预期，还是预期

伍戈 高童 俞涛 曹海巍 牛拗 高世宜 薛舒宁

面临经济下行压力，去年年底中央其实已做出预期转弱的判断。然而，以信贷为表征的微观主体预期仍未有扭转迹象。尽管貸款利率不断调降，但信贷增速已持续下行13个月。这在我国历史上是罕见的，与上世纪90年代日本“流动性陷阱”有些相似特征。预期为何仍然不稳？如何才能改观？

一、预期，为何还趋弱？

预期是现实的映射，其持续走弱与微观主体资产负债表长期受损直接相关。今年二季度，居民收入信心降至历史最低，即便同期实际经济增长仍然显著高于2020年疫情爆发初期；且受疫情影响越大的地区收入下降更剧烈，上海、吉林、辽宁等今年以来受疫情冲击最强、管控维持最高位的省市，今年二季度其居民收入均为负增长而其他省份仍保持正增长。当前，疫情波及范围与管控强度再度上升至高位，仅次于2020年武汉疫情爆发时期与2022年上海疫情爆发时期的水平。未来即便疫情形势有所缓解，但居民资产负债表已持续三年受损的情形下，消费或难显著反弹。

过往力争资产收益最大化，如今寻求负债规模最小化。近期企业经营异常（停业、注销、吊销、撤销等）比率达到历史高位；分地域观察，该值与各地疫情持续天数呈正相关关系。工业企业利润同比持续收缩至负值区间，企业债券提前兑付量大幅增长。

二、预期，如何才能稳？

纵观国际经验，资产负债表式困局往往具有负反馈循环的特质，预期转弱容易长期化。日本就有“失去十年”的惨痛教训，即一旦经济和市场信心下滑超出合理区间，其恢复时长将远超通常水平，甚至呈现非线性恶化可能。如观察日本的居民和企业部门杠杆率增幅：当其低于历史中枢的程度偏小时（不到10个百分点），其恢复时间（从低点回升至历史中枢）并无显著差异，均不过2年；但若显著低于历史中枢（达10个百分点），则恢复所需时间明显增加、往往需6-8年。

若要破局，取决于内外两股力量：一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源，以稳定预期；二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。日本2000年后逐步走出长期经济低迷，就与其加快不良资产处置以消除预期不确定性，以及加大财政等外生性政策力度以提振信心有关。

具体来看，90年代日本房地产泡沫破裂初期，政府寄希望于市场自发出清，对金融机构不良债权的处置明显迟滞和保守。1992年底日本政府才开始披露金融机构不良贷款信息，且主推的“护卫船团模式”（大型银行并购中小危机金融机构）、及三家资产管理公司利用银行贷款购买银行不良资产的处置方式，并未实质解决资产坏账和金融风险这一预期不确定性的主要来源；主要采取降息等货币政策，而财政发力不足，1992年仍财政盈余。1995年之后政府态度明显变化，一方面，加大对金融机构的救助和处置力度，包括批准向银行注资、改组成立处置不良资产的整理回收机构（RCC）等，推动不良率于2002年开始回落；另一方面，在实施零利率的基础上，加大财政发力，2002年赤字率创8%的历史高位，政策不确定性指数维持单边下行。在一系列超历史强度的政策组合下，企业和居民的资产端逐渐修复，净资产占GDP比重企稳、企业破产数开始回落、中长期投资回报率以及收入改善，企业和居民资产负债表重新扩张，驱动经济增速逐渐趋稳。而从危机爆发至经济增速企稳的十余年间，银行贷款不良率一度高达9.5%、赤字率累计达50%、利率空间耗尽；特别是通缩持续近二十年，长期损伤私人部门的真实资产和收入。

三、基本结论

一是预期是现实的映射，其持续走弱与微观主体资产负债表长期受损相关。疫情三年，居民资产端收入锐减，负债端却呈现提前还款的收缩。企业投资不确定性增强，回报率下降引致负债收缩。过往力争资产收益最大化，如今寻求负债规模最小化。

二是纵观国际经验，资产负债表式的困局往往具有负反馈循环的特质，预期转弱容易长期化。若要破局，取决于内外两股力量：一是尽快消除经济系统内部的不确定性来源，以稳定预期；二是在微观主体外部追加行之有效的逆周期政策，以提振信心。

三是展望未来，疫情管控等影响经济系统的内部不确定性因素短期仍难消散。增量政策似更侧重投资拉动且“不透支未来”，受损最为严重的消费和服务业虽能从中受益，但路径相对迂回。避免预期转弱的长期化，关键在于政策对症下药及行动的勇气。