实体企业金融化的成因、影响及治理——基于经济高质量发展视角

○张华飞卢 露

1.大理州建设投资（集团）有限公司 云南大理 671000

2.中国人民银行成都分行 四川成都 610041

引言

高质量发展是新时期我国迈向社会主义强国、实现共同富裕的必由之路。作为强国之基、财富之源，实体经济是高质量发展的重要载体和引擎。改革开放以来，凭借劳动、资源成本等优势，我国实体经济快速发展壮大并推动中国成为世界第二大经济体。进入新发展阶段，伴随着新一轮科技革命和产业革命的深入实施，实体经济发展模式和逻辑发生了深刻变革。与此同时，受新冠肺炎疫情、逆全球化及国际政治经济环境变化等系列因素影响，我国实体经济发展面临着增速放缓、传统动能减弱等系列挑战。在此背景下，“十四五”时期推动实体经济高质量发展成为我国重大的战略决策。

企业作为实体经济的重要微观主体，高质量发展意味着实体企业不仅要充分发挥对经济增长的拉动作用，还应将投资生产与构建现代化产业体系、满足人民对美好生活向往的发展目标相挂钩。然而，近年来我国实体经济却出现了一定程度的“脱实向虚”倾向。在宏观上表现为大量资金流入金融和投资性房地产等虚拟经济领域，实体经济发展获得的资金减少。在微观上体现为金融产品投资收益构成了企业利润的重要来源，企业生产性投资意愿下降，金融化趋势明显（张成思，2019）。2008年以来，我国工业增加值占GDP比重由41.3%快速下降到2020年的30.8%，金融业和房地产业则分别由5.7%和4.6%提高到8.3%和7.3%。与此同时，2008—2017年中国上市公司平均持有的金融资产占总资产比重则从5.2%上升至7.57%，金融投资现金流占总投资现金流比例从12.99%上升至51.98%（雷新途等，2020）。企业过度金融化不仅容易引发产业空心化、经济结构畸形，也容易催生影子银行、资产市场泡沫等风险，由此引发了全社会高度关注。

为此，近年来习近平总书记多次就促进实体经济健康发展作出重要指示。他指出，实体经济是大国经济命脉所在，是构筑未来发展战略优势的重要支撑，经济不能脱实向虚。围绕做实做强做优实体经济，十九大以来以供给侧结构性改革为主线，我国从金融、财税、要素价格等多端持续发力，引导资金脱虚向实。“十四五”时期，巩固壮大实体经济根基进一步成为我国发展经济的着力点。由此可见，在当前及未来相当长的时期，防范企业过度金融化、推动实体经济发展壮大成为经济工作的重中之重。在此背景下，本文探讨了实体企业金融化的内涵、特征、原因及影响，并就高质量发展背景下如何防范企业过度金融化提出了政策建议。

与现有研究相比，本文主要从两方面进行了拓展：一是区别于大量研究集中探讨企业金融化的单一影响因子（如高管团队、金融严监管、盈利压力等）或其对生产经营（如创新、投资、风险等）的影响，本文在分析上市非金融企业金融化特征的基础上，从宏观经济、金融体系及企业层面对实体企业金融化根源进行了系统探讨，并剖析了美国、德国两种截然不同的金融化治理模式所带来的启示。二是立足于经济高质量发展这一重大背景，从宏观视角分析了企业过度金融化如何影响宏观经济稳定性、现代化产业体系构建及共同富裕等，结合新时期做优做大做强实体经济，提出从建立新型政商关系、加大创新激励、持续完善金融供给侧结构性改革、强化重点领域风险监管、发挥国企的战略支撑引领作用、推动企业“走出去”等六个维度防范企业过度金融化。

一、实体企业金融化的内涵及特征

（一）金融化基本内涵

经济金融化是现代经济发展中的一个趋势，主要体现为金融活动带来的利润对GDP贡献越来越高。具体到微观企业，金融化反映了企业在日常经营中将越来越多的资金配置到金融市场和金融产品中，通过非生产性投资活动来攫取利润的现象（戴赜等，2018）。

正如凯恩斯在货币需求理论中指出的，人们持有较高流动性资产的动机主要有“交易性动机、预防性储蓄动机和投机性动机”。受益于现代金融市场的发展，金融资产同样拥有高流动性特征。受凯恩斯理论启发，大量研究指出企业金融化动机主要包括“预防性储蓄动机”和“投机性动机”。其中，前者是指企业基于金融资产流动性较强、变现成本较低的特点，为应对未来经营中的不确定性、减少实业投资对外部融资依赖，而采取增加金融资产投资的前瞻性策略，即企业持有金融资产的“蓄水池效应”。后者是指企业在实体经济低迷、投资回报率下降时期，使用金融资产投资代替实业投资以实现利润最大化，即“投资替代效应”。

从概念和动机看，企业金融化实质上反映了企业对资产配置和利润来源结构的调整。通过采取偏重资本运作的资源配置方式，企业利润中的相当部分来源于金融资产价值随市场波动产生的收益，而不是传统生产投资过程中产生的剩余价值。

（二）金融化特征

从资产结构看，企业金融化趋势体现为金融资产占总资产的比重（金融化率）持续上升。因此，为了衡量我国实体企业金融化趋势及结构分布特征，本文借鉴相关学者做法，将企业金融资产界定为交易性金融资产、持有至到期投资、衍生金融资产、可供出售金融资产、投资性房地产，以及委托理财和信托产品六大类，基于CSMAR和WIND数据库中上市非金融企业样本，计算了2008—2020年期间我国实体企业金融资产持有情况。从结果看，我国实体企业金融化率在总量和结构方面具有如下特征：

1.从总体趋势看，企业平均金融化率呈波动上升趋势。基于金融资产占比均值和平均金融资产占比所代表的企业年度平均金融化率水平显示（如图1所示），2008—2012年国际金融危机后在“四万亿”投资等相关政策的刺激下，这一时期我国实体经济处于快速复苏、投资较旺、产能供给大幅增加的阶段，上市企业平均金融资产占比维持在低位水平。2012—2016年，随着实体经济一些传统行业逐步出现产能过剩，大量资金开始流向股市、楼市等虚拟经济领域，上市公司金融化率上升较快。2016年之后，在“三期”叠加阶段下我国经济宏观杠杆率高企、经济脱实向虚等问题愈加突出，由此拉开了金融体系去杠杆、供给侧结构性改革的帷幕，在一系列组合措施的配合下，上市公司的金融资产占比明显下降，但在新冠肺炎疫情暴发、实体经济生产经营受到较大影响的情况下，2020年较2019年有所回升。

2.从资产配置结构看，投资性房地产和交易性金融资产是当前上市企业持有的最主要金融资产。在我国相关监管政策调整背景下，企业金融资产持有结构也随之调整。以投资性房地产为例，2008—2011年期间投资性房地产在企业金融资产中的占比超过50%且呈上升趋势。2011年后，受房地产限购、首付比例提升等监管政策持续加码的影响，企业投资性房地产占比呈现出了下降趋势。2014年四季度之后，受限贷放松、首付比例降低等宽松政策影响，企业投资性房地产占比逐步企稳。2016年四季度开始，房地产市场调控再次趋严，但受价格上涨，以及部分其他类金融资产（如委托理财和信托产品）在监管趋严下占比下降等因素叠加影响，企业投资性房地产平均占比呈现上升趋势，2020年末达到了38.69%。与此同时，2018年以来新金融工具准则逐步实施背景下受金融资产重新分类的影响，持有至到期投资开始大幅下降，交易性金融资产占比快速上升，成为企业持有的第二大类主要金融资产，2020年末占比达到了36.55%（如图2所示）。

3.从不同类型企业看，国有企业和大企业平均金融化率低于民企和中小企业。以2020年为例，上市国企的金融化率中位数和均值分别为0.97%和8.11%，而民企则为2.89%和12.70%，表明民企的平均金融化率水平明显高于国企（见表1）。类似地，中小企业平均金融化率高于大企业。据相关学者对近年我国上市公司财务报表的分析，民企的速动资产占总资产比例显著高于国企，资产结构脱实向虚倾向更为严重，同时中小企业盈利对于非经常性损益的依赖更强。而速动资产和非经常性损益中的相当部分来源于金融资产，这从一定程度上佐证了当前民企和中小企业金融化现象更为严重这一结论。

表1 2020年基于所有制和规模分类的企业金融化率水平（%）

4.从行业分布看，制造业企业的金融化现象尤为值得关注。当前我国一二三产业均出现了不同程度的金融化，其中平均金融化率程度相对较高的行业主要集中在二三产业，具体包括制造业、批发零售、住宿餐饮、信息传输、计算机服务与软件等行业。值得关注的是，尽管制造业行业的平均金融化率在所有行业中并不是最高的，但作为我国实体经济中最重要和最基础的部分，制造业长期以来对于拉动就业、延伸产业链、促进经济增长的作用较为突出。制造业企业在国民经济中的占比十分显著，从上市公司样本看，在剔除少量缺失值较为严重的样本后，表2中制造业上市企业数量仍占到了全部上市公司的63.95%，明显高于其他行业。因此，制造业企业平均金融化率每升高一个百分点，对整体经济发展的影响远大于其他行业，其庞大的经济体量和相对较高的平均金融化率应当成为关注重点。

表2 2020年分行业企业平均金融化率和企业数量占比（%）

需要补充的是，尽管上述结论主要基于上市企业样本得出，但却是近年来我国实体企业金融化率总体提升、部分企业出现脱实向虚倾向的一个缩影。特别是在民企和中小微企业平均金融化率高于国企和大企业的分布特征下，我国未上市企业中包含了更大群体的民企和中小微企业，其金融化倾向可能更为突出。为此，有必要进一步深入分析企业金融化的成因。

二、实体企业金融化的进一步解释：对现实的反思

在复杂的经济金融环境下，企业金融化行为可能兼有一种或多种动机，现实中很难确认究竟哪种动机占主导。但无论是何种动机，均反映了市场经济下企业出于自利化目的进行的资产配置调整。对企业金融化行为根源的进一步解释，是深入理解当前我国企业金融化变化趋势和分布特征的前提，也是防范企业过度金融化、促进经济脱虚向实的关键。

（一）宏观经济层面

近年来，在经济结构转型、外部环境冲击、市场需求调整等多重因素叠加影响下，我国实体经济投资回报率总体上较为低迷。在此背景下，资本天然的趋利性和避险性导致部分企业脱实向虚，将资金投向具有相对较高收益的金融领域。从宏观角度看，实体企业金融化的原因主要包括：

1.传统增长动能减弱，实体经营成本较高。改革开放四十年来，依靠人口、土地、资源等传统要素，我国实现了以规模扩张、粗放式增长为特征的经济快速发展。近年来，随着宏观杠杆率高企、环境约束加强、人口老龄化趋势明显、土地和房地产价格居高不下等，实体企业生产端成本日益上升，挤压了实体企业利润空间。特别是在市场竞争日益加剧的背景下，由于创新研发投入成本高、周期长、不确定性大，许多传统企业难以在短期内依靠技术升级实现转型发展。在新增长动能尚未形成、生产成本上升的情况下，收益率下滑导致一些实体企业逐步退出传统生产领域，将资金投向具有相对较高收益的金融和房地产市场，这在客观上表现为企业大量持有投资性房产，以及以短期获利为目的的股票和债券等交易性金融资产。

2.供需结构出现失衡，市场有效需求不足。从需求总量和结构看，在我国经济高速增长阶段，进出口和投资对GDP的拉动作用较强，两者占GDP比重之和长期大于50%,需求侧和供给侧总体上呈现同步增长趋势。进入中高速增长阶段后，投资和进出口对经济增长的拉动作用明显减弱，2021年最终消费对GDP贡献达到65.4%。但受经济增速整体放缓的影响，我国消费增速也出现了放缓趋势，需求侧有所转弱。从需求内容看，随着我国人均GDP跨越一万美元门槛，居民消费呈现出以数字技术和创新要素为支撑的个性化、高端化、多元化特征，升级趋势明显。与此同时，受供给体系效率不高，特别是制造业领域中高质量产品供给相对不足的影响，我国出现了低端产能过剩、高端产能不足的供需矛盾，供需结构失衡进一步加剧了实体经济利润下滑。

（二）金融体系层面

金融作为实体经济的血脉，无论是“预防性储蓄”还是“投机性”的企业金融化动机，均在一定程度上反映了金融资源的稀缺性和高定价，在我国货币资金供给总体相对合理充裕的背景下，这折射出我国金融体系服务实体经济的效率仍有一定的提升空间。

1.金融供给结构扭曲，助推了企业金融化动机。长期以来，在我国以间接融资为主的金融体系下，银行贷款占到了包括非标融资、股票融资、债权融资等在内的全部外部融资渠道的60%以上，是中小微企业最主要的融资方式。然而出于风险规避目的，资本市场和银行偏向于向具有政府隐性担保的国有企业，以及经营实力相对较强的大企业提供融资，这些企业能够获得甚至超额获得其生产经营所需资金，而对实体经济有“56789”贡献（即贡献50%以上税收、60%以上GDP、70%以上技术创新成果、80%以上城镇劳动就业、90%以上企业数量）的民营企业、中小微企业从正规金融体系获得资金的难度和价格相对较高。《中国民企融资环境报告：2020》显示，民企和地方国企间的信用利差长期居高不下，民企融资渠道相对单一且在融资可得性方面远低于国企。

金融供给结构的扭曲对企业金融化产生了以下影响：一是部分资金供给相对充裕的国企和大企业主要出于投机性动机，将多余资金投向股市、楼市、银行理财产品及影子银行等。比如证监会披露信息显示，近年来我国一些上市公司通过编项目、炒概念，频繁从资本市场募资，并将资金变相投入理财产品等虚拟经济领域。二是部分具有较高融资约束的民企和中小企业，受融资贵、融资难影响，将提高对未来经营风险预期、降低实业投资偏好，出于“预防性储蓄”或者“投机性”动机，相对增加金融产品的持有。

2.金融监管相对滞后，助推企业资金脱实向虚。2010年以来，我国金融创新呈现快速发展趋势，在混业经营和分业监管的模式下，创新与监管呈现出了一定程度上的不适应与不匹配，一些重点领域出现了大量金融乱象。以商业银行为例，出于减少资本占用、规避监管要求、获取最大化利润等目的，一些银行通过同业理财、委托贷款、信托贷款等方式推动了资产负债表快速扩张，大量资金违规流向了房地产、政府融资平台、股市等，不仅挤压了实体经济的融资空间，还导致了资金流向实体经济的链条被人为拉长，加剧了中小民营企业融资难、融资贵的困境。与此同时，金融体系资金的脱实向虚助推了资本市场的虚假繁荣，加大了实体经济与金融市场收益率的倒挂。在此背景下，企业出于“预防性储蓄”或者“投机性”动机的金融化行为有所增加，实体经济出现了一定程度的脱实向虚。2017年以来，通过加大监管力度、改善监管效率，我国金融体系服务实体经济效率有所提升，企业金融化行为一定程度上得到了遏制。

（三）企业层面

企业作为微观决策主体，其金融化资产的投资决策除了与宏观层面经济结构变革、金融体系层面资金供给效率等相关外，还与其内部的经营目标导向、管理层自利动机，以及企业在产业链中所处的竞争环境有直接关系。

1.企业短期利润最大化导向增加了企业脱实向虚风险。马克思平均利润率趋向下降的规律表明，实体经济的平均利润率在长期中随着资本积累而趋于下降，具有客观必然性。要打破这一规律，离不开技术创新。长期以来，受益于改革开放以来的制度红利、人口红利及政策红利等，我国一些企业家在经济高速发展阶段热衷于赚“热钱”和“快钱”，相对忽略技术研发创新。随着中国经济步入中高速阶段后，在实业竞争加剧、利润下滑、创新成本较高的背景下，部分企业为追求短期盈利目标，在制定投资策略时偏向增加易于在短期内获利的金融资产而非投资实体产业。

2.管理层机会主义自利动机增加了金融资产投资偏好。所有权与经营权分离是现代公司经营的一个特点，信息不对称下的委托—代理问题为管理层实施机会主义创造了客观条件。对于管理层而言，相比周期长、流动性差的固定资产和研发项目等长期价值投资，金融资产具有较强流动性，以及价值的频繁波动有助于进行利润调节和粉饰财务报表。在实体经济经营困难，以及面临着较大业绩考核压力的背景下，管理层出于降低业绩波动、维护职业声誉等自身利益最大化动机，具有较强的金融资产投资意愿，从而助推了企业金融资产的持有。从我国上市公司看，一些民企和中小企业因公司治理不规范，委托—代理问题更加突出，管理层自利动机下资金脱实向虚现象严重，其金融化程度远高于国企和大企业。

3.市场非对称竞争格局助推了部分民营和中小企业金融化。由于历史、体制机制等原因，长期以来国有企业在煤炭、钢铁、石油、有色金属等行业处于垄断地位，而这些行业通常位于产业链中上游，处于下游的工业企业则大多为中小企业和民营企业。面对中上游行业产品提价时，下游企业在激烈的市场竞争下通常不仅难以依靠提价来转移生产成本，甚至不得不牺牲利润来维持已有的市场份额，抑或退出市场。数据显示，近年来受上游大宗商品连续涨价的影响，国企利润增速远高于民企。以2022年一季度为例，国企和私营企业的利润总额同比增速分别为19.5%和3.2%，两者差距明显。此外，许多民营企业和中小企业在实际经营中，还面临着政策的“旋转门”“玻璃门”和“弹簧门”，存在着较高的制度性交易成本。在难以与国有企业和大企业展开公平公正竞争的情况下，部分民企和中小微企业投资回报空间持续压缩，助推了企业增加金融资产持有的投资替代动机。

三、实体企业金融化对经济高质量发展的影响

企业适度金融化通常被认为有以下三方面的好处：一是有利于缓解企业可能的财务困境。在缺少合适的生产投资项目时，企业通过将盈余资金投资于流动性较强的金融资产，不仅可以增加收益，也可以帮助企业在未来面临可能的融资约束时，快速卖出金融资产以获得流动性（马红和王永嘉，2019）。二是有助于分散企业生产经营风险。实体企业在生产经营中常常面临汇率、利率等波动风险，以及原材料采购等价格波动的风险，合理地持有期货、期权及远期合约等金融工具可以帮助企业转移生产经营风险，对冲相关价格波动对企业利润的不利影响。二是有利于缓解市场的资源错配。企业金融化行为通过市场的投融资机制推动了资金从低效率企业流向高效率企业，实现了金融资源的再配置，从而有助于提高经济整体效率。

然而，企业过度持有金融资产则不利于其长期价值及市场竞争力提升。尽管当前针对企业是否过度金融化的问题尚缺乏统一的判断标准，但大量来自学界和业界的证据表明，当前我国企业总体上存在着过度金融化行为，对经济发展的不利影响更为突出。从当前经济高质量发展的视角看，在百年未有之大变局下，企业过度金融化不仅影响我国实体经济长远健康发展，也有违当前高质量发展的本质。

（一）不利于宏观经济的稳定性

经济高质量发展的重要前提是稳定、可持续发展，不能出现经济的大起大落。一方面，与实体经济的各个产业部门相比，金融体系的周期性波动更为显著。金融体系在现代经济中的核心和中枢地位决定了其具有的顺周期性特征极易将波动传导并最终放大至实体经济。企业过度金融化将导致大量资本流入金融体系，使金融陷入自我膨胀的循环和资金空转，埋下系统性金融风险的隐患，最终危害实体经济健康运行。20世纪80年代以来，拉美债务危机、亚洲金融危机及美国金融危机等历次危机的爆发表明，当金融体系的资金运行一旦脱离实体经济进入自我循环，金融泡沫和经济危机将难以避免。

另一方面，企业过度金融化将影响宏观调控效果，削弱货币政策和财政政策的有效性。宏观调控是克服市场失灵、应对社会化大生产和协调各种利益，以实现经济结构均衡和可持续发展的重要手段。企业过度金融化将使得货币政策、财政政策下支持实体经济发展的资金难以真正流入实体经济领域。比如，近年来为支持实体经济发展、降低企业融资成本，我国实施了逆周期的货币政策，推动了信贷资金成本的下降，在企业过度金融化的情况下，一些信贷资金违规流入了楼市和股市，助推了金融市场泡沫，降低了货币政策的有效性。

（二）不利于现代化产业体系的构建

构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系是“十四五”规划的重要内容，发展现代产业体系的核心和着力点在于实体经济。从现代化产业发展方向看，加快推进制造强国、质量强国，依靠的是实体企业尤其是制造业通过不断加大技术创新、质量管理、品牌建设等投入，实现传统产业改造升级和新兴产业的培育壮大。企业过度金融化将导致实体经济投资的“挤出效应”，难以对形成产业布局合理、结构优化、效益提升的现代产业体系形成有效支撑。

从推动现代化产业体系发展的核心要素看，创新是提高企业竞争力、引领发展的第一动力。与发达国家相比，我国实体经济尤其是制造业在全球产业链分工和价值链中仍处于中低端位置，经济体量大而不强、产业门类多而不优的特征较为明显。一方面，企业过度金融化将使得企业过于依赖投资期限灵活、流动性强的金融市场投资收益，弱化对具有投资期限长、不确定性高的创新性技术的研发投入激励，在长期中不利于企业价值提升。另一方面，引导人才流入制造业和战略性新兴产业及现代服务业是构建现代化产业体系的关键，也是增强实体企业自主创新能力的基础。实体企业过度金融化容易助推金融市场虚假繁荣，吸引大量人才向金融行业集中。在虚拟经济热于实体经济的背景下，近年来我国人才配置同样出现了一定的程度的“脱实向虚”倾向，阻碍了企业竞争力的进一步提升（王启超等，2020）。

（三）不利于共同富裕目标的实现

推动经济高质量发展，归根到底是要实现全体人民共同富裕。共同富裕离不开生产力发展和公平公正的财富分配机制，企业作为生产和初次分配的主体，是推动经济发展、劳动者收入份额提升、缩小社会财富差距的重要力量。尤其是实体企业中的工业企业具有上下游产业链长、生产性投资乘数效应明显、就业带动力强的特点，易于形成“投资——就业拉动——产出增长——劳动者工资水平、消费能力上升”的正反馈机制。当实体企业过度金融化后，不仅导致生产力、劳动收入水平难以有效提升，还将导致社会财富进一步向金融部门集聚、劳动者报酬在收入分配中占有的份额下降、贫富差距拉大等一系列问题。

以美国为例，20世纪70年代以来，企业过度金融化造成了美国实体部门就业人口不断萎缩，大量剩余劳动力被推向除金融之外、收益较低的服务部门，劳动者工资性收入在国民经济中的占比明显下降。从我国来看，企业过度金融化同样会拉大实体经济与虚拟经济之间的收入差距。据统计，2019年我国城镇非私营单位金融业人均工资是制造业的1.7倍，高于美国同期水平（1.6倍）。而房地产业即使在近几年发展受到严格监管的情况下，其行业平均工资也高于制造业平均水平约3个百分点。实体经济与金融、房地产行业之间的收入差距反映了初次分配中收入向资本而不是劳动要素倾斜。因此，从长期看企业过度金融化将不利于经济高质量发展与共同富裕目标的实现。

四、实体企业金融化治理的西方实践

（一）西方实践：基于美国和德国的分析

20世纪80年代以来，伴随着经济全球化背景下产业转移、资本的快速流动，大多数发达国家出现了不同程度的产业空心化和实体企业金融化趋势，对本国的政治、经济和社会发展产生了重要影响。值得关注的是，西方发达国家中美国和德国的实体企业发展呈现出了截然不同的模式，形成了企业过度金融化与逆金融化的鲜明对比。

1.美国实践。1971年布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，在缺少外在约束与内在自律的情况下，美元发行规模迅速扩大。伴随着宽松的货币环境、监管放松、金融工具创新，以及影子银行快速兴起，美国金融业迎来了蓬勃发展。在新自由主义兴起、经济增长乏力的背景下，金融市场的高收益使得非金融企业越来越多地通过设立金融机构，间接或者直接参与金融活动，以寻求资本快速增值（祝得彬，2019）。金融业快速发展也重塑了企业公司治理，随着机构投资者增多，以及越来越多地通过股票、债券等有价证券持有企业资本的一部分，在股权、期权等激励措施下职业经理人和股东形成了利益共同体，在以股东价值最大化为导向的经营目标及其导致的分红与回购压力下，企业经营转向“缩小规模和利益分配”，加大了对周期短、来钱快的金融业务的投资（孙喜，2017），而不再是推动技术升级以提高企业长期竞争力。

据统计，金融危机前美国虚拟经济规模达到了实体经济的30多倍，制造业产值占GDP比重则从1980年的20%下降至2007年的12.8%。实体经济与虚拟经济发展失衡最终导致美国金融危机爆发，并带来了贫富差距进一步扩大、失业率攀升、经济停滞不前等问题。2008年以来，为振兴实体经济、抑制实体企业过度金融化，美国政府从产业政策、金融监管、财政税收等多个角度出台了一系列举措，具体而言包括以下几个方面：

一是加强政策的顶层设计。面对产业发展的日益空心化，美国提出了“再工业化战略”。美国先后出台了《2009年美国复苏与再投资法案》《2010年美国制造业振兴法案》《美国创新战略：推动可持续增长和高质量发展》《2017年减税和就业法案》等（李俊江，2015），推动制造业回流美国。

二是改革金融监管体系。2010年出台了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，并成立了以金融稳定委员会和消费者保护局为代表的新监管机构，全面加强了对系统重要性金融机构及影子银行业务体系的监管。特朗普上任后，加强金融监管的政策有所动摇。

三是注重对战略新兴产业、先进制造业等重点领域创新活动的支持，通过政府直接资助企业早期研究与开发投资、建立世界级实验室和研发设施、加强知识产权保护等创新友好政策，推动实体企业转型升级。

四是将“中小企业”视为再工业化的中坚力量，通过税收、贸易保护、劳动技能人才教育与培训、贸易融资支持等举措，加大对中小企业扶持。

通过上述举措，美国经济有所复苏，制造业增加值呈现增长态势，特别是在一些高精尖领域（刘戒骄，2020）。根据《2021世界先进制造业发展指数》，美国在“产业引领、技术先进、模式创新性”方面综合实力位居世界第一。但受内部分裂日益严重、垄断资本干预政府决策等因素影响，美国的政治和经济制度均出现了一定程度的失灵，导致一些支持实体经济的政策有所扭曲，加大了财富向精英阶层和富人阶层极化的趋势，再工业化战略下产业结构调整进程缓慢。如图3所示，从1980年至今，美国工业增加值占GDP比重持续下降、金融业增加值占GDP比重持续上升的趋势并未得到根本扭转，企业金融化趋势仍在继续。

2.德国实践。尽管20世纪80年代以来，经济金融化成为了全球经济体的普遍趋势，但作为西方发达国家代表的德国却置身于金融化浪潮之外，并进一步巩固了其工业强国的地位。从产业结构看，德国工业增加值占GDP比重数近二十年来一直维持在24%至28%之间，2020年末为26.53%，金融业增加值占GDP比重则从2000年以来的最高值5.04%下降至2020年的3.34%，经济发展呈现出典型的“小金融、大实体”格局（如图4所示）。中小企业构成了德国实体经济的生力军，食利性收入占企业总收入之比长期在1%左右，相比之下美国则长期维持在5%以上（张晓朴等，2021）。

德国之所以能够有效避免实体企业过度金融化，至少与以下四方面因素有关：一是稳定的经济金融发展环境。受益于欧元区的发展红利、稳健的货币政策、发达的住房租赁市场及审慎性的住房金融市场，德国实体经济长期保持稳定。据统计，德国非金融企业净资产收益率在2005—2018年间的平均净资产收益率至少高于银行业10个百分点，且波动幅度低于后者。稳定且占优的报酬结构促进了人才、资金等生产要素向实体经济的倾斜，降低了企业金融化倾向。二是坚持“工业立国”导向，长期以来大力扶持中小企业。比如《德国发展报告（2020）》指出，在“工业4.0”背景下，德国政府将中小企业促进政策和创新政策相结合，通过投资补贴和减税、建立中小企业资质评估平台、发挥政府资金的杠杆作用等系列举措，推动企业创新水平提升和产业转型升级。三是高效率的融资体系。以商业银行、公共储蓄银行、信用社为支柱的银行融资体系下，非利润最大化导向的银行占据主导地位。中长期贷款占比较高，企业与银行间形成了稳定深度的合作关系，降低了银行“雨天收伞”的概率。四是优良的企业文化。受传统文化影响，德国企业逐步形成了不追求过度扩张、以内源性融资为主、重视研究和创新、追求产品卓越品质的企业文化。

上述因素相互作用促进了德国实体经济发展与金融服务之间的良性循环，降低了非金融企业脱实向虚倾向，推动了德国工业竞争力长期位于世界第一梯队。实体企业聚焦主业、稳步发展的特点奠定了德国稳固的经济基础，不仅帮助德国成功抵御了2008年国际金融危机的冲击，在欧元区中率先实现经济增长的强劲反弹，也使得德国在新冠肺炎疫情冲击下经济具有较强韧性。受新冠肺炎疫情影响，2020年德国经济在经历了全球金融危机以来十多年的增长后，首次陷入衰退，但良好的经济韧性促进了德国经济随后的快速反弹（陈立兵，2021）。德国国家统计局数据显示，2021年德国GDP同比增速从2020年的-4.9%回升至2.7%，失业率从2020年的3.6%降至3.3%，就业和经济增长呈现出双回升态势。

（二）对我国的启示

实体企业金融化是一国的产业发展战略、政策环境、金融市场结构、企业治理水平等多种因素叠加影响的结果。尽管国情不同，但在近年来我国经济发展面临传统增长动能减弱、金融领域风险多发、各种结构性矛盾突出等多重考验下，美、德两国企业金融化的治理实践仍对防范企业过度金融化、推动实体经济发展壮大、促进经济高质量发展具有重要启示。

一是要处理好实体经济与虚拟经济的关系。现代化经济进程中，实体经济部门和虚拟经济部门随经济发展水平提升而逐步扩大是市场经济的客观规律。美、德两国的经验表明，虚拟经济的发展必须依附并服务于实体经济，一旦脱离实体经济，陷入自我发展、自我循环的运转体系中，将带来资源、人才等生产要素在实体经济与虚拟经济部门的配置失调，导致一国发展陷入经济金融危机和产业空心化的泥沼。反之，实体经济与虚拟经济互利共生将有助于增强经济发展的稳健性和可持续性。近年来，我国宏观杠杆率高企、金融体系潜在风险频发、实体企业经营困难，一定程度上正是两者失衡的表现。习近平总书记曾指出，一个国家一定要有正确的战略选择,我国是个大国,必须发展实体经济,不断推进工业现代化、提高制造业水平,不能脱实向虚。因此，推动经济高质量发展的关键在于以实体经济为着力点，促进实体经济与虚拟经济协调发展。

二是要处理好供给侧与需求侧的关系。治理企业过度金融化的根本在于提高实体经济生产投资回报率，而投资回报率很大程度上与产品的供给需求是否能实现有效匹配相关。当前我国实体经济回报率不高部分是由于低端供给过剩、高端供给不足，尚不能满足人民对美好生活的向往所导致。在以国内大循环为主体、国内国际双循环的新发展格局下，实体经济要实现高质量供给、提升投资回报率，必须紧紧依靠创新。当前创新已成为了各国抢占未来经济制高点的关键依托，无论是美国还是德国都将创新放在发展实体经济的突出位置，高度重视对企业创新活动的支持。对于中国而言，创新驱动不仅是推动企业全要素生产率提升、提高实体经济回报率的关键，也是增加居民收入、创造更大需求空间的动力源泉。实现经济高质量发展，要紧紧依靠创新实现供给侧结构性改革和产业升级，并形成对需求牵引和匹配的内生动力。

三是要处理好有效市场和有为政府的关系。美国金融危机爆发的教训表明，在新自由主义下如果放任市场的自由发展，将会衍生出企业过度金融化、贫富差距扩大、产业结构扭曲、经济增长阻滞等系列问题。一个健康的经济体，既需要充分发挥市场对资源的配置作用，也需要政府采取缓解市场失灵、减少市场信息不对称、调节收入分配、推进生态环境保护等系列举措，通过市场“无形之手”与政府“有形之手”的协调配合，共同推动经济发展效率提升。近年来，美国和德国推动实体企业发展的举措和成效反映了处理好两者关系的重要性。应认识到，改革开放四十年来我国经济发展所取得的重大突破和成果，正是高度重视政府与市场作用的结果。新发展阶段下，要推动实体企业脱虚向实、避免过度金融化，仍需要厘清当前可能制约实体企业生产经营、创新研发的一些体制机制障碍，促使市场在资源配置中更好地起决定性作用，以及更好地发挥政府作用。

五、防范我国实体企业过度金融化的对策

从2017年防范资金“脱实向虚”首次被写入政府工作报告，到习近平总书记在不同场合多次就实体经济发展作出重要指示，无不彰显了防范实体企业过度金融化的重要性。近年来，我国以供给侧结构性改革为主线，积极推动实体经济发展，在激发企业主体活力、促进经济转型升级等方面取得了一定成效。但应当看到的是，在当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，部分企业“脱实向虚”倾向并未得到彻底扭转。经济发展的一般规律表明，防范实体企业过度金融化的根本在于提高实体企业经营回报率，促进资金、人才等生产要素向实体经济倾斜。在当前复杂严峻的经济形势下，提高实体经济投资回报率、促进企业聚焦生产经营主业，需要实现生产环境、生产效率、生产方式等方面的深刻变革，离不开政府、市场和企业等各方主体的共同努力。

（一）构建新型政商关系，为实体经济发展创造良好的营商环境

构建新型政商关系的本质是进一步厘清政府与市场边界，通过推动政府有所为与有所不为，形成“亲”“清”的政治商业生态环境，营造全社会尊重和激励企业家干事创业良好氛围，大力弘扬企业家精神，激发企业家干事创业的热情。一是要推动地方政府靠前为企业服务，了解实体企业生产经营中的难点、痛点与堵点，加大财政金融帮扶政策的协调配合与宣讲解读，协助企业解决经营中的实际困难。此外，要通过简政放权、放管结合、优化服务，进一步提高为企业服务的效率。二是要推动企业生产经营中的各种隐性成本下降。加快推动“高效规范”“公平竞争”“充分开放”的全国统一大市场建立，破除阻碍企业跨区域竞争和生产要素流动的各种障碍，降低生产要素和商品流通的市场交易成本。清理规范各类涉企收费，完善交通、通信等硬基础设施和法律、标准等软基础设施，推动企业用地、用电、用网和物流等成本降低，提振企业的投资热情。

（二）加大对创新活动的引导支持，推动企业转型升级

创新是增强实体企业生产效率、提高投资回报率的关键所在，但其具有的“高投入、高风险、长周期”特征决定了企业开展创新活动具有较高成本，并需要在长短期利益之间进行取舍。推动实体企业进行创新升级，需要更好地发挥政府的引导和支持作用。一是加强创新政策与制度完善。一方面，通过进一步加强知识产权保护、信用体系建设、政府采购相关的政策法规建设，为企业创新提供重要保障。另一方面，人才是创新的核心要素，通过完善科技人才发现、培养、激励机制，深化科研项目管理、科研组织形式与科研结果评价、转让等体制机制改革，实施人才优先发展战略，为企业创新提供重要的人才支撑。

二是充分发挥政府创业投资引导基金、减税降费、风险补偿基金等举措对创新的引导作用。通过创业投资引导、风险分担等举措，发挥财政资金对社会资本的撬动和杠杆作用，引导社会资金流向初创期和成长期企业，解决科创企业因轻资产特征导致的融资难题。同时，通过加大研发费用计税扣除力度、设备投资和升级的政府补贴力度，以及为科创企业提供财政贴息等，降低企业创新升级成本，增强企业创新动力。

三是加快形成一批具有公益属性的创新基础设施。针对当前我国企业基础创新能力不足、创新资源支撑不够、创新投入成本较高等问题，通过加大统筹国家、区域、产业等各方资源，推动建成以国家级实验室、科研中心及数据中心等多方共建共享的开放式技术研发基础设施，以及科技企业孵化器、众创空间、知识产权交易平台等创新创业服务设施，为助力企业创新发展、产业升级提供重要支撑。

（三）推动金融供给侧结构性改革，提升服务实体经济效率

党的十九大提出，要通过深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力。落实好这一要求，需要进一步推动金融供给侧结构性改革，畅通金融资源流向实体经济的渠道，将更多资金配置到产业发展的薄弱环节和重点领域，减少企业因融资难、融资贵而产生的预防性和投机性金融化动机。一是要提高直接融资比重，建立多层次的普惠、科创、绿色金融融合发展的融资服务体系。通过完善注册制、并购重组、再上市、常态化退市等制度，形成功能互补、有机联系的多层次资本市场，推动企业综合运用股权、债权等多种直接融资方式，提高资金的综合筹措能力。二是要运用科技手段为企业的融资服务赋能。比如通过大数据、云计算等数字科技手段发展供应链金融，通过围绕核心企业全方位获取上下游企业的各类信息，解决因信息不对称而产生的传统金融机构对中小企业风险定价较高问题，为供应链中的中小微企业提供高效、低成本、风险可控的融资服务，提高其融资服务的覆盖率、可得性和资金匹配效率。三是要进一步发挥开发性、政策性金融服务作用，突出其不以盈利为目的的经营特征，持续提升对“三农”、小微企业等国民经济发展薄弱领域的支持力度。

（四）加强重点领域监管，为实体经济保驾护航

推动金融为实体经济服务、改善资源配置效率，离不开对金融机构和资本市场这两大关键领域的有效监管。需要进一步完善以“一行两会”为支柱的现代金融监管架构，加强区域间、部门间的监管协调，构建规则一致、监管相容、协调有序、全方位的监管格局。一方面，要继续加强对金融机构行为的穿透式监管，加大对资金空转、违规流向房地产、股市、地方政府融资平台等行为的识别与处罚力度，严禁金融机构利用各种嵌套交易拉长业务链条、模糊业务实质的行为。持续推动中小银行等金融机构完善公司治理，确保金融资源流向实体经济。另一方面，要加强对股市、债市，以及投资性房地产市场的监管，强化资本市场的规范化、法制化建设，继续推动房地产市场向居住属性回归，防止资本市场的虚假繁荣、资本无序扩张，以及通过炒作等获得超额利润等情况，提升企业投资实体经济的意愿。

（五）发挥国有企业的支撑引领作用，带动产业链企业共同发展

国有企业作为国民经济的重要支柱，理应在推动实体经济脱虚向实、促进经济高质量发展中发挥战略支撑与引领作用。一方面，应持续推动国有企业改革。推动处于上游基础性行业（如水、电、天然气、石油）的国企通过加强内部治理、降低经营成本、改善经营效率，降低产品定价，推动中下游企业的原材料采购成本下降。同时，从战略上调整和优化国有经济布局，逐步放开能源、铁路、电信、公用事业等行业的竞争性环节市场化改革，在市场准入、审批许可、招投标等方面创造公平公正的竞争环境，扩大民企的投资空间与盈利前景。另一方面，要充分发挥国企在推动科技创新上的引领作用。通过加强国有资本管理，推动国有企业进一步聚焦主业，围绕国家战略目标和发展导向，在集成电路、航空航天、生物医药、先进电力、工程机械等产业领域，通过科技创新实现高端化、智能化和绿色化发展。以产业链上下游企业合作为依托，推动国企与民企在关键核心技术攻关、高端人才引进、科研成果转化应用等方面协同创新，共同提升产业链供应链水平。

（六）持续深化对外开放水平，推动更多企业“走出去”

实施高水平对外开放，促进更多企业“走出去”，既是我国应对世界经济格局调整、实现双循环发展的现实之需，也是拓宽企业投资空间、培育新的利润增长点的重要途径，对于促进实体经济脱虚向实、实现更高水平的供需动态平衡具有重要意义。一方面，高水平对外开放意味着更广阔的生产要素市场与产品需求市场，企业可以通过“走出去”，利用更为廉价的海外劳动力和原材料，以及广阔的需求市场，推动生产成本下降、利润增长。另一方面，通过深化对外开放、推动企业走出去，有利于企业更好地参与国际市场的竞争与合作，推动企业生产模式、治理模式与经营模式变革，提升企业在全球产业链价值链中的位置。为此，一是要发挥政府的统筹作用，加强顶层设计和布局。面对当前大国地缘政治博弈、贸易投资保护主义抬头、国际经贸规则调整等风险，应充分发挥政府在资源和信息统筹等方面的优势，加强与相关国家沟通协调，推动企业在跨境资金流动、信贷支持等方面的投融资便利化，为企业“走出去”提供风向标。二是要推动各项组织和平台建设，为企业开拓海外市场提供保障。比如，加快培育面向海外市场的律师服务、审计、咨询等中介服务平台，协助企业“走出去”。同时，要充分发挥海外商会、双边合作产业园等平台的支撑作用，推动企业抱团进入国外市场，充分发挥产业集群在开拓国外市场、提升产业链价值链中的集聚效应。