货币政策适当宽松，但不会透支未来

李超

2020年新冠疫情发生至今，我国稳健的货币政策持续发力，及时响应宏观调控部署，积极维稳实体经济，2022年，坚持稳健略宽松的货币政策基调，核心在宽信用以稳增长保就业，较好地应对了突发疫情及地产风险事件对经济增长、就业市场的冲击。与此同时，灵活适度的调控并未大水漫灌、透支未来，相比海外央行量化宽松释放的大规模流动性，我国央行兼顾跨周期调节，考虑政策“冗余度”，为未来留有充足的政策空间。

从我国货币政策调控机制来看，我国央行最终目标比较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场。正是最终目标过多，众多目标之间可能存在矛盾和冲突，使得货币政策决策难度加大。根据丁伯根原则，政策工具的数量至少要等于目标变量的数量，一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行政策工具主要包括准备金率、利率、再贷款等，实际上可运用的工具不足，因此货币政策在不同阶段的决策需依据对几个最终目标进行排序以区分其中的“首要目标”，以“首要目标”为依据进行政策决策，这和发达经济体单一目标货币政策框架存在较大差异。我们又将稳健的货币政策分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，当央行以经济增长、充分就业为首要目标，政策基调为稳健略宽松；当央行以物价稳定为首要目标，政策基调为稳健略紧缩；当央行以国际收支、金融稳定为首要目标，政策基调为稳健中性；当所有的最终目标均不是首要目标，政策基调为稳健灵活适度。依据此机制，在我们判断央行货币政策取向时，核心是抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向，下表我们梳理了2016年至今央行各阶段基调的切换时点及首要目标。

2020年至今，货币政策基调发生过三次切换。2020年初新冠肺炎疫情冲击后，我国央行积极响应，以稳增长保就业为首要目标，延续2019年下半年以来的稳健略宽松基调，通过降准、降息、大体量再贷款再贴现资金投放迅速维稳，全年看，2020年共推出9万多亿元货币支持措施，引导金融系统向实体经济让利1.5万亿元，各项政策形成合力做好“六稳”“六保”工作，稳住经济大盘。

与此同时，央行也把握政策合理有度，坚持实施正常的货币政策，2020年5月后货币政策宽松操作逐步回归常态化，货币端宽松有所收敛，2020年7月调查失业率趋稳，保就业任务阶段性完成，货币政策首要目标缺失，基调转为稳健灵活适度。

2021年上半年，央行加大跨周期调节力度，通过适当紧信用稳定宏观杠杆率，此阶段以金融稳定为首要目标，货币政策转为稳健中性。2021年我国宏观杠杆率（社科院口径）回落6.3个百分点，其中非金融企业部门杠杆率下行7.5个百分点。在跨周期调节的基调下，货币政策回归正常化为经济周期性波动中的后续货币政策宽松留出空间。

2021年下半年，随着原材料价格走高冲击中下游企业生产经营及疫情延续多点散发，实体经济再度承压，2021年7月央行及时采取全面降准，货币政策再次转向稳健略宽松。12月，央行再次降准稳增长，并下调1年期LPR 5BP引导企业降低融资成本，下半年两次召开信贷形势座谈会，推出碳减排工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，积极推动宽信用。

2022年至今，国内疫情和地产风险事件对基本面构成冲击，我国货币政策持续以稳增长保就业为首要目标，保持稳健略宽松，通过总量+结构宽松政策双管齐下的方式，核心在宽信用。1月、3月信贷、社融大超预期，迎来一季度开门红，政策效果显著，3月上海、吉林疫情加重沖击了经济、就业，7月疫情多点散发、地产停贷事件再次冲击经济，总体看，央行多项总量、结构政策持续发力：除4月末降准0.25个百分点外，1月、8月降低政策利率合计20BP，引导1年期和5年期LPR分别回落15、35BP，为企业降低融资成本，配合宽信用，尤其是5年期LPR调降幅度更大，与因城施策的地产政策边际调整相配合，意在拉动居民购房意愿和按揭贷放量。

结构性工具方面，今年以来，央行创设科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款，增加民航应急贷款，9月28日最新设立设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上。调增政策性银行8000亿元信贷额度，支持中长期基础设施贷款投放，推动设立3000亿元政策性开发性金融工具，此后又新增3000亿额度，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，截至目前，6000亿资金均已投放完毕，预计也将带动商业银行的后续配套贷款，拉动企业中长期贷款投放。此外，央行也鼓励银行继续用好支农支小再贷款和碳减排支持工具。

值得注意的是，结构性货币政策的频繁使用是近年来我国货币政策操作的典型特征。近年来，人民银行强化发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节，服务经济高质量发展，逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具箱逐步丰富，精准滴灌实体经济，当前的具体工具包括：支农再贷款、支小再贷款、再贴现、普惠小微贷款支持工具、抵押补充贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款。加大结构性货币政策工具的使用不仅有助于防止总量性宽松政策过度使用可能导致的流动性过剩问题，进而提高货币政策传导效率，也避免了大规模总量性宽松政策对未来政策空间的透支。

宽信用基调下，今年M2增速明显走高，社融增速也运行稳健，截至2022年8月末，M2和社会融资规模增速分别为12.2%和10.5%，分别较去年末提高3.2和0.2个百分点，截至8月，我国货币乘数7.97再创历史新高。M2增速持续超预期与财政政策发力维稳直接相关，今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润增强财政可用财力维稳财政支出，而减税降费、留抵退税拖累财政收入，两者共同作用使得今年以来财政存款向居民、企业存款迁移幅度高于往年，使得M2大幅上行，表现强于社融。

除信用端，2022年央行也积极维稳货币端流动性合理充裕。4月起DR007持续低位运行，大幅低于7天逆回购利率，体现央行宽货币。DR007低位主要受央行上半年上缴利润及财政支出持续积极的影响，市场较为关注7月起央行公开市场操作每日均仅开展几十亿元逆回购，认为央行边际收紧流动性，笔者不认同此观点。实际上，央行公开市场操作的重点在“价”不在“量”，操作规模是央行综合考虑现金投放回笼、财政收支及市场需求等因素的灵活调整，数量的多少不代表央行意图，7月初操作规模较小主因季初银行间体系流动性合理充裕，资金缺口不大，并不代表央行收紧流动性。8、9月MLF减量续做的逻辑同样如此，首先在于银行间体系资金缺口并不大，其次，从银行自身融资的角度看，当前1年期MLF利率较银行同期限同业存单融资成本高，也可能导致银行投标量收缩，使得MLF减量，因此也不代表央行边际收紧流动性。由此可见，在银行间市场资金缺口不大的情况下，央行降低公开市场操作体量也是合理把握短端流动性、不过度宽松的体现。由于今年四季度MLF到期体量较大，市场形成了四季度的降准预期，从以上逻辑，我们认为四季度降准的概率不大。

除资金规模外，企业融资成本也持续回落。央行二季度货政报告披露的数据显示，6月，企业贷款加权平均利率为4.16%，较去年同期下降0.42个百分点，处于有统计以来低位。

总体看，今年以来，央行货币政策的首要目标始终为稳增长保就业，维持稳健略宽松的货币政策，为实体经济提供充足的资金支持，但通过创新结构性货币政策工具，实现了定向支持，并未大水漫灌。

在以稳增长保就业为首要目标的情况下，我们认为今年央行也较为关注物价稳定与国际收支问题，货币政策宽松状况总体稳健。首先，今年2月末爆发的俄乌冲突使得今年能源价格上行超预期，3月国内疫情使得物流不畅也推动食品价格阶段性走高，易纲行长在4月IMFC会议发言中已表述对通胀走势的关注。4月底政治局会议在要求“实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”“落实已经确定的政策，抓紧谋划增量政策工具”的同时，也强调“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，我们认为对“冗余度”的强调核心就在于把握政策的力度，防止过度宽松可能导致的后续通胀压力。此后，央行在二季度货币政策执行报告中强化了对通胀的表述：“国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大”，报告通过专栏详细讨论我国当前面临的结构性通胀压力，专栏中央行不仅强调“任何时刻，中央银行都应该对物价走势的边际变化保持高度关注”“短期内我国结构性通胀压力可能加大，输入性通胀压力依然存在，多重因素交织下物价涨幅可能阶段性反弹，对此不能掉以轻心”，还预计今年下半年我国CPI一些月份涨幅可能阶段性突破3%。由此可见，央行也在稳妥有序把握政策“冗余度”。

其次，今年3月份起，随着美元、美债收益率上行同时冲击我国外储的估值，我国国际收支端开始面临逐步加大的压力，使得央行逐步加大对汇率的积极引导。截至2022年9月末，我国外储余额仅为3.03万亿美元，预计其经验警戒线或为3万亿美元，我们持续强调，一旦国际收支面临失衡风险，央行可能加强汇率引导以维稳国际收支。随着汇率贬值压力升温，央行也有意引导。首先，9月5日央行宣布自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即由现行8%下调至6%，这是今年5月15日（下调1%）后第二次下调。我们认为此次下调一则从情绪层面抑制汇率持续贬值预期，二则直接增加银行间外汇市场上的外汇供给，稳定汇率走势。其次，9月5日的国务院政策例行吹风会上，刘国强副行长也针对汇率问题进行积极沟通，他指出人民币长期的趋势是明确的，短期看双向波动是一种常态，有双向波动，不会出现“单边市”。9月27日，全国外汇市场自律机制电视会议强调，外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义，并要求自律机制成员单位自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。9月28日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，也意在加大做空人民币成本。因此，我们认为央行也在密切关注国际收支问题。

综上，我们认为我国稳健的货币政策是与支持实体经济发展相适应的，注重发挥货币政策工具总量和结构的双重功能，货币政策适当宽松，但不会透支未来。今年以来，广义货币M2和社会融资增速与名义GDP增速实现了基本匹配，并未出现大水漫灌、超发货币的情况，我国各部门债务增长也相对克制、可控，今年前两个季度非金融企業部门和政府部门杠杆率（社科院口径）分别上行6.5和2.7个百分点，居民部门仅上行0.1个百分点，幅度较2020年也明显更低。结构上，央行通过结构性货币政策工具等多种政策，引导金融机构对重点领域定向支持、精准滴灌，充分实现了既巩固经济恢复发展基础，又不透支未来。