我国企业境外衍生品交易风险事件比较分析

杨赫

初级产品的控制力是国家实力的重要表现，初级产品安全是国家安全的重要组成部分。我国是人口大国、制造大国，拥有庞大的初级产品进口量，催生出大量衍生品交易需求。然而，在国内企业不算太长的交易历史中，已发生过多起重大风险事件，造成巨额损失。近期，受俄乌冲突升级等因素影响，全球商品价格出现大幅波动，伦敦金属交易所镍期货价格一度在两天内上涨近250%，给利用衍生品开展套期保值的相关企业带来巨大风险。这类事件暴露出的问题，值得全面复盘、深入总结，以便在今后更好使用衍生品工具，进而维护初级产品安全。

衍生品交易风险事件的特点

20世纪90年代，国内企业开始涉足期货等衍生品交易，由于当时国内市场发育尚不健全，企业主要通过境外市场开展交易，且主要以国有企业为主。随着民营企业涉足大宗商品生产和贸易，套期保值需求逐步放大。本文整理的四起典型风险事件，无论是企业的所有制，还是损失金额，都具有较强的代表性。它们分别是：1997年株洲冶炼厂的锌期货交易事件、2004年中国航空油料集团公司的石油期权交易事件、2005年国家物资储备调节中心的铜期货事件以及2022年青山控股集团的镍期货事件。从整体上看，这些风险事件主要有以下四个方面的共同点：一是从交易背景看，风险事件常发生于价格上涨阶段。受投资者心理和行为等因素影响，商品价格往往呈现“慢涨急跌”走势。价格下跌过程中，市场容易形成一致预期，推动价格以较陡峭的斜率下跌;价格上涨过程中，市场预期则会不断分化，合力不断分散。对后市分歧成为风险事件发生的诱因。二是从交易方向看，出险企业大多持有空头头寸。在价格上涨阶段，四家出险企业全都持有空头头寸。价格一般有0下限，而无上限，理论上可以无限上涨。在青山镍事件中，由于价格在短时间内大幅上涨，衍生品交易的空头风险被无限放大，一度造成巨额账面损失。三是从交易量看，持有头寸普遍超过套期保值需要。期货头寸和现货头寸不会完全相等，但是以套期保值为目的的交易，应大致趋向基本平衡。倘若头寸不足，就会削弱套期保值效果;头寸过大则会产生较大风险敞口，超出企业承担能力，这都不利于企业正常生产经营。四是从交易对手看，国际资本巨鳄经常伺机而动。逼仓操作是风险扩大的直接原因，其背后普遍有国际资本的身影。他们不仅从事衍生品交易历史悠久，拥有经验丰富的交易人员，对市场规则更加熟悉，能够发现企业交易中的弱点和漏洞，而且搭建了覆盖大宗商品生产、贸易、消费等各领域的信息搜集整合渠道，对价格走势把握甚至操纵能力也更强。

风险事件暴露的主要问题

结合衍生品交易和上述事件的特点，本文从四个方面分析风险事件的成因及其问题。

第一，企业市场交易和投资能力不足。衍生品市场是信息密集型、人才密集型的交易市场，其运行逻辑、交易制度与现货市场差异较大。出险企业普遍配备了较强的投资团队，能够在常规交易中保持良好业绩。但是相较于深耕衍生品市场数十载的国际资本，国内投资交易团队在掌握信息的时效性、准确性方面仍有差距。当市场发生大的波动时，容易发生损失。同时，相关投资交易团队也暴露出对境外衍生品市场交易规则掌握不深不透，对交易所突然改变交易规则的连锁反应不敏感等问题，造成风险在短时间内无限扩大。

第二，企业风险应对举措不足。一是头寸管理不到位。相关企业持有的头寸远超套期保值需要，且与自身风险承担能力不符，这给风险发生埋下了隐患。比如，青山集团持有的镍空头头寸达20万吨，大大超过其年产量3.6万吨。二是突发风险应对不及时。在风险发生的初期，出险企业没有及时纠错止损，对风险反应不够灵敏。随着价格不断攀升，交易员萌生赌徒心理，任由敞口扩大，导致损失金额如滚雪球般急剧膨胀，最终造成无可挽回的局面。

第三，企業内部控制执行不到位。一是内部控制存在薄弱环节。尽管企业制定了相关交易制度和流程，但是在具体操作中没有落实到位。在四起典型事件中，涉险企业均有制度明确规定了交易权限，以及监督管理措施，但是实际监督没有得到落实，管理层派驻的监督人员也未履行职责，使得公司的制度成为一纸空文。二是交易员行为管理不严。衍生品是一个高风险市场，仅靠交易员的个人品格和交易员之间的信用关系不可能有效控制风险。部分风险事件暴露出企业给予交易员的授权过大，而且缺乏有效的制约、监督和审计，为交易员铤而走险埋下了隐患。三是保密意识不强。相关企业本就身处信息劣势，还对自身交易关键信息保密不足，被交易对手掌握交易头寸和库存等实际情况，暴露了自己的底牌和弱点。如中航油事件中，相关负责人向某外资财团咨询交易策略时，无意中透露了交易关键信息，该财团顺势加入逼仓队伍中牟利。

第四，缺乏有效的外部监督。一是国企境外衍生品交易制度不健全。包括企业进行境外衍生品交易时的准入制度、标的范围、信息披露、风险管理等。在株冶事件和国储铜事件中，企业都是在未经批准的情况下，开展境外期货交易的。二是风险处置及惩戒警示措施不到位。风险发生后，有关部门进行兜底处理容易引发道德风险，变相鼓励企业进行期货投机，对涉事企业及人员的惩戒措施发挥的警示作用也还需要进一步加强。

有关建议

我国企业和金融机构开展期货期权交易，还有一段较长的路要走，甚至今后不排除再次遇到此类风险。因此，需要充分吸取经验教训，推动企业、金融机构和监管部门形成合力，不断提升企业在境内外衍生品投资交易能力，更好保障我国初级产品供给，争夺大宗商品国际市场定价权。

第一，企业应坚守衍生品交易本源，确保风险总体可控。实体企业在利用金融衍生品开展交易时，要坚持以套期保值作为交易的目的，严格控制好交易头寸，规避期货头寸远超现货头寸的投机行为。要正确把握套期保值操作的头寸规模，为对冲现货端风险而在衍生品市场上建立相应仓位时，头寸规模须与现货端风险敞口的规模大体一致，且期货对应的现货标的与现货实物一致或高度相关，防范商品错配。要加强企业内部控制和外部监督，对进行衍生品交易的重点人员和关键环节进行严格的约束和管理。此外，还要不断提升自身的投资研究能力，准确掌握相关衍生品的定价、流动性、风险收益等特征，及时跟进交易信息和市场变化，妥善应对和处置风险。

第二，金融部门应发挥专业优势，提供足够的交易支持。加快熟悉境外衍生品市场规则，成为境外衍生品市场的专业做市商、代理人，主动为从事境外衍生品交易的企业提供包括价格走势预测、交易策略、风险规避措施等在内的服务，帮助国内企业更好地进入境外市场进行交易。当交易规则发生改变时，及时提示客户做好应对，帮助企业更好适应新的交易规则。把客户资金和交易信息保护放在更加重要的位置上，避免关键信息暴露，导致客户在与国际资本巨鳄的博弈中处于被动地位。在金融产品研发设计中，充分考虑各种可能情况及风险，提前做好风险预案，在产品推出之后紧跟市场变化，及时打好补丁，避免产品设计漏洞导致的重大风险和巨大损失。

第三，监管部门应加强制度建设，做大做强衍生品市场。建立和完善国内的衍生品交易市场，丰富交易品种，更好满足国内企业进行套期保值的需要，提升国内企业和金融机构衍生品交易能力。结合《期货和衍生品法》等重要法律的落地实施，构建衍生品市场的集中统一监管框架，明确各部门的监管职责，加强对重点企业、重点金融机构、重点品种的监管。建立和完善相关信息披露制度，既要保护交易中的关键信息，避免信息泄露使交易对手有机可乘，又要让交易的违规操作和风险行为能够被及时甄别发现，提前防范、及时化解。要进一步优化对风险事件的处置，避免政府兜底或隐性兜底造成的对衍生品投机行为的激励，依法依规处置风险事件，促进形成良好的投资交易制度环境。