上市公司控股股东股权质押与股利政策——基于异质型机构投资者的调节效应检验

一、引 言

党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视资本市场发展，并为新时代资本市场改革发展指明了方向，其中一项重要的任务就是投资者合法权益保护。中国正处于新兴加转轨时期，资本市场在推动社会经济发展的过程中发挥重要作用，如何更好地保护资本市场投资者利益，进而完善中国资本市场，成为当前政府监管部门工作的主要着力点。有效的上市公司股利政策是保护中小股东权益的重要手段，而什么因素能够影响上市公司的股利政策呢？目前学者从不同角度研究上市公司股利政策的影响因素

，但鲜有关注控股股东股权质押对股利政策的影响。

所以，“文化建设”在企业中所扮演的角色越来越重要，越来越被人们所需要，被发展的社会所需要。同时，文化对人具有一定的教化功能，对企业来说亦是如此。企业要紧跟党的步伐，坚持我国几千年来优秀文化的发展方向，认真地宣传科学的思想，倡导科学精神，运用科学有效的管理方法，对企业的管理模式进行系统的优化，找到属于自身发展的最合适的道路。企业的文化建设是具有企业特色的精神文化和物质文化。企业文化作为企业的生命灵魂，通过对企业文化建设的实施推动，使企业的整体文化素质得以提高，其根本就是提高了企业的竞争力，促进了企业的经济发展，使企业立足于发展潮流的大势之中，推动国家经济的发展。

近年来，股权质押作为一种新兴的融资模式在中国得到了快速发展，已经成为资本市场的一种普遍现象

。控股股东股权质押的发生率、数量的增长以及产生的后果引起了媒体和监管机构的关注。股东在进行股权质押时仅进行质押登记无需过户，因此，股东可以在不影响其持股比例和控制权的情况下满足资金需求。虽然股权质押能够为控股股东融资提供便利，但是同时也存在一定风险。当股价触及“警戒线、平仓线”时，如果控股股东没有及时解除质押或者补足保证金，那么可能触发丧失质押股权的风险。为了防止控制权发生转移，控股股东有动机采取措施维持股价稳定

。Chou等

与谢德仁等

发现，股票质押的控股股东并不是通过提高公司绩效进而降低股权质押的风险，而是通过各种市值管理手段来化解控制权转移风险。根据信号传递理论，股利政策会影响公司股价，股利宣告能为投资者带来短期超额回报。那么，控股股东可能会出于保护股价的目的，从而有选择性地实施相应的股利政策。中国上市公司股利政策的一个特点是偏好送转股票，而现金分红偏少。那么，控股股东股权质押是否以及如何影响股利政策呢？这是本文研究的第一个重要问题。此外，中国机构投资者迅猛发展，成为资本市场重要的参与主体，其主动参与公司治理的意愿越来越强烈，梁上坤

、李昊洋等

与王珏和祝继高

发现，机构投资者是优化公司治理的有效途径之一。温军和冯根福

、薄仙慧和吴联生

与Chen和Harford

发现，并不是所有类型机构投资者都能对公司治理起到积极作用。不同类型机构投资者是否会发挥不同的治理作用，在控股股东股权质押影响上市公司股利政策中是否能够起到不同的调节效应呢？这是本文研究的第二个重要问题。

本文的边际贡献可能体现在以下四个方面：第一，本文从股利政策的角度拓展了控股股东股权质押领域的研究，并揭示了“是否股权质押”“股权质押率”在研究控股股东股权质押对上市公司股利政策的影响时存在重要差异。已有研究较少对它们进行细致区分，从而可能会导致对股权质押的评价不够完整和客观。第二，本文丰富了上市公司股利政策影响因素的研究。“股利之谜”吸引了国内外大量学者的研究。比如，中国半强制分红政策对上市公司现金分红行为的影响

；大股东、高管利益侵占对现金股利的影响

等。笔者发现，控股股东股权质押会影响股利政策，进一步丰富了股利政策领域的研究。第三，研究发现，控股股东股权质押对上市公司现金分红、送转政策的影响不同，能够为政府部门治理“铁公鸡”类上市公司提供思路，为资本市场投资者提供建议。第四，压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者在控股股东股权质押(率)影响股利政策中起到不同的调节效应。本文能够为中国发展不同类型机构投资者提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)上市公司控股股东股权质押与现金股利政策

控股股东股权质押后，其仍保留对出质股份的控制权，相应的现金流量权在出质期间暂时冻结，其实际现金流量权与控制权分离程度增大，委托代理问题可能变得严重，此时控股股东可能有强烈的动机掏空上市公司

，其带来的影响有以下三个方面：

首先，控股股东通常采用控制上市公司为其他公司担保或者与其他公司进行关联交易从而掏空上市公司，为利于自己掏空，控股股东此时可能要求上市公司不分红或者少分红。其次，控股股东股权质押后的掏空行为导致公司现金资源流出公司，从而损害了上市公司的价值，导致公司股价下跌。并且，一旦质押股权的价值降低至最低质押要求，质权人有权要求控股股东补足保证金或其他质物，否则，控股股东的控制权将面临转移的风险。由于存在控制权私利，因而控股股东会采取各种手段支撑股价，防止控制权转移。此时，上市公司回购股票是一种简单且有效的方式，因此，控股股东会要求上市公司不分红或少分红，将现金资源保留在公司中以便必要时开展股票回购。当然，控股股东是否会掏空上市公司、转移现金资源和将现金资源留存公司以便后期开展股票回购，是控股股东的一种相机行为，其最终可能导致上市公司不分红或少分红。最后，控股股东股权质押给资本市场带来的信息是上市公司可能遇到资金问题，此时债权人的风险变大。因此，债权人有可能给上市公司施加压力，要求上市公司不分红或少分红，以防止公司现金资源流出，损害债权人利益。综上所述，控股股东股权质押可能导致上市公司现金股利支付意愿与支付率降低。

另外，上市公司控股股东股权质押程度不同也可能对公司现金股利支付有不同的影响。控股股东股权质押率越高，其现金流量权与控制权分离程度越大，上市公司的委托代理问题越严重，公司的风险越大。为降低风险，公司现金股利支付意愿可能越低，股利支付率也可能越低。基于此，笔者提出如下假设：

《水法》第三十二条仅规定了向环境保护行政主管部门提出限制排污总量意见，没有与《水污染防治法》规定的污染物排放总量控制制度和水污染防治规划及落实相衔接，从而导致水域纳污能力和限排意见无法有效落实。在实际工作中，即便是在三峡库区，水域纳污能力和限排意见已经经过了相应程序，但由于《水法》与《水污染防治法》的协调问题，约束力仍显不足，迟迟得不到落实。

群众的眼睛是雪亮的，假的真不了，真的假不了，党员干部与其煞费苦心地去弄虚作假，还不如脚踏实地埋头苦干，只有干出经得起检验的真成绩，才能真正收获人民群众的信任与口碑，树立党和政府的形象。

蓝宝石矿床的成因主要有：玄武岩型、伟晶岩型、矽卡岩型、碱性煌斑岩型、片麻岩型和砂矿型。中国蓝宝石矿床属于玄武岩型，其所生成的蓝宝石呈巨大的斑晶状，以深蓝色为主，不透明，澳大利亚也有此类蓝宝石，但是东南亚玄武岩型的蓝宝石颜色绚丽、透明度高；伟晶岩的蓝宝石如克什米尔蓝宝石其颜色纯正且饱和度高，但矿产资源较少；矽卡岩型矿床是世界蓝宝石的主要矿床类型，如斯里兰卡的蓝宝石，透明度高，颜色总类丰富；煌斑岩的蓝宝石产地是美国蒙大拿州，其蓝宝石颜色均匀但不鲜艳；片麻岩的蓝宝石颗粒较小、品质差，在美国、斯里兰卡和中国等地都有；次生矿的蓝宝石以砂矿形式存在的较多，且是蓝宝石原石的重要来源。

2.3 克氏原螯虾冷冻过程中氨基酸成分变化 克氏原螯虾冷冻过程中氨基酸成分分析结果见表3。由表3可以看出，新鲜克氏原螯虾的氨基酸总量高达10 035 mg/100 g，而常规冷冻与液体冷冻介质急冻克氏原螯虾样品氨基酸总量较少，分别为11.14与11.11 mg/100 g。其中6种呈味氨基酸Glu、Asp、Phe、Ala、Gly和Tyr的总量在常规冷冻与液体冷冻介质急冻克氏原螯虾样品中分别为2.87与3.14 mg/100 g，液体冷冻介质急冻克氏原螯虾样品中呈味氨基酸含量较高。

(二)上市公司控股股东股权质押与股票股利政策

控股股东股权质押后，可能会损害上市公司的利益，导致上市公司股价下跌。为了维持股价，控股股东可能会有选择性地进行信息披露，提振公司股价，其中上市公司送转股票是一种有效的方式。根据信号传递理论，上市公司股利公告通常被投资者视为公司具有未来良好发展前景的信号，从而能够给公司带来股票超额收益

。目前，在中国资本市场尚不完善、散户占主体的投资结构下，投资者通常将上市公司高送转看成是慷慨解囊、回报投资者的行为。而实际上，高送转只是股东权益内部的结构调整，并不立即导致股东财富的增加和公司经营基本面的改变。基于迎合理论，上市公司可能利用和迎合这种市场非理性行为，利用高送转进行所谓的伪市值管理。中国上市公司股权结构高度集中，控股股东与中小股东之间存在着严重的代理冲突。因此，为缓解这种代理冲突或者作为对现金股利政策的替代，控股股东可能会在不进行现金分红或者少进行现金分红的前提下，发放股票股利。因此，上市公司控股股东股权质押(率)可能提高了股票股利支付意愿及支付率。基于此，笔者提出如下假设：

上市公司控股股东股权质押(率)与股票股利支付意愿(率)正相关。

上市公司控股股东股权质押(率)与现金股利支付意愿(率)负相关。

(三)异质型机构投资者对控股股东股权质押与股利政策之间关系的调节效应

综合分析压力敏感型机构投资者对控股股东股权质押(率)与股利政策之间关系的调节效应发现，H4得到验证。

压力抵制型机构投资者持股能够减弱控股股东股权质押(率)对现金(股票)股利支付意愿(率)的影响。

压力敏感型机构投资者持股对控股股东股权质押(率)与现金(股票)股利支付意愿(率)之间的关系无影响或者加强了其影响。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文选取2011—2020年中国A股上市公司为初选样本，剔除金融类、ST类、主要研究数据缺失的上市公司，选取只发行A股，且2011年前上市的公司。筛选出10年共计21 181个样本。机构投资者相关数据选自RESSET数据库，上市公司财务数据和公司治理数据选自CSMAR数据库，使用Excel和Stata进行数据处理、分析，并对各连续变量的最大和最小的1%观察值进行Winsorize处理。

(二)变量定义

被解释变量：股利政策，包括现金股利政策和股票股利政策。其中，现金股利政策细分为现金股利支付意愿(Dumdiv)和现金股利支付率(Div)；股票股利政策细分为股票股利支付意愿(Dumstock)和股票股利支付率(Stock)。

2.压力敏感型机构投资者对控股股东股权质押(率)与股利政策之间关系的调节效应检验

解释变量：包括控股股东股权质押(Dumpledge)和控股股东股权质押率(Pledge)。

调节变量：机构投资者持股比例，包括压力抵制型机构投资者持股比例(Res)和压力敏感型机构投资者持股比例(Sens)。

控制变量：借鉴何平林等

、廖珂等

与宋迪和杨超

的研究，本文选取的控制变量和文中所涉及的重要变量汇总如表1所示。

(三)模型构建

根据上述分析，借鉴廖珂等

与谢德仁等

研究，本文构建如下模型：

(1)

(2)

表6列示了模型(4)的多元回归结果。由被解释变量是现金股利政策的回归结果可知，压力敏感型机构投资者持股能够显著加强控股股东股权质押对上市公司现金股利支付意愿(率)的负向影响(其交互项系数显著为负，与控股股东股权质押符号相同)；对控股股东股权质押率与现金股利支付意愿之间的关系无显著调节效应(其交互项系数不显著)；显著加强了控股股东股权质押率对现金股利支付率的负向影响(其交互项系数显著为负，与控股股东股权质押率符号相同)。其原因可能是：压力敏感型机构投资者与上市公司有着商业往来关系或潜在的商业往来关系，其也不希望上市公司将现金资源分配掉，而是寄希望于上市公司将现金资源留存，以利于其与之进行商业往来。因此，在上市公司现金分红这个财务决策上，压力敏感型机构投资者与上市公司控股股东保持一致，其加强了控股股东股权质押(率)对上市公司现金股利支付率的负向影响。

(3)

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=δ

+δ

Dumpledge/Pledge+δ

Sens+δ

Dumpledge/Pledge×Sens+

法院应明确民间经济纠纷类案件的审理步骤和标准，以审慎的态度加强对较大金额经营性借贷的审查力度，尤其应加强对出借人出资能力审查，严查与事实不符的资金往来，明确虚假陈述的法律后果；［15］正确处理民事、刑事案件的衔接问题，对于可能涉及刑事案件的民间经济纠纷，不简单适用证据规则，及时与公安机关协调沟通，符合“套路贷”犯罪的案件直接移交公安机关；在“套路贷”犯罪案件的定罪处罚上，法院应从犯罪数额认定以及犯罪组织认定上坚持从严从重标准，遏制“套路贷”犯罪的高发势头。

温柔的树袋熊，女（PS：不要问女生年龄），明清史硕士（其实最稀罕魏晋士人来着），喜欢旅游（尤其是不用自己掏荷包那种）。长卷发、天秤座、爱吃辣椒，喜欢传统君子士人：“谦谦君子，温润如玉”，可惜现代社会很难遇见，所以有了这篇文章。

(4)

其中，当被解释变量是现金(股票)股利支付意愿时，采用Probit模型进行回归检验；当被解释变量为现金(股票)股利支付率时，采用OLS模型进行回归检验。

(四)变量的描述性统计分析

虽然在我国城市区域老年人生活照料服务中，东、中、西部老年人生活照料服务存在一定的差异性，但更多的是体现在共性层面，对于生活照料的服务方面都有一个共同的特点：老人的生活照料服务主要源自家庭，对家庭成员的依赖程度大。老人的生活照料需求提供者主要是老人的配偶或者是子女、孙子女，而家人以外的生活照料服务极少。在当前的生活照料中隐藏着一个巨大的现实困境，如果老人的配偶离世，又或者是老人的子女或孙子女由于工作、生活、经济的巨大压力，导致对老人生活照料的服务来源动力不足，老年人的生活照料服务将陷入恶性循环的困境，很难依靠自身的力量获得突破——“空巢老人”问题就是其中的重大难题。

四、多元回归结果与分析

(一)基准回归分析

1.控股股东股权质押(率)对现金股利政策影响的检验

表3列示了模型(1)的多元回归结果。

由表3可知，当控股股东股权质押时，上市公司现金股利支付意愿(率)均显著下降(回归系数为负并通过显著性检验)；且控股股东股权质押程度越大，上市公司现金股利支付意愿(率)均显著下降(回归系数为负并通过显著性检验),H1得到验证。另外，从控制变量的回归结果可知，上市公司独立董事比例、公司年龄和资产负债率显著负向影响上市公司现金股利政策；第一大股东持股比例、公司规模、现金流量净额和股权集中度显著正向影响上市公司现金股利政策；两职合一并不能显著影响上市公司现金股利政策；两权分离度和高层管理者持股比例能够显著提高上市公司现金股利支付意愿，但对现金股利支付率影响不显著；每股收益、总资产净利润率显著提高了上市公司现金股利支付意愿，但是显著降低了现金股利支付率；总资产增长率对现金股利支付意愿无显著影响，但显著降低了现金股利支付率。

2.控股股东股权质押(率)对股票股利政策影响的检验

表2给出了主要变量的描述性统计分析结果。由表2可知，84.1%的上市公司有现金股利支付意愿，现金股利支付率的均值为29.4%，18.5%的上市公司有股票股利支付意愿，股票股利支付率的均值为11.7%，45.2%的上市公司控股股东进行了股权质押，其股权质押比例均值为19.8%，压力抵制型机构投资者持股均值为4.146%，压力敏感型机构投资者持股均值为1.681%。此外，表2同时报告了存在控股股东股权质押和不存在控股股东股权质押的均值差异检验结果，结果显示，存在控股股东股权质押的企业相比不存在控股股东股权质押的企业，其股票股利显著多，而现金股利显著少。初步分析表明，控股股东股权质押与否对现金股利政策和股票股利政策影响不同。控制变量中，除总资产增长率的均值差异检验结果不显著外，其他变量均显著，表明本文控制变量的选取是比较合理的。

表4列示了模型(2)的多元回归结果。由表4可知，当控股股东股权质押时，上市公司股票股利支付意愿(率)均显著提高(回归系数为正并通过显著性检验)；且控股股东股权质押程度越大，上市公司股票股利支付意愿(率)越显著提高(回归系数为正并通过显著性检验),因此，H2得到验证。

(二)影响机制分析

1.压力抵制型机构投资者对控股股东股权质押(率)与股利政策之间关系的调节效应检验

表5列示了模型(3)的多元回归结果。由被解释变量是现金股利政策的回归结果可知，压力抵制型机构投资者持股能够显著提高上市公司现金股利支付意愿，但是会降低现金股利支付率。另外，压力抵制型机构投资者持股不调节上市公司控股股东股权质押对现金股利支付意愿的影响(其交互项系数不显著)；加强了控股股东股权质押对现金股利支付率的负向影响(其交互项系数为负，通过显著性检验，且与控股股东股权质押符号相同)；不调节上市公司控股股东股权质押率对现金股利支付意愿(率)的影响(其交互系数不显著)。

由被解释变量是股票股利政策的多元回归结果可知，压力抵制型机构投资者能够显著提高上市公司股票股利支付意愿(率)(其系数显著为正)。另外，压力抵制型机构投资者不调节控股股东股权质押(率)对上市公司股票股利支付意愿的影响(其交互项系数不显著)；加强了控股股东股权质押(率)对上市公司股票股利支付率的正向影响(其交互项系数显著为正，且与控股股东股权质押、质押率符号相同)。

综合分析压力抵制型机构投资者对控股股东股权质押(率)与股利政策之间关系的调节效应发现，H3未能得证。压力抵制型机构投资者似乎并没有起到本应该有的治理作用。其原因可能是：首先，中国压力抵制型机构投资者在上市公司中占比并不多(2011—2020年的数据显示，其平均占比为4.160%)，其话语权较弱，在中国上市公司股权高度集中的背景下，压力抵制型机构投资者并不能起到很好的制衡、监督控股股东的作用，不能影响上市公司重要的决策。其次，在压力抵制型机构投资者话语权较弱，不能起到制衡、监督控股股东的前提下，压力抵制型机构投资者可能会倾向与大股东合谋，从而在很大程度上加强了控股股东股权质押(率)对股利政策的影响。

克洛特·盖博牺牲以后，苏珊娜把手术刀深深地切入了自己手腕的肌肤。有风经过，有风作证，也许是树叶的簌簌？也许是泉水轻柔的淙淙？夜的一角已经渗透了树林和天空，任何恳求般的忠告，再也约束不住她对盖博汹涌澎湃的爱恋与渴慕：

通过微气象站数据采集模块和在线模拟数据采集模块，每3 min采集1组数据，总共采集10组数据，根据所采集的10组数据建立GM(1,1)模型。根据GM(1,1)模型预测未来12 min内的风速、降雨量、液态水含量，通过所预测的风速、降雨量、液态水含量预测未来9 min内的覆冰增长状态。具体方法如下。

Dumdiv/Div/Dumstock/Stock=γ

+γ

Dumpledge/Pledge+γ

Res+γ

Dumpledge/Pledge×Res+

由被解释变量是股票股利政策的多元回归结果可知，压力敏感型机构投资者持股和控股股东股权质押(率)均能显著促进股票股利支付意愿(率)；但是压力敏感型机构投资者持股对控股股东股权质押(率)与股票股利支付意愿(率)之间的关系均没有显著的调节效应(其交互项系数不显著)。

在控股股东股权质押可能损害投资者利益的情况下，不同类型机构投资者可能起到不同的治理作用。本文借鉴梁上坤

的研究，按照是否与上市公司存在商业关系或潜在的商业关系，将机构投资者划分为压力敏感型机构投资者和压力抵制型机构投资者。压力敏感型机构投资者由于与上市公司可能存在的商业关系或者潜在的商业关系，因而在参与公司治理时有较大可能会受到大股东和高管的影响，不能起到很好的监督作用，甚至有可能与上市公司控股股东合谋。而压力抵制型机构投资者则相反，由于与上市公司不存在商业关系或潜在的商业关系，所以其在参与公司治理时能够保持较好的独立性，可能会起到很好的制衡、监督大股东的作用。因此，压力抵制型机构投资者在控股股东股权质押(率)与股利政策的关系中可能起到调节效应，而压力敏感型机构投资者则可能对此没有起到调节效应或者加强了控股股东股权质押(率)对股利政策的影响。基于此，笔者提出如下假设：

就业指导课课程体系涉及到教育学、法学、管理学、社会性、心理学、经济学等诸多学科，需要有一个专业化的教师队伍来承担教学任务。目前，独立学院的就业指导教师队伍大多是专、兼、聘结合，辅导员兼任为主，其他人员为辅。由于许多年轻的辅导员阅历少，实践经验不够丰富，没有经过就业指导课的专门培训和系统学习，难以较好地承担教学任务，教学质量和教学效果不能保证。

(三)稳健性检验

1.使用替代的被解释变量进行相关检验

本文使用控股股东股权质押占总股本的比例代替上文实证分析中控股股东股权质押占控股股东自身持股的比例进行检验，由检验结果

可知，相关被解释变量与解释变量之间的关系并没有发生本质的变化，稳健地支持了各假设。

2.使用滞后一期的被解释变量进行相关检验

为部分克服研究中可能存在的内生性问题，本文使用滞后一期的被解释变量与解释变量进行相关回归检验，检验结果没有发生本质变化，稳健地支持了各假设。

五、研究结论与政策建议

本文基于2011—2020年中国A股上市公司数据，实证研究了上市公司控股股东股权质押(率)对股利政策的影响，并在对机构投资者进行分类的基础上检验了压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者对上述关系的调节效应，得出以下主要结论：

首先，控股股东股权质押(率)显著减弱了上市公司现金股利支付意愿(率)，显著提高了上市公司股票股利支付意愿(率)。这表明控股股东股权质押后不愿意将上市公司有限的现金资源分掉，更倾向于将现金留存，并采取发放股票股利这种对投资者权益无影响的方式，来更好地应对可能出现的公司股价波动所造成的股权质押风险。此举虽然降低了可能出现的股权质押风险，但是损害了中小股东利益，中小股东难以从上市公司获得“真金白银”，其获得合理的投资收益的权利受到一定程度的损害。其次，压力抵制型机构投资者持股能够显著提高上市公司现金股利支付意愿，但是会降低现金股利支付率；不调节上市公司控股股东股权质押对现金股利支付意愿的影响；加强了控股股东股权质押对现金股利支付率的负向影响；不调节上市公司控股股东股权质押率对现金股利支付意愿(率)的影响。此结论表明，压力抵制型机构投资者起到了一定的治理作用，其持股有助于提高上市公司现金股利支付意愿，但是降低了现金股利支付率，在上市公司是否分红与现金股利支付水平之间平衡，其可能更有利于公司长远发展，对完善上市公司治理机制具有一定的积极作用。再次，压力抵制型机构投资者能够显著提高上市公司股票股利支付意愿(率)；不调节控股股东股权质押(率)对上市公司股票股利支付意愿的影响；加强了控股股东股权质押(率)对股票股利支付率的正向影响。此结论表明：(1)在中国上市公司股权高度集中的背景下，压力抵制型机构投资者并不能起到很好的制衡、监督控股股东的作用，其公司治理作用难以发挥，难以影响上市公司控股股东对股利政策的决策，甚至在某些情况下可能和控股股东合谋。(2)压力抵制型机构投资者一般持股期较长，相对于短期获利的现金分红而言，其可能更倾向于上市公司发放股票股利。因此，在上市公司发放股票股利这一事件上，压力抵制型机构投资者与控股股东基于不同的目的，但是都可能偏好发放股票股利。最后，压力敏感型机构投资者持股能显著加强控股股东股权质押对现金股利支付意愿(率)的负向影响；对控股股东股权质押率与股票股利支付意愿之间的关系无显著调节效应；显著加强了控股股东股权质押率对现金股利支付率的负向影响；对控股股东股权质押(率)与股票股利支付意愿(率)之间的关系没有起到显著的调节效应。此结论表明，压力敏感型机构投资者不关心上市公司是否进行现金股利和股票股利的发放，但是会支持控股股东降低现金流出的决定。

综上所述，为了更好地治理控股股东股权质押可能对中小股东的利益侵害，保护中小股东的利益，笔者提出如下政策建议：

首先，上市公司监管机构加强对控股股东股权质押的监管，加强相关信息披露，缓解控股股东与中小股东之间的信息不对称程度，保证中小股东有充分的知情权，防止控股股东利用信息优势通过股权质押侵害中小股东的利益。在识别控股股东可能利用股权质押损害自身利益的情况下，中小股东可以“用脚投票”，使上市公司股价有下行压力，从而逼迫控股股东不能滥用股权质押获取私利。其次，上市公司监管机构出台针对控股股东股权质押的细则，对控股股东股权质押进行限制。再次，继续推动机构投资者的发展。目前，机构投资者“散户化”现象突出，其重要的原因是机构投资者持股比例总体偏低，在参与上市公司治理中话语权不强，其可能更倾向于“用脚投票”或者与控股股东合谋。为推动机构投资者更好地参与上市公司治理，一方面需要扩大机构投资者的体量，增强其话语权；另一方面可以针对机构投资者出台监管细则，促使机构投资者抱团。最后，有针对性地进一步推动压力抵制型机构投资者的发展，以此改善中国资本市场的参与者结构，完善上市公司治理。因为压力抵制型机构投资者相对于压力敏感型机构投资者在参与上市公司治理中更有可能保持一定的独立性，产生一定的公司治理效果。因此，需要扩大压力抵制型机构投资者的比例，如进一步加大社保基金入市的比例、扩大基金发行规模、加大QFII额度等，以此优化机构投资者结构，提高上市公司治理水平，促进中国资本市场健康、快速成长。

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