去杠杆政策、融资约束与存货周转

秦海林 段曙彩

关键词：去杠杆政策；融资约束；定向增发；股权集中度；存货周转

一、引言

随着宏观经济步入新常态，国家先后实施一系列“三去一降一补”（即去产能、去杠杆、去库存、降成本和补短板）的供给侧结构改革政策。既然“去杠杆”和“去库存”都是供给侧改革的重要抓手，那么，“去杠桿”政策对于“去库存”是否有政策促进效应？进一步来说，作为库存管理的重要项目之一，微观企业的存货周转是否也会在去杠杆的进程中发生深刻变化呢？本文推测，去杠杆政策很可能会显著影响公司存货周转。

具体说来，企业的融资约束将会提高存货周转速度（刘树海等，2018），而去杠杆政策可能会加剧企业的融资约束，因此，不难预测，去杠杆政策可能会加速公司存货周转。存货周转率，又称存货的周转次数，是营业成本与平均存货的比值（张金，2011），该指标展示了企业出售存货的速度，是判断企业经营绩效的一项优良指标（MarijanKaric等，2012），其值越大，意味着存货管理的效率越高。作为企业营运资金管理的主要内容之一，存货管理效率的高低事关企业的生死存亡，不仅关系到生产运营和市场营销的顺利开展，而且还涉及到公司可持续发展的长期战略决策。由于存货积压是企业流动资产被占用的重要组成部分，变现具有不确定性，如果企业存货管理效率较高，且保持较低的存货管理成本和较高的存货周转率，就能够有效地避免存货积压，从而减少流动资金的占用（程晓华，2016）。如此一来，高速的存货周转将有助于公司盈利能力和投资效率的提升（Gill，2010；Ding，2013），从而助推公司市值走高（胡杰等，2016；张文哲等，2019；孙建强等，2013）。由此可见，探讨去杠杆政策影响公司存货周转的作用机制，并据此检验二者之间的因果关系，不仅在短期内有利于提高公司的存货管理效率，而且在长期内有利于去杠杆政策的深入推进。

为此，本文拟从公司融资约束入手，基于公司高杠杆运行的成因，探讨去杠杆政策影响企业存货周转的作用机制；然后，运用双重差分模型来检验二者之间是否存在因果关系。本文研究旨在回答以下几个问题：（1）去杠杆政策的实施会影响企业的存货周转吗？（2）去杠杆政策影响企业存货周转的作用机制是什么？（3）去杠杆政策对企业存货周转的影响是否具有异质性？这将决定在长期内是否应深入推进去杠杆政策，应该如何在去杠杆的条件下改善公司的存货管理。

二、文献综述

（一）去杠杆政策与微观主体行为

首先，通过改变公司资本结构，去杠杆政策在不完全竞争市场中必然影响到企业价值。根据MM定理，在无交易成本、不考虑税收、没有破产成本、企业负债利率为无风险利率等假设条件下，企业融资结构与融资成本不影响公司价值（Modigliani和Miller，1958）。当考虑税收因素之后，由于税盾效应的存在，增加负债将使企业价值得到提升，百分百举债时企业价值最大（Modigliani和Miller，1963）。然而现实中，债务的不断加重也使企业面临更大的财务风险，因此，企业最优的资本结构需要合理权衡举债收益与财务风险（Jensen和Meckling，1976）。

其次，通过直接改变公司的资产负债率，去杠杆政策能够显著降低企业的财务风险。资产负债率一般用来度量企业长期财务风险，资产负债率持续上升是上市公司财务风险日益加大的最综合因素（刘华辉，2010）。财务杠杆系数的大小与资产负债率的高低相关，资产负债率越高，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大；资产负债率越低，财务杠杆系数越小，财务风险也就越低。因此，企业在运用财务杠杆时，一方面会产生财务杠杆收益；另一方面也会加大企业的财务风险。一般情况下，当资本收益率大于负债利息率时，运用财务杠杆可以增加每股收益率，财务杠杆系数越大时，财务杠杆效应越明显，股东获取的利益越多。但是，企业负债过大会增加企业的财务风险，同时也会增加企业的再筹资成本，最终损害股东利益。所以企业要合理地运用财务杠杆，权衡利弊，从而为股东获取更多的收益（屈文彬等，2012）。

最后，去杠杆政策对企业微观行为的影响是多方面的，包括对企业盈利能力、资金使用效率、创新等方面的影响。高杠杆率降低了企业的总资产回报率，同时提高了企业的债务风险，但有利于提高企业的净资产回报率（刘晓光等，2019）。去杠杆政策的效果虽然在一定程度上降低了杠杆率，却让企业增加了金融资产的持有，刺激企业进一步“脱实向虚”（郑忠华和汤雅雯，2021）。去杠杆政策的外部冲击会改善过度负债企业的经营状况，提高企业资金或资本的增值能力即盈利能力（丘启航等，2018）。同时，相对于低杠杆率的企业，去杠杆对于高杠杆率的企业绩效的影响更为显著，即过度负债企业会通过降低杠杆率从而增加企业绩效，提高盈利能力（綦好东等，2018）。企业盈利能力与杠杆率负相关，加杠杆会导致企业产能利用率下降以及盈利能力下降（刘捷等，2019）。另外，我国企业债务资金冗余问题严重，使得企业的资金使用效率低下，去杠杆政策有助于提高制造业上市企业的资金使用效率，且在产权性质不同和地区不同的企业之间存在显著的异质性（乔小乐等，2018）。企业杠杆率与创新投入、创新产出之间存在倒U型关系，对创新风险的影响则呈U型（王玉泽等，2019）。

综上所述，虽然关于去杠杆与杠杆率的研究覆盖面甚广，但是关于去杠杆政策如何影响企业存货周转的研究则鲜有涉及。

（二）存货周转的影响因素研究

从微观的企业运营资金管理行为来看，企业的存货周转率是完全可控的，且企业的经营状况和公司治理结构都会对存货周转率产生影响。阮素梅和杨善林（2013）认为，当企业投资存货时，更倾向于选择债务融资的方式，目的是利用财务杠杆实现财务利润最大化。刘桂英（2009）研究表明，一个适度的存货周转速度除了受到存货内部各项目的比例关系的影响之外，还受到应收账款、应付账款等项目的影响。邹志波（2003）认为，可以通过压缩存货平均余额的方式，来提高企业存货周转速度。刘树海等（2018）基于我国制造业上市公司2007—2016年的非平衡面板数据研究发现，存在融资约束的企业比没有融资约束的企业更倾向持有较高的现金，从而显著地加快了存货周转速度，提高了存货管理效率。曹玉珊（2013）以深沪两市上市公司为样本，研究发现企业绩效与应收账款、存货管理效率之间均呈显著正相关关系。谢海娟等（2016）实证研究发现，公司治理越完善，企业营运资金管理绩效越好，且企业的产权性质对其有显著的异质性影响。

（三）文献评论与本研究的边际贡献

通过梳理文献发现，一方面，去杠杆政策的实施不仅对宏观经济运行会产生一定的影响，还会对微观企业的经营状况产生影响。去杠杆政策在实施的过程中，不能“一刀切”，要根据企业的实际经营情况，选择最优的杠杆率水平，才有利于企业的经营發展和经济的稳定运行。另一方面，存货周转率受到微观层面的企业规模、融资约束、资产负债率、产权性质、资本密度、毛利率、应收账款、应付账款等指标的影响。因此，本文选择企业的存货周转作为衡量企业营运效率的指标研究去杠杆政策对企业的影响。

与此同时，本文还发现，学术界对于企业层面去杠杆的研究主要集中于降低企业杠杆率的实现路径以及考察去杠杆产生的宏观与微观经济效应，而关于去杠杆政策如何影响企业存货周转的研究则鲜有涉及。然而，存货管理作为企业内部运营管理的一个重要组成部分，是衡量企业微观经营管理效率的关键因素之一，存货管理效率的高低对企业生产经营绩效和企业价值具有重要影响，因此它必然会受到去杠杆政策的冲击。基于这种认识，本文拟实证检验去杠杆政策对企业存货周转率的影响。

本文的边际贡献有三点：（1）从融资约束的角度，在理论上证明，在去杠杆进程中企业虽然可以通过减债和增权的方式降低资产负债率，但是都会增加企业所面临的融资约束。（2）进一步的理论分析表明，在融资约束加剧的条件下，公司高管将面临宏观经济政策调整所形成的一个倒逼机制，不得不提高营运资金管理效率，从而加速存货周转。（3）以我国A股市场的工业企业为研究样本，采用最新数据，利用DID模型，实证检验了去杠杆政策与企业存货周转加速之间的因果关系，并从资产规模、审计质量角度分析了去杠杆政策的异质性效应。

三、研究假设

（一）去杠杆政策与企业存货周转

在去杠杆政策的实施中，企业降低资产负债率主要有“减债”和“增权”两种手段，前者将会直接加剧企业的融资约束，对公司的财务预算形成一个倒逼机制，而后者在缓解公司融资约束方面作用有限，同时还会通过加大股权集中度来加强对高管的监督力度，这两个因素交织在一起，就会显著提高包括存货管理在内的营运资金管理效率。由此可见，去杠杆政策将会加速公司存货周转。

首先，企业减债会直接加剧公司的融资约束，这对公司的财务预算形成一个倒逼机制，迫使它们提高营运资金管理效率，而存货周转自然而然地随之加速。具体来说，企业内部资金往往不能满足自身需求，需要寻求外部资金的支持，而银行贷款是企业获得外部融资的主要渠道（黄玉涵，2020；孙辉等，2019）。在去杠杆政策影响下，企业将通过缩减银行信贷或者削减企业债等方式来降低负债率，这会直接导致企业从银行等金融机构获得的融资规模下降（杨玉龙和汪峰，2020），直接减少了企业的债务融资，从而导致企业面临更加严重的融资约束。同时，以银行为代表的金融机构还会采取惜贷、抽贷、压贷和断贷等策略，积极配合去杠杆政策，所以企业在申请银行贷款时会面临更多的阻碍。需要特别指出的是，对于成长型企业来说，随着企业规模和业务不断扩张，需要大量外源融资来缓解内部资金不足的问题，但是由于去杠杆政策带来的银行贷款受限，它们都普遍面临融资难的问题（刘娜，2018）。在企业融资约束程度加重的情况下，企业将会主动采取更加激进的策略，努力提高资本的边际效率。在这种情况下，企业管理层将加快处置库存，提高存货周转率，以此获得经营现金流，改善企业内部的财务状况。

其次，不管是定向增发，还是债转股，企业的增权行为虽然不能有效缓解公司的融资约束，但是会增加股权集中度，从而有助于缓解中小股东监督的搭便车问题，增强对高管的监督力度。因此，去杠杆政策引致的公司增权行为将会提高公司运营效率，从而加速存货周转。一方面，虽然定向增发是公司增权的常用手段，但是其对象往往是上市公司的大股东，存在明显的利益输送嫌疑，因此，增权行为缓解融资约束的作用很有限。在再融资方式的选择上，定向增发是最优选择，因为这不仅可以使传统业务稳步提升、新兴业务持续发展，还可以进一步稳固现有股东结构，提振大股东的信心（郑凯轩，2020）。定向增发的对象一般是对企业股票购买力度较大、与公司利益直接相关的企业大股东（徐国栋，2020）。现在有大股东一家包揽定增的现象，其利用大股东的特殊地位，全额包揽了定向增发，这样的做法明显好于大股东从二级市场直接增持股份（周科竞，2020）。虽然定向增发的方式能够在一定程度上缓解企业所面临的融资约束，但是，其负面效应也是不言而喻的，换言之，大股东参与上市公司定向增发可能进行利益输送侵害上市公司利益，掏空上市公司资产（李丹和迟昊，2021），并且可能诱发大股东通过压低发行价格掏空上市公司的动机，导致定向增发折价较高（马德芳等，2013），从而影响融资目标的实现。对Wind数据库中的定向增发数据进行统计可以发现，在2014—2019年的工业企业中，进行定向增发的企业占比高达33.87%，并且在这些定向增发的企业中，发行对象为大股东的企业占比达到了44.3%①，几乎占据了半壁江山，也印证了大股东是参与上市公司增发的主角。然而，在此过程中普遍存在的保底定增导致定向增发不可避免地沦为明股实债②，因此，一直以来，这种明股实债的融资行为都被视为一种非正常的股权融资行为，冲击了市场秩序，导致了资本市场的资源错配。正因为如此，自2019年底以来，每轮再融资新规都直接禁止保底定增。如此看来，定向增发不仅主要面向大股东，而且背后普遍存在的明股实债也抬升了融资成本，所以在再融资资格很难获取的大环境中，它对于融资约束的缓解效果也就十分有限了。另一方面，不论是定向增发，还是债转股，公司的增权行为都会在加速股权集中的过程中，通过提高大股东参与公司治理的积极性，来降低小股东监督搭便车问题所带来的代理成本，在总体上增强对高管的监督力度，从而提高公司运营效率。去杠杆政策不仅能通过向大股东定向增发的方式显著影响股权结构，使股权集中度趋于增强（秦海林和陈泽，2020），而且债转股的增权方式将债权投资者确定的本息收益变成了不确定的股利和资本利得，使得他们面临着更大的收益不确定性，这些均会促使股东在整体上加强对公司高管的监督，从而避免损失的发生。此时，作为一个理性经济人，公司高管将会更加努力工作，注重企业的日常经营管理，因此，企业的存货周转率得到提高。总之，作为一种杠杆操纵手段，虽然公司的增权行为在去杠杆的进程中对公司融资约束的缓解作用非常有限，但是该行为却会自然而然地加大公司的股权集中度，解决中小股东监管公司高管的搭便车问题。这意味着，去杠杆政策导致公司增权行为将会提高公司营运资金管理效率，从而加速公司存货周转。

此外，由于去杠杆政策将会加剧公司的融资约束，企业将不得不加速资本积累，采取内源融资的方式来应对去杠杆政策，这将提高企业的存货周转管理效率。一方面，为加快企业自有资金积累，扩大内源融资数量，公司高管将更加注重企业内部运营管理。去杠杆政策的实施，导致企业寻求外部债务融资的努力在一定程度上受到限制，融资约束的压力越来越大。融资优序理论认为，由于信息不对称的存在，外部融资成本往往高于理论成本，认为企业会按照内源性融资、债务融资和股权融资的顺序进行融资（Myers和Majluf，1984）。在企业外部债务融资受到限制的情况下，企业将更倾向于依赖内部融资解决资金需求。内源性融资主要依靠企业自有资本如留存收益等进行融资，资金来源于企业自身（王晓燕和张册，2020）。此时，公司高管将更加注重企业内部的运营资金管理效率，以期通过加速存货周转的方式，改善运营效率，从而加快资金流转，提升企业的盈利能力，创造出更大的利润，增加内部资金积累，缓解融资需求难题。另一方面，由于面临较大的融资约束，企业增持现金的动机将更加强烈，充裕的现金不仅能使企业获得更加稳定的原材料供应，还能畅通企业的销售渠道，提高存货周转率（刘树海等，2018）。具体来说，现金是企业内部融资的资金池，当企业面临的融资约束越大时，企业增持现金的动机将更加强烈（Sun和Wang，2015）。事实上，持有更多的现金意味着强大的付款能力，从而更容易获得供应商的商业信用，维持稳定的原材料供应，这将使得企业不用担心供应难题，存货持有量显著降低。同时，充裕的现金也有助于维护企业和客户之间的关系（赵秀云和鲍群，2014），能够向客户提供更高的商业信用，更容易接受客户赊销商品的要求，从而增强了企业产品的竞争能力，畅通销售渠道，促使存货周转率提升。

综上所述，去杠杆政策的实施意味着外部债务融资的成本攀升和渠道受限，企业面临的融资约束加大，企业将会通过加强运营资本管理缓解融资难题，以及增加现金持有量，而存货周转率将会因此而得到提高。基于此，本文提出如下研究假设：

H1：去杠杆政策会提高企业存货周转率，即加速存货周转。

（二）异质性分析

1.去杠杠政策、公司规模和存货周转

一方面，对于大规模的公司来说，自身经济实力较强，内部治理结构也更为健全，所以对外部冲击即去杠杆政策不甚敏感。Morellec等（2012）研究发现，在公司治理水平低的企业中，债务成本会对经理人起到有效制约的作用。也就是说，相对于大规模公司而言，小规模公司的债务成本的约束效力更强。既然去杠杆政策的实施会约束企业的债权融資总量，增加企业的融资约束，那么小规模公司的融资约束上升得更为显著，对于公司高管的倒逼效应将更强。另外，小规模公司的高管本身就具有极高的机会主义倾向，去杠杆政策所导致的企业增权行为更易对小规模公司的高管形成监督作用，从而迫使他们提高企业营运资本管理效率。从代理成本理论的角度看，小公司的控制权更容易集中到少数大股东手中且投资项目变更更加频繁，所以债权人和股东之间的冲突更严重（乐世斌，2013）。这表明，相对于大规模公司而言，小规模公司的高管本身就具有极高的机会主义倾向，股权集中度的提升对公司高管产生了强有力的监督约束作用，所以小规模公司管理层的机会主义行为将显著减少，管理层将更加努力工作，提升企业营运资金管理效率，以扩大内源融资数量，增强企业的盈利能力，缓解所面对的融资困境。而在此过程中，将会在无形中加速公司存货周转。

另一方面，在去杠杆政策实施的过程中，无论是大规模公司，还是小规模公司，都将不可避免地增加融资约束。相对于小规模公司而言，大规模公司通常来说实力雄厚，信誉度通常较高，在去杠杆的进程中融资约束所产生的负面效应较小，所以公司管理层改善公司运营情况的倒逼效应不强。具体来说，大规模公司债务水平一般低于行业平均水平，形成了一种“债务保守”现象（Procasky等，2014），即对于外部债务的依赖性较低，同时，大规模公司更容易通过内部资金管理获得现金储备和财务弹性（张学伟和徐丙岩，2020），内部留存收益资金较多，内源性融资能力强。与此相反的是，在债务融资受限的情况下，小规模企业不仅面临较为严重的融资约束，而且还会遭遇内部资金管理效率较低和财务约束的难题，因此，为了改善企业的融资约束状况和扩大内源性融资，小规模公司高管会更加努力改善运营资金管理，加速存货周转，提高内部资金管理效率。

总的来说，相对于小规模公司来说，大规模公司凭借自身的优势和健全的内部管理，强制性去杠杆所带来的融资约束负面效应影响较小，且内部资金管理效率较高，所以去杠杆政策的实施将显著提高小规模公司的存货周转率。

基于此，本文提出如下研究假设：

H2：相对于大规模公司而言，去杠杆政策会显著提高小规模公司的存货周转率，即加速存货周转。

2．去杠杆政策、审计质量和存货周转

既然去杠杆政策的实施不仅会让企业面临更加严重的融资约束，而且会通过加大股权集中度来加强对管理层的监督，那么对于外部审计质量较低的企业的高管来说，将会产生更强有力的监督效应，使其更加努力工作，提升营运资本管理效率，以此增加内源性融资，缓解融资难题。

具体来说，由于企业外部人与内部人之间存在信息不对称，高质量的信息披露可以缓解由此而产生的逆向选择与道德风险问题（秦海林和高轶玮，2020）。高质量的审计师善于发现管理层的机会主义行为（DeAngelo，1981），且会更加积极主动地报告管理层的机会主义行为（殷红，2020）。这表明，外部审计尤其是权威的外部审计机构不仅能够保证财务报表的真实性与可信度，而且还可以强化对管理层的约束，减少管理层的机会主义行为。在去杠杆政策下，高质量的外部审计能够对公司管理层形成强有力的监督，公司运营中的道德风险行为和逆向选择问题也会更少一些，而低质量的外部审计将会导致相反的结果，所以在去杠杆的进程中，股权集中度的加大将会显著改善那些外部审计质量较低的公司的治理结构，对其管理层产生更强有力的监督。如此一来，在股东的严格监督下，低质量外部审计的公司管理层将会更有动力来提高运营资本管理效率，以增加企业的内源性融资，提高公司的盈利能力。总之，相比于外部审计质量较高的企业来说，外部审计质量较低的公司高管将受到来自股东更强有力的监督，从而极有可能更加努力地工作，提交公司资本营运效率，提升企业的存货周转率。

基于此，本文提出如下研究假设：

H3：相对于外部审计质量较高的企业，去杠杆政策会显著提高外部审计质量较低的企业的存货周转率，加速存货周转。

四、研究设计

（一）研究样本与数据来源

为了研究去杠杆政策对企业存货周转率的影响，本文选取2014—2019年A股全部上市企业面板数据作为研究样本，样本数据来源于同花顺数据库，在此基础上又进行了一系列的筛选整理：（1）以工业企业作为研究样本，主要包括制造业，采矿业，以及电力、燃力、热力三个行业。（2）剔除ST与ST*类公司。（3）对所有变量进行1%和99%分位数水平上的缩尾处理，以此控制异常值对结果的影响。经过筛选后得到14916个有效样本，本文综合使用Excel2010、Stata16进行数据处理与分析。

（二）模型设定与变量定义

去杠杆政策具有准自然实验的特征，因此本文选用双重差分（DID）模型来评估该政策对企业存货周转率的影响。企业存货周转率这一指标不仅是企业自身经营决策的参考指标，而且对于宏观经济波动有着十分重要的作用，因此，研究在政策冲击下存货周转速度如何改变是一个有意义的问题。同时，由于影响企业存货周转率的变量很多，如果不控制这些因素对存货周转率的影响，就会使得本研究的政策评估结果是有偏的。在这种情况下，为了剔除“趋势性”影响和克服内生性问题，本文没有采用普通最小二乘法，而是选用双重差分模型来评估在去杠杆政策下企业存货周转率的变化。如果将全样本分为同期经历了强制性去杠杆的企业和未经历去杠杆的企业，那么这种方法就能够估计出在政策前后存货周转率的净变化，即在排除其他影响因素之外，完全由去杠杆政策所引发的存货周转率变化。相反，如果仅使用混合样本的OLS方法进行估计，就无法比较两组样本之间存货周转率的差异。

由此，本文借鉴Bertrand和Mullainathan（1999）提出的双重差分模型估计去杠杆政策对企业存货周转率的影响，双重差分模型设计如下：

（1）式中，下标i代表企业，t代表时期。被解释变量lninventory_ratio为企业i在时期t的存货周转率；timei，t为时间变量，treatedi，t为处理变量，treatedit×timei，t为时间变量与处理变量的交互项，以考察去杠杆政策对存货周转率的影响；Xi，t为控制变量，，it为随机误差项。

各变量的具体定义和经济含义如下：

1.被解释变量

关于企业存货周转速度的测度，本文借鉴张文哲等（2019）的做法，使用存货周转率（inventory_ratio）作為代理变量，存货周转率=企业销售收入/平均存货余额，其中，平均存货余额=（年初存货+年末存货）/2，用来代表企业的存货管理效率水平。

2.解释变量

（1）处理变量（treated）。本文的核心解释变量即处理变量是一个虚拟变量，即当企业受到去杠杆政策影响时就赋值为1，反之则赋值为0。具体来说，本文按照“五控三增”中的标准对样本进行重新分组。具体来说，“五个控”分别为：控行业标准、控财务杠杆、控投资规模、控风险业务、控财务风险。其中，控行业标准中三大类标准具体为：工业企业为70%，非工业企业为75%，科研设计企业为65%。据此，本文按照工业企业70%的标准进行检验。当资产负债率大于或者等于70%时，定义为treated=1，说明它们是高杠杆企业，会受到去杠杆政策的约束，所以将其归入“处理组”；反之，资产负债率小于70%时，定义为treated=0，该类企业不会受到去杠杆政策的约束，所以将其归入“控制组”。

（2）时间变量（time）。该变量也是虚拟变量，代表去杠杆实施前后时间段的一个虚拟变量，如果样本在2016年之前（不包含2016年）就赋值为0，否则就赋值为1。

（3）处理变量×时间变量（treated×time）。该变量是处理变量treated和时间变量time的交互项，用于度量处理组的政策效应。如果公司在去杠杆政策实施后存货周转率提高，那么交互项的系数β1就应该为正数，反之，如果公司因为去杠杆的实施，反而降低了存货周转率，那么交互项的系数β1就应该为负数。

3.其他控制变量

X表示所有控制变量的集合。本文综合张亮亮等（2019）、刘树海等（2018）、谢海娟（2016）等研究中的做法，将经营现金流（ocf1）、营业收入增长率（wshouru_g）、机构持股比例（institution）、流动比率（flow_ratio）、企业规模（size）、净资产收益率（ROE）、总资产周转率（tasset_ratio）、企业上市年限（age）作为本文的控制变量，以控制各种干扰因素对去杠杆政策与企业存货周转率相关性的影响。另外，year、industry和id表示年份、行业和个体固定效应，用来保障存货周转率不受到特定年份和行业的宏观经济因素和政策因素的变动。

具体的变量定义如表1所示。

（三）描述性统计

为了更好地呈现样本数据的特征，样本的描述性统计结果如表2所示。根据表2的描述性统计结果可以发现，我国工业企业的存货周转率平均值为5.55437，而且在不同的企业之间差别较大，最小值仅为0.426078，最大值达到了53.13787。

（四）平行趋势检验

为了避免选择偏差，进行双重差分检验需要事先进行平行趋势检验，因为使用DID方法有一个重要前提——平行趋势检验，即处理组和控制组在基期不存在显著的差异。平行趋势检验方法（Bertrand和Mullainathan，2003）要求必须至少进行政策前后各两年的时间检验，为此，设定平行趋势模型如下：

模型（2）中，inventory_ratio为企业的存货周转率，before1和before2均为虚拟变量，为受到去杠杆政策影响前的第1年和第2年的数据，则该指标分别取1，反之则取0；如果样本是受到政策影响的当年，则current取值为1，反之则取0；而当样本是受到政策影响后的第1年、第2年、第3年的数据时，则after1、after2和after3分别取1，否则为0。treatedi，t为处理变量。X为控制变量，分别为流动比率、固定资产周转率、总资产收益率、净利润增长率、贝塔值、前十大股东持股比例、两职合一、股权制衡和前三名高管薪酬总额。检验结果如表3所示。

表3的平行趋势检验结果表明，before2、before1和current的系数均不具有统计显著性，而after1、after2和after3的系数在统计水平上显著，说明去杠杆政策的实施对处理组和控制组的存货周转率产生明显的影响，即在政策实施前企业的存货周转速度并不存在显著差异，但是在政策实施后却出现了明显的差异。这意味着，平行趋势假设条件已经满足，本文的处理组和控制组在政策前后具有较强的可比性，满足双重差分模型检验的前提条件。

五、实证检验

（一）去杠杆政策与存货周转率

为了检验上述假说H1，本文进行了双重差分回归检验，将控制变量包括反映企业特征和经营状况的指标依次加入，并采用逐步添加控制变量的方法进行回归分析。在回归过程中，对年份和行业变量进行了控制。具体的检验结果如表4所示。

表4报告了去杠杆政策对企业存货周转率的主效应回归结果。第（1）列的结果显示，去杠杆政策显著提高了企业存货周转率1.1343个百分点，并且这一效果在1%水平上显著。由于第（1）列未控制除固定效应外的任何变量，所以回归结果可能面临遗漏变量偏误问题。第（2）、（3）列逐步加入反映企业经营状况的控制变量，反映政策效应的资产负债率×政策时间的系数出现变化，但变化不大。以第（3）列为例，杠杆政策在1%显著性水平下显著提升了企业存货周转率1.1991个百分点。所以说，去杠杆对存货周转率产生的效应不仅在统计上，而且在经济意义上都十分显著。根据双重差分检验结果可知，去杠杆政策与上市公司存货周转率之间存在显著的因果关系，即去杠杆政策的推行有助于提高企业的存货周转率。这说明，去杠杆政策对于企业存货周转率的影响作用是客观存在的，即去杠杆政策的实施会通过某种机制的作用影响企业的存货周转率。因此，假说H1得到了成功验证。

（二）稳健性检验

基准回归结果显示，去杠杆政策显著提高了企业存货周转率，但这一效果是否稳健呢？本文通过更换解释变量和改变处理变量的分组标准来进行稳健性检验。

1.更换解释变量

反映企业资本结构的另一个变量是权益乘数，权益乘数等于企业资产与权益资本的比值，按照一定的比例转换，在资产负债率大于70%时，权益乘数大于3.3333，所以，根据数据的可得性，本文将权益乘数大于3.3333的划归到处理组，否则属于控制组。按照上面同样的方法进行双重差分检验。

根据表5的估计结果，第（1）列的结果显示，去杠杆政策显著提升了企业存货周转率1.0283个百分点，并且这一效果在1%水平下显著。由于第（1）列未控制除固定效应外的任何变量，所以回归结果可能面临遗漏变量偏误问题。第（2）、（3）列逐步加入反映企业特征与经营绩效的控制变量，反映政策效应的资产负债率×政策时间的系数大小出现变化，但都具有显著性。以第（3）列为例，去杠杆政策在1%显著性水平规下显著提高了企业存货周转率1.0809个百分点①。可见，即便在更换了核心解释变量后，去杠杆政策仍表现出提升企业存货周转率的效应。总之，去杠杆政策对企业存货周转率产生的效应不仅在统计上，而且在经济意义上都十分显著。

2.改变分组标准

为检验结果的稳健性，本文借鉴秦海林和高軼玮（2020）等的做法，采取65%的资产负债率为标准对样本重新进行分组。表6的结果显示，在依次加入控制变量后，去杠杆政策在1%的统计水平下显著提高了上市公司的存货周转率。

与此同时，表7汇报了将资产负债率75%作为控制组与处理组划分标准的回归结果。结果显示，在依次加入控制变量后，去杠杆政策在1%的统计水平上仍然显著提高了上市公司的存货周转率。

综上，在主回归中，本文采用相关文献的做法，将“五控三增”政策中最低的资产负债率70%作为分组依据，结果显示，去杠杆政策在1%的统计水平下显著提高了企业的存货周转率。但是，通过表6和表7的回归结果不难发现，即便将其他两个杠杆率65%与75%作为分组标准，实证结果仍显示，去杠杆政策显著提高了企业的存货周转率。这不仅再次检验了本文结果的稳健性，而且也间接地表明处理变量的确满足随机分组的要求。

3.基于PSM-DID的稳健性检验

本文的处理组和控制组之间可能会存在样本选择偏误和其他混杂变量的影响，从而导致双重差分估计是有偏的。为此，本文采用倾向得分匹配的方法来解决这一问题，以保证研究结果的无偏性。具体而言，首先，采用一对一匹配的方法挑选出符合条件的控制组作为对比；其次，利用双重差分模型对匹配后的样本进行回归，以验证去杠杆政策是否真能有效提升存货周转率。具体的检验结果如表8和表9所示。

根据表8平衡性检验结果可知，匹配后大部分变量均值t检验的P值不显著。由此表明，匹配后处理組和控制组样本之间不存在显著性差异。

进一步来看，根据表9回归结果可知，在匹配后的样本基础上进行双重差分检验时，其净效应为1.584，且在1%的水平下显著。由此说明，匹配后去杠杆政策仍能够显著提升公司存货周转率。因此，本文的实证结果具有较强的稳健性。

（三）公司规模的异质性分析

为了更加深入地研究去杠杆政策对于企业存货周转率的影响，本文还进行了异质性检验。考察不同的公司规模下，去杠杆政策是否会对企业存货周转率产生不同的差异性影响。基于此，本文将总资产作为度量公司规模的指标，并将其取对数，以该指标作为分界点，大于均值的样本为大规模公司，反之则为小规模公司。同时，本文引入邹检验（Chowtest）对两组样本交互项的回归系数进行组间差异性检验（连玉君和廖俊平，2017）。具体的回归结果如表10所示。

根据表10的回归结果可知，在对小规模公司的样本进行回归时，处理变量与政策时间的交互项回归系数的值为1.3250，具有1%的显著性；在对大规模公司的样本进行回归时，处理变量与政策时间的交互项的系数为1.3737，且在5%的显著性水平下成立。进一步，邹检验（Chowtest）对应的P值为0.000，在1%的显著性水平下拒绝了交互项的系数在两组之间不存在差异的原假设。由此说明，相对于大规模公司而言，去杠杆政策会显著提高小规模公司的存货周转率，即验证假设H2成立。

（四）审计质量的异质性检验

本文进一步考察了在不同外部审计质量的情况下，去杠杆政策是否会对企业的存货周转率产生不同的差异性影响。因此，本文依据相关研究，将审计机构是否为国际四大会计师事务所作为审计质量的划分标准，审计机构为国际四大会计师事务所的企业划分到高质量外部审计的样本中，审计机构为非国际四大会计师事务所的企业划分到低质量外部审计的样本中。具体的回归结果如表11所示。

根据表11的回归结果可知，对外部审计质量高的样本进行回归时，去杠杆与政策时间的交互项系数为0.1841，不存在显著性；对外部审计质量较低的样本进行回归时，去杠杆与政策时间的交互项的系数为1.2864，且在1%的水平下显著，这表明，去杠杆政策能显著提高外部审计质量较低的企业的存货周转率。同时，邹检验（Chowtest）对应的P值为0.000，在1%的显著性水平下拒绝了交互项的系数在两组之间不存在差异的原假设。由此可以说明，相比于外部审计质量较高的企业，去杠杆政策能够显著提高外部审计质量较低的企业的存货周转率，验证H3成立。

（五）机制检验

本文的理论分析表明，因为去杠杆政策的实施将会加剧企业面临的融资约束，所以企业将会通过加强运营资本管理来缓解融资难题，以及增加现金持有量，由此，存货周转率将会得到提高。据此，本文设计如下机制检验模型，来验证去杠杆政策是否通过加剧融资约束来影响存货周转率：

根据表12的作用机制检验结果可知，去杠杆政策加剧了企业的融资约束，且显著性水平高达1%。这个回归结果表明，融资约束作为中介变量，在去杠杆政策影响存货周转率中发挥了中介作用。

去杠杆政策影响公司存货周转的作用机制得到了证实，即通过加大企业的融资约束，去杠杆政策会刺激企业提高运营资本管理效率，因此存货周转率也将会随之提高。

六、结论与建议

（一）研究结论

本文以国家的去杠杆政策为背景，基于我国A股工业企业上市公司2014—2019年数据，运用双重差分模型，实证检验了去杠杆政策对于企业存货周转率的影响，证实了本文的研究假设。

第一，理论分析表明，在去杠杆进程中，资产负债率受到限制，企业虽然可以通过减债和增权的方式降低资产负债率，但是都会加剧企业所面临的融资约束。在融资约束加剧的条件下，一方面，企业高管将面临宏观经济政策调整所形成的倒逼机制，不得不增强营运资金管理，以改善融资困境；另一方面，企业持有现金量将增加，只有提高企业营运资本管理效率，才能降低现金持有的机会成本，这自然而然地加速存货周转。因此，去杠杆政策可能会加速企业的存货周转。

第二，根据主效应回归的结果可以得出，去杠杆政策的实施确实会显著提高企业的存货周转率。同时，本文进一步进行了去杠杆政策对公司规模差异和外部审计质量不同的企业存货周转率的异质性分析，结果表明，对于大规模公司来说，自身经济实力较强，内部治理结构也更为健全，所以对外部冲击即去杠杆政策不甚敏感，融资约束所产生的负面效应较小，即相对于大规模公司而言，去杠杆政策会显著提高小规模公司的存货周转率；对于外部审计质量较低的企业来说，去杠杆政策导致融资约束加强，这种负面影响将会产生对其高管更强有力的监督效应，即更加努力工作，提升营运资本管理效率，以此增加内源性融资，缓解融资难题。所以，相对于外部审计质量较高的企业而言，去杠杆政策会显著提高外部审计质量较低的企业的存货周转率。

（二）政策建议

根据本文的研究发现，提出如下几点建议：

第一，对于政府来说，在实施去杠杆政策的过程中，一方面，要继续推进去杠杆政策，控制公司财务风险，提高企业运营效率；另一方面，也要及时关注融资约束给企业带来的负面效应。对此，不仅要加大政府支持力度，而且还要加快金融创新步伐和完善金融监管，注重提升企业自身融资能力，完善企业融资支持体系，以此杜绝去杠杆进程中保底定增等明股实债行为，减少资本市场的资源错配。

第二，对于企业来说，应该在去杠杆的进程中从三方面提高存货管理效率。首先，去杠杆的态度要坚决，不能模棱兩可。要抓住此次去杠杆的契机，积极响应国家的去杠杆政策，毫不犹豫地加入到去杠杆的行列中来。然后，根据企业自身的经营状况，在债务税盾和财务风险之间做好权衡，选择有利于企业长远健康发展的最优杠杆率水平，切实防范杠杆率过高所造成的财务风险。其次，去杠杆的策略要清晰，不要打擦边球，尤其是不要采取明股实债的策略。企业要不断地强化内部激励机制，建立一个利益相关者能够相互监督制衡的公司内部治理体系，自觉杜绝偏袒大股东的保底定增，坚决抵制明股实债，以此激励大股东积极参与公司治理，对经理人的卸责行为进行严格的监管制约，从而在优化公司治理结构的同时稳步实现去杠杆的预期目标。最后，公司治理各方应该因势利导，借此机会加速存货周转，提高运营资本管理效率。为此，应注重企业日常营运资金的管理效率，及时清理过剩产能和库存，加快企业存货周转速度和应收账款周转速度，追求零库存的理想境界。

第三，对于投资者来说，要仔细观察企业的经营状况，审慎做出投资决策。在去杠杆政策的背景下，企业内部的营运效率会得到显著提升，存货周转加快，会给市场中的投资者传递一个积极的信号。但是，投资者仍需审慎对待，综合判断企业各方面的情况，以此作为企业是否值得投资的标准，审慎做出投资决策。