有滞后性，待他们准备抛售时，市场上的股价已经开始下跌，造成了中小投资者的损失。尽管大华股份的股价在高管减持后出现下跌，但是从2018年11月起，股价又呈现上升的趋势。截至2020年12月末，股价上升至每股24.51元，增长比例高达131%。由于股价的涨跌最终是由企业的内在价值决定的，而企业的内在价值可以通过托宾Q值来表示。所以我们利用托宾Q值，分析大华股份的内在价值，具体数据如图2所示。

图2 大华股份托宾Q值

通过图2可以发现，在2018年之前，大华股份的托宾Q值基本呈下降趋势，在2017—2018年，托宾Q值由3.64降低到1.81，原因在于：阿里和华为纷纷加入安防行业，导致该行业竞争压力增大。即使在这种情况下，在2018年之后，大华股份的托宾Q值也缓慢增大，2021年3月，增加到2.40，与2019年基本持平。所以，大华股份高管减持后，企业的托宾Q值在逐渐增长，反映出企业的内在价值在缓慢提高。

综上，尽管大华股份的高管进行了减持，但是减持之后，企业股价和内在价值在短期下降后逐渐提升。所以，大华股份高管减持事件并未对企业的长远发展造成严重的负面影响。

（二）高管减持并未影响企业长期绩效

企业绩效表现一般有基于财务数据所体现的财务绩效和在行业竞争中所体现的企业价值两种形式。据实证研究，高管减持后的公司业绩明显有所下降，其减持行为对企业业绩产生负面影响。鉴于本文主要研究的重点是高管减持对企业发展的影响，所以选取企业的发展能力指标和经济增加值进行分析。

1.发展能力分析。根据国际安防排名，海康威视一直处于业界龙头地位，大华股份近年来排名虽一直提升，但是从未超过海康威视。为了分析高管减持对企业发展产生的影响，本文选择海康威视作为对比公司进行分析。相关指标如表2所示。大华股份的高管减持时间分别集中在2017年和2018年，分析表2的数据，我们可以看出，在高管减持期间，大华股份的净利润增长率和总资产增长率都出现了明显下降。查阅在此期间公司发布的所有公告，可以确定并非其他事件造成企业的发展能力下降。但是2018年之后，大华股份的发展能力指标又出现上升趋势，且上升的速度要远远大于高管减持前企业的发展速度。对比海康威视的发展能力指标来看，大华股份的净利润增长率和总资产增长率均远远高于海康威视。尽管高管减持给大华股份的发展带来短暂的负面影响，但是并未对企业的长远发展造成不良影响，甚至在2018年之后，企业的发展态势要好于高管减持前的发展态势，发展趋势要优于海康威视。所以，大华股份高管减持并未抑制企业的发展。

表2 大华股份发展能力与海康威视对比表 单位：%

2.经济增加值分析。会计利润没有充分考虑到企业的资本成本，因而并没有做到真实、全面地反映企业的最终盈利。而经济增加值（简称“EVA”）则通过对会计利润的调整，全面考虑了企业的资本成本，同时实现了对企业价值增值的评价，因而更能真实准确地表明企业的经营业绩。在2015—2020年，大华股份的EVA一直保持增长的态势；在2017—2018年，由于高管减持事件的发生，企业的EVA增长速度放慢，但是也在逐步增长，增长的数额达到3 894.04万元；在2018年之后，企业每年的EVA增长额稳定在5亿元左右，增长幅度分别为28.61%和21.16%。从中可以看出，高管减持在一段时间内影响企业绩效的提升，但是减持事件过后，企业绩效又呈现稳定且快速发展的态势。结合前文对托宾Q值的分析，本文发现在2018年之后，企业的长期绩效和企业价值同时提升。因此，高管减持事件并未降低大华股份的EVA。

（三）高管减持促进企业持续创新

科技型企业立足于市场最重要的条件之一就是拥有较强的企业核心竞争力，其重要的手段是增强企业自身的创新能力，进而增加创新产出。以下我们从企业的创新投入、创新产出和创新转化能力三个方面，分析大华股份高管减持对企业创新的影响。

1.创新投入分析。从表3可以清楚地看出，2017年之前，大华股份的研发人员和研发数量，无论是绝对指标还是相对指标都呈上升趋势；在2017—2018年，由于发生高管减持，仅相对指标出现了下降，但研发人员数量从6 267人增长到6 880人，研发投入金额从17.89亿元增长到22.84亿元；2018年后，企业又持续增加研发投入，2020年的研发投入增长到29.98亿元。可见，2017—2018年高管减持事件虽然对企业创新造成了一定影响，但高管减持之后，企业的创新投入又出现稳步向上的态势。所以，高管减持并未抑制企业的持续创新投入。

表3 大华股份创新投入一览表

2.创新产出分析。由于专利申请过程在授权信息披露方面存在一定的滞后性，且专利获批数量并未公开披露，所以本文借鉴张肖飞等的研究，以每年专利申请数量来衡量大华股份每年的创新产出。在2015—2018年，大华股份申请专利的总量逐年增加。创新产出持续增长的原因可能为：（1）由于限制性股票激励计划和员工持股计划中，受益对象包括有一定比例的研发人员，持股计划的实行激励了研发人员的创新能力。（2）企业不断加大创新投入，研发费用几乎稳定在营业收入的10%左右，在2016年突破10亿元，2018年突破20亿元。所以，大华股份的高管减持未对创新产出产生不利影响。

3.创新转化分析。企业的专利只有转化成产品在市场上流通，最终给企业带来收益才算是有价值的创新。大华股份在2017年和2018年，营业利润率、销售净利率和资产报酬率都出现了下降，但是2018年之后，三个指标都在上升，其中营业利润率从11.41%增长到16.08%，销售净利率从10.96%增长到14.87%，资产报酬率从12.22%增长到13.58%，反映了高管减持并未抑制企业的持续创新能力。

（四）高管减持未降低机构投资者投资的积极性

在金融市场中，相对于个人投资者，机构投资者获取信息的渠道较多，并且获取信息的时间较快，能迅速做出反应，同时机构投资者专业性较强，投资水平也较高。据相关研究，基金持股与公司绩效之间存在着显著的正向关系。不仅如此，机构投资者持股在公司治理中充当着监督者的角色，可以提高上市公司信息的透明度，约束企业的某些不当行为。所以，在一定的范围内，机构投资者所持股权数量越多，说明企业的发展态势越好，而机构投资者的数量增多也能进一步促进企业的发展。由于数据获取有限，本文选择机构投资者中的基金持股进行分析，具体数据如表4所示。可以发现：在2015—2017年，大华股份的基金持股数量和比例都呈上升趋势，且上升速度较快，2017年的基金持股数量约为2015年的2.39倍，持股总额约为2017年的3.57倍。可见在2017年之前，大华股份非常受机构投资者的喜爱。在高管减持之后的2018年，基金持股无论是数量、股本总额还是持股比重都出现了短暂的明显下降，但在2018年之后，大华股份的基金持股数量、股本总额和持股比重又继续增加，2019年基金持股由2018年427家增长到623家，增加比例高达45.90%，持股总额占流通股比重也从9.44%提升到11.33%，从长期来看，高管减持没有影响机构投资者的投资热情，从侧面反映出大华股份的发展依然很好。

表4 大华股份基金持股情况统计表

五、结论与启示

本文通过深入研究大华股份高管减持案例，分析其高管减持的影响发现：高管减持并不会抑制企业的发展。相反，在企业实施限制性股票激励计划和员工持股计划的背景下，高管减持虽短暂地造成股价下降，但并未影响到企业长远的发展；通过与中国安防装备行业领先企业——海康威视进行比较，发现大华股份的发展能力依然较好，结合企业EVA分析，表明高管减持事件提升了企业的长期绩效；从创新投入、产出和转化能力来看，高管减持促进了企业持续创新，表现在：研发人员和研发费用持续增加，申请专利数逐年增加和创新转化能力逐年增强；机构投资者也十分看好大华股份的发展，基金持股家数和所持股本总额逐年增加。纵观大华股份的整个发展阶段，企业的股价、长期绩效、创新和机构投资者对大华股份的投资热情依旧处于上升的趋势。所以，大华股份的高管减持并未抑制企业的发展。

通过本文的研究，得出对企业治理、监管者和中小投资者的启示。

第一，企业应该进一步优化治理结构，在保持企业经营状态稳定的前提下，积极引入良好的机构投资者，使企业注入新鲜的血液，机构投资者的专业知识和专业技能也能帮助企业进行决策，从而促进企业的发展，提升企业在该行业的地位。

第二，监管人员应该进一步细化法律对高管减持行为的规定。现有的法律法规，虽然规定了高管减持的行为，但是对高管违规减持的处罚规定不够具体明确。因此加大惩罚力度也可以在一定程度上减少高管减持的违规操作，降低中小投资者的损失。

第三，中小投资者要提高自身的投资理念，结合自身情况，积极采取不同的应对策略。由于中小投资者不具有信息优势，是风险的被动承担者。在面对高管违规减持操作时，往往损失惨重。所以，中小投资者不要盲目跟风，应理性投资，从而避免自身权益受到侵害。