互联网金融创新监管的多阶段博弈规律研究——基于平台异质性的市场反应分析

高 宇，孙雁南，姚 鑫

西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061

一、问题的提出

P2P 平台作为金融与互联网科技相结合的金融创新模式，为小额信贷客户提供基于互联网的“点对点”资金融通渠道，有效缓解了小微企业和个体投资者的融资难问题，且与传统金融渠道（例如银行贷款等）相比，在交易便捷性、受众普惠性等方面具有显著优势。然而，互联网介质在带来上述优势的同时，也加剧了这一金融创新模式潜在交易及运营风险的影响烈度、辐射范围与爆发强度。自2007年中国第一家P2P平台成立，发展初期的P2P行业在未能有效解决自身固有缺陷（例如信息不对称、信息披露不完善等）的前提下，在行业监管缺位阶段无序扩张，逐渐呈现出问题频发的运营态势。鉴于此，2015 年P2P行业监管政策初步形成，并伴随行业的发展逐步完善。然而，尽管金融监管机构后续在市场信用、监管制度等方面构建了卓有成效的监管体系，且监管强度持续提升至“高压监管”，但监管空白期累积的系统性风险已呈积重难返之势，难以通过强监管手段根除。为了防控系统性金融风险，保护中小投资者的利益，监管机构最终于2020年底对P2P行业进行了“清退转型”。

P2P行业完全清退的结局令人唏嘘，究其原因，除行业自身固有的交易风险、我国个人信用体系支撑薄弱等客观因素之外，金融监管部门是否在该行业产生期、成长期、成熟期制定具有针对性的法律法规体系以降低风险、规范运营也是一个值得思考的重要因素。P2P平台全部清退留下的市场空白终会被其他新生金融创新模式所填补。与P2P行业类似，数字经济发展浪潮下涌现的金融创新不可避免地需要依托互联网展开，因此较高的风险防控与监管需求会随之产生，与之对应的“监管方—业务方”博弈也会贯穿行业创新发展的整个历程。作为近年来我国金融领域风险防范与化解的典型案例，P2P行业专项监管整治的经验教训总结、“监管方—业务方”博弈规律的提炼会为我国金融创新与监管的风险识别、政策制定提供有益借鉴。因此，业界和学术界迫切需要对P2P行业发展中监管方与平台方之间的博弈过程予以深入分析，探究监管政策调整过程中P2P平台的反应、原因及其潜在异质性，从中总结提炼出互联网金融模式创新的风险事前防范、事中管控与事后处置分析的经验教训。

现有研究在P2P平台监管政策效应分析、监管方与平台方的博弈关系等方面进行了广泛的探索。赵建国等指出，政府监管政策体系的建立有助于缓解由信息不对称导致的市场失灵，保障P2P 行业市场的有效性。邹欣指出了监管政策促进P2P 行业优胜劣汰的作用效果。针对监管的具体影响，王雄等发现P2P 行业整改验收政策会通过影响已有投资者信心降低平台的成交量。于博等检验了监管冲击下P2P 平台合规转型对其成交量的正向影响。张海洋提出加强信息披露监管有助于实现P2P 行业去担保化。徐淑一等指出P2P行业监管政策效果与项目利率的相关性。但是，上述针对特定时点的监管政策如何影响平台发展的分析难以刻画出监管发展历程的动态性。与之对应，演化博弈方法能够从群体层面（而非单独个体）分析研究对象中一方决策过程对他方行为的影响，又能够兼顾到博弈阶段的动态变化，最终获得的演化稳定策略可表明整个群体结构动态变化的稳定方向。目前，已有博弈研究进行了有益尝试，例如韩景倜等指出监管政策的制定需要考虑政府与P2P 平台博弈双方收益大小的不确定性。刘伟等指出基于平台初始状态考量的动态惩罚机制有利于平台运营行为逐步趋向规范。然而，P2P 平台等金融创新的风险因素并非孤立存在，而是呈现出时空共存性和影响系统性特征。因此，对“监管政策制订—平台运营反应”过程的博弈分析也需全面辨识和界定整体风险因素，分析其集合而非孤立影响。考虑到不同类型的P2P 平台由于股东背景的差异，在功能设定（例如规模、收益率、运营合规性）、风险性质和风控机制、政策施行效果等方面存在异质性，不同类型平台应对外部政策变化的举措会存在显著差异，进而对“平台方—监管方”博弈的收敛过程产生影响。因此，有必要将平台类型作为博弈过程中平台方风险集合的有效指征变量展开探索。

综上所述，由于数据可获性、变量测度和分析方法的限制，现有实证研究难以全面涵盖监管政策制定的动态过程和平台系统性风险因素的影响，因而无法开展贴合平台发展实际的动态博弈过程分析。演化博弈方法对监管政策阶段性演进过程中平台方异质性反应问题的分析可有效弥补上述缺憾。但现有的少数演化博弈研究仅分析了监管方的决策优化，以及监管政策的“动态—非动态”效用对比，鲜有基于平台类型对其异质性反馈效应展开的探索。鉴于此，本文基于监管政策制定的“成本度量”“强度界定”和“收益分析”，对P2P行业监管政策阶段性调整及异质性平台反应函数进行特征分析，并据此引入“监管方（演化性）—平台方（异质性）”分阶段动态演化博弈分析范式，综合衡量监管政策制定与评估过程中所对应的监管演变与风险集合特征。

本文突破了以往博弈关系研究的静态分析范式和企业同质性假设，构造“基于监管演变的行业周期划分方式”与“基于平台类型的异质性特征”两个可行的指征变量，并将其引入同一个博弈分析框架，以期为相关政策博弈规律的理论研究提供新思路。P2P模式的失败并非金融创新的终点，“监管方—业务方”博弈的新命题也会随着新兴金融创新模式的产生而不断涌现。本文对P2P行业发展过程中“监管方—业务方”博弈规律的提炼总结，以及据此开展的优化推演为我国金融监管部门事后复盘提供了借鉴依据，也有益于提升我国金融风险防控、金融创新治理能力。

二、P2P行业监管政策演变与分类平台异质性反应的博弈基础分析

对博弈阶段的划分和双方策略函数的构建是“监管方—平台方”博弈分析的基础。金融监管政策体系的形成与完善是当期宏观环境与行业监管因素共同作用的结果，不同时期的监管政策在侧重方向与强度上会有所差异。给定博弈阶段，不同资产背景的P2P平台由于资质、目标等方面的差异，应对监管政策会产生不同的策略反应。因此，本文总结P2P 行业监管政策的演变历程，划分监管阶段并厘清平台类型对其决策函数的影响。首先，构建监管方应对市场风险的决策函数，分析监管政策对不同时期市场风险的整治强度；其次，构建平台方应对监管政策的反应函数，比较不同类型平台对特定监管强度的策略反应差异，进而明晰监管政策的强度和速率变化及其对不同类型平台的异质性影响机理；最后，探讨理想状态下，监管方如何依据P2P 平台的异质性特征来精细化调整监管政策，对金融创新模式的发展做出持续有效的管控。

（一）P2P行业监管政策的演变历程

1.P2P行业监管政策发展脉络

现有研究多基于行业生命周期理论对P2P行业的发展历程进行划分，例如朱梦娣依据P2P行业发展周期将其划分为萌芽期、初始发展期、快速扩张期、风险爆发期和政策调整期。但该划分方式尚未从“监管方—平台方”博弈的角度关注监管政策变化对平台发展的影响。因此，本文梳理并解读了我国P2P行业已出台的部分重要监管政策（见表1），尝试从监管政策动态调整的视角划分P2P行业的发展历程。

表1 我国P2P行业部分重要监管政策

2.P2P行业监管政策演变时期

本文注重体现监管政策在制定依据、实施强度和施行效果上的系统化度量，并兼顾其监管阶段的划分和特征提炼。为了区分监管政策动态变化对P2P平台市场表现的影响，本文依据不同时期的监管侧重点和强度差异，将监管政策的演变历程划分为两个阶段：

（1）监管政策缺位阶段（2007—2014 年）。受金融危机带来的商业银行贷款额度缩减的影响，我国P2P行业自2007年第一家平台成立以来发展迅速。而这段时期同样是监管政策的缺位阶段，行业就此无序扩张，呈现爆发式增长，系统性金融市场风险也随之快速累积，给行业健康平稳发展埋下了巨大隐患。

（2）监管政策调整阶段（2015年至今）。为了扼制行业乱象，监管机构从2015年开始加强对P2P行业的监管，先后出台一系列平稳行业发展的政策、制度，致力于净化行业运营环境、稳定金融发展秩序。截至2020年底，P2P平台已全部清退，各类高风险金融机构得到有序处置，防范化解系统性金融风险的攻坚战取得阶段性成果。

本文研究的侧重点为2015 年之后的监管政策调整阶段。同时，为了更好地探究监管政策制度建立及完善过程中时间和强度尺度的变化机理，本文将监管政策调整阶段细分为方向期、警示期和规范期三个时期。P2P行业监管政策的演变历程见表2。

表2P2P行业监管政策的演变历程

（二）基于资产背景特征的P2P平台分类

据网贷之家统计显示，P2P平台可归类为国资系、风投系、银行系、上市系和民营系5个类别。国资系指由国有企业出资成立或者是与国有企业合资成立的平台。风投系是指接受风险投资的平台。银行系指由商业银行出资成立或者是与商业银行合资成立的平台。上市系指由上市公司出资成立或者是与上市公司合作成立的平台。民营系指由普通创业者或者具有相关从业经验的人出资成立的平台。因资方背景的差异，不同类型的P2P 平台在利益相关者（企业股东、债券人等）、目标诉求、运营行为、合规程度、风控能力和战略选择等方面均呈现出显著的差异。例如，作为国有控股企业的国资类平台重视风险防范，具备严格的风险预估、计提减值、风险准备金等措施。

金融机构的金融创新行为本身具有一定的社会性，需考虑对社会福利产生的影响。当创新业务的扩张危及社会利益时，出于社会责任的要求，P2P 平台应及时调整经营方式，遏制金融风险的扩散。同时，金融创新本质而言是金融机构逐利本性的产物，微观平台的目标定位无法脱离对利润的追逐，因此，业务方需要审慎把握社会效益与经济效益之间适度平衡。然而，社会责任作为企业的无形资产并不能产生直接利润。因此，不同资本类型平台在运营目标等方面的差异，会对它们践行社会责任的能动性产生影响，并由此体现出社会收益在其决策函数中的重要程度差异：国资系平台在社会主义市场经济中具有特殊的角色定位，因而需要承担各种显性与隐性约束来践行更多的社会责任。民营系平台侧重于以高风险谋取高收益，更加注重对企业资金收益的追逐。其他类平台如上市系、银行系等因需要顾及资本市场反应对企业利润的影响，在一定程度上也会考虑自身声誉效应的维护，选择在保证企业资金收益的前提下，适当关注社会收益问题。

鉴于此，本文依据不同资本类型平台对社会收益的重视程度差异，将其划分为三类（见表3）：第一类平台的运营目标以社会收益为主；第二类平台同时关注社会收益与资金收益，但因其关注社会收益是为了更好地辅助企业获取资金收益，故该类平台对社会收益的关注程度低于第一类；第三类平台的运营目标以获得资金收益为主，并且具有一定的违规运营倾向以攫取超额收益。

表3 不同类型的P2P平台分类说明

三、监管机构与P2P平台多阶段演化博弈模型的构建与分析

监管制度体系的建设与完善是一个阶段性过程。相应的，不同资本类型的P2P平台会对特定阶段的监管政策产生差异性策略反应，并在下一阶段依据政策的变化予以调整。因此，博弈双方需要通过反复博弈来不断调整策略以实现自身利益最大化目标。本文将构建不同监管细分时期与不同资本类型平台的多阶段演化博弈模型，探究监管政策调整对不同类型平台市场表现的异质性影响。

（一）基本假定条件

依据监管政策影响下P2P平台策略行为的演化过程，提出模型前提假设如下：（1）博弈主体。监管机构和P2P平台，均为有限理性。

（2）主体目标与行为。监管方：降低市场风险、维护金融市场稳定。依据行业不同发展时期的市场风险调整监管强度；平台方：收益（资金收益与社会收益）最大化以及成本最小化。依据自身目标特征对监管强度的调整做出策略反馈。

（3）策略选择：监管机构与P2P平台均有两种策略选择。监管方：选择积极监管策略的概率为(0 ≤≤1)，选择消极监管策略的概率为1-；平台方：选择违规经营策略的概率为(0 ≤≤1)，选择合规经营策略的概率为1-。

（4）决策参数：博弈双方依据当期收益与成本进行策略选择与调整。积极监管成本高，但能够发现P2P平台的违规行为，从而产生监管收益（包括显性收益及隐性收益）；消极监管成本低，但无法辨别平台的违规行为。同时，违规经营的平台有(0 ≤≤1)的概率被公众或者第三方机构曝光，从而造成监管损失（包括问题平台被曝光对监管部门带来的负向社会效用）。

（二）模型框架

依据基本假定条件来构建P2P平台与监管机构之间的演化博弈模型。博弈模型的决策树演化如图1所示，参数说明见表4，博弈支付矩阵见表5。

图1 博弈双方支付效用决策树演化

（1）策略空间：监管机构和P2P 平台的战略空间分别为={，}和={，}。其中，代表监管机构的策略集合，代表积极监管策略，代表消极监管策略，代表P2P平台的策略集合，代表合规经营策略，代表违规经营策略。

（2）监管方收益：假设监管机构实施监管行为产生的隐性监管收益为，同时可通过监管发现P2P 平台的违规行为并收取罚金。

（3）监管方成本：假设监管机构实施监管行为产生的监管成本为。监管机构在消极监管状态下，未及时发现P2P平台的违规行为而造成的损失为。

（4）平台方收益：假设P2P 平台正常经营时的营业收入为，平台合规经营时的产生的额外收益为（等于资金收益与社会收益之和），违规经营时产生的额外收益为。假设无外部监管作用的条件下有≤，P2P平台有动力违规经营来获取额外收益。但违规经营的成本会随着监管强度的增加而增大，即违规经营额外收益与合规经营额外收益的差值（-）会随着监管强度的增加而不断缩小，甚至会出现负值（＞）的情况。因此，P2P平台也有动力根据监管政策强度的变化对自身业务进行调整和整改。

（5）平台方成本：假设P2P 平台合规经营产生的额外运营成本为（包含整改成本和机会成本），违规经营的罚款为。

（6）监管方决策参数的调整：在金融市场风险累积的作用下，监管机构未及时发现P2P 平台违规行为产生的损失随着监管时期（方向期、警示期和规范期）的推移而不断增加。假设监管机构在方向期、警示期和规范期未及时发现平台违规行为而产生的损失分别为、、，且＜＜。

（7）平台方决策参数的调整：假设不同资本类型的P2P 平台应对监管政策的变化会有不同的策略反应。依据前述博弈基础分析中P2P 平台的分类方式，以不同资本类型平台对社会收益的重视程度为基准将其分为三个类别，其社会效益分别为、、，且＞＞。

（8）博弈主体决策关联：监管强度调整会引致P2P 平台“收益—成本”函数的变动，不同类型的平台有动机随着监管的调整而选择不同的策略行动，以实现自身最优化目标。

表4 博弈模型参数说明

表5 监管机构与P2P平台的演化博弈支付矩阵

（三）模型稳定策略求解

1. 监管机构稳定策略求解

基于上述假设可以推出监管机构在不同策略选择下的期望收益。

对()求一阶导数可得

＇()=d/d=(1-2)[-+(+)]

观察方程()，可以得到=0，=1和=(-)/(+)为()=0的根。根据演化稳定策略原理，当()=0且＇()≤0时，为演化稳定策略（evolutionarily stable strategy，ESS）。

当=(-)/(+)时，取任意值都为稳定状态，也就是说监管机构的任意策略选择都为稳定策略。

当≠(-)/(+)时，具体如下：

情形1：若-＜0，那么＞(-)/(+)，=1为唯一的演化稳定策略。

情形2：若0 ＜-＜+，则当＞(-)/(+)时，=1 为唯一的演化稳定策略；当＜(-)/(+)时，=0为唯一的演化稳定策略。

情形3：若-＞+，那么＜(-)/(+)，=0为唯一的演化稳定策略。

2.P2P平台稳定策略求解

同理，可以推出P2P 平台在不同策略选择下的期望收益。合规经营期望收益为UP=(+)×+(+-)×(1-)=+-。违 规 经 营 期 望 收 益 为UP=(+-)×+(+-)×(1-)=+--(1-)。

可得出P2P平台的平均期望收益为

从而可以构造P2P平台经营策略的复制动态方程为

()=d/d=(1-)(UP-UP)=(1-)[-(1-)+--+]

对()求一阶导数可得

＇()=d/d=(1-2)[-(1-)+--+]

观察方程()，可以得到=0，=1 和=(--+)/(1-)为()=0 的根。根据演化稳定策略原理，当()=0且＇()≤0时，为演化稳定策略。

当=(--+)/(1-)时，取任意值都为稳定状态，也就是说P2P 平台选择策略都为稳定策略。

当≠(--+)/(1-)时，具体如下：

情形1：若--+＜0，那么＞(--+)/(1-)，=0 为唯一的演化稳定策略。

情形2：若0 ＜--+＜(1-)，则当＞(--+)/(1-)时，=0 为唯一的演化稳定策略；当＜(--+)/(1-)时，=1为唯一的演化稳定策略。

情形3：若--+＞(1-)，那么＜(--+)/(1-)，=1为唯一的演化稳定策略。

（四）结果分析

通过分析上述模型稳定策略可知，给定不同“成本—收益”关系下博弈双方的参数值，模型的演化稳定策略会产生不同的变化。

1. 监管机构

当P2P 平台的违规概率＞(-)/(+)时，积极监管=1 为监管机构的演化稳定策略；当P2P平台的违规概率＜(-)/(+)时，消极监管=0为监管机构的演化稳定策略。监管机构策略选择的动态变化路径及其演化稳定策略的复制动态相位图如图2所示。

图2 监管机构的复制动态相位图

推论1：当-＞+时，监管成本大于监管收益，且超出部分大于对违规经营P2P 平台的罚款与监管机构未及时发现违规行为的风险损失之和，监管机构的演化稳定策略为消极监管。

实践映射：P2P行业发展初期，一方面行业相关监管法律法规缺失，监管成本高；另一方面，监管强度过高会在一定程度上阻碍新兴行业发展，监管收益较小。此时，政府/监管部门或有意释放“包容”的监管态度，鼓励行业发展以帮助市场缓解小微企业借贷难等问题。

推论2：当-＜0时，监管成本小于监管收益。监管机构的演化稳定策略为积极监管。

实践映射：随着P2P 行业快速发展，行业乱象初见端倪，消费者权益无法得到保障，金融风险迅速累积。此时加强监管有助于稳定行业发展，监管收益增加；随着各项法律法规以及监管办法、细则等出台且不断完善，监管方向、内容与范围逐渐明晰，监管成本下降。故监管方开始选择积极监管以稳定行业秩序。

推论3：当0 ＜-＜+时，监管成本小于对违规经营P2P 平台的罚款与监管机构未及时发现违规P2P平台的风险损失之和。此时，监管机构的演化稳定路径随着博弈参数的调整而变化。具体而言，随着监管时期（方向期、警示期、规范期）的推移，监管机构未及时发现违规P2P 平台的风险损失不断增加（＜＜），监管方积极监管的概率从越来越靠近“0”点的位置趋向“1”点。这意味着监管方对高强度监管需要的迫切程度跟随监管时期的推移而逐步加强，从而会在更早的时间点开始选择加强监管强度，进入积极监管的演化稳定状态。不同监管时期的演化稳定路径如图3所示。

实践映射：随着行业系统性风险的不断膨胀，监管机构未及时发现P2P 平台违规行为的风险损失逐渐增加。此时，监管方为了稳定行业发展，需要持续加强监管强度以扼止行业乱象。同时，行业发展时期的推移进一步提升了监管方调整监管强度的紧迫程度。

2.P2P平台

当监管机构的监管概率＞(--+)/(1-)时，合规经营=0为P2P平台的演化稳定策略；当监管机构的监管概率＜(--+)/(1-)时，违规经营=1 为P2P 平台的演化稳定策略。P2P平台策略选择的动态变化路径及其演化稳定策略的复制动态相位图如图4所示。

图3 不同监管强度时期的演化稳定路径

图4P2P平台的复制动态相位图

推论4：当--+＞(1-)时，-＞-，即违规经营的额外收益大于合规经营的额外收益，P2P平台的演化稳定策略为违规经营。

实践映射：监管初期阶段，监管强度较低，P2P平台违规经营被发现的概率较小，并且由于法律法规、监管细则的缺失与不完善，违规罚款的范围与金额较小。此时违规经营的额外收益大于合规经营的额外收益，P2P平台选择违规经营。

推论5：当--+＜0时，-＜-，即违规经营的额外收益小于合规经营的额外收益，P2P平台的演化稳定策略为合规经营。

实践映射：监管中期阶段，随着系统性金融风险的累积，监管强度逐渐加强，法律法规、监管细则不断完善，P2P平台违规经营被发现的概率增加，并且违规罚款的金额大小与范围逐渐扩大。此时，违规经营的成本增加倒逼企业合规经营，P2P平台选择合规经营。

推论6：当0 ＜--+＜(1-)时，-＜-，即违规经营的额外收益小于合规经营的额外收益，P2P 平台的演化稳定路径随着博弈参数的调整而变化。具体而言，依据本文对P2P 平台的分类，不同资本类型平台策略变化的调整速率呈现出差异。假定违规经营被发现的概率保持不变，则由=+得不同类型的P2P平台选择进入合规经营状态的参数临界值为()=(--R-+)/(1-)，=1，2，3。由不同类型平台合规经营情形下可获得的社会收益＞＞推导可知，随着社会收益R的增加，平台选择违规经营的策略的概率从靠近“1”点位置逐步趋向“0”点。这意味着，社会收益重视程度越高的P2P 平台会在越早的监管时期选择合规经营策略，即第一类P2P 平台最早进入合规经营策略状态，第三类平台最后进入合规经营策略状态。不同类型P2P平台的演化稳定路径如图5所示。

实践映射：监管后期阶段，随着监管强度进一步加强与监管制度体系的规范与完善，P2P平台违规经营的期望收益率逐步萎缩，在此过程中P2P平台会跟随监管的变化逐步调整其策略选择以实现最优化目标。同时，由于不同类型平台对社会收益的关注程度不同，其选择进入合规经营状态的时间次序也呈现出差异。

图5 不同资产背景类型P2P平台演化稳定路径

四、基于实证数据的不同监管时期异质性P2P平台市场表现检验

（一）样本选择与数据来源

P2P 平台的季度成交量是指该平台在一个季度内成功标的所获得的投资总额，反映P2P 平台的运营能力及发展状况。本文使用成交量来衡量P2P 平台的市场表现，数据来源于2014 年1 月—2019 年12 月网贷之家发布的5 种不同系别（民营系、国资系、上市系、风投系、银行系）的P2P 平台成交量季度数据。网贷之家是一个专门面向P2P 平台和借贷双方的第三方资讯平台，也是最大的P2P 行业研究平台。网贷之家对P2P 平台的数据展示非常全面，是P2P 借贷双方参与借贷过程的首选参考平台，拥有较高的透明度和权威性。

（二）不同资产背景P2P平台市场表现分析

本文探讨监管政策的强度变化对不同资本类型P2P 平台市场表现的异质性影响。根据5 个不同系别（民营系、国资系、上市系、风投系、银行系）P2P平台的季度成交量数据对其市场表现进行统计分析，得到2014—2019 年不同系别平台的市场表现如图6所示。

1. 不同类型平台异质性市场表现路径分析

随着监管政策的不断变化，不同资本类型P2P平台的市场表现趋势因在企业运营目标上对社会责任的重视程度差异而呈现出异质性效果。

面对逐步加强的监管强度，国资系P2P平台的市场表现大体上与上述博弈模型中第一类平台的演化稳定路径相符合。不同于其他系别平台，国资系的市场成交量从监管导向刚开始加强的方向期起即处于稳定中稍有回落的状态。由于对国企担当和社会收益等因素的考虑，国资系平台选择跟随监管政策导向，采取整改措施、加强风险管控与合规运营，以体现自身社会责任意识。因此，第一类平台选择在监管方向期即进入合规经营的状态。

面对逐步加强的监管强度，风投、上市、银行三个系别P2P平台的市场表现大体上与上述博弈模型中第二类平台的演化稳定路径相符合。由于市场期望和股东信誉等社会效益因素会影响企业资金收益的获得，第二类平台的运营目标更加注重资金收益与社会收益的平衡。在监管导向开始加强的方向期，监管强度相对较弱，企业违规经营被发现的概率相对较小，符合第二类的P2P 平台有动机利用监管方向期的缺口扩张市场份额，提升市场成交量，谋取一定程度的资金收益。但随着警示期监管强度的进一步加强，考虑到违规行为对社会收益的不良影响逐渐加强，该类型平台则倾向于跟随监管政策的要求逐步趋于合规经营，市场成交量呈快速下降趋势。因此，第二类平台选择在监管方向期违规经营，监管警示期趋于合规经营状态。

面对逐步加强的监管强度，民营系P2P平台的市场表现大体上与上述博弈模型中第三类平台的演化稳定路径相符合。民营系P2P平台的运营目标注重资金收益。在监管强度开始加强的方向期，符合第三类的民营系平台有意借助该期监管政策在法律、规范、细则等方面的不足，违规经营以快速攫取市场利润，其市场成交量从监管方向期开始加速上升。直至监管强度进一步收紧的警示期前期，该类型平台仍然持续发力以加快市场成交量的增加速率，企图在监管完全收紧之前谋取最后一轮资金收益。因此，第三类平台在监管方向期与警示期都会选择趋于违规经营状态。

图6 不同资本类型P2P平台市场表现

2. 不同监管时期监管效应分析

监管方向期：监管导向初步释放，任何个体或群体都无法精准预测未来的监管走向与市场状态。因此，在未来监管路径并不明晰的前提下，几乎所有类型平台在该期的市场表现都呈现出不同幅度的波动上升趋势，这种现象说明平台策略选择的变化很难超越自身所在的时期，立足于长远利益对自身行为做出规范与调整，由此体现了平台的有限理性与逐利性特征。同时，无论何种类型的P2P平台，应对监管强度变化的策略反应都存在一定程度的滞后，也进一步体现了博弈主体的有限理性。

监管警示期：严格监管的导向逐步明晰，各个类型平台依据自身特征或是进行稳步整改（国资系），或是短期内“火中取栗”谋取资金收益（民营系），或是观望形势适当整改（银行系、上市系、风投系）。各类平台面对监管强度逐步严格的信号导向，做出了符合自身利益特征的策略选择，也进一步印证了其异质性与逐利性特征。

监管规范期：高强度监管的发展路径基本明确，各个类型平台市场成交量显著缩减，民营系平台市场表现的下降趋势尤为明显，而其他类型平台虽偶有回升迹象，却仍然未能逃脱清零的趋势。这种现象也反映了P2P行业监管缺位阶段的系统性金融风险过度累积终究造成了积重难返的局势。

综上，5个系别P2P平台在不同监管时期的市场表现数据佐证了前文博弈模型的结果推论。第一，不同类型的P2P平台应对监管政策变化的策略调整速率呈现出差异性，其中社会收益重视程度越高的P2P平台会在越早的监管时期选择合规经营策略。第二，不同监管时期的监管效应特征进一步反映了博弈主体的有限理性、逐利性与异质性。第三，P2P行业“清退转型”的结局警示，前期监管缺位带来的系统性金融市场风险过度积累，很难依靠后期的强监管手段彻底清除。

五、监管方与平台方决策效应的动态优化推演

以前述分析为基础，构建“监管方—平台方”决策效用的动态优化推演模型，以进一步探索博弈双方的策略优化与调整方向。根据前文博弈模型的策略分析相位图，绘制监管方与平台方的动态博弈关系如图7所示。

监管机构策略转换的临界值线为=(-)/(+)，P2P 平台的策略转换的临界值线为=(-+)/(1-)。当P2P 平台违规经营的风险超过临界值时，监管机构选择从消极监管转变为积极监管策略；当监管机构的监管强度超过临界值时，P2P平台选择从违规经营转变为合规经营。

因此，依据“监管方—平台方”策略转换临界值将双方的博弈过程分割为四个时期：A 时期（消极监管，违规经营）、B 时期（积极监管，违规经营）、C 时期（积极监管，合规经营）、D时期（消极监管，合规经营）。在此基础上，通过对双方策略转换过程的模拟推演，得出其决策效用的周期变动、强度迁移与“规范/功能+考核”多层次治理模式规律。

图7 监管机构与P2P网贷平台动态博弈

（一）监管政策的周期变动

1. 监管周期变动模拟推演

假设A 时期为监管方向期，B 时期为监管警示期，C 时期为监管规范期。由图7监管方和平台方从A时期到C时期过程中策略选择的变动轨迹，得到监管政策周期变动的模拟推演过程：

A 时期：监管方摸索监管方向，监管强度宽松、约束相对较弱，处于消极监管的状态，因此P2P平台选择违规经营策略。随着违规行为不断增加至超过监管机构策略选择的临界值，系统性金融风险的累积促使监管方增加监管强度，转变为积极监管策略。双方的博弈状态从A时期向B时期转移。

B 时期：由于监管强度的提升不能一蹴而就，违规经营的P2P 平台数量会随着监管强度的提升而缓慢减少，但违规经营造成的系统性金融风险的绝对值会在该时期内持续累积至超过P2P平台的策略变化临界值，双方的博弈状态从B时期向C时期转移。

C 时期：随着监管体制机制的不断优化与完善，监管强度不断增强，P2P 平台违规经营给企业自身带来的损失不断增大甚至超过收益，因此P2P平台开始积极履行监管要求，顺势而行选择合规经营策略。

由上述过程可知，监管方与平台方的稳定策略选择，会随着对方状态（行为）的变化而变动。随着监管方的监管强度逐步递增，平台方的违规概率逐步降低。

推论7：监管方设立强度严格的监管导向，有助于行业参与者尽早将期望收益值锁定在合理范围内，从而缩减行业风险的积累周期。

政策启示：在理想状态下，监管部门尽早设立强度严格的监管体系可在一定程度上减少监管方与平台方的博弈回合，降低行业系统性金融风险的累积周期。在现实情况中，完善的监管体系建设需要一个循序渐进不断调整的过程，故可通过设立严格的“准入门槛”“试运行期考核制度”等预先机制，帮助行业参与者尽早设定合理的期望收益，减少违规行为。

2. 预设基础性监管框架的稳定模拟

假设监管方在行业发展初期设立了基础性的监管框架。换言之，如果不存在监管空白期，由监管机构策略转换的临界值=(-)/(+)以及P2P 平台策略转换的临界值=(--+)/(1-)可得，此时监管机构策略转换的临界值将无限接近于“0”点位置（横坐标轴），因此监管方与平台方的博弈只存在于B时期到C时期的状态之间，并在C时期达到稳定。同时，双方博弈状态从B时期进入C时期的时间点，取决于P2P平台策略转换临界值的大小。

假设、、分别代表一个从弱到强的预设基础性监管框架的强度，那么，()、()、()分别代表与其对应的P2P 平台策略转换临界值。由前述演化博弈模型可知，随着监管强度的增强，违规经营额外收益与合规经营额外收益之间的差值会逐渐递减，可得()＞()＞()，意味着预设基础性监管框架的强度越高，越有助于行业在更早的时点，进入C 时期的稳定状态。预设基础性监管框架的稳定模拟如图8所示。

图8 预设基础性监管框架的稳定模拟

推论8：在行业发展初期设立基础性监管规范框架，有助于减轻或扼制系统性金融风险的累积程度。同时，随着预设监管框架强度的提高，其稳定行业后期发展的效果随之提升。

政策启示：P2P 行业前期的监管缺位助长了平台的野蛮生长，在一定程度上导致系统性金融风险的过度累积。新兴金融模式的监管政策制定应从中吸取并总结经验教训，尝试在行业发展的初期预设基础性的监管规范框架，尽早遏制行业参与者的部分不规范行为，避免行业盲目扩张，稳定行业后期发展。

（二）监管政策的强度迁移

根据上述分析，达到C 时期的监管强度后，模型稳定解（映射）会随着后续时期监管强度参数的调整而变化。在监管内容（范畴）随着行业发展持续追踪与更新的前提下，依照C时期之后监管方对强度参数的不同选择，监管与平台双方的博弈状态会出现三种不同情形的迁移结果（模型稳定解）。

情形1：假设监管强度维持不变，博弈双方在C时期达到演化稳定均衡状态。

情形2：假设监管强度持续增强，部分企业可能会在逐步严苛的行业生态环境中丧失盈利能力，退出市场。

情形3：假设监管强度减弱。监管强度随着合规经营平台数量的增加而不断松弛，则博弈双方的状态会从C 时期向D 时期转移，并且随着监管强度的进一步下降继而从D 时期向A 时期转移。因此，双方的博弈状态将会陷入从A时期—B时期—C时期—D时期—A时期的循环中。

为了金融市场的稳定以及行业风险的管控，监管的内容需要随着行业的发展不断更新，但监管强度不能从强至弱逆向变化。在现实中，针对某项金融产品、服务或市场的监管体系建设与完善理应是一个单向的、不可逆的过程。因此，监管机构与P2P 平台在C 时期（规范期）达到演化稳定均衡是一个占优状态（即情形1优于情形2和情形3），本文将该时期的监管强度定义为“稳定强度值”。

推论9：在监管达到“稳定强度值”（规范期强度）之后，监管方仍然保持强度稳定的监管状态有助于维持监管成果。

政策启示：理想的监管强度变化应该是逐步增加至“稳定强度值”并保持稳定的。如果监管强度由强至弱逆向波动，则会拉长监管方与平台方之间的交手回合与博弈周期，不利于维持稳定的监管局势。

（三）监管治理的“规范/功能+考核”模式

由前述博弈模型的假设条件和求解结果可得，不同类型P2P 平台策略变化的临界值()不同。由()=(--R-+)/(1-)，=1，2，3，推导可得三个不同类型P2P平台策略转换临界值的次序为(1)＜(2)＜(3)，即第一类平台最早选择合规经营策略，第二类平台晚于第一类平台选择合规经营策略，第三类平台最晚选择合规经营策略。换言之，在相同监管强度参数的作用下，不同类型的P2P平台选择进入合规经营状态的时点不同。因此，不同类型平台具有差异性的稳定均衡状态作用效果：第一类平台在均衡状态（C 时期/规范期）的稳定范围（比例）最大，第二类平台的稳定范围（比例）略小于第一类平台，第三类平台的稳定范围（比例）最小。3类P2P平台的策略均衡状态如图9所示。

图9 3类P2P平台策略均衡状态

假设当(0 ＜≤1)比例的第三类平台进入C 时期时，行业市场中的平台数量达到饱和（均衡）状态，意味着有比例的第三类平台可在C 时期达到稳定均衡状态。如果假设比例的第三类平台进行策略 转 换 的 临 界 值 为x(3)=[--(1/)-+]/(1-)，并 且 满 足 条 件＞＞(1/)＞，那么可推导得知(1)＜(2)＜x(3)＜(3)。因此，依据的不同情况会出现三种情形，如图10所示。

情形：若≈0，则几乎所有第三类平台都无法达到C时期的稳定均衡状态。

监管强度建议：监管方的最高“稳定强度值”为第二类平台的策略转换临界值(2)。

情形：若0 ＜＜1，则有比例的第三类平台进入合规经营状态并在C时期达到稳定均衡，有1-比例的第三类平台被清退转型。

监管强度建议：监管方的最高“稳定强度值”为比例的第三类平台进行策略转换的临界值x(3)。

情形：若=1，则第三类平台可全部进入合规经营状态并在C时期达到稳定均衡。

监管强度建议：监管方的最高“稳定强度值”为第三类平台策略转换的临界值(3)。

图10 最高“稳定强度值”分类分析

从理论上讲，监管强度在超越最高“稳定强度值”后的持续增强缺乏现实意义。一方面，监管强度的提升已无法使更多数量的平台合规经营；另一方面，会导致已选择合规经营的平台随着监管压力和运营成本提升而退出市场，行业市场活力下降。鉴于此，监管方可尝试采取“规范/功能+考核”的多层监管模式来平衡监管效用与公平。

推论10：监管政策在内容上一视同仁，同时在形式和功能角度注重识别行业群体特征的“规范/功能+考核”多层治理模式，有助于在兼顾政策公平性的前提下，维持市场活力、提升监管效用。

政策启示：政策的公平性是监管政策制订的重要原则。在运营实践中，不同类型企业对监管政策强度的变化具有不同的策略反应。一方面，监管方可考虑设置“规范+考核”监管形式，在监管内容上采取“一刀切”的规范要求，针对企业是否符合规范要求分别设置不同的考核形式，例如对不合格的企业适当采取延长考核期、增加监管强度等措施；另一方面，监管方可考虑采取“功能+考核”监管形式，区分具体的功能“事项”（如风险管理、资质管理等模块）而非监管“个体”本身，并针对企业已达标与未达标的功能事项分别设置不同的考核形式，以兼顾公平性的同时提高监管的有效性。

六、结论与政策建议

本文聚焦P2P行业监管发展历程的经验与教训，针对监管政策调整环境下不同类型平台的异质性市场表现问题。首先，刻画了监管方与平台方之间的多阶段动态博弈关系，并通过P2P 行业真实市场表现数据佐证了模型推论；其次，模拟推演了“监管方—平台方”之间决策效用的动态优化路径，并以此为基础分析了新兴金融创新模式监管政策体系建设过程的动态调整依据及规律。结果显示：不同资本类型的P2P 平台应对监管强度的变化具有异质性策略反应；此外，监管方在行业发展初期设立基础性监管规范框架，有助于缩减行业系统性金融风险的累积周期与程度；监管方在行业发展后期保持“稳定强度值”的监管状态有助于维持监管成果；监管政策的多层次治理模式，有助于兼顾政策公平性的同时提升监管效用。以此为依据，本文从事前风险防范、事中风险管控、事后风险处置和分析的视角为新兴互联网金融模式创新提出监管政策建议。

首先，事前风险防范角度。P2P行业前期监管政策的缺失以及监管方对新兴金融模式发展的宽容态度，造成了行业系统性金融风险的过度累积，进而导致了行业发展后期积重难返的不良局势。监管部门前松后紧的监管强度，使得参与者对行业的发展期望偏离了稳定预期，拉长了监管方与平台方之间的博弈进程与交手回合，对行业的平稳发展造成了不必要的损害。因此，监管机构在对未来相关领域金融创新的监管规范中，可从以下两个方面入手提升监管效率和效果：第一，建立严格准入门槛、设立试运行期考核制度。监管部门应从行业发展初期开始制定严格的行业准入门槛、合规标准与考核机制，使得新进企业在有效的监管框架下理性与规范发展，防止企业性的违规问题累积成为系统性的金融市场风险。第二，预先设立基础性监管规范框架，降低系统性金融风险累积的绝对值。P2P 行业前期的监管空白助推了系统性金融风险的过度累积。监管方可由此总结经验，参考相关成熟行业监管体系的基础性条款，在新兴金融创新模式发展初期预先设定一个基础性的监管规范框架，包括但不限于企业资质认定、运营规范、信用制度、信息披露、数据与信息管理、消费者权益保护等方面的基本监管原则。在建立硬性约束的同时释放监管态度，引导行业参与者将期望收益锁定在合理合规范围内，抑制行业的无序扩张，缩减行业系统性金融风险的累积周期与程度。

其次，事中风险管控的角度。监管机构“一刀切”的做法忽略了不同类型P2P平台对监管政策的异质性反应。监管方实现对行业风险的精细管理、精准打击、有效管控，需要有效识别影响不同类型个体或群体策略选择的关键因素，但同时也需要审慎考虑政策的公平性问题。第一，设置“规范+考核”机制。在监管内容一视同仁的基础上，将监管形式细化为规范阶段和考核阶段，以提升监管的精准性与有效性。一方面，在达到规范阶段标准后进一步设置考核要求，考核合格的平台方可正常运营，对考核不合格的平台则适当采取延长考核期限、加强监管力度等措施；另一方面，建立动态积分考核办法，并依据企业表现定期进行积分更新与等级评定：对达到一定级次的企业逐步放开业务运作范围；对未达到考核标准的企业及时警示和规范，同时对超越调整期限仍未达标的企业及时进行整改、清退。第二，注重“功能+考核”监管模式。将监管内容细化分为风险管理、经营管理、资质管理等具体的功能事项，并设置相应的功能标准，区分企业已达标和未达标的功能事项分别设置不同的考核措施。由于现实中被监管主体的特征并不是单一的，监管方采取区别监管“事项”而非监管“个体本身”的功能事项监管形式，既方便实操标准的设置，又有助于避免歧视，促进行业整体的规范发展。第三，建立多维度监管体系，降低行业整体风险。一方面，利用行业自律组织等方式约束行业参与者的违法违规行为，提高企业自律意识，促进行业的长久健康发展；另一方面，除了对投资人、金融产品等进行风险评估与等级划分外，还应加强对行业内企业的风险评级管理，作为投资人从企业层面辨识投资风险的参考依据。此外，引入数字经济情景下的互联网监管科技手段来辅助监管的动态调控，提升监管方对行业风险的把控能力与监管效率。

最后，事后风险处置与分析角度。完整的新兴金融创新模式监管体系的内容建设，理应包含对风险事后处置问题的考量。例如，监管方采取措施强制高风险平台进入破产接管、清算等程序，并对此过程进行持续地监督，及时撤销对风险企业的业务授权，同时针对具体情况发布监管声明（内容包括但不限于主要风险警示、后续安排及监管措施等），以防止既定风险损失的不断扩大。另外，监管方、业界与学术界应注重对以往金融创新模式的经验教训进行分析与总结，并以此为鉴，将对行业监管体系的改进与完善渗透在行业发展的全过程之中。

七、研究不足与展望

平台在特定时期经营行为的界定不仅涉及“是否违规”问题，在其被界定为违规的同时，也存在着“违规程度”的细分问题。然而，由于监管政策需要依据市场运行现状而灵活调整、不断发展，很难在这样一个动态推演的过程中同时找到两个基准，能够界定平台某阶段行为是否违规的同时，在其违规程度的测度上也具有一致性的标准。这意味着，基于本文研究内容所设定的监管时期动态推演的分析框架，对“违规程度”问题的测度更容易因为监管政策的变化而产生争议，也更容易因为同一行为在“当期”与“后期”规范标准上的不一致而产生界定差异问题。例如，某特定平台在2015 年的合规行为置于2020 年的监管框架下有可能会被界定为严重违规行为。因此，本文研究选择“是否违规”这一基准来描述平台策略空间的最基本规律。后续研究可以从博弈方法论的角度，基于对“违规程度”的细分，针对特定时点违规行为的当期和后期界定差异如何影响动态博弈结果这一问题展开进一步的探索与讨论。同时，虽然在强监管的作用下大部分P2P 平台退出了市场，但仍有小部分平台成功实现了转型，转型方向有网络小额贷款或消费金融公司等。未来研究可尝试基于行业转型发展路径分析这些平台转型成功的原因及其对行业的影响。