联合风险投资的协同效应研究：基于中国资本市场的经验数据※

○吴 斌 李东阳

东南大学经济管理学院 江苏南京 211189

引言

创业对拉动经济增长的作用已为人们普遍认识。改革开放以来，大批中小企业不断创立与发展，深刻影响了中国经济的发展。然而，由于创业本身具有的内在不确定性，催生了风险投资行业（Kortum&Lerner,2000；Kaplan&Stromberg,2003）。研究表明，风险投资能够有效提升被投资企业的创新能力，助力企业快速发展（陈思等，2017；张学勇和张叶青，2016）。除了资金支持以外，风险投资还可以凭借其丰富的管理经验协助被投资企业优化公司治理水平、提升战略决策能力，进而增强企业的核心竞争力（Brander et al.，2002；徐欣和夏芸，2015）。

中国风投兴起于20世纪90年代中后期。随着“大众创业，万众创新”的兴起，越来越多的资本涌入创新创业领域。《中国风险投资的演化和现状（2000—2017）》中的统计数据表明，2000年至2017年间，中国风险投资机构数量从106家增加到8863家，基金数目从164支增长至19139支，年平均增长率分别为29.7%、32.3%。2020年底中央经济工作会议将强化国家战略科技力量排在首位，科技创新被提到了前所未有的高度，而风险投资是推动科技成果转化的重要资本力量。国务院在2008年和2016年分别出台了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等相关文件促进创业投资做大做强做优，并以此驱动中国创新产业蓬勃发展。在聚集资金、分摊风险、共享信息的驱动下，联合风险投资应运而生。联合风险投资，广义是指一家公司同时拥有两个或多个风险投资机构的持股（Lerner,1994），既可以是同一时期多个机构共同投资（Lockett&Wright,1999），也可以是不同机构在不同轮次分别进行投资（Brander et al.,2002）。联合投资是风险投资机构受项目筛选、资金投入、风险共担等预期的内生驱动所做出的战略决策，2010—2015年间国家相关部门出台了多项规范风险投资基金发展模式的政策制度，如《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》《新兴产业创投计划参股创业投资基金管理暂行办法》等，这些文件中都提到鼓励风险投资探索和创新投资方式，加强机构间的合作。鉴于联合投资形式已占据风投领域的主要市场，且多数风险投资IPO的退出方式提高了数据的可获得性，研究联合风险投资参与对公司绩效的影响具备了现实意义及实证基础。

有关联合风险投资协同效果的研究，学术界观点不一。Chahine et al.（2012）认为，基于联合风险投资在实现资源互补和降低可分散风险方面的先天优势，能够对被投资企业的绩效产生有利影响，这一结论得到了Smolarski&Kut（2011）的检验证实。持相同观点的还有刘刚等（2018）、陆瑶等（2017）学者，明确提出联合风险投资比独立投资更有利于企业创新绩效。但是随着联合投资机构数的增多，由于成员异质性和沟通成本的加剧，企业创新绩效可能会下降。Cumming（2006）也指出，联合风险投资参与成员的“搭便车”行为不容忽视，同时由于联合各主体在风险承受、前景预测、文化理念等方面存在差异，联合主体的决策一致性难度增大，一定程度上会对被投资企业的发展产生消极影响。但以往的研究多集中在对企业上市前的绩效研究，且对联合风险投资的内部异质性刻画不足。为弥补已有研究的不足，论文拟对风险投资联合的动力和协同机制进行分析，选择中国资本市场有风险投资参与的上市企业作为样本进行实证检验。试图澄清：与独立风险投资参与的企业相比，联合风险投资参与上市公司经营管理是否产生了协同效应？联合差异会对协同效应的发挥作何影响？我国风险投资行业的发展与国家创新战略和经济的高质量发展息息相关（肖宇等，2019），通过对以上问题的回答，期望能够对如何最大限度发挥高质量协同的风险资本在经济发展过程中的效用有所启发。

一、理论分析与研究假设

作为创业资金的主要供给者，风险投资对成长型企业的内在价值往往具有独到的识别能力（吴斌等，2012）。市场上有潜质的创业者及创新型企业经常会成为众多风险投资机构青睐的对象，与此同时，考虑到创业者及创新型企业在产品、市场、管理等一系列问题上存在很大的不确定性，风险投资机构选择单独投资面临较大的经营风险，因此，为了实现规避风险，获取高额回报的预期目标，联合成为风险投资的理性选择结果。

（一）风险投资联合的动力机制

风险投资联合的动力机制，是指促进风险投资产生联合意愿的作用力，也是形成联合协同机制的重要前提。Brander et al.（2002）最先提出联合风险投资是通过“第二意见”（second-opinion）和“互补技能”（complementary skills）两种路径对企业绩效产生影响。如图1所示，基于功能性视角，联合最初的动力来源与风险项目的特征相关，包括对项目的筛选与评估、对项目资金的持续支持，以及项目风险分担。首先，联合是基于风险投资机构选择项目的结果。在对投资项目进行筛选时，单个机构获得的信息有限，为了确保预期收益和降低不确定性，风险投资机构之间会互相分享有前景的项目。如果项目价值得到共识，那么，为了防止信息披露引致的潜在竞争，风险投资机构便会做出联合投资的决策。联合风险投资可以对项目进行有效甄别，使资金投向高绩效潜力的公司，甄别的过程相当于对项目的“健康体检”，参与“体检”的机构越多，效果往往越好（Michael&Peneder,2010）。其次，联合投资实现了风险投资机构以有限的资金投资更多项目的期望，并以此来保证稳定的交易流，联合的形式为风险投资机构参与更大而非单一交易提供了可能（Manigart et al.,2006）。再者，通过风险共担来规避风险是风险投资联合的重要动力之一。多元化分散投资情况下，投资组合的可分散风险大大降低。通常，随着项目面临风险的不确定性增大，联合投资的可能性也会随之增加，此外，当风险投资机构基于被投资企业所处行业和地域的组织知识积累越少越有可能形成联合风险投资（张曦如等，2020）。

风险投资演变的逻辑显示，不仅是提供资金，提供有效的咨询增值服务（经营服务、网络、形象、道义支持、综合商务知识和纪律等）正成为风险投资机构核心竞争力的优势所在，并因此而呈现风险投资专业化发展趋势（Fritsch&Schilder,2008）。联合的动力也进一步呈现出战略性导向，通过密切监督、声誉（Nahata,2008）、专业化投后管理（Hellmann&Puri,2002）、行业专业知识（Gompers et al.,2009）、发掘市场机会（Lerner,1994）和网络位置（Hochberg et al.,2007）等方式，增加被投资企业的价值，实现资源互补，抑制投资过程中的机会主义，获取声誉资本，提升在行业内的综合实力和地位。

根据Tian（2012）对Venture Economics数据的统计，1980年至2005年间，对约30000家创业企业的投资中，70%以上的风险投资是联合的，而这期间有风险投资持股的成功上市的企业中，88%是由联合风投支持的。论文对中国A股市场2014—2019年间IPO的有风险投资支持的企业进行统计显示，其中超过80%的企业获得了联合风险投资。

（二）风险投资联合的协同机制

协同效应是整个环境中各个系统间存在的相互影响而又相互合作的关系，风险投资通过联合将联盟资源加以学习、应用和内化，将联合各方的资源转化为显性的竞争优势，形成协同机制。联合协同机制的作用过程需要确立共同目标，参与共同行动（如图1所示）。

共同目标的确立，是协同机制产生作用的前提。从功能性联合角度，联合各方为共同追求退出风险项目时获得的高额回报；从战略性联合角度，联合各方将联合投资作为整体投资策略的一部分，帮助被投资企业提高业绩，从而获得更多的声誉资本，在激烈的竞争环境中取得优势地位，实现自身可持续发展。联合机制减少了联合各方分担的工作量，从而能够以相对较少的资源付出实现风险投资机构的预期目标；进一步地，通过联合，风险投资机构之间形成新的组织形式、信息交流机制、信任机制，减少与被投资企业之间的信息不对称，增强联盟的稳定性，从而提升在对被投资企业投后管理中的协同效应。而实际上，在联合运行过程中，一些参与主体抱有“搭便车”等动机（Cumming,2006），没有实质性投入，对如何通过努力为联合主体发挥作用等问题并不关心。这些机会主义的存在，可能会对联合各方之间的信任产生影响。联合主体内部的摩擦也会导致协作成本上升，放大外部投资者和上市公司之间的委托代理问题。Sorenson et al.（2008）实证结果显示，联合风投中风险投资机构数目与其声誉效应成反比。因此联合成员之间能否提高信任与沟通水平，确立共同目标，尽量避免发生“道德风险”的行为，是联合风险投资能否发挥协同效应的一个关键因素。

参与共同行动，是指在确立共同目标的前提下，联合各方在联合运行过程中相互配合、相互帮助，实现各自知识、资源和能力转移、应用和内化的行为。首先，知识基础理论指出，作为企业重要的战略资源，知识是提高组织竞争力的关键因素。因此选择联合伙伴时，以行业为重点的网络和重叠的知识基础（Khavul&Deeds,2016）及“高资源禀赋伙伴”（黄鹏翔等，2021）是风险投资机构所在意的重要条件。其次，有效的互动和沟通，可增加联盟成员对合作伙伴管理实践的接触，建立彼此间的信任和承诺，致力于维持长期稳定的紧密合作关系，建立起知识、技术等在各联合主体之间的流通渠道，实现知识高效转移。而现实中由于投资双方对投资决策、市场前景、风险承受、投入（隐性）力度的差异性，一方可能为追求自身利益最大化做出危害对方利益、违反联合风险投资契约的行为，联合投资削弱了风险投资付出努力的激励（唐霖露和谈毅，2015）。联合风投双方或多方将具有不同的溢出效应（正向或负向），因此收益具有不稳定性（彭华涛和谢冰，2005）。

其次，联合风险投资更多的是为企业提供了资金和上市中所需的政府及关系资源，往往只在企业上市时有显著的价值增加作用，对企业长期业务发展提供的增值服务相对有限。唐霖露和谈毅（2015）提出联合投资并不能帮企业筹集到更多的IPO资金，且对企业上市后的经营状况没有影响。程俊杰和刘伟（2014）实证发现联合风险投资支持企业上市前两年及上市后的经营业绩显著低于独立风险投资支持企业。另有学者分别从盈余管理程度（张莉和谈毅，2014；Chahine et al.,2012）、企业创新（冯照桢等，2016）、生产效率（赵静梅等，2015）角度论证了联合风险投资作用的有限性。

基于上述分析，论文提出第一个假设H1：

联合投资成员之间的目标差异性，会导致“道德风险”行为的出现，进而弱化对被投资企业的支持作用，因此，相较于独立风险投资，联合风险投资没有形成协同效应。

（三）联合差异对协同效应的影响

基于上述分析，论文认为我国现阶段的联合风险投资由于协同的诸多不确定性因素，如投资理念、优势资源是否互补、伙伴间的信息不对称、机构间信任关系的建立等，可能并未达到理想中的预期效果。此外，我国的风险投资市场还不大成熟，风险投资机构成立的时间不长，经验相对有限，因此联合风险投资能为企业带来的附加价值有限。但是联合风险投资作为一种迅速积聚资金、分摊风险的投资方式，已逐渐成为风险投资公司最青睐的投资方式之一，对于我国风险投资行业的发展具有重要的影响。因此对风险投资的联合行为进行研究，探索如何能更有效地促进联合风险投资的协同非常必要。

一些研究提出风险投资所处的网络中心位置和机构自身的经验、地位都会对投资绩效产生影响（周伶等，2014；徐研和刘迪，2020），王兰芳和胡悦（2017）通过实证证明了高声誉、高网络资本的创业投资机构对企业创新绩效的促进作用更显著。为此，基于投资规模、投资经验等显性评价指标，论文依据是否具有资历、经验、规模等方面的优势将风险投资机构区分为强弱两类，从联合类型的角度研究联合差异对协同效应的影响。前者是指国内规模较大的风险投资机构，其高管团队大多由六零七零后组成，有着许多成功IPO的经历，并由此积累了更高的声誉；后者则是指那些大多由八零九零后新生代成员组成的风险投资机构，尽管无论是从业经验还是实力目前还难与前者相提并论，但这些伴随着移动互联网成长兼备海外留学背景的风投人，往往对行业发展前景有更敏锐的辨识能力，在我们看来，这一特征决定了强弱风险投资机构的合作具有更强知识分享互补性的潜质，为合作共赢产生协同效应奠定了基础。

在知识分享方面，实力较强的风险投资机构在投资规模、投资经验、行业声誉方面都处于较为有利的地位，如果选择与自身实力相当的风险投资机构联合，由于潜藏的竞争关系，联合各方的防范意识增强而分享知识和信息的意愿降低，知识转移效率下降，伙伴成员间的信任纽带被削弱，在投后管理中对被投资企业的培育和帮扶也会有所保留，进而影响协同效应的发挥。实力较弱的风险投资机构，无论投资规模、经验或是声誉都无法与实力较强的风险投资机构进行抗衡，对其并不构成竞争和潜在威胁。相反，实力较弱的风险投资机构更加需要通过成功IPO等方式提高自身实力，获得更多声誉资本，需要依靠与实力较强的风险投资机构建立有效联盟实现目标，两者的目标更加具有一致性，因此联盟的相容性更高，这种相容性能够在联合伙伴间搭建起有效的沟通桥梁以促进联盟成员对彼此的信任（赵萌等，2021），提高知识的转移效率，从而放大联合投资的协同效应。此外，风险投资“强弱”联合由于主导方与非主导方界限清晰，控制权分配明了，更易达成一致性决策。

在抑制机会主义方面，风险投资联合的机会主义行为主要是指，联合方考虑到知识的“外溢”可能造成的后果，在合作过程中会对知识分享有所保留，这将影响到协同效应的发挥。考虑到中国风险投资尚处于“群雄并起”的竞争发展阶段（Lerner,2010），显然，风险投资的“强强”合作相比较“强弱”合作对自身的损害更大，因为，前者选择的是与直接的竞争对手合作，后者是选择与较弱的目前还难以构成直接威胁的竞争对手合作，出于“外溢性”可能对自身损害的考量，“强强”方在知识分享、提供增值服务、共同培育被投资企业成长的过程中心存顾虑，从而影响到有效的协同效果。另一方面，由于风险投资的“强弱”联合一开始就有清晰的主导方与非主导方，围绕控制权配置可能产生的代理成本相对较低，合作并形成一致性决策的效率也较高，协同效应会更为显著。

基于上述逻辑，论文提出第二个假设H2：

与“强强”“弱弱”联合类型相比，具有知识分享互补性且潜在竞争关系不明显的“强弱”风险投资机构之间的联合能够更有效地促进联合风险投资产生协同效应。

二、研究设计

（一）样本选取

论文的研究范围是2014年至2019年间在中国资本市场上市的有风险投资支持的企业。借鉴学者（吴超鹏等,2012；党兴华等,2008）的研究，论文将IPO时前十大股东中有风险投资机构持股的企业认定为有风险投资支持的企业，简称“风险投资企业”。风险投资所支持的企业以中小型、高科技企业为主，中国资本市场的风险投资企业的统计结果也证实了这一点，2014年至2019年间，共有497家风险投资企业上市，主板、中小板、创业板分别有2家、317家、139家公司上市。由于主板与中小板、创业板的上市要求存在较大差异，且主板上市的风险投资企业数量较少，因此，论文主要针对在中小板、创业板上市的风险投资企业进行研究。为了研究联合风险投资是否产生了协同效应，论文将风险投资企业分为两类，一类是联合风险投资支持企业，另一类是独立风险投资支持企业。在剔除ST类和数据不完备的企业之后，最终样本为456家。风险投资的相关数据根据CV-Source数据库和招股说明书核对后确定，财务数据来自于国泰安数据库、Wind数据库和年度报告，行业分类依据《中国上市公司行业分类指引》，数据分析采用Stata 14.0计量软件。

风险投资企业IPO之后风险投资参与的情况见表1。从统计结果可以看出，锁定期①根据证监会的规定，中国风险投资的股权锁定期一般为IPO后十二个月，对此，论文将IPO后一年作为锁定期结束当年，IPO后两年作为锁定期结束后一年。结束当年末，有76.4%的独立风险投资、74.4%的联合风险投资依然位列风险投资企业十大股东之中，而锁定期结束后一年，则仍有64%的独立风险投资、51.2%的联合风险投资继续存在，由此可见，IPO之后，风险投资将继续对所投资企业施加影响，也用实际数据证明风险投资联合并非完全出于功能导向，战略导向也是风险投资联合的重要动力。

表1 风险投资企业IPO之后风险投资参与的情况

（二）变量选取

论文从企业绩效的视角验证联合风险投资的协同效应。

1.被解释变量。国内目前试行的企业绩效评价体系主要包括四个方面，即财务效益、偿债能力、资产营运和发展能力，从不同的角度揭示了企业的实际经营管理情况。绩效评价以财务指标为主，非财务指标为辅。由于非财务计量在综合性、可计量性和可比性方面都不如财务计量，在论文的研究中还是采用财务指标。论文选用较为普遍的对企业绩效的衡量方法——总资产利润率（ROA）来度量风险投资支持企业的经营绩效状况。

2.解释变量。对于解释变量的选取，综合相关文献（Das et al.,2011;Cumming&Walz,2010），论文选用了风险投资联合虚拟变量、联合类型来度量风险投资的特征。

风险投资联合虚拟变量：常见的关于联合风险投资的概念界定有两种，狭义是指两个及以上的风险投资机构在同一时期对同一项目共同投资，广义是指对一家风险投资企业的不同投资轮次涉及不同的风险投资机构。论文借鉴程俊杰和刘伟（2014）、刘刚等（2018）的研究，采取第二种更为广泛的定义，若企业IPO当时，上市前十大股东中的风险投资机构数大于等于2，则将其界定为联合风险投资支持企业，标记为1；否则为独立风险投资支持，标记为0。

风险投资联合类型虚拟变量：风险投资联合类型方的特征、差异刻画方面，国内外的研究有：

（1）规模。Bruining&Verwaal（2005）认为小规模风险投资机构主要基于获取声誉、积累经验、资源互补的考虑参与联合风险投资，而大规模的风险投资机构则更多是为了丰富投资组合以及吸收特定资源。Tian（2012）将风险投资机构的管理资本金额作为划分标准之一，检验了不同类型联合风险投资对创业价值增值的作用。

（2）资历。Gompers et al.（2003）发现风险投资机构的从业时间长短会对风险投资企业的IPO平均折价、平均发行规模、后续募集资金的规模等重要绩效指标产生影响。

（3）经验。Nahata（2008）将已投资的企业数量及投资后成功退出的数量作为风险投资经验指标，并发现，从长期来看，联合双方的差异性有助于提高被投资企业的存活率。

借鉴以上文献，论文从以下四个维度构建了联合风险投资特征指标，即管理资本、从业时间、已投资企业数、已退出企业数，在此基础上对联合风险投资类型进行划分。首先，对联合各方的四个维度分别进行判断②由于指标各维度均为风险投资的重要特征，故在此不另附权重；若有两家以上的风险投资参与联合，则取持股数量靠前的两家风险投资。，判断标准为所有风险投资各指标的中位数，高于中位数取1，否则为0；其次，将四个维度的各指标加总，再依据求和结果的中位数进行判断，高于中位数判定为强风险投资，否则为弱风险投资；最后，根据同时持股风险投资企业的两家风险投资机构类型进行判断，鉴定为“强强联合、强弱联合、弱弱联合”（见表2）。

表2 风险投资联合类型

3.控制变量。论文所选用的控制变量参考了吴斌等（2011）、胡志颖等（2012）学者的研究成果，包括股权集中度、高管薪酬、公司规模、财务杠杆、成长机会、经营风险、研发投入、行业增长率、现金持有量、上市时间、行业类别，以及板块类别。其中，对于股权集中度的度量，已有的研究各有不同，论文同时采用第一大股东和前十大股东占全部股份的比例来度量。这是由于中国上市公司的经营管理主要由第一大股东或前十大股东及其代理人所掌握，因此论文采用这一指标，放弃McConnell&Servaes（1990）所使用的内部人股权比例（董事会成员与经理所占股权比例相加）。变量的定义和选取过程详见表3。

表3 变量的定义和选取

（三）研究设计

由于固定效应模型无法估计不随时间变化的变量系数，而论文的自变量Unite和Type均不随时间变化，故而无法采用固定效应对论文模型数据进行估计，而经过LM检验，强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设，故在“混合回归”与“随机效应”两者之间，论文选择随机效应模型来进行实证检验。此外，必须要考虑风险投资机构与风险投资企业之间的因果效应关系，即风险投资机构的内生性而导致的自我选择问题。由于风险投资企业自身的特征，以及与投资者之间的委托代理关系，风险投资选择企业时往往并非随机，这在很多文献中已经被证实（Heckman,1979；Megginson&Weiss,1991）。论文在实证研究中参照Rosenbaum&Rubin（1983）提出的“倾向得分匹配”方法（PSM）解决这一内生性问题，对多元回归结果进行修正。

为了验证相对于独立投资，风险投资联合是否提升了企业绩效，论文建立模型如下：

为了验证风险投资联合类型是否对协同效应产生影响，论文建立的检验模型如下：

三、实证结果

（一）描述性统计

表4报告了主要变量的描述性统计。有联合风险投资参与的企业绩效均值低于独立风险投资支持企业，联合风险投资支持对上市公司IPO后的绩效影响并不显著，需要做进一步的回归分析。联合风投与独立风投支持企业在公司规模、成长机会及行业类别上差异显著，联合风险投资倾向于投资规模更大、成长性更高的高科技企业。

表4 描述性统计

（二）实证检验

1.表5利用全样本数据给出了相比于独立风险投资，联合风险投资对公司绩效影响的检验结果。在控制了公司特质、上市年份、行业类别、板块类别之后，变量Unite与公司绩效在5%的水平上显著负相关，系数为-0.007，这表明联合风险投资所参与的企业IPO后绩效显著低于独立风险投资支持的企业，模型的R2值为0.569，模型拟合较好。实证结果支持了论文提出的假设1，即联合风险投资并没有形成显著的协同效应，从这一结果中可以看出在联合风险投资的实际运行过程中，参与主体之间并没有真正意义上实现知识共享和资源互补，对提高被投资企业的经营绩效的作用微乎其微。论文认为可能的原因是联合风险投资中的诸多不确定因素如联合伙伴间的信息不对称、目标差异等导致联合风险投资运行过程中存在较多的“道德风险”问题，产生了“1+1<1”的效果。联合风险投资未来的发展应如何摆脱这一困境值得深思。

表5 联合风险投资参与对IPO后公司绩效的影响

从控制变量来看，现金持有量、股权集中度、高管薪酬、成长机会、财务杠杆对公司绩效的影响均在1%的水平上显著。公司规模、经营风险、财务杠杆均与公司绩效负相关，而现金持有量、高管薪酬、成长机会、股权集中度、行业增长率与公司绩效正相关。这一结果说明，对于风险投资企业，财务杠杆越低、成长性越好、经营风险越低的高科技公司在IPO后的绩效表现越好，此外，提升高管薪酬、适度扩大现金持有也会对企业绩效产生正向的影响。

2.倾向得分匹配。线性回归模型的检验结果显示，相较于独立风险投资，联合风险投资参与对被投资企业的绩效并没有显著的提升作用。联合或独立风险投资的投资行为偏好在以上回归分析时可能产生样本选择偏误，为更好地排除这种有偏，论文参照邹双和成力为（2017）的方法，进一步使用倾向得分匹配法尽可能对其进行规避。论文选取股权集中度、现金持有、高管薪酬、财务杠杆、公司成长性、行业增长率作为协变量对联合风险投资支持和独立风险投资支持的企业进行匹配。配对之后，上述变量在联合风投支持和单独风投支持两组中的标准偏差都控制在10%以内，T统计量为2.27，在5%的水平上显著。对配对之后的样本进行回归检验，除变量Unite和公司绩效之间的显著程度有所下降之外，研究结论不变（见表6）。

表6 匹配后的样本回归结果

3.风险投资联合类型对协同效应的影响。论文依据联合风险投资特征指标将风险投资联合类型分为强强联合、强弱联合、弱弱联合（见表7）。根据对研究样本中联合风险投资参与情况的统计，风险投资强弱联合的比例是最高的，占比41.71%，这一数据透露出强弱联合是目前中国风险投资联合中最受欢迎的联合类型。“强强联合”类型的比例最低，仅占18.34%，侧面验证了前文所提到的实力强劲的联合方出于知识“外溢性”的考量，会较少地选择与势均力敌的风投机构合作，而更多地选择与实力相对弱于自己的风险投资机构进行联合。

表7 联合风险投资类型统计

但是强弱联合类型的联合风险投资是否真的比其他两种联合方式更有利于协同效应的发挥？论文利用联合风险投资参与企业作为样本，划分子样本1（强强联合与强弱联合，强弱联合赋值为1、强强联合赋值为0）、子样本2（强弱联合与弱弱联合，强弱联合赋值为1、弱弱联合赋值为0），分别对比强弱联合与强强联合、强弱联合与弱弱联合两组的回归结果，最后再进行全样本回归。表8报告了三次回归的结果。

表8 联合类型对IPO后公司绩效的影响

回归3结果显示，强弱联合类型风险投资参与的企业绩效在10%的水平上显著高于强强联合类型，系数为0.007。同样地，从回归4结果可以看出，强弱联合类型风险投资支持企业的公司绩效在5%的水平上显著强于弱弱联合类型，假设2得到初步证实。为了进一步验证结果的可靠性，论文进行了全样本回归。回归5结果证实，风险投资联合差异与被投资企业绩效在5%的水平上显著正相关，影响系数为0.005，即强弱联合类型的联合风险投资支持的企业绩效显著高于另外两种联合类型支持的企业绩效，R2为0.586，方程拟合度较好。实证结果证实了联合差异对风险投资联合产生协同效应的影响，在对比三种差异之后，强弱联合的效果最好，最能体现联合的协同效应，与理论分析中强弱联合这一联合方式在资源有效互补与抑制机会主义方面的优越性结论一致。

四、稳健性检验

（一）更换衡量指标

为了增强结果的稳健性，论文进一步用净资产收益率（ROE）衡量企业绩效并进行稳健性检验，回归后结果依旧稳健③篇幅所限，文中未列出稳健性检验结果，备索。。其中风险投资是否联合对企业绩效的影响系数为-0.014，且在5%的水平上显著，假设1再次得到验证；而风险投资联合差异对企业绩效的影响系数为0.125，在5%的水平上显著，支持了假设2，实证结果不变。

（二）剔除特殊年份样本

论文选取的样本期间为2014—2019年，考虑到特殊年份即2015年股灾对于实证结果的影响，论文用剔除2015年之后的样本进行稳健性检验，结果与前文一致，保持稳健。

（三）增加控制变量

参考已有公司治理相关的研究，除了股权集中度以外，股权性质对于企业经营绩效或市场价值的影响也是研究的热点之一，尤其是国有和非国有企业通常在经营绩效上的表现差异较大。因此，文章引入被投资企业的股权性质哑变量EquityN_id（国有企业赋值1，非国有企业赋值为0）作为控制变量，并重新进行回归。检验结果均与前文结果保持一致，理论分析再次得到验证，实证结果不变。

五、结论与启示

有效的联合是风险投资机构提升竞争力的一项重要战略，面对高度不确定的行业外部环境，合作共赢、分享价值正成为更多风险投资机构共同的企业愿景与文化。但是基于中国资本市场的经验数据显示，我国独立风险投资参与的企业绩效整体上高于联合风险投资参与的企业，即联合风险投资并未“如愿以偿”。进一步地，论文基于风险投资的规模、经历、经验等维度构建了风险投资联合特征指标，即风险投资机构的管理资本、从业时间、已投资企业数、已退出企业数，针对不同实力的风险投资联合类型对企业绩效的影响进行实证检验。结果表明，相比强强联合与弱弱联合，具有知识分享互补特征且潜在竞争关系不明显的“强弱”风险投资机构之间的联合，对提升被投资企业的绩效作用更显著，表现出更好的协同效应。

综合两项实证结果来看，不论是联合主体之间潜藏的竞争关系抑或是联合伙伴间的目标差异性，由此引发的“道德风险”问题在我国联合风险投资中普遍存在并因此损害了联合风险投资协同效应的发挥，而通过选择合适的联合伙伴在联合各方建立起有效的合作和沟通机制能够显著促进协同的产生。论文认为，高质量的联合风险投资应该包括：基于共同愿景，构建激励与约束相容的联合风险投资协同的机制；从联合风险投资有效协同产生的后果来看，更重要的是风险投资的联合能够有效促进被投资企业的高质量发展。基于上述判断，论文对促进联合风险投资的有效协同提出如下对策与相关政策建议。

（一）风险投资之间的协同

1.基于合作共赢前提的风险投资联合体的选择。基于论文的研究结论风险投资强弱联合能更好地发挥协同效应所带来的启发，我们认为，慎重地选择联合伙伴是协同产生的第一步。首先，由于联合投资伙伴间“亦敌亦友”的关系，实力相仿的机构在合作中出于对“知识外溢”的考量，难以达成“真诚合作”；再者，多元化分散投资情况下，头部大机构如红杉中国、IDG资本的投资项目达上百个，一家投资机构的不同投资项目间也可能存在竞争关系，并因此在不同投资项目间产生了博弈，不可避免地损害了某些投资项目合作伙伴的利益。论文认为，风险投资在挑选联合伙伴时，应首要根据拟投资项目的特点和行业背景，寻求与自身在技术、市场、管理、资源等领域具有互补优势的合作伙伴，这是联合产生协同效应的前提条件。以天堂硅谷和七弦股权投资联合设立文化产业基金为例④资料来源：http://www.p5w.net/fund/smjj/201208/t4460447.htm。，二者合作时天堂硅谷已是管理资产上百亿的知名投资公司，投资管理经验丰富，而七弦旗下三只基金总规模仅为3亿元左右，规模实力悬殊，天堂硅谷之所以选择与七弦合作正是看中了其背靠杭州宋城集团，在文化产业领域拥有较高声誉和众多行业资源，双方具有高度资源互补优势，二者联合投资的北京派瑞威行广告有限公司在2015年被科达股份以9.45亿元收购，现已成为行业佼佼者。

除互补优势外，进一步地，合作过程中产生的沟通与协作成本对协同效应的影响也不可忽略，其中包括了因地理距离等因素产生的显性费用支出，也包括了由于合作不快所造成的隐性损失，例如潜在竞争、文化冲突、管理风格冲突等，因此选择具有相近文化理念和相同战略目标的联合伙伴才能更好地形成合力。论文的实证检验同样表明强强联合的风险投资效果事与愿违，合作中，为避免强强相争带来的负面影响，可以借鉴复兴高科和联想创投对科大讯飞联合投资过程中“一松一紧”的管理模式⑤资料来源：马秀伟.科大讯飞引入风险投资动因与效果研究[D].导师：苑泽明.天津财经大学，2020。或采取“谁领投谁决定”“谁更有经验谁主导”的方式对可能出现的冲突和矛盾进行规避。对于实力较强的风险投资机构，更应具备长远目光和国际视野，在联合中担负起更多的责任，提高企业文化包容性，真正成为行业发展的引领者和有效助力者。高质量的强强合作将是推动我国风险投资行业长效发展的必经之路。

2.完善激励与约束相容的管理机制。参与被投资企业的经营管理是风险投资机构的权利，同时也是义务所在。在“募资难，投资难，退出难”的大环境下，越来越多的机构开始重视投后赋能，但是当多个投资主体同时参与企业管理时，“众口难调”势必会提高决策难度，增加代理成本，也为各参与主体“欺诈行为”的实施创造了条件，例如盛极一时的五峰农业由于创业者骗贷获刑最终跌落神坛，牵涉其中的15家投资机构血本无归，除了企业家自身的诚信和管理水平问题，多家投资机构“盲目跟投、投后放羊、互相推诿”的行为也是造成五峰失败的重要因素之一。

因此，有必要基于联合契约的安排进一步完善联合风险投资伙伴间的激励与约束机制，这是促进协同产生的重要途径和保障。在风险投资联合契约安排方面，虽然各联合主体间的合作关系会在联合契约中予以明确界定，但其中更多的是一种隐性契约，即在“风险共担，利润同享”的前提下，联合各方对彼此付出的努力与所得相应回报的一种主观心理约定，这种约束的效果往往具有不确定性。所以，有必要在联合契约中强化对联合各主体的行为规范，明确细化各主体的监管分工，并在正式契约中加入奖惩机制和评估机制，例如通过让渡财富货币或现金流权、清算权、董事会权等控制权对消极的合作方进行惩罚，同时对积极的合作方进行奖励，由此产生的“威慑效应”可以有效抑制机会主义行为，使各参与主体确立共同目标，提升联合投资的收益。在此基础上，联合风险投资还可以采取动态契约的方式应对联合过程中可能出现的风险问题，根据投资的不同阶段适时拟定不同的合同，根据合作情况决定是否执行下一阶段合同。

（二）风险投资联合体与被投资企业之间的协同

联合风险投资作为当前我国风险投资业的主力军，借助其协同优势为中小企业蓄势赋能是推动我国创新及经济高质量发展的重要途径。在信息高度不对称的创新活动中，联合风险投资既能够有效筛选和甄别创新项目，联合带来的财务和非财务资源还能够成为被投资企业价值增值的“催化剂”。根据清科集团统计，2019年联合风险投资流向最多的行业是IT、互联网、生物医疗、智能设备、机械制造五个行业，从投向上看，联合风险投资已呈现“创新导向”和“科技导向”。但投资阶段整体后移，种子轮和天使轮比例持续走低。

在对被投资企业的培育上，风险投资联合体应进一步加强“责任意识”：第一，积极参与被投资企业治理，不仅“用脚投票”，更要“用手投票”，压实投后管理责任；第二，发挥联合主体在财务、非财务（声誉、关系网络、专业经验等）、获取交易流机会等多方面的优势和资源，助力被投资企业成长成熟；第三，加强与被投资企业的“风雨同舟”意识，培养实业家心态，不做见利忘义的“野蛮敲门人”，而是要成为“价值发现者”和“价值实现者”；第四，做心系“国之大者”的践行者，风险投资联合体要将国家战略贯穿落实于“募、投、管、退”的全过程，积极践行社会责任，加大对早期创业企业、“小特精专”企业、战略性新兴产业和未来产业的投资力度，协同被投资企业在服务国家战略、促进科技创新、推动经济转型等方面发挥更大的功能效用。

（三）政策层面

作为国家创新发展战略的“助推器”，风险投资业的健康有序发展离不开政府的监管与支持。近两年来，中央和各级政府越来越关注风险投资的高质量发展，并出台了相应的政策措施，例如《河南省促进天使风投创投基金高质量发展实施方案》《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》等，为进一步推动风险投资业健康发展、提升联合风险投资服务国家经济高质量发展效能，在政策层面，可以从以下三点入手：

1.以政策引领助推高质量风险投资联合体，以财政引导促进我国风险投资业向“投资主体多元化、投资形式多样化、投资管理专业化”迈进。政府应充分利用财政发挥“伞型”投资方式产生的放大倍数效应，联合金融机构与社会风险资本形成合力，加强互补与合作。国务院《关于落实<政府工作报告>重点工作分工的意见》（国发〔2022〕9号）中也提到要用好政府投资资金，发挥撬动作用，充分调动民间投资积极性。借鉴以色列和新西兰风险投资发展的优秀经验，政府基金选择优秀的专业风险投资机构合作能够实现互利共赢，同时，在联合过程中，政府基金应更具“担当意识”，本着“风险共担，让利于人”的原则，旨在激发资本市场活力，优化风险资本资源配置。此外，政府部门还可以通过有效的激励契约，如建立政府贷款担保基金、股权对价等，引领金融机构构建科技银行功能与风险投资等民间资本积极参与，引导并推动建设多层次的科技金融体系，畅通风险资本进出市场渠道，促进资本的良性循环。

2.厘清监管职责，提高监管效能，为风险投资行业“速与质并存”发展提供内生驱动力。其一，加快建立健全“稳定、规范、国际化”的风险投资法律制度体系，继续完善对风险投资的监督管理机制，“经济罚、资格罚、声誉罚”相结合，从风险投资的规模、经验、声誉等纬度入手强化分类分级管理，驱动风险投资机构从短期的财务投资者向长期的战略投资者角色转变。其二，在制度中强化风险投资机构信息披露机制，将联合投资期间可能的投机性“饰窗行为”等纳入风险投资机构声誉评价指标体系，聘请权威的中介组织对国内风险投资机构进行声誉评级，通过第三方监督机制为联合风险投资行为提供持续的隐性激励，以优化风险投资发展的生态环境，使风险投资联合与合作成为一种内生动力，并因此促进国内风险投资做大做强。

3.优化风险投资发展的制度环境，为风险投资在行业内深耕细作保驾护航。其一，优化“放管结合”。进一步加大简政放权力度，取消不必要的手续和流程，降低交易成本，塑造良好的营商环境。其二，结合我国国情建立针对风险投资领域的政府优惠体系。近年来，虽然我国颁布了一系列减税降费政策，2017年出台的《财政部国家税务总局关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》（财税〔2017〕38号文）进一步加大了风险投资税收优惠力度，但是同美国、德国等风险投资发展成熟的发达国家相比，国内针对风险投资行业的特定税收激励政策覆盖面和力度还远远不够，因此，基于我国国情，结合国际风投领域税收先进经验，丰富国内风险投资领域税收优惠体系对于赋能风险投资成为促进中国经济高质量发展的角色担当尤为重要。