总结基础设施REITs试点经验推进REITs市场建设向纵深发展

蔡建春

2020年4月，基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“基础设施REITs”）试点工作正式起步。这是资本市场的一件大事，也是服务实体经济和国家战略的重大创新。我国“十四五”规划纲要提出，要推动基础设施领域不动产投资信托基金健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。开展基础设施REITs试点，是贯彻党中央、国务院决策部署，深化金融供给侧结构性改革，进一步创新投融资机制，增强资本市场服务实体经济能力，构建双循环新发展格局的一项重要举措，具有广阔的发展前景和重要的时代意义。

当前，基础设施REITs市场迈出了“从无到有”的第一步，首批基础设施REITs产品已平稳上市运行，REITs试点工作取得了阶段性成效，產业集聚效应初显，资产配置价值显现，外部管理效能提升，政策环境不断优化。下一步，需要深入总结试点经验，推动REITs市场高质量发展，一方面，将立足国情市情与借鉴国际最佳实践有机结合起来，持续优化完善制度，形成可复制、可推广的常态化机制，夯实REITs市场发展基础;另一方面，抓好项目常态化供给，聚焦国家基础设施建设重大战略，推进更多有示范性、标志性项目落地，增强市场容量和深度。为此，上交所将主动发挥资本市场主战场的功能和作用，推进REITs市场建设向纵深发展。

基础设施REITs试点取得阶段性成效

基础设施REITs试点工作启动后，在国家发改委、证监会指导下，各地政府积极响应，沪深交易所与发行人、中介机构等市场各方紧密协同、全力以赴抓好基础设施REITs试点项目落地。截至2022年4月28日，基础设施REITs项目共上市12单，市值522亿元，平均涨幅约22%。总体来看，试点工作实现了平稳上市、平稳交易、平稳运行、平稳预期。

一是畅通投融资循环，产业集聚效应初显。已发行项目覆盖了收费公路、产业园、污水处理、生态环保、仓储物流等基础资产类型，分布在京津冀、长三角、粤港澳等国家重点区域，原始权益人涵盖央企、地方国企以及外资企业等，具有较强的示范性和代表性。项目募集资金共458亿元，主要投向科技创新、绿色发展和民生等基础设施补短板重点领域，在实践中，形成了“募投管退”的投融资良性循环，有效助力了基础设施建设，促进了产融结合和地方经济发展。示范项目也进一步提升了各区域、各领域持有优质基础设施资产企业的积极性，目前已有百余单储备项目在推进中。

二是市场运行平稳有序，资产配置价值显现。REITs产品在发售定价和交易环节总体规范有序，市场运行平稳符合预期，投资者参与积极性较高，价格发现功能较为有效，引导资源合理配置的作用正逐步发挥。截至2022年4月28日，REITs项目上市以来平均累计上涨22%，其中最高首创水务较发行价上涨48.5%，最低广河高速较发行价下跌2.76%。市场流动性较好，单项目日均成交金额约2200万元，平均流通换手率约2%，整体高于境外成熟市场。资产配置价值显现，投资者以配置型机构投资者为主，持有规模约占九成，涵盖券商、保险、银行等。

三是基础设施运营稳健，外部管理效能提升。REITs产品为基础设施引入了包括基金份额持有人决策、基金管理人受托履职、基础设施运营管理机构负责运营等在内的REITs治理机制，管理效能在实践中逐步提升。从首批REITs产品2021年度报告来看，基础设施资产运营稳健，经营业绩表现优异，形成了稳定可预期的可供分配现金流和分红收益。实际可供分配金额超预期，合计约17.8亿元，其中，富国首创REIT可供分配金额较预测值提高了50%。另外，已有9只REITs产品发布分红公告，合计分红约12.2亿元，占实际可供分派金额比重的68.7%。

四是政策环境不断优化，各方认识逐步加深。随着推动基础设施REITs健康发展写入“十四五”规划，各方对REITs在贯彻新发展理念、构建新发展格局中的重要作用逐渐形成共识。国家财税部门明确了相关税收支持制度;国资监管部门积极研究推进国有产权交易豁免在产权市场中公开进行;金融监管机构逐步明确银行、保险、社保基金等投资REITs的监管政策安排。地方政府也高度重视，北京、上海、广州、深圳等陆续出台支持REITs发展的专项鼓励政策，包括专项奖励基金、费用补贴等，突出了对REITs发展全生命周期的政策支持，促进REITs产业发展的有利环境正逐步形成。

持续优化完善REITs制度 建立健全长效发展机制

基础设施REITs是我国资本市场一项重大改革探索，从理念提出到试点落地，凝聚了各方的努力和付出，经历了反复的探索和实践，是循序渐进、不断完善的过程。REITs在国际市场上的发展和成熟也不是一蹴而就。作为我国资本市场的新产品，基础设施REITs仍须总结试点经验和不足，持续优化制度，推进扩募机制，健全内部治理，优化投资者结构，加强法制保障，凝聚市场合力，逐步建立健全长效发展机制。

一是推进扩募机制，助力可持续发展。扩募机制是REITs产品的重要特性，是市场建设不可缺少的重要环节，能够真正实现REITs作为“资产上市平台”的长期战略价值和持续发展能力。支持运作良好的REITs通过扩募机制做优做强，健全正向激励机制，也是形成市场化优胜劣汰，促进投融资良性循环，提升REITs整体市场表现的重要途径。

通过扩募机制，企业可以将符合条件的不动产持续注入REITs，打造“开发+运营+金融”的全链条经营模式，运营良好的REITs可以更容易增发募资扩大管理规模，形成“经营-融资-再经营”的正向循环。如新加坡凯德集团，通过“PE+REITs”双轮驱动，通过不断提升收益，吸引更多投资人参与扩募增资，实现了商用地产项目投资、开发、资产上市、REITs管理的闭环运转。又如丰树投资，在新加坡设立了4只公开上市S-REITs作为物流地产、数字中心、写字楼等不同类型资产的上市渠道，通过扩募不断实现旗下资产上市及盘活。

二是健全内部治理，保障REITs稳定运营。REITs治理机制是产品价值实现、市场持续发展的关键因素，需要加快探索有效激励和相互制衡的内部治理机制，进一步激发优质资产持有人参与试点的主动性和积极性，提升REITs运营效率，为投资者带来稳定的回报。从成熟产品来看，发起人若同时为REITs的基金管理人与运营管理主体，那么实现了企业方和金融机构“两位一体”，兼顾和平衡了投资者和发行人的利益。

目前，在“公募基金+资产支持证券”的产品架构下，存在基金份额持有人、基金管理人、运营管理机构三方，应着重把握好实质与形式、当下与长远的关系，充分借鉴上市公司内部治理实践，完善各层级权利义务方面的制度设计，以调动其积极性，真正为投资人创造价值。借鉴成熟市场经验，立足国情，可考慮区分设置资产管理人和不动产管理人的可行性，由基金管理人负责不动产的投资、并购、扩募与债务融资等资产管理，原始权益人负责不动产项目的改造、出租、运营和管理等不动产管理。此外，成熟市场实践揭示，REITs经营特征会逐步变化，普遍从以服务单一原始权益人融资为目的的“融资型REITs”过渡到以向不特定对象“收购-经营”的“资产管理型REITs”模式。模式的切换，意味着REITs的治理目标也将逐步改变，因此需要为国内的规则体系预留足够的空间。

三是优化投资者结构，提高REI Ts配置属性。REITs市场发展应尽快培育形成一批专业的长期REITs机构投资者，逐步引入REITs投资专项基金、全国社保基金、养老金、企业年金等多元长期投资者，强化REITs市场的配置属性和理财属性。2021年11月，中国银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，已明确了保险资金投资REITs的要求。

从成熟市场来看，REITs机构投资者占比较高。据市场统计，截至2020年末，REITs规模最大的美国市场机构投资者占比89.6%，日本和澳大利亚REITs市场中机构投资者也均占一半左右。以美国REITs市场为例，养老保险等机构投资者约占34%，非REITs专项基金和REITs专项基金，分别占24%和20%。同时，应加强对个人投资者教育，逐步树立其对REITs、现金理财类、债券基金类及其他“固收+”类产品的区别理解，积极培育公募REITs产品投资理念，打造一批成熟稳定的个人投资群体。

四是加强法治保障，破解REITs配套机制难点。从成熟REITs市场发展来看，税收优惠、投资者保护机制和法律基础体系等对REITs发展起到重要推动作用。税收优惠是一个重要的驱动因素。美国1986年发布的《税收改革法案》使得权益型REITs开始发展，并开启年化20%收益率的高速增长期;新加坡2001年明确税收透明规则后，激发了投资者的积极性。2022年1月，财政部和税务总局发布《关于基础设施不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，明确了相关税收配套制度，在优化税负支持REITs市场建设方面发出了积极信号。下一步，可综合考虑我国不动产交易和经营税负水平，参考REITs的税收中性原则，提升投资收益水平，激发国内REITs市场更大活力。

投资者保护机制主要体现在事前、事中和事后三个阶段。事前要加强准入监管，包括产品的市场准入和业务参与机构的资质审核。存续期主要加强信息管理，包括保障投资者的知情权、决策权及确保产品的参与主体依法依规参与交易。对市场违法违规的追责是投资者保护的最后一道防线，可有效增加违法成本，震慑破坏市场秩序的主体，增加投资者信心。

从长远来看，需要适时研究推动REITs专项立法，系统构建符合REITs特点的制度安排。可以通过制定资产支持证券管理条例或REITs管理办法等方式，健全完善REITs规则体系。

加快REITs项目推进 更好服务实体经济和国家战略

基础设施REITs普遍与民生领域息息相关，与区域经济紧密联系，在推进过程中涉及方方面面，需要紧密围绕“十四五”规划和国家重大战略部署，凝聚市场发展合力。在当前试点阶段，尤其需要瞄准重点领域，加快REITs项目落地，增强市场深度、厚度，更好服务实体经济和国家战略。

加速推进保障性租赁住房REITs 推动住房供给侧结构性改革

“十四五”规划提出，加快培育和发展住房租赁市场，有效盘活存量住房资源，有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持政策。国务院办公厅发布的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中提到，须加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，要进一步加强金融支持。保障性租赁住房REITs试点，是落实党中央、国务院关于加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举住房制度决策部署的有效政策工具。

当前，我国住房租售比例较低，通过租金方式实现项目收益回收周期较长。传统的债务融资方式融资期限固定，与租赁住房企业前期投入高、回报周期长的投资特点难以匹配。推进保障性租赁住房REITs项目试点，将盘活存量资产筹集资金用于新保障性租赁住房项目建设，充分吸引社会资金进入保障性租赁住房市场，拓宽资金来源，保障住房供给，缓解人口净流入大中型城市新市民居住矛盾，为加快保障性租赁住房市场发展提供了有效金融支持。同时，通过搭建租赁住房REITs上市平台，能够实现“开发-培育-退出-开发”的投融资闭环，助力行业打造住房租赁发展新模式，将有效促进渠道多元、总量平衡、结构合理、服务规范、制度健全的住房租赁市场的形成。

积极发展能源环保REITs 落实“双碳”目标

在“碳达峰、碳中和”的背景下，光伏、风电、水电等清洁能源基础设施建设资金需求较大。《2030年前碳达峰行动方案》提出，到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，“十四五”“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右。在继续加大政府投入的同时，迫切需要充分发挥市场机制，增加投资规模，满足清洁能源建设需求。同时，我国水电、光伏电站、风电等资产在能源转型升级等产业政策支持下已形成大量存量资产，通过发行基础设施REITs产品，将有效降低债务风险，为新阶段清洁能源高质量发展提供资金支持。

在生态环保领域，REITs产品能紧密契合资产特性。生态环保项目大多与当地政府签订特许经营权，商业模式成熟稳定，具备一定公用事业属性，现金流稳定、抗周期性强，盈利能力确定性较强。同时，可借助REITs充分发挥第三方运营管理机构在生态环保领域运营价值。以首创水务REIT为例，企业拥有20多年的水务资产运营经验，作为REITs运营管理机构，充分发挥其污水净化处理领域的作用，保障城镇居民的基本生活用水，支持社会经济发展。

持续推动产业园仓储物流REITs 助力区域经济发展

“十四五”规划提出，要不断优化区域经济布局，促进区域协调发展，优化提升京津冀、长三角、珠三角三大城市群。截至2021年底，中国国家级开发区和省级开发区共有2700余个，是区域经济增长的重要推动力、产融结合的着力点。园区企业将REITs回收资金进一步用于产业园区的开发和改造升级，为入驻园区企业提供高附加值的服务，打造可复制的运营模式和服务品牌。如中关村REIT回收资金数10亿元用于工业互联网产业园和人工智能科技园建设，助力中关村加快建设世界领先的科技园区，促进全球科技创新交流合作。

“十四五”规划强调建设现代物流体系，REITs市场为仓储物流行业带来新活力。从境外经验来看，仓储物流资产是REITs市场增长最快、活力最旺盛的资产类别之一，而目前我国仓储物流行业正处于快速增长期，REITs产品可为行业高质量发展带来源源不断的增量资金。以普洛斯为例，作为境内最大的现代仓储设施提供商，通过发行普洛斯REIT回收资金总额约45亿元，用于北京、江苏、广东等地百万方的现代物流产业园建设。

深入推进交通运输REITs 打造综合立体交通网

交通运输是国民经济中具有基础性、先导性、战略性的產业。截至2020年底，我国铁路营业里程14.6万公里，高速公路通车里程16.10万公里，内河航道通航里程12.8万公里，港口生产性码头泊位22142个，颁证民用运输机场241个。交通基础设施在稳步发展过程中积累了大量可产生稳定、可持续现金流的优质铁路、公路、港口等，是我国基础设施建设的优秀代表，也是与公募REITs天然匹配的优质资产。

近年来，由于交通基础设施投资额大、回收周期长，长期依靠银行贷款等债务融资导致行业的债务规模快速积累，全行业融资渠道亟待拓宽优化。交通基础设施公募REITs发行，在不增加负债的同时，为未来综合立体交通网投资建设释放了新的资金来源。同时，REITs为企业提供了一个全新的优质资产分拆上市平台，提高资产运营效率，推进交通治理能力现代化。如中交高速REIT项目发起人中国交建具有全国性路产布局，通过搭建基于基础设施REITs的投融资上市平台，将全面打通存量资产盘活通道，打造全周期资本运作模式，增强企业发展新动能。

抓紧布局新基建REITs 赋能数字经济发展

带动以数据中心、第五代移动通信（5G）、通信铁塔等为代表的新型基础设施建设投资是中国经济稳增长的关键驱动力。数据中心、5G、通信铁塔等新型基础设施盈利模式清晰、租户资质优良、租金收入稳定，行业远期成长性、投资回报率较为理想，是公募REITs试点的优质资产。数字时代，随着信息基础设施的不断发展完善，相关数据存储、数据应用、通信网络、下游应用等领域的需求将进一步扩大，带来上游新型基础设施共享率提升和运营成本的降低，进而促进新型基础设施REITs产品的市场收益持续稳定增长。

同时，在新型基础设施建设中引入公募REITs，有望将行业的重资产模式转换为轻重资产平衡发展模式，减缓行业的资产流动性压力，进一步推动地方实现产业环境的优化、产业结构的重塑、创新生态的构建，更好赋能经济发展、丰富人民生活。

积极发挥交易所市场组织功能 推进REITs市场高质量发展

首批REITs上市即近一周年，上交所REITs市场已建立上市审核、发售交易、信息披露全业务流程配套机制。下一步，上交所将坚决践行落实“三新一高”要求，在证监会总体部署下，立足市场发展实践，充分发挥市场组织者、服务者、监管者的作用，推动REITs市场走向纵深发展，切实提高服务实体经济质效。

第一，总结实践经验，助推制度完善。在证监会指导下，完善系统性的基础制度和配套规则，推出扩募机制，优化信息披露，完善治理安排等。加强与政府部门及市场各方的沟通协同，逐步解决机制中的重难点问题，畅通项目堵点，创造良好的政策环境。适时研究推动专项立法，系统构建符合REITs特点的制度安排，夯实REITs市场高质量发展法律基础。

第二， 紧扣国家战略， 落地重大项目。从“十四五”的中长期视角出发，紧密围绕国家重大战略，充分发挥REITs在创新驱动、绿色发展、保障和改善民生等领域的支持作用。抓紧推动保障性租赁住房REITs落地，以新能源、新基建为方向，持续拓宽基础设施类型。深入挖掘核心企业的优质资产，做好储备项目的辅导对接工作，加快成熟项目进程，切实解决重点难点问题，稳中求进，形成市场的规模效应和集聚效应。

第三，完善审核机制，提高审核质量。提高审核效率，强化规则约束，尽快发布REITs审核流程指引，落实“开门办审核”。完善审核标准和申报文件格式指引，研究规范治理机制的权责条款，压实各方责任，切实把好准入质量关。组建形成REITs专家库，积极吸收会计、法律、投资、行业等方面的先进研究成果，引领市场发展。

第四，持续强化监管，督促规范运营。比照上市公司监管，持续完善REITs日常监管体系建设，重点做好信息披露、关联交易、规范运行等事项监管，规范定期和临时报告披露，加强信息披露监管。建立与证监会派出机构的信息共享和监管联动机制，根据业务特点探索符合发展规律的实际监管安排，形成监管合力。

第五，加强市场培育，凝聚市场合力。持续推动社保基金、年金等参与REITs市场，进一步丰富长期REITs投资者类型，完善做市商制度，提升产品流动性。创新宣传方式，加强宣传力度，组织常态化、系统化、形式多样的培训座谈交流，普及REITs产品，解读相关政策法规，引导市场长期健康发展。