上市公司控股股东股权质押与股利政策

彭利达 张文霞

摘要：近年来，上市公司控股股东股权质押层出不穷，与此同时，中国上市公司股利政策尚不完善，重融资、轻回报现象严重。本文以2011—2020年中国A股上市公司为样本，运用Probit模型和OLS模型實证研究了上市公司控股股东股权质押对股利政策的影响。研究发现：上市公司控股股东股权质押（率）降低了现金股利支付意愿与支付率，但提高了股票股利支付意愿与支付率。进一步地，在将机构投资者分为压力抵制型和压力敏感型之后，检验不同类型机构投资者在其中的调节效应，结果表明，不同类型机构投资者在上市公司控股股东股权质押（率）影响股利政策中起到不同的治理作用。研究结论为政府监管部门进行相应的资本市场监管、完善上市公司治理机制提供一定的借鉴。

关键词：上市公司;控股股东股权质押;股利政策;异质型机构投资者;调节效应

中图分类号：F830.91文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2022）06-0072-09

一、引言

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视资本市场发展，并为新时代资本市场改革发展指明了方向，其中一项重要的任务就是投资者合法权益保护。中国正处于新兴加转轨时期，资本市场在推动社会经济发展的过程中发挥重要作用，如何更好地保护资本市场投资者利益，进而完善中国资本市场，成为当前政府监管部门工作的主要着力点。有效的上市公司股利政策是保护中小股东权益的重要手段，而什么因素能够影响上市公司的股利政策呢？目前学者从不同角度研究上市公司股利政策的影响因素[1-2]，但鲜有关注控股股东股权质押对股利政策的影响。

近年来，股权质押作为一种新兴的融资模式在中国得到了快速发展，已经成为资本市场的一种普遍现象[3-4]。控股股东股权质押的发生率、数量的增长以及产生的后果引起了媒体和监管机构的关注。股东在进行股权质押时仅进行质押登记无需过户，因此，股东可以在不影响其持股比例和控制权的情况下满足资金需求。虽然股权质押能够为控股股东融资提供便利，但是同时也存在一定风险。当股价触及“警戒线、平仓线”时，如果控股股东没有及时解除质押或者补足保证金，那么可能触发丧失质押股权的风险。为了防止控制权发生转移，控股股东有动机采取措施维持股价稳定[5-6]。Chou等[7]与谢德仁等[8]发现，股票质押的控股股东并不是通过提高公司绩效进而降低股权质押的风险，而是通过各种市值管理手段来化解控制权转移风险。根据信号传递理论，股利政策会影响公司股价，股利宣告能为投资者带来短期超额回报。那么，控股股东可能会出于保护股价的目的，从而有选择性地实施相应的股利政策。中国上市公司股利政策的一个特点是偏好送转股票，而现金分红偏少。那么，控股股东股权质押是否以及如何影响股利政策呢？这是本文研究的第一个重要问题。

此外，中国机构投资者迅猛发展，成为资本市场重要的参与主体，其主动参与公司治理的意愿越来越强烈，梁上坤[9]、李昊洋等[10]与王珏和祝继高[11]发现，机构投资者是优化公司治理的有效途径之一。温军和冯根福[12]、薄仙慧和吴联生[13]与Chen和Harford[14]发现，并不是所有类型机构投资者都能对公司治理起到积极作用。不同类型机构投资者是否会发挥不同的治理作用，在控股股东股权质押影响上市公司股利政策中是否能够起到不同的调节效应呢？这是本文研究的第二个重要问题。

本文的边际贡献可能体现在以下四个方面：第一，本文从股利政策的角度拓展了控股股东股权质押领域的研究，并揭示了“是否股权质押”“股权质押率”在研究控股股东股权质押对上市公司股利政策的影响时存在重要差异。已有研究较少对它们进行细致区分，从而可能会导致对股权质押的评价不够完整和客观。第二，本文丰富了上市公司股利政策影响因素的研究。“股利之谜”吸引了国内外大量学者的研究。比如，中国半强制分红政策对上市公司现金分红行为的影响[15-16];大股东、高管利益侵占对现金股利的影响[17-18]等。笔者发现，控股股东股权质押会影响股利政策，进一步丰富了股利政策领域的研究。第三，研究发现，控股股东股权质押对上市公司现金分红、送转政策的影响不同，能够为政府部门治理“铁公鸡”类上市公司提供思路，为资本市场投资者提供建议。第四，压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者在控股股东股权质押（率）影响股利政策中起到不同的调节效应。本文能够为中国发展不同类型机构投资者提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）上市公司控股股东股权质押与现金股利政策

控股股东股权质押后，其仍保留对出质股份的控制权，相应的现金流量权在出质期间暂时冻结，其实际现金流量权与控制权分离程度增大，委托代理问题可能变得严重，此时控股股东可能有强烈的动机掏空上市公司[19]，其带来的影响有以下三个方面：

首先，控股股东通常采用控制上市公司为其他公司担保或者与其他公司进行关联交易从而掏空上市公司，为利于自己掏空，控股股东此时可能要求上市公司不分红或者少分红。

其次，控股股东股权质押后的掏空行为导致公司现金资源流出公司，从而损害了上市公司的价值，导致公司股价下跌。并且，一旦质押股权的价值降低至最低质押要求，质权人有权要求控股股东补足保证金或其他质物，否则，控股股东的控制权将面临转移的风险。由于存在控制权私利，因而控股股东会采取各种手段支撑股价，防止控制权转移。此时，上市公司回购股票是一种简单且有效的方式，因此，控股股东会要求上市公司不分红或少分红，将现金资源保留在公司中以便必要时开展股票回购。当然，控股股东是否会掏空上市公司、转移现金资源和将现金资源留存公司以便后期开展股票回购，是控股股东的一种相机行为，其最终可能导致上市公司不分红或少分红。

最后，控股股东股权质押给资本市场带来的信息是上市公司可能遇到资金问题，此时债权人的风险变大。因此，债权人有可能给上市公司施加压力，要求上市公司不分红或少分红，以防止公司现金资源流出，损害债权人利益。综上所述，控股股东股权质押可能导致上市公司现金股利支付意愿与支付率降低。

另外，上市公司控股股东股权质押程度不同也可能对公司现金股利支付有不同的影响。控股股东股权质押率越高，其现金流量权与控制权分离程度越大，上市公司的委托代理问题越严重，公司的风险越大。为降低风险，公司现金股利支付意愿可能越低，股利支付率也可能越低。基于此，笔者提出如下假设：

H1：上市公司控股股东股权质押（率）与现金股利支付意愿（率）负相关。

（二）上市公司控股股东股权质押与股票股利政策

控股股东股权质押后，可能会损害上市公司的利益，导致上市公司股价下跌。为了维持股价，控股股东可能会有选择性地进行信息披露，提振公司股价，其中上市公司送转股票是一种有效的方式。根据信号传递理论，上市公司股利公告通常被投资者视为公司具有未来良好发展前景的信号，从而能够给公司带来股票超额收益[20]。目前，在中国资本市场尚不完善、散户占主体的投资结构下，投资者通常将上市公司高送转看成是慷慨解囊、回报投资者的行为。而实际上，高送转只是股东权益内部的结构调整，并不立即导致股东财富的增加和公司经营基本面的改变。基于迎合理论，上市公司可能利用和迎合这种市场非理性行为，利用高送转进行所谓的伪市值管理。中国上市公司股权结构高度集中，控股股东与中小股东之间存在着严重的代理冲突。因此，为缓解这种代理冲突或者作為对现金股利政策的替代，控股股东可能会在不进行现金分红或者少进行现金分红的前提下，发放股票股利。因此，上市公司控股股东股权质押（率）可能提高了股票股利支付意愿及支付率。基于此，笔者提出如下假设：

H2：上市公司控股股东股权质押（率）与股票股利支付意愿（率）正相关。

（三）异质型机构投资者对控股股东股权质押与股利政策之间关系的调节效应

在控股股东股权质押可能损害投资者利益的情况下，不同类型机构投资者可能起到不同的治理作用。本文借鉴梁上坤[9]的研究，按照是否与上市公司存在商业关系或潜在的商业关系，将机构投资者划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者。压力敏感型机构投资者由于与上市公司可能存在的商业关系或者潜在的商业关系，因而在参与公司治理时有较大可能会受到大股东和高管的影响，不能起到很好的监督作用，甚至有可能与上市公司控股股东合谋。而压力抵制型机构投资者则相反，由于与上市公司不存在商业关系或潜在的商业关系，所以其在参与公司治理时能够保持较好的独立性，可能会起到很好的制衡、监督大股东的作用。因此，压力抵制型机构投资者在控股股东股权质押（率）与股利政策的关系中可能起到调节效应，而压力敏感型机构投资者则可能对此没有起到调节效应或者加强了控股股东股权质押（率）对股利政策的影响。基于此，笔者提出如下假设：

H3：压力抵制型机构投资者持股能够减弱控股股东股权质押（率）对现金（股票）股利支付意愿（率）的影响。

H4：压力敏感型机构投资者持股对控股股东股权质押（率）与现金（股票）股利支付意愿（率）之间的关系无影响或者加强了其影响。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2011—2020年中国A股上市公司为初选样本，剔除金融类、ST类、主要研究数据缺失的上市公司，选取只发行A股，且2011年前上市的公司。筛选出10年共计21 181个样本。机构投资者相关数据选自RESSET数据库，上市公司财务数据和公司治理数据选自CSMAR数据库，使用Excel和Stata进行数据处理、分析，并对各连续变量的最大和最小的1%观察值进行Winsorize处理。

（二）变量定义

被解释变量：股利政策，包括现金股利政策和股票股利政策。其中，现金股利政策细分为现金股利支付意愿（Dumdiv）和现金股利支付率（Div）;股票股利政策细分为股票股利支付意愿（Dumstock）和股票股利支付率（Stock）。

解释变量：包括控股股东股权质押（Dumpledge）和控股股东股权质押率（Pledge）。

调节变量：机构投资者持股比例，包括压力抵制型机构投资者持股比例（Res）和压力敏感型机构投资者持股比例（Sens）。

控制变量：借鉴何平林等[4]、廖珂等[5]与宋迪和杨超[18]的研究，本文选取的控制变量和文中所涉及的重要变量汇总如表1所示。

（三）模型构建

根据上述分析，借鉴廖珂等[5]与谢德仁等[8]研究，本文构建如下模型：

Dumdiv/Div=α0+α1Dumpledge/Pledge+∑14j=2αjControl+Industryi+Yeart+εit（1）

Dumstock/Stock=β0+β1Dumpledge/Pledge+∑14j=2βjControl+Industryi+Yeart+εit（2）

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=γ0+γ1Dumpledge/Pledge+γ2Res+γ3Dumpledge/Pledge×Res+

∑16j=4γjControl+Industryi+Yeart+εit（3）

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=δ0+δ1Dumpledge/Pledge+δ2Sens+δ3Dumpledge/Pledge×Sens+

∑16j=4δjControl+Industryi+Yeart+εit（4）

其中，当被解释变量是现金（股票）股利支付意愿时，采用Probit模型进行回归检验;当被解释变量为现金（股票）股利支付率时，采用OLS模型进行回归检验。

（四）变量的描述性统计分析

表2给出了主要变量的描述性统计分析结果。由表2可知，84.1%的上市公司有现金股利支付意愿，现金股利支付率的均值为29.4%，18.5%的上市公司有股票股利支付意愿，股票股利支付率的均值为11.7%，45.2%的上市公司控股股东进行了股权质押，其股权质押比例均值为19.8%，压力抵制型机构投资者持股均值为4.146%，压力敏感型机构投资者持股均值为1.681%。此外，表2同时报告了存在控股股东股权质押和不存在控股股东股权质押的均值差异检验结果，结果显示，存在控股股东股权质押的企业相比不存在控股股东股权质押的企业，其股票股利显著多，而现金股利显著少。初步分析表明，控股股东股权质押与否对现金股利政策和股票股利政策影响不同。控制变量中，除总资产增长率的均值差异检验结果不显著外，其他变量均显著，表明本文控制变量的选取是比较合理的。

四、多元回归结果与分析

（一）基准回归分析

1.控股股东股权质押（率）对现金股利政策影响的检验

表3列示了模型（1）的多元回归结果。

由表3可知，当控股股东股权质押时，上市公司现金股利支付意愿（率）均显著下降（回归系数为负并通过显著性检验）;且控股股东股权质押程度越大，上市公司现金股利支付意愿（率）均显著下降（回归系数为负并通过显著性检验），H1得到验证。另外，从控制变量的回归结果可知，上市公司独立董事比例、公司年龄和资产负债率显著负向影响上市公司现金股利政策;第一大股东持股比例、公司规模、现金流量净额和股权集中度显著正向影响上市公司现金股利政策;两职合一并不能显著影响上市公司现金股利政策;两权分离度和高层管理者持股比例能够显著提高上市公司现金股利支付意愿，但对现金股利支付率影响不显著;每股收益、总资产净利润率显著提高了上市公司现金股利支付意愿，但是显著降低了现金股利支付率;总资产增长率对现金股利支付意愿无显著影响，但显著降低了现金股利支付率。

2.控股股东股权质押（率）对股票股利政策影响的检验

表4列示了模型（2）的多元回归结果。由表4可知，当控股股东股权质押时，上市公司股票股利支付意愿（率）均显著提高（回归系数为正并通过显著性检验）;且控股股东股权质押程度越大，上市公司股票股利支付意愿（率）越显著提高（回归系数为正并通过显著性检验），因此，H2得到验证。

（二）影响机制分析

1.压力抵制型机构投资者对控股股东股权质押（率）与股利政策之间关系的调节效应检验

表5列示了模型（3）的多元回归结果。由被解释变量是现金股利政策的回归结果可知，压力抵制型机构投资者持股能够显著提高上市公司现金股利支付意愿，但是会降低现金股利支付率。另外，压力抵制型机构投资者持股不调节上市公司控股股东股权质押对现金股利支付意愿的影响（其交互项系数不显著）;加强了控股股东股权质押对现金股利支付率的负向影响（其交互项系数为负，通过显著性检验，且与控股股东股权质押符号相同）;不调节上市公司控股股东股权质押率对现金股利支付意愿（率）的影响（其交互系数不显著）。

由被解释变量是股票股利政策的多元回归结果可知，压力抵制型机构投资者能够显著提高上市公司股票股利支付意愿（率）（其系数显著为正）。另外，压力抵制型机构投资者不调节控股股东股权质押（率）对上市公司股票股利支付意愿的影响（其交互项系数不显著）;加强了控股股东股权质押（率）对上市公司股票股利支付率的正向影响（其交互项系数显著为正，且与控股股东股权质押、质押率符号相同）。

综合分析压力抵制型机构投资者对控股股东股权质押（率）与股利政策之间关系的调节效应发现，H3未能得证。压力抵制型机构投资者似乎并没有起到本应该有的治理作用。其原因可能是：首先，中国压力抵制型机构投资者在上市公司中占比并不多（2011—2020年的数据显示，其平均占比为4.160%），其话语权较弱，在中国上市公司股权高度集中的背景下，压力抵制型机构投资者并不能起到很好的制衡、监督控股股东的作用，不能影响上市公司重要的决策。其次，在压力抵制型机构投资者话语权较弱，不能起到制衡、监督控股股东的前提下，压力抵制型机构投资者可能会倾向与大股东合谋，从而在很大程度上加强了控股股东股权质押（率）对股利政策的影响。

2.压力敏感型机构投资者对控股股东股权质押（率）与股利政策之间关系的调节效应检验

表6列示了模型（4）的多元回归结果。由被解释变量是现金股利政策的回归结果可知，压力敏感型机构投资者持股能够显著加强控股股东股权质押对上市公司现金股利支付意愿（率）的负向影响（其交互项系数显著为负，与控股股东股权质押符号相同）;对控股股东股权质押率与现金股利支付意愿之间的关系无显著调节效应（其交互项系数不显著）;显著加强了控股股东股权质押率对现金股利支付率的负向影响（其交互项系数显著为负，与控股股东股权质押率符号相同）。其原因可能是：压力敏感型机构投资者与上市公司有着商业往来关系或潜在的商业往来关系，其也不希望上市公司将现金资源分配掉，而是寄希望于上市公司将现金资源留存，以利于其与之进行商业往来。因此，在上市公司现金分红这个财务决策上，压力敏感型机构投资者与上市公司控股股东保持一致，其加强了控股股东股权质押（率）对上市公司现金股利支付率的负向影响。

由被解释变量是股票股利政策的多元回归结果可知，压力敏感型机构投资者持股和控股股东股权质押（率）均能显著促进股票股利支付意愿（率）;但是压力敏感型机构投资者持股对控股股东股权质押（率）与股票股利支付意愿（率）之间的关系均没有显著的调节效应（其交互项系数不显著）。

综合分析压力敏感型机构投资者对控股股东股权质押（率）与股利政策之间关系的调节效应发现，H4得到验证。

（三）稳健性检验

1.使用替代的被解释變量进行相关检验

本文使用控股股东股权质押占总股本的比例代替上文实证分析中控股股东股权质押占控股股东自身持股的比例进行检验，由检验结果

稳健性检验结果未在文中列出，留存备索。可知，相关被解释变量与解释变量之间的关系并没有发生本质的变化，稳健地支持了各假设。

2.使用滞后一期的被解释变量进行相关检验

为部分克服研究中可能存在的内生性问题，本文使用滞后一期的被解释变量与解释变量进行相关回归检验，检验结果没有发生本质变化，稳健地支持了各假设。

五、研究结论与政策建议

本文基于2011—2020年中国A股上市公司数据，实证研究了上市公司控股股东股权质押（率）对股利政策的影响，并在对机构投资者进行分类的基础上检验了压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者对上述关系的调节效应，得出以下主要结论：

首先，控股股东股权质押（率）显著减弱了上市公司现金股利支付意愿（率），显著提高了上市公司股票股利支付意愿（率）。这表明控股股东股权质押后不愿意将上市公司有限的现金资源分掉，更倾向于将现金留存，并采取发放股票股利这种对投资者权益无影响的方式，来更好地应对可能出现的公司股价波动所造成的股权质押风险。此举虽然降低了可能出现的股权质押风险，但是损害了中小股东利益，中小股东难以从上市公司获得“真金白银”，其获得合理的投资收益的权利受到一定程度的损害。

其次，压力抵制型机构投资者持股能够显著提高上市公司现金股利支付意愿，但是会降低现金股利支付率;不调节上市公司控股股东股权质押对现金股利支付意愿的影响;加强了控股股东股权质押对现金股利支付率的负向影响;不调节上市公司控股股东股权质押率对现金股利支付意愿（率）的影响。此结论表明，压力抵制型机构投资者起到了一定的治理作用，其持股有助于提高上市公司现金股利支付意愿，但是降低了现金股利支付率，在上市公司是否分红与现金股利支付水平之间平衡，其可能更有利于公司长远发展，对完善上市公司治理机制具有一定的积极作用。

再次，压力抵制型机构投资者能够显著提高上市公司股票股利支付意愿（率）;不调节控股股东股权质押（率）对上市公司股票股利支付意愿的影响;加强了控股股东股权质押（率）对股票股利支付率的正向影响。此结论表明：（1）在中国上市公司股权高度集中的背景下，压力抵制型机构投资者并不能起到很好的制衡、监督控股股东的作用，其公司治理作用难以发挥，难以影响上市公司控股股东对股利政策的决策，甚至在某些情况下可能和控股股东合谋。（2）压力抵制型机构投资者一般持股期较长，相对于短期获利的现金分红而言，其可能更倾向于上市公司发放股票股利。因此，在上市公司发放股票股利这一事件上，压力抵制型机构投资者与控股股东基于不同的目的，但是都可能偏好发放股票股利。

最后，压力敏感型机构投资者持股能显著加强控股股东股权质押对现金股利支付意愿（率）的负向影响;对控股股东股权质押率与股票股利支付意愿之间的关系无显著调节效应;显著加强了控股股东股权质押率对现金股利支付率的负向影响;对控股股东股权质押（率）与股票股利支付意愿（率）之间的关系没有起到显著的调节效应。此结论表明，压力敏感型机构投资者不关心上市公司是否进行现金股利和股票股利的发放，但是会支持控股股东降低现金流出的决定。

综上所述，为了更好地治理控股股东股权质押可能对中小股东的利益侵害，保护中小股东的利益，笔者提出如下政策建议：

首先，上市公司监管机构加强对控股股东股权质押的监管，加强相关信息披露，缓解控股股东与中小股东之间的信息不对称程度，保证中小股东有充分的知情权，防止控股股东利用信息优势通过股权质押侵害中小股东的利益。在识别控股股东可能利用股权质押损害自身利益的情况下，中小股东可以“用脚投票”，使上市公司股价有下行压力，从而逼迫控股股东不能滥用股权质押获取私利。

其次，上市公司监管机构出台针对控股股东股权质押的细则，对控股股东股权质押进行限制。

再次，继续推动机构投资者的发展。目前，机构投资者“散户化”现象突出，其重要的原因是机构投资者持股比例总体偏低，在参与上市公司治理中话语权不强，其可能更倾向于“用脚投票”或者与控股股东合谋。为推动机构投资者更好地参与上市公司治理，一方面需要扩大机构投资者的体量，增强其话语权;另一方面可以针对机构投资者出台监管细则，促使机构投资者抱团。

最后，有针对性地进一步推动压力抵制型机构投资者的发展，以此改善中国资本市场的参与者结构，完善上市公司治理。因为压力抵制型机构投资者相对于压力敏感型机构投资者在参与上市公司治理中更有可能保持一定的独立性，产生一定的公司治理效果。因此，需要扩大压力抵制型机构投资者的比例，如进一步加大社保基金入市的比例、扩大基金发行规模、加大QFII额度等，以此优化机构投资者结构，提高上市公司治理水平，促进中国资本市场健康、快速成长。

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[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2022.06.007

[引用格式]彭利达，张文霞. 上市公司控股股东股权质押与股利政策——基于异质型机构投资者的调节效应检验[J].财经问题研究，2022（06）：72-80.

收稿日期：2022-03-13

基金项目：国家社会科学基金项目“国家审计化解系统性金融风险的机制与路径研究”（20BGL079）;山东省社会科学规划项目“异质机构投资者参与混改国有企业集团治理研究”（18CKJJ16）;山东省高校青创科技支持计划“和谐劳动关系赋能山东省制造业企业新旧动能转换的机制及效应研究”（2021RW029）;山东省高校科研发展计划项目“国企混改背景下异质机构投资者参与企业集团治理机制及效应研究”（J18RA054）;山东省金融应用重点研究项目“异质机构投资者优化混改国有企业治理的效应及机制设计研究”（2020-JRZZ-20）;山东管理学院科研攀登计划（PD2021A11）;山东管理学院科研启航计划（QH2020R01）;山东省工人运动研究会课题“企业核心员工激励促进企业创新研究”（SDGY2021-10）;山东管理学院工会理论研究专项课题“国有企业核心员工激励推动企业创新研究”（2021GH-Y03）;山东管理学院内部控制与风险管理研究所建设成果

作者简介：彭利达（1984-），男，山东潍坊人，讲师，博士，主要从事财务管理和公司治理研究。E-mail：romeolinda2008@163.com

张文霞（通讯作者）（1986-），女，山东济南人，讲师，硕士，主要从事财务管理和公司治理等研究。E-mail：zhangwenxia1986@126.com