如何看待美联储货币政策转向

徐辰

美联储紧缩货币政策的动因

美国的通货膨胀水平在全球新冠肺炎疫情发生后的经济复苏期间大幅持续上升，2022年1月居民消费价格指数（Consumer Price Index，简称CPI）同比上涨7.5%，2022年3月的同比涨幅更是高达8.6%，创40多年以来的最高水平。就美国通货膨胀的原因及传导机制看，历史可以作为我们很好的借鉴，一般而言，广泛持续的通货膨胀起因于市场有效总需求增长持续超过总供给。但由于总供求之间的关系呈相对性，所以在研判通货膨胀原因时还需要进一步确认，总供求失衡的主要驱动因素究竟是供给不足还是需求过高。

根据通货膨胀的标准定义，它是社会一般价格水平的上涨。总供给方面的因素往往更具有结构性特征，供给瓶颈会使某些商品的价格偏于昂贵，但在收入总体水平变化不大的前提下则意味着对其他方面的需求减少，最终导致价格下降，其结果是相对价格而非一般价格水平变化。并且，历史经验显示，总供给面的冲击通常不会持续太久。

相比之下，总需求驱动型通胀则更具有广泛性和可持续性。历史数据也证明美国的消费者支出与CPI之间的相关性高于货币供给及货币流速与CPI的相关性。所以在通货膨胀的分析及预期中消费者支出在很大程度上可作为货币因素的替代指标。笔者认为最近的通货膨胀也在复述这一历史的故事。

仔细分析，疫情以来美国通货膨胀快速上升的直接原因也是供不应求，在表观层次上它更多表现为商品供给不足。然而越来越多的数据证明在疫情后的复苏期间商品总供给也在迅速复苏，但由于疫情中种种因素导致的美国总需求增长遥遥领先并高于历史水平，使得总供给仍相对滞后。例如根据美联储旧金山分行的研究显示，美国CPI增幅超过其他发达经济体的一个重要原因可能是美国政府在疫情期间提供了庞大的财政支出支持。

毫无疑问，通胀的发端因素是202 0年供给因疫情受阻，但当时的总需求仍然相对稳定;但美国政府在这种情况下采取了空前的刺激需求的财政政策;随后由于疫情反复，全球疫情发展情况不均衡，全球供应链大面积受阻和重构形成了更广泛的供应短缺和瓶颈。在这种情况下，美国制造业和供应链虽然迅速复苏并且在强劲需求促进下努力扩张，但许多和疫情相关的非周期因素仍然阻碍了其增长，不但放大了供求失衡，而且从受疫情影响的部门向更广泛领域延展，供求结构的错配与复杂化出现了历史罕见的难以应付的状况。

鉴于美国2021年以来持续高企的通货膨胀率，美联储针对货币政策的态度明显变鹰并加速了货币政策全面紧缩计划。在启动传统升息周期的同时，美联储也启动了从量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）进入量化紧缩（Quantitative Tightening，简称QT）的操作。

就传统的升息周期而言，在2022年3月的美联储理事会上，美联储决定升息25个基点（BP），启动了新冠肺炎疫情以来的首次加息行动，并形成未来加息的上升通道。根据这次会议的美联储点阵图，市场预期接下来还有七次加息。但目前市场人士对于每次加息幅度的预期并不一致，比较激进的观点认为，美联储将在5月、6月的公开市场会议上分别加息50个基点。随后美联储主席鲍威尔等主要官员也表示了支持在5月及随后加息50个基点的主张。特别是美国国债收益率曲线恢复陡峭，也为联储大幅加息创造了条件。

美联储紧缩货币政策的路径

QT可能分四个阶段进行：

第一，量化宽松增量缩减阶段。美聯储自2021年11月开始缩减每月QE购买量，到2022年3月9日已完全停止了QE的购买。

第二，稳定的资产负债表阶段，即量化宽松政策结束到量化紧缩启动之间的过渡期，美联储将保持总资产的恒定水平。在此期间到期的债券的本金将再投资于相同期限的债券，以保持债券持有的美元金额和期限分配大致恒定。这一过程大约是在2022年4月-7月。

第三，被动缩减资产负债表阶段，即允许部分到期债券收到的本金不用于再投资。从这些债券中获得的现金将抵消美联储对银行的部分准备金，从而使其资产和负债等额减少。

美联储在新冠肺炎疫情大流行之前进行了被动紧缩。从2015年到2018年初，其总资产相对稳定，然后由于美联储允许一些资产到期，使得其总资产在2019年出现了下降。在此期间，资产负债表从4.5万亿美元缩减至约3.76万亿美元，比峰值规模减少了16.7%。其中一半以上的加息发生在2018年。而这次美联储官员预计步伐会更快。被动紧缩将是美联储QT的主要工具。此外，美联储在其“减少美联储资产负债表规模的原则”中表示，将以可预测的方式减少证券持有量，主要是通过调整从证券收到的本金再投资的金额来实现。

第四，主动缩表阶段，即美联储可能会通过出售一部分资产来开始主动紧缩的过程。这种方法将比被动QT更快地缩小资产负债表。然而鉴于美联储资产持有的平均期限比新冠肺炎疫情大流行之前短，因此即使没有主动QT，被动QT的资产负债表缩减速度也可能快于2018—2019年，从而可能使主动紧缩变得不必要，并且即使采用也会在缩表的后期。

在2022年3月中的联邦公开市场委员会（The FederalOpen Market Committee，简称FOMC）会议后，鲍威尔反复强调美国经济增长和劳工市场十分强劲，甚至指出目前美国劳工市场的供需失衡非健康现象。2022年3月底，美国10年期国债收益率一度触及2.50%水平，出现了美国国债收益率曲线中长端扁平化甚至倒挂现象，这或许意味着经济存在降温风险，但由于国际地缘政治导致大宗商品价格飙升，美联储控制通胀的决心看似非常坚定。

美联储紧缩货币政策路径对控制通胀的效果

美联储的紧缩货币政策以控制通胀作为首要目标，力图将通胀率及其预期值降至2%的目标水平。但这个过程未必一帆风顺。如前所述，目前美国通胀水平仍然是货币现象和供应端失衡的混合结果，紧缩货币政策从顺序上看仍是降低未来通胀增幅的重要手段，并且其效果也将主要通过控制需求端的周期性因素体现。但由于美国的通胀已经向更广泛领域扩散，并且形成了诸多对货币政策并不甚敏感的供给面和结构性因素，这种类型的通货膨胀就难以仅仅通过紧缩货币政策来轻松地应对。2022年随着货币政策和财政政策的刺激作用减退，总需求可能减缓，同时供给瓶颈状态可能改善，从而缓解通胀压力。但仍有诸多不敏感于货币政策的结构性因素可能持续作用，并成为美联储控制通胀的障碍，这些因素表现为：第一，全球供应链问题难以在近期内明显缓解。特别是俄乌冲突的爆发和不明晰的发展方向使得能源和商品价格进一步上涨，这将使已经因为疫情隔离、供应链扭曲而不断飙升的一系列商品运输和生产成本价格变本加厉，目前全球航运网络受到极大的干扰。

第二，随着大多数因疫情而暂时失业的雇员重新就业，阻碍劳动参与率及就业恢复的周期性因素减退，而结构性因素逐渐占主导。根据芝加哥美联储2022年初的研究发现，仅劳动力短缺导致雇员辞职和跳槽就使得通胀率上升了1个百分点，而劳动参与率复苏缓慢及劳工短缺又会导致供给增长缓慢叠加劳动成本持续上升，从而加剧工薪—价格循环上升。

第三，近期数据显示，美国制造业劳动生产率增长滞后于工资增长，可能进一步导致供给增长缓慢叠加单位劳动成本持续上升。

第四，笔者发现，生产者价格指数（Producer PriceIndex ，简称PPI）从原材料到最终需求四个阶段目前的价格指数的特征为，离CPI最近的最终需求最弱，而一到三阶段的增幅均比它高。各阶段指数的上升通常需要向供应链的下游转嫁，并伴有时滞。2022年1月PPI及其中间加工指数同比增长率为分别9.8%和24.2%，这意味着未来CPI来自上游的压力依然很大。美联储提高利率不会提振大宗商品和其他原材料的生产，相反，生产商面临更高融资成本可能提高价格。

第五，全球供应链之间连接日益广泛，使得供给面的局部短缺更容易向其他部门扩散传导。而疫情的全球性叠加各国匆忙重组供应链，则进一步突破了供应链影响的局域性，导致供给瓶颈困境更难解决。其全球性也使得美联储货币政策行动对全球性通胀来源的影响有限。

展望未来，美联储紧缩货币政策潜在最大的挑战在于，如何在控制通胀的同时实现经济软着陆，避免经济衰退及滞胀发生。2022年3月底的某些市场信号的确开始令人担忧。但是这次俄乌冲突所导致的国际大宗商品价格的飙升一方面对已经高企的通货膨胀率推波助澜，另一方面原油等大宗商品价格上升，削弱了消费者的支付能力。由于全球疫情尚未结束，而各国开放国境政策上的极度差异化，滞胀的概率越来越大。目前美联储要特别谨慎和严防货币政策过度紧缩出现历史性错误。