医药行业上市公司抗疫表现的资本市场反应研究

李昕彦

（厦门大学 管理学院，福建 厦门 361005）

0 引言

2020 年，一场新冠肺炎疫情席卷全球，各行各业都在不同程度上受到了影响，资本市场发生了大幅度的波动，医药行业受疫情影响较为显著。在药品供应方面，疫情使物流成本大大增加，提高了药品流通的难度；在药品销售方面，受疫情管控的影响，不必要的出行减少，线下销量受到影响，医药企业经营业绩出现明显下滑；在药品研发方面，疫情之下，疫苗需求量上升，提高了医药企业对研发投入的要求。此外，多家医药企业积极采取抗疫措施，主动承担社会责任。医药企业作为抗击疫情的中坚力量，能否及时采取适当的抗疫措施，积极承担社会责任，降低疫情的不良影响，同时以自身的经营行为向资本市场传递正向的信号，对每家医药企业的经营发展都是一种考验。

新冠疫情属于突发公共卫生事件，给国内外资本市场带来极大的冲击。国内外学者在研究突发事件对宏观经济的影响方面成果丰富。Reitz（2010）将灾害风险纳入经济模型中，分析其对资本市场运行和经济发展的影响。Barro（2006）对20 世纪以来发生的数次影响较为广泛的经济冲击，结合突发危机事件的发生分析两者的相关性，分析结果表明突发事件在研究经济运行波动方面具有较好的解释力。有少数学者基于CGE模型分析了H1N1、SARS 的流行对于经济的影响。新冠肺炎疫情发生以来，有学者将新冠疫情对经济社会的冲击纳入DSGE 模型中，运用该模型模拟了新冠肺炎疫情的影响及为应对疫情所出台的主要政策的政策效应。面对突如其来的新冠肺炎疫情对经济发展的巨大冲击，各类企业抗击疫情积极应对，履行社会责任。任儒梦 等（2020）总结了企业的主要应对表现：提供资金及物资援助、企业公益举措的宣传与曝光、维护市场秩序、保护民众权益，创新变革应对冲击、调整人力资源、财务积极应对。从研究对象来看，关于疫情下企业社会责任的研究主要聚集于平台型企业等，对医药企业社会责任的研究相对欠缺。综上所述，诸多学者对突发公共卫生事件的经济影响及企业应对危机事件的主要行为表现进行了研究，但对医药企业应对突发公共卫生事件的资本市场反应效果研究较少。上海医药集团股份有限公司（以下简称“上海医药”）是于沪港两地上市的大型医药产业集团，面对疫情，上海医药迅速采取抗疫措施，力度大、时间长，具有代表性。医药企业在保护人类健康、重大公共卫生事件应急处理等方面承担着重要的社会责任。因此，本文以上海医药为例，分析归纳重大公共卫生事件之下医药企业典型抗疫表现对于资本市场的影响，对未来医药行业企业应对类似的突发公共卫生事件可以提供有益的决策参考。

1 案例样本

上海医药是一家国有控股上市公司（港交所股票代号：02607；上交所股票代号：601607）。公司经营范围覆盖医药产品、保健产品、医疗器械及相关产品的研发、销售和制造等，着力打造具有行业美誉度的领先品牌药制造商和健康领域服务商。根据公开数据显示，2020 年，该集团营业收入为1 919 亿元，“中国品牌发展指数”100 榜单排名第93 名，入选上证180 指数、沪深300 指数样本股、摩根士丹利中国指数（MSCI）。

为了全面和准确评估上海医药在此次疫情期间的市场表现，本研究拟选取2020 年1 月1 日至2020 年12 月31 日上海医药的经营行为作为研究对象，通过中国经济金融数据库以及与官方媒体渠道，收集上海医药的官方公告、政策调整以及经营状况的有关信息。通过对2020 年1 月1 日至2020 年12 月31 日上海医药股票的每日市场收盘价格进行整理，初步分析发现，新冠疫情期间该企业的股票价格变动与疫情的发展及企业的经营行为有密切的关系。上海医药股价由最初的18.08 元上涨至19.2 元，其中最高价为25.98 元，最低价为16.63 元，振幅接近50%。1 月中旬至8 月中旬是疫情发展最迅猛的时期，该时段上海医药股价基本稳定在17～20 元，与企业的战略调整和抗疫行为表现密不可分。

2 研究设计

新冠疫情背景下，经济环境受到巨大冲击。本研究在收集整理上海医药在此次突发公共卫生事件中的市场行为表现的基础上，综合运用事件研究法，利用相关数据，剖析该集团在新冠疫情期间采取的不同抗疫行为对股票市场带来的影响，可以通过超额收益率、日波动率和超额成交量来测度市场资本市场反应。

2.1 事件选取原则

（1）疫情冲击应对相关原则。2020 年初，新冠疫情在全世界范围内暴发，给众多市场主体带来巨大冲击，企业经营面临的不确定性急剧增加。为应对突发疫情所带来的冲击，企业纷纷采取紧急举措以规避风险。本文聚焦新冠疫情背景下首先受到冲击的医药行业，选取上海医药作为样本企业，采用事件研究方法分析抗疫期间（2020 年1—12 月）资本市场对上海医药抗疫行为的反应。本研究选取的研究事件与新冠疫情应对具有较强的相关性，研究时间与疫情发展处于同一时间线，行为表现上与应对疫情冲击相关，例如，复工复产、药品研发、物资捐赠、启动融资、战略合作等。

（2）行为影响重大原则。本研究拟定的时间区间为2020 年全年，在此期间，上海医药的经营行为较为繁多，若将细节性的经营行为也考虑在内，则需要收集的数据量过于庞大，且分析难度较大。基于此，本文重点研究上海医药在2020 年新冠疫情期间采取的具有重大影响的抗疫行为及重大政策调整，这些行为对于企业的长期经营状况具有重要的影响，因此也成为投资者判断其市场发展前景及分析投资价值的重要依据之一。投资者判断的变化主要反映在股价的波动上，事件选取应严格遵循行为影响重大原则，聚焦关键节点的经营行为。

2.2 研究样本选取

通过筛选和归纳本研究收集的各种信息，根据前文确定的事件选取原则，最终选定上海医药6 个事件作为研究样本：

（1）2 月3 日，在接到国家工信部要求尽快复产磷酸氯喹通知的第二天，上海医药中西制药有限公司在沪的80 多名员工全部到岗复工生产。

（2）2 月26 日，上海医药完成了第三批捐赠。

（3）3 月18 日，上海医药云健康在公司举办了简单隆重的五周年纪念仪式，同时正式宣布B 轮融资全面启动。

（4）8 月4 日，替米沙坦片通过仿制药一致性评价。

（5）8 月31 日，与康希诺达成战略合作协议，共同推进疫苗项目。

（6）11 月25 日，成都高新区、上海医药和成都威斯克生物医药有限公司合作，进行新冠疫苗、肿瘤疫苗等众多疫苗品种研发转化，总投资额超51 亿元。

通过对研究样本的分析，本文拟将事件（1）（2）定义为“公益性抗疫行为”，这种行为主要表现为通过直接的公益捐赠来应对疫情给企业和社会带来的不良影响；与前两个事件不同，事件（3）（4）（5）（6）并不是纯公益行为，而是通过对上海医药的生产业务进行战略调整，研发新药物来缓解疫情所带来的冲击，将其定义为“营利性抗疫行为”。

2.3 事件窗口期确定

参考事件研究法的分析框架在中国股市的研究应用，本研究选取事件“t＝0”前后各5 个交易日作为窗口期，即t＝（－5，5）的时间段，具体测度上海医药两种抗疫行为表现前后资本市场的反应。

2.4 市场反应指标

2.4.1 超额收益率

超额收益率是指超过正常（预期）收益率的收益率，公式为：

r的计算公式为：

式中，P是上海医药股票在t 交易日的收盘价，P是上海医药集团股票在交易日t-1 的收盘价。参照市场模型计算我国A 股市场的非正常收益率，选取上海医药窗口期前120 个历史日收益率与深证成指日收益率数据构建回归模型：

考虑事件窗口期的累计效果，将窗口期内的超额收益率进行纵向加总就能得到累计超额收益率CAR，其计算公式为：

式中，t、t表示窗口的起止时间。

2.4.2 超额成交量

超额成交量是指超出正常市场交易量的部分，常用的测度方法有两种。其一是用窗口期相对于基准的平均成交量的增长率表示；另一种是以个股当天的成交量减去过去180 天交易量的均值表示。在获得超额成交量的基础上，可以计算出累积超额成交量CAV。

2.4.3 日波动率

计算日波动率的方法较为复杂，实际中最常用的方法是移动平均、指数平滑和GARCH 模型，可以选用GARCH 模型对自上市起的日收益率数据进行拟合，求解日波动率。

3 研究结果

本文选取典型事件（2）（4）分别代表“公益性抗疫行为”和“营利性抗疫行为”，采用超额收益率指标来测算资本市场对上海医药这两类抗疫行为表现的反应。测算结果分别见表1 和表2。

表1 公益性抗疫行为事件窗口期超额收益率与累计超额收益率

表2 营利性抗疫行为事件窗口期超额收益率与累计超额收益率

4 结论与政策建议

4.1 结论

4.1.1 医药上市公司抗疫行为表现可以带来正向的资本市场反应

通过初步对上海医药一项公益性抗疫行为和一项营利性抗疫行为事件前后的超额收益率与累计超额收益率在（-5，5）窗口期的计算发现，2020 年2 月26 日，上海医药第三批抗疫物资捐赠行为给该企业带来了负向的超额收益率，累计超额收益率在窗口期内不断下降，这说明投资者对该企业在新冠肺炎疫情背景下的公益捐赠行为认同度不高，对企业的长期发展前景并不看好。但8 月4 日替米沙坦片通过仿制药一致性评价的“营利性抗疫行为”带来了正向的资本市场反应，累计超额收益率在窗口期内出现了由负转正的拐点，且带来的正向反应显著。同时，该抗疫行为使上海医药股票价格也发生了一定的变化，在窗口期内可以观测到这种影响，而且不仅限于事件披露当天。这表明上海医药在疫情期间的“营利性抗疫行为”受到了投资者的关注，得到了投资者的认可。

4.1.2 医药上市公司不同类型的抗疫表现引发的市场反应不同

根据抗疫行为的不同表现，本文将其分为“公益性抗疫行为”和“营利性抗疫行为”。研究结果表明，在窗口期内上海医药的“营利性抗疫行为”给企业带来了显著的累计超额收益率，市场反应良好；“公益性抗疫行为”在窗口期内则有一定的负向效应，超额收益率多为负值，正向市场反应较为微弱，且窗口期累计超额收益率不断下降。由此可见，医药上市企业不同类型的抗疫行为表现所引起的资本市场的反应不同。

4.2 政策建议

当重大公共卫生事件发生时，资本市场往往会发生一定程度的动荡，各类市场主体面临的经营风险也增大。医药上市企业作为突发重大公共卫生事件的相关市场主体，其生产经营活动对公共卫生事件的发展及资本市场运行均会产生影响。基于本文的研究结果，医药行业上市公司在面对突发公共卫生事件时，应更多采取与企业生产经营相关的 “营利性抗疫行为”，如开发抗疫新药品、开拓线上销售等，谨慎采取“公益性抗疫行为”，在履行社会责任的同时考虑企业的长期发展战略，提振投资者信心，促进企业实现可持续发展。