应对美国经济政策不确定性的对策研究

严佳佳 曾紫怡 张晨燕

内容提要：本文基于2008-2020 年经济政策不确定性指数，运用DCC-GARCH 模型和SVAR模型证实美国经济政策不确定性对我国存在显著的溢出效应。针对我国汇率、进出口贸易以及跨境资本流动三大领域的研究表明，美国经济政策不确定性增强会使人民币汇率产生非预期波动，对我国进出口贸易规模产生负面冲击，影响我国跨境资本流动走势。据此，本文提出在坚定不移扩大对外开放战略指引下，我国汇率、进出口贸易和跨境资本流动领域应采取相关措施积极应对美国经济政策不确定性的溢出效应。

2008 年金融危机的爆发深刻打击了全球经济的健康发展，各国政府主要通过制定和调整宏观经济政策缓解危机对本国经济的冲击，从而使得各国经济政策不确定性水平不断提升。美国作为全球最重要的发达经济体，其经济政策不确定性会对他国产生显著的溢出效应，甚至直接影响全球整体经济政策不确定性水平。金融危机爆发之后，美联储反复调整及逆转货币政策，辅以美元作为全球货币的影响力，屡次引发全球金融市场和经济环境动荡，进一步增大了全球经济脆弱性和不确定性。2020 年新冠肺炎疫情的全球蔓延更使得美国经济的深层次问题充分暴露，美国经济政策不确定性的溢出效应已经逐渐成为全球经济发展的新特征。

中美关系是全球重要的双边关系，在我国持续扩大开放的局面下，美国经济政策不确定性会对我国经济产生越发显著的溢出效应，尤其是汇率、贸易、跨境资本流动等开放程度较高的领域必将深受冲击。但是，现有研究大多聚焦于美国经济政策不确定性对我国单一经济领域的影响，鲜有在考虑美国经济政策不确定性对我国多个经济领域溢出效应的基础上，对我国应对美国经济政策不确定性的对策进行研究。基于此，本文在中美经济政策不确定性指数的基础上首先运用DCC-GARCH模型，从指数相关性视角论证美国经济政策不确定性对我国整体的溢出效应，随后利用SVAR 模型进一步分析美国经济政策不确定性对我国上述经济领域的溢出效应，并根据实证结果多角度提出我国可行性应对措施，致力于实现我国经济稳中求进的总发展目标。

一、文献综述

经济政策不确定性一直是理论界关注的重要议题，可以追溯至凯恩斯的《论概率》以及奈特的《风险、不确定性和收益》。Stock 和Watson（2012）以及Benati（2013）指出2008 年全球金融危机之后阻碍经济复苏的重要诱因在于经济政策不确定性。为进一步度量经济政策不确定性，大量学者从不同角度构建了反映经济政策不确定性的指数，其中最具影响力的是Baker 等（2015）根据新闻报道频率设计的经济政策不确定性指数（EPU 指数）。他们选取每个国家的代表性报刊，统计包含特定词语的报道数，通过对每个序列进行标准化处理得出各国的EPU 指数。该指数综合考察了经济主体来源于不同层次的不确定性，相同的遴选标准保证了具有国际可比性，被广泛运用于经济政策不确定性的研究中（Jurado et al.，2015；田磊、林建浩，2016；王正新、姚培毅，2019）。目前，国内外学者已对经济政策不确定性的溢出效应进行了较为深入的探讨（Elias et al.，2019；刘少云，2016），但是具体针对美国经济政策不确定性对我国的溢出效应的研究还处于起步阶段。相关文献基本是围绕美国经济政策不确定性对我国汇率、进出口贸易以及跨境资本流动的溢出效应展开。

美国经济政策不确定对我国汇率领域的溢出效应主要体现在影响人民币汇率的稳定性上。朱孟楠和闫帅（2015）利用滚动VAR 模型研究了1997 年1 月至2014 年9 月人民币汇率与美国、欧元区和日本经济政策不确定性的关系发现，美国经济政策不确定性会导致人民币汇率产生一定波动。这与Krol（2014）的研究结论相符，即美国经济政策不确定性是引发新兴经济体汇率波动重要的外部因素。美国经济政策不确定性主要通过影响我国贸易规模和贸易质量进而对我国进出口贸易产生溢出效应。从贸易规模上看，谢申祥和冯玉静（2018）、潘家栋和韩沈超（2018）利用工业企业微观数据和出口宏观数据证明，目的国经济政策不确定性升高会抑制我国企业出口意愿、限制出口数量增长。Feng 等（2014）发现美国对华关税不确定性降低对于我国企业的出口活动存在优胜劣汰的再配置效应。刘洪铎和陈和（2016）利用世界出口动态数据发现，目的国经济政策不确定性加剧会对我国外贸部门的出口者、进入者、进入生存者和现存者造成不同程度的负面冲击。贾玉成和翟中玉（2019）选取31 个国家（地区）对我国发起的反倾销数据亦证明，目的国经济政策不确定性与贸易摩擦呈现正相关关系。许锐翔等（2018）则利用贸易引力模型验证了贸易摩擦与目的国经济政策不确定性的绝对水平和相对增速都显著相关。从贸易质量上看，佟家栋和李胜旗（2015）证明美国贸易政策不确定性的降低提高了我国出口企业的产品创新能力。张兵兵和田曦（2018）进一步发现加工贸易企业、贸易型企业、生产中间品和消费品企业创新能力的提升尤为显著。张夏等（2019）则利用一般均衡研究框架推导出，目的国经济政策不确定性会通过提高出口企业生产率阈值倒逼企业进行高端品贸易。美国经济政策不确定性对我国跨境资本流动的溢出效应主要体现在影响短期跨境资本流动和我国企业对外投资上。在短期跨境资本流动方面，Gauvin 等（2014）、谭小芬等（2018）、冯凤荻和施建淮（2019）利用不同年份的多国分类账户跨境资本流入数据均证明，发达国家经济政策不确定性增加会明显减少其对新兴市场国家股市、债市和汇市的投资。蔡一飞（2016）利用时变分析框架发现2014 年是美国经济政策不确定性成为我国短期资本流动格兰杰原因的元年。林秀梅等（2017）构建MSIH-VAR 模型发现美国经济政策不确定性对短期国际资本存在显著正向冲击，在中度不确定区制下冲击影响最大。在我国企业对外投资方面，李亚波和李元旭（2019）利用两阶段引力模型发现，美国经济政策不确定性提高会增加我国境内融资成本和境外经营风险，最终降低企业海外并购的概率、规模和多元化程度。这与Kolstad 和Wiig（2012）、贾玉成和张诚（2018）、周晶晶和赵增耀（2019）的研究结论一致，Nguyen 等（2017）、杨永聪和李正辉（2018）针对OFDI 的研究也得出类似的结论。

综上所述，已有文献对美国经济政策不确定性对我国的溢出效应已经进行了初步探讨，但是依旧存在不足。现有研究往往仅专注于美国经济政策不确定性对我国特定领域的溢出效应，缺乏对我国多个开放程度较高经济领域的整体考量，导致我国在应对美国经济政策不确定性对策研究上全面性不足。因此，本文以美国经济政策不确定性的溢出效应为出发点，首先使用DCC-GARCH 模型测算中美两国经济政策不确定性动态相关系数，并基于此论证美国经济政策不确定性对我国整体的溢出效应，随后采用SVAR 模型和脉冲响应函数具体分析美国经济政策不确定性对我国汇率、进出口贸易、跨境资本流动这三大经济领域的溢出效应。最后根据实证结果提出相关政策建议。

二、理论假设

美国经济政策不确定性对我国的溢出效应可以理解为，美国政府在经济生产和发展过程中对国家政策进行非预期调整，造成对我国相关经济开放领域无意识、非主观性波动。其中由于汇率、进出口贸易、跨境资本流动领域是我国对外开放程度最高的经济领域①刘朝明和韦海鸣（2001）指出一国对外开放程度主要通过构建相关指标进行衡量，该指标需要准确、全面地包含对外开放程度高的经济领域相关数据，主要包括国际贸易、国际投资和国际金融方面的数据。胡立法（2004）指出货币、汇率政策是影响我国对外开放程度的主要因素。，因此可以认为这三个领域是美国经济政策不确定性对我国溢出效应的主要传导途径（如图1 所示）。

图1 美国经济政策不确定性对我国溢出效应的传导途径

美国经济政策不确定性通过汇率领域对我国产生的溢出效应可以理解为，美联储不断采用宽松或者紧缩货币政策调整美元供应量，导致美国经济政策不确定性增加。由于美元在国际货币市场中处于垄断地位，美元数量的剧烈变动将引发人民币相对升值或者贬值，从而造成人民币汇率的波动。2005 年人民币汇率市场化改革后，美国经济政策不确定性的溢出效应凸现于美元全球供应量的波动甚至逆转，通过货币供给、利率等多样化、复杂化的国内外影响途径引发人民币汇率非预期变动。因此，本文提出如下假设1。

假设1：美国经济政策不确定性对我国汇率领域产生非预期影响。

美国经济政策不确定性通过进出口贸易领域对我国的溢出效应体现在，由于美国是进出口贸易大国，美国贸易政策的变化意味着全球贸易规则的重塑，大大增加了全球贸易环境的不确定性。对外贸易是我国经济的重要组成部分，贸易大环境的变化将显著影响我国进出口贸易总量，从而导致我国宏观经济波动。当我国外贸企业预判美国经济政策不确定性水平上升时，会形成暂缓对美贸易的理性预期以规避经济政策不确定性所带来的贸易风险。我国出口企业会减少相关现金支出，尤其减少技术创新部分的投入以达到稳定出口、规避外部风险的目的，最终导致出口竞争力下降，出口贸易发展受到抑制。因此，本文提出如下假设2。

假设2：美国经济政策不确定性抑制我国进出口贸易。

美国经济政策不确定性通过跨境资本流动领域对我国产生的溢出效应可以理解为，美国经济政策不确定性上升将使其投资前景难以预测，我国投资者出于投资成本不可逆性以及未来收益不确定性的考虑，将会减少对外投资。加上美国经济政策不确定性增加将提升世界整体经济政策不确定性水平，导致国际投资者产生悲观预期，整体投资行为受到抑制。此外，美国经济政策不确定性将导致金融资产风险溢价增大，投资者基于减少风险投资头寸的目的倾向于进行资金跨境转移，往往造成大量国际游资短时间内涌入我国，对我国金融体系的稳定性造成一定冲击。因此，本文提出如下假设3。

假设3：美国经济政策不确定性影响我国跨境资本流动领域的稳定性。

三、实证分析

（一）DCC-GARCH 模型

1.数据选择与检验

本文采用Baker 等人构建的经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty Index，简称EPU 指数）月度数据作为度量国家间经济政策不确定性的代理变量①数据来源：http：//www.policyuncertainty.com/index.htlm。，选取2008 年1 月至2020 年12 月作为样本研究区间，样本期内两国EPU 指数的变动情况如图2 所示。从总体看，两国EPU 指数的波动趋势存在一定相似性②美国EPU 的平均数和中位数分别为155.95 和137.35，我国的平均数和中位数分别为305.25 和213.55。，在美国出现明显波峰的2008 年、2011 年、2016 年、2018 年、2019年以及2020 年这六个时期，我国的EPU 指数也达到同时期的最高值。为了消除两国EPU 指数的趋势性特征，使样本数据更加平滑和稳定，本文将中美两国EPU 指数数据进行一阶差分，处理后的数据在ADF 和PP 检验下均显示平稳。ARCH 效应检验结果显示模型数据均存在ARCH 效应，可以建立DCC-GARCH 模型③篇幅所限，平稳性检验和ARCH 效应检验结果未予以列示，感兴趣的读者可向作者索取。。

图2 中美两国的EPU 指数

2.DCC-GARCH 模型的建立

DCC-GARCH 建模首先要对序列建立单变量GARCH 模型，本文采用GARCH（1，1）的形式对美国和我国的EPU 指数波动情况进行研究①Engle（2002）和 Bollerslev（1990）指出 GARCH（1，1）已经能够很好提取数据中所包含的有用信息，增大GARCH 项的阶数会牺牲模型的简化度。，结果显示中美两国EPU 指数GARCH（1，1）模型中的各参数均显著，且γ+η 的和也小于1，说明模型具有合理性，可以进一步构建DCC-GARCH 模型。

图3 中美两国EPU 指数的动态相关系数

表1 DCC-GARCH 模型估计结果

表2 中美两国EPU 指数动态相关系数描述性统计

（二）SVAR 模型

1.模型构建

结构向量自回归模型（SVAR 模型）与向量自回归模型（VAR 模型）相比，将内生变量间同期影响关系考虑在内，更加明确了实际运用中脉冲响应函数的经济意义，一般地SVAR 模型表示如下：

一般通过Cholesky 分解将SVAR 模型化简为便于计算的AB 型SVAR 模型，并主要通过引入短期经济约束，即模型中某一变量在短期内不受模型中其他变量的影响，以此来识别A、B 矩阵。其中，A 设置为对角元素为1 的下三角矩阵，B 设置为对角矩阵。假设建立4 变量的SVAR 模型，则矩阵 A 中包含 k（k-1）/2 个待估参数，B 中包含 k 个待估参数，A、B 的具体形式如下式（2）和式（3）。

2.数据选择及检验

由DCC-GARCH 模型的实证结果可得，美国经济政策不确定性会对我国整体产生一定的溢出效应。为进一步描述美国经济政策不确定性对我国相关领域的影响，本文以汇率、进出口贸易、跨境资本流动这三大相关经济子领域为研究对象，分别建立汇率领域SVAR 模型、进出口贸易领域SVAR模型和跨境资本流动领域SVAR 模型，相关领域选取的经济变量指标如表3 所示。样本区间选择亦为 2008 年 1 月到 2020 年 12 月。

表3 SVAR 模型经济变量选择及来源

为了防止SVAR 模型出现伪回归，使序列数据更加平滑和平稳，本文先对建立模型所需要的7个原始序列进行一阶差分处理，处理后的数据在ADF 和PP 检验下均显示稳定。随后本文以信息准则最小为依据确定汇率、进出口贸易和跨境资本流动领域SVAR 模型的最优滞后阶数分别为3、4 和5。此外，三大模型的所有特征根均落在单位圆内，满足稳定性条件，可以进行脉冲响应分析③篇幅所限，ADF 和PP 检验、滞后阶数的确定以及单位根检验结果未予以列示，感兴趣读者可以向作者索取。。

3.SVAR 模型识别

本文所构建的汇率领域实证模型为二变量SVAR 模型，纳入美国经济政策不确定性和我国实际有效汇率两个内生变量，为识别模型参数，需要施加k（k-1）/2=1 个约束条件。本文对汇率领域约束条件的识别为：当期我国实际有效汇率不影响美国经济政策不确定性，即a12=0。

每次出远门，除了全家人的生活用品，光药品和器械就有百儿八十种。小孙女刚满两岁，也加入了自驾游的队伍，所以除了照顾两位老人，还有一个小宝贝需要照顾。而这一大家子人都有各自明确的分工，无论出去多少天，一家人都能有条不紊，事无巨细安排得妥妥当当：杨丽敏老伴儿李慧仁负责记账和看管物品；杨丽敏管吃喝拉撒、安排物资等生活上的事；儿子是总指挥，除了开车，还要负责全体人员的身心健康；媳妇负责财务支出和照顾老人孩子；大孙女负责看地图指路、哄妹妹玩、组织大家路上的游戏、找旅馆以及景点的解说。

进出口贸易领域实证模型包含美国经济政策不确定性、我国对外进口贸易和我国对外出口贸易三个内生变量，为三变量SVAR 模型，为进一步确定模型参数，需要施加k（k-1）/2=3 个约束条件。本文对外进出口贸易领域约束条件的识别如下：（1）当期我国对外进口贸易不影响美国经济政策不确定性，即a12=0。（2）当期我国对外出口贸易不影响美国经济政策不确定性，即a13=0。（3）当期我国对外出口贸易不对当期我国对外进口贸易产生影响，即a23=0。

跨境资本流动领域的SVAR 模型纳入了美国经济政策不确定性、我国外商直接投资、我国对外直接投资和境外投机资金四个内生变量，则需要施加k（k-1）/2=6 个约束条件来识别模型参数。本文对跨境资本流动领域具体的约束条件识别如下：（1）当期我国外商直接投资不影响美国经济政策不确定性，即a12=0。（2）当期我国对外直接投资不影响美国经济政策不确定性，即a13=0。（3）当期境外投机资金不影响美国经济政策不确定性，即a14=0。（4）当期我国对外直接投资不影响外商直接投资，即a23=0。（5）当期境外投机资金不影响我国外商直接投资，即a24=0。（6）当期境外投机资金不影响我国对外直接投资，即a34=0。

4.脉冲响应分析

（1）美国经济政策不确定性对我国汇率领域的影响

从脉冲响应图4 可以看出，当美国经济政策不确定性产生一个单位冲击后，我国实际有效汇率迅速上升，在第2 期就达到峰值0.09，响应轨迹初期呈现一个明显“单峰”正效应响应轨迹。随后正效应开始减弱并转变为负效应，在第4 期达到谷底。而后响应轨迹从谷底缓慢上升，在第6 期达到短暂的正效应后响应幅度明显减弱，在零线附近小幅波动，最后在第15 期附近趋于0。可见，受美国经济政策突发性变化的影响后，人民币币值将在短期内迅速上升并达到一段时间内的最高值，随着美国经济政策不确定性冲击作用时间的推移人民币实际有效汇率开始下降，币值逐渐回落。最后美国经济政策不确定性对我国汇率领域的影响逐渐减弱，人民币再次出现短暂的被动升值后，最终呈现双向浮动特征。

图4 美国经济政策的不确定性对我国实际有效汇率的脉冲响应

2008 年全球金融危机爆发时，美联储率先连续降息10 次，联邦基金利率从4.75%大幅调降至0%，却无法阻止美国实际GDP 连续下降。为了挽救经济，美联储分别于2008 年11 月、2010 年11月和2012 年9 月先后实施了三轮量化宽松政策（QE），并从2013 年1 月开始扩大第三轮量化宽松的规模。受到美国货币政策变化的影响，人民币汇率的波动幅度开始收窄，人民币重回钉住美元的汇率制度，在QE1 期间升值幅度仅为0.33%；在QE2 期间，人民币钉住美元的汇率制度结束，开始持续单边升值；在美联储退出QE2 到实施QE3 之前，人民币升值速度开始减缓；但是QE3 实施后，人民币升值预期异常强烈，升值速度明显加快。在美联储推出量化宽松整个时间段内，人民币汇率累计上升10.76%，说明美国经济政策的变动对人民币汇率产生极大的外溢影响。

随后美联储于2013 年提出准备终结QE，市场关于美元加息的预期越发强烈，尤其是2014 年10 月30 日美联储宣布退出QE 后不断对外传递加息计划，美元指数一路高歌猛进并于2015 年12月2 日冲到近12 年最高点位。同年12 月16 日美联储宣布将联邦基金利率上调0.25%，并声称根据今后经济数据表现决定加息进程。加息决议公布后，美元指数短线上涨至99.2898，新兴市场反应剧烈，人民币汇率出现“十连跌”。但是，在特朗普总统推动制造业回流政策的影响下，美元从2017年开始走软，人民币汇率从期初的6.9370 升至期末的6.5342，累计升值6.16%，出现近十年来最高升幅。2018 年，人民币汇率继续一路上行，1 月的涨幅更是创下了1994 年汇率并轨以来最大单月涨幅。但从同年3 月开始，在中美贸易摩擦升级的影响下，人民币汇率有下降趋势。2019 年人民币汇率跌宕起伏，整体走势呈现三阶段变化。2019 年1 月至4 月美国暂缓提高对我国2000 亿美元商品的关税税率，人民币汇率呈现波动上升势态，随后美国关税政策逆转使得人民币掉头走贬；8 月，人民币汇率冲破7.18，是十年来首次破“7”，人民币进一步贬值；9 月至12 月，美国延迟对我国2500亿商品加征关税，中美贸易关系有所缓和，人民币汇率总体在7 附近双向震荡。在中美第一阶段协议文本达成一致的积极信号确认后，中美贸易局势逐渐清晰，人民币汇率总体处于可控水平，双向浮动特征明显。2020 年新冠肺炎疫情引发多种主要货币以美元为锚，跟随市场风险情绪呈现同涨同跌，我国汇率领域受美元经济政策不确定性溢出效应程度加大，但在我国率先完成疫情防控等诸多基本面利好因素支撑下，人民币汇率2020 年整体走势仍较稳健，汇率市场化程度进一步提高。

（2）美国经济政策不确定性对我国进出口贸易领域的影响

由图5 的左图可得，当施加一个单位美国经济政策不确定性冲击后，我国进口额在第2 期就达到最小值-28 单位负向响应，随后负向反应开始迅速减弱并转正，在第3-5 期呈现“双峰”正效应响应轨迹，峰值分别为11 和12 单位。从第6 期开始响应再次转负，并达到一段时期内的波谷值-12 单位。之后正负响应交替呈现，响应幅度不断衰减，最后在第16 期附近趋近0。如右图所示，当美国经济政策不确定性对我国出口产生冲击时，出口额立刻呈现大幅度衰减，并在第2 期达到响应轨迹最小值-32 单位，负向响应程度远大于我国进口方面。随后响应轨迹方向在3-5 期转变为正，并在第5 期达到正响应最大值18 单位。之后正负响应不断交替，响应幅度不断减弱，在第20 期响应轨迹衰减为0。总体来看，美国经济政策不确定性对我国进口和出口贸易冲击的响应轨迹具有一定的相似性，即便在J 曲线效应的作用下出现短暂的正向响应，仍均以负向响应为主，即我国进出口贸易领域受到美国经济政策不确定性的抑制作用明显。由于美国是我国主要的对外贸易出口国，因此我国出口领域在美国经济政策不确定性的压制下锐减程度明显高于我国进口领域。此外，我国进口比出口对美国经济政策不确定性冲击的反应更加迅速，波动频率也更加频繁，主要是因为我国出口需要由国外进口需求间接传导，反应具有一定的时滞性。

图5 美国经济政策的不确定性对我国对外贸易进口额（左）和出口额（右）的脉冲响应

在贸易领域，经济政策不确定性表现为国际贸易规则的重塑，经济秩序波动是国家之间博弈的结果。2008 年全球金融危机爆发后，美国以“本国优先”为导向，频繁进行经济政策调整以营造符合自身利益的贸易环境。其中美国对华贸易的战略博弈最具有代表性。美国以维护公平贸易的名义多次对我国展开贸易关系调查，并无视WTO 规则直接对我国实施投资限制、提高关税、设置技术性贸易壁垒等手段的单边制裁，由此导致的贸易风险和收益不可预期性引发市场恐慌情绪，甚至在世界范围内掀起贸易保护主义的连锁反应。危机爆发的第一年内，全球贸易额严重萎缩20%，超过同期经济衰退幅度，形成贸易大崩溃。美国经济政策不确定性加剧会导致我国出口企业退出率上升，对留存企业的平均出口额和企业存活率也存在显著的负面效应，对贸易规模整体产生抑制作用（Feng et al.，2017）。许锐翔等（2018）的研究也证实，在沉没成本渠道、真实需求渠道和预期渠道的共同作用下，全球加权经济政策不确定性指数与我国出口经理人信心指数呈现明显的负向关系，与出口形势不乐观企业的比例呈正向关系。即便在2012 年全球贸易规模有所恢复的局面下，我国出口依旧处于低速增长甚至出现负增长，进口也因为增税反击等举措而呈现下滑态势。在2018 年中美贸易战全面升级爆发后，2019 年中美贸易数据全面下滑，整体较2018 年下降14.6%。主要是因为2019 年9 月1 日美国对3000 亿我国出口品加征15%关税后，我国对美出口进一步受到抑制，降幅达两位数以上。2020 年，中美双边贸易关系依旧紧张，在全球疫情的影响下美国经济政策不确定性对我国的溢出效应依旧显著，我国对外贸易仍饱受美国加征高额关税的负面影响，中美双边贸易更是在该年2 月份达到了近三年来的最低值。随后在医疗物资进出口的推动下，美国经济政策不确定性对我国进出口贸易的负面溢出作用才有所缓和，中美贸易跌幅从4 月份开始逐渐收窄，在10月份实现中美贸易正增长。

（3）美国经济政策不确定性对我国跨境资本流动领域的影响

如图6 的左图所示，美国经济政策不确定性对我国对外直接投资负向冲击响应相对显著，给定美国经济政策不确定性指数一个单位冲击，我国对外直接投资资金呈现明显的“单峰”负效应响应轨迹，在第3 期就达到最小值-0.4 单位。随后响应轨迹逐渐向正方向变化，在第6 期达到正向最大值0.23 单位后，轨迹的整体响应幅度开始减弱，最后在第15 期衰减为0。如中图所示，美国经济政策不确定性对外商直接投资冲击后先产生负效应，随后在第4 期转变为正向响应，整体呈现正负响应不断交替，响应幅度由弱转强再转弱的响应轨迹。其中，正效应在第4 期达到2.4 单位的最大值，负效应在第2 期达到-1.7 单位的最小值，最后在第26 期趋近于0。由右图可得，境外投机资金对美国经济政策不确定性冲击主要表现为正向响应。当美国经济政策不确定性冲击投机领域时，境外投机资金迅速产生正向波动，随后正负响应不断交替，在第5 期达到9 单位正响应最大值，第6期达到-8 单位负响应最小值后，响应幅度逐渐减弱，在第23 期趋向0。可见，美国经济政策不确定性影响下我国对外直接投资、外商直接投资和跨境投机资金的表现均有所差别。我国企业在美国经济政策不确定性影响下对外投资行为大幅度缩减，在不确定性因素的影响逐渐减弱后，我国对外投资的步伐才缓慢恢复。由于我国吸收的外商直接投资主要取决于其他国家的对外投资，因此其在美国经济政策不确定性冲击下呈现出极大的不稳定性，主要表现为前期迅速减少而中后期逐步回升，波动十分频繁。跨境投机资金在美国经济政策不确定性作用下表现得极其敏感，短时间内会大量涌入我国，但随着美国经济政策不确性作用弱化，跨境投机资金开始呈现双向流动，流动体量逐渐减少。

图6 美国经济政策的不确定性对我国对外直接投资（左）、外商直接投资（中）和跨境投机资金（右）的脉冲响应

基于投资风险规避和资本保值增值的需要，企业更倾向于在宏观经济政策环境较为稳定、政策不确定性水平相对较低的国家和地区开展投资活动（杨永聪、李正辉，2018），因此美国经济政策不确定性在“外来者劣势”的作用下对我国企业对外投资产生了明显的抑制效应。美国是我国对外直接投资的主要东道国之一①以海外并购为例，在2016 年我国企业实施海外并购异常高涨的时期，以美国为东道国的海外并购额增加值占年度并购增加值的一半。，2008 年国际金融危机后美国经济政策不确定性显著提高，意味着我国企业需要面对更为复杂的市场状况，加剧企业财务约束，增加投资的等待成本和机会成本。尤其在经济衰退期，美国制定的政策措施更倾向于保护本国企业，我国投资者面临的投资环境竞争更加激烈，投资信心和回报率进一步降低，投资成本随着投资不可逆程度的上升而增加。陈胤默等（2019）的研究亦证实对于考虑国际化发展战略的我国企业，美国经济政策不确定性的增加还会对企业对外直接投资的深度产生冲击，打击高管实施海外投资战略的意愿。特别是近年来在新冠肺炎疫情的影响下，美国对我国等外来投资者的审查更加严格，并于2020 年3 月颁布《外商投资风险审核现代法案》以保护国内核心高新技术产业，导致我国企业对外投资并购活动进一步受到抑制。

美国作为全球最重要的经济体之一，其经济政策不确定性具有显著的跨国溢出效应，会提升全世界范围主要经济体的经济政策不确定性水平。2008 年以美国为导火索的全球金融危机使世界经济长期处于低迷状态，各国纷纷调整经济政策以应对危机，全球经济政策不确定性水平始终处于高位。在母国经济政策不确定会抑制企业对外直接投资机理的作用下，我国作为最大的外商直接投资国，吸收的外商直接投资额自然会受到美国经济政策不确定性的负面冲击（周晶晶、赵增耀，2019）。然而在近几年疫情不断发展的过程中，美国经济政策不确定性对我国外商直接投资的正向溢出效应逐渐开始显现。主要体现在美国为了应对疫情不断延续宽松的货币政策，而我国则始终坚持稳健中性的货币政策，中美利差开始逐渐扩大，我国的利差优势开始不断吸引境外投资者继续增持人民币资产。并且随着我国率先完成疫情防控，强大的产业配套能力和稳定的营商能力也吸引外商直接投资加速流入。

与直接投资相比，跨境投机资金具备更高流动性和投机性特征，美国经济政策不确定性的提高增加了国际投资者在美金融市场未来收益的不确定性，跨境投机资金必将形成极其敏感的热钱流入我国，这与林秀梅等（2017）、谭小芬等（2018）的研究结论一致。并且这几年我国在疫情控制上的成就有目共睹，与美国等多个国家疫情反复暴发，经济政策不确定性始终无法降低相比，我国经济稳定、投资风险小等优势十分突出，这也必将吸引全球流动性大量涌入我国市场。

四、结论与政策建议

本文以美国经济政策不确定性的溢出效应为出发点研究发现：中美两国EPU 指数存在正向动态相关性，美国经济政策不确定性已经对我国整体产生了显著的溢出效应，尤其体现在美联储实施和退出多轮量化宽松货币政策导致人民币汇率波动与震荡、中美贸易摩擦不断反复与升级对我国进出口贸易产生较大冲击、美国经济政策不确定性下世界投资环境恶化，我国面临对外直接投资、外商直接投资与跨境投机资金的逆转等方面。基于以上结论，本文对应的政策涵义是在坚定不移扩大对外开放战略指引下，最大限度缓解美国经济政策不确定性对我国汇率、进出口贸易以及跨境资本流动领域的影响。

（一）对我国汇率领域的政策建议

随着人民币国际化进程的不断推进，我国与其他国家汇率市场的关联性不断加强。我国政府应加强对经济政策不确定性的重视，从多维度正确评估经济政策不确定性对人民币汇率的影响。我国投资者应该密切关注相关国家汇率市场的走势发展，警惕外汇市场风险，多元化配置资产组合，以达到规避外汇风险的目的。从近年来疫情中人民币对多边货币的汇率表现来看，人民币对外币值总体表现强势，已初步展示了成为国际避险货币的潜力。目前，我国率先完成对新冠肺炎疫情局势的控制，这样的基本面为人民币汇率稳定提供了有力支撑。但由于我国货币政策、贸易政策和财政政策等因素均会对人民币汇率波动产生重要影响，因此未来我国应深入贯彻落实中央“稳经济”要求，筑牢人民币汇率长期稳中走强的经济基本面。一方面，我国应当不断完善人民币汇率形成机制，增加汇率弹性，有效避免人民币汇率无序调整的负面溢出效应和货币竞争性贬值，让汇率吸收部分美国货币政策的负面溢出效应，为双方进一步政策协调奠定基础。另一方面，我国应当加速人民币离岸市场的建设和资本项目的开放，促进人民币汇率市场化水平。同时制定人民币汇率目标时应该更加关注一揽子货币而非单一美元货币，降低美国汇率风险溢价，使人民币汇率能保持在一个相对稳定的水平。

（二）对我国进出口贸易领域的政策建议

自2001 年我国加入WTO 之后，我国进出口贸易领域出现了强势增长，外贸依存度也随之急剧攀升，目前已经显著超过世界平均水平，且远高于美国、日本和巴西等经济大国。再加上近年来我国自由贸易试验区、海南自由贸易港、综合保税区、跨境电商综合试验区等开放平台建设不断趋向成熟，更折射出对外贸易领域在我国经济发展中的重要性。因此我国必须把稳定推动进出口贸易高质量发展摆在突出位置，让我国进出口企业可以更好利用多个市场资源，促进国内国际双循环更加顺畅联通。第一，我国外贸企业应当深化实施国家创新驱动战略，不断利用人工智能、大数据等现代化产业体系来提升企业技术水平和核心竞争力，提高产品附加价值以降低外部环境不确定性影响。同时，我国政府也应当对外贸企业施以援手，给予相关企业税收和利率优惠，并引入国外先进生产技术用于国内出口品中，补齐国内企业发展短板，带动我国进出口贸易领域高质量发展。第二，我国应以“一带一路”建设为契机，加强与同区域内其他国家的政策交流和多边经贸合作，在强化政策联动的基础上积极消除政策不确定性，形成利益共同体、责任共同体和命运共同体的建设共识。特别是我国出口企业应有效借力“一带一路”政策的市场优势和沟通优势，积极推动与经济政策不确定程度较低的发展中国家和新兴国家的贸易往来，降低我国出口外部风险，尤其在新冠肺炎疫情冲击下从政策合作根源上提高区域经济稳定性。第三，我国应积极应对中美贸易战，精准把握中美贸易战转机，坚持走和平发展道路。先前美国特朗普总统发起的中美贸易战对我国进出口贸易领域的负面溢出效应显著，而拜登总统执政后宣称将采取更务实和全面的行动重新制定双方贸易关系新路线。未来我国应积极与美国方面谈判，以和平的方式解决中美贸易战问题。

（三）对我国跨境资本流动领域的政策建议

近年来世界经济格局面临重构，形势复杂，美国经济政策不确定性水平带动全球经济政策不确定性水平攀升，许多国家开始加强对国外投资者的政府审查，投资监管政策趋严，门槛提高，使我国企业在“走出去”的过程中受到一定阻碍。因此，我国企业在对外投资过程中应积极利用国际化平台资源，深入了解目标国家的基础状况、税收规定、法律法规和当地文化等信息，努力实现从“走出去”到“融进去”对外投资方式转变。同时，我国企业国际化进程中可以形成集群抱团出海，增加对外投资的抗风险能力以应对国际市场的不确定性。虽然我国企业对外投资受到美国经济政策不确性负面影响，但是我国利用外资规模依旧位于世界前列，未来应继续巩固外资大国地位，优化外资利用结构，为国内经济大循环、国内国际双循环发挥更加积极的作用。这就要求我国要保持并且提升国内金融经济政策的可预期性和透明度，建立更加公平公正公开的市场环境。这也有助于我国在面对美国经济政策反复甚至摆动时改善我国进出口贸易环境、促进跨境直接投资、抑制短期国际资本流动，更有助于稳定微观经济主体对我国金融经济发展态势形成合理预期，稳定外商企业在华投资信心。此外，我国还应该通过充足外汇储备等缓冲政策，增强抵抗外部不确定性风险的能力，以应对国际大规模“热钱”的快速流动冲击。