《九民会议纪要》发布后对赌协议的会计处理

周煜皓 单媛媛

摘要： 伴随我国股权投资市场的发展与活跃，对赌协议的应用越来越广泛。然而，自对赌第一案“海富投资案”后，我国司法界对于涉及对赌协议的股权纠纷案的裁判思路一直缺乏统一性。直到最高人民法院发布《九民会议纪要》，对对赌协议的效力和履行的司法审判给出了指导意见和处理规则，才统一了裁判路径。基于此，通过举例对不同结构对赌协议的会计处理进行分析，并提出建议，使其在《九民会议纪要》的框架内实现统一，避免差异化处理对会计信息的可比性的影响。

关键词： 《九民会议纪要》;对赌协议;会计处理

0 引言

随着我国资本市场的发展，以私募股权投资（PE）和风险投资（VC）为代表的股权投资者的投资行为日益活跃、频繁和复杂。在投融资过程中，由于投资与融资双方对企业信息掌握程度、价值确定和未来经营业绩的判断存在差异，为了在保护双方利益的前提下尽快签订合约，达成合作目的，作为一种调整企业价值估计、给投融资双方回旋余地的工具，对赌协议得到越来越广泛的应用。对赌协议又被称为“估值调整协议”，其设计中包含了股权回购和现金补偿等可以对未来被投资公司的估值产生影响的内容。在现实投资活动中，对赌协议一般依附企业股权投资主合同而生[1]。由于其实用性和结构设计的灵活性，在近年的发展中，对赌协议的形式与内容变得越发丰富多样，以至出现“对赌协议是股？是债？”的争议，出现这种争议的原因在于对赌协议中有“明股实债”等收取固定收益加本金补偿的业绩承诺协议的存在[2]。本文只针对现金补偿和股权回购的对赌方式，不考虑“明股实债”等收取固定收益加本金补偿的业绩承诺协议。此类对赌协议在司法裁判中被确认为借款合同。例如，2013年的“新华信托与宁波强人案”中签订的相关协议，名称虽与股权投资贴合，但协议内容实质被法院认定为“符合债权融资的借款合同”。因此，本文将要讨论的“对赌协议”界定为司法裁判中认定的股权投资过程中的对赌协议，即对赌协议约定的股份回购和金钱补偿需遵循法定偿还顺序，要在先保障债权人和其他股东的权益下进行。这种补偿属于不确定事项，只有在约定条件触发时才会发生，且发生的具体概率无法准确预知。

1 我国司法实践中对赌协议裁判路径的变迁

在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（业界称《九民会议纪要》）发布之前，2012年的对赌协议第一案“海富投资案”的裁判要旨认为，投资方与被投资公司对赌获得的收益不具有变动性，在投资初期就可以明确预见具体金额，不符合股权投资收益类型和风险类型，而且存在违背资本保全准则的风险，导致公司债权人利益遭到损害。基于此，法院裁决此类损害债权人利益的投资方与被投资公司之间的对赌协议无效，但与其股东的对赌协议有效。此后，司法界对于对赌协议的裁判思路的变迁并未停滞。2017年的“邦奥案”，法院针对公司间签订的回购条款，认为股东应承担责任，但被投资公司无责任。在2017年的“久远案”和2018年的“强静延案”中，法院针对对赌协议中的回购条款，皆认为股东承担责任的同时，被投资公司有过错的应承担赔偿责任或者连带责任。再发展到2019年的“华工案”，法院认为，有限责任公司回购本公司股份是有条件限制的，即在履行既定程序后进行，就不会违背资本维持准则，也不会对公司利益和债权人利益造成侵害。通过上述这几项案件的判决，司法界不断明确对赌协议中回购条款的效力和各方应承担的责任。

2019年11月14日，最高人民法院发布《九民会议纪要》，对众多分歧问题的司法裁判路径给出了明确的指导意见。根据《九民会议纪要》对对赌协议的解读，其可以划分为不同类型。根据订立对赌协议的主体不同可以划分为：投资方与被投资公司的股东或者实际控制人对赌、投资方与被投资公司对赌、投资方与被投资公司的股东及被投资公司对赌。按对赌标的可以划分为：赌业绩、赌上市和其他对赌。对赌协议的主要争议在于，由于对赌协议签订主体的不同，导致不同对赌协议在法律上受认可程度不同，效力及履约程度也不同。

《九民会议纪要》明确了对赌协议的司法判决途径。第一，针对投资公司与被投资公司的股东或其实控人的对赌协议，《九民会议纪要》明示在没有其他无效原因的情况下，应被视为有效并得到支持，关于这一判决，在实际裁判中没有产生争论。第二，针对投资公司与被投资公司的对赌协议等形式被认定为原则有效的，在法律规定与裁决中主要表现为由法庭判断是否有出现《合同法》第五十二条中明确要求的法定无效情形。如果没有出现法定无效情形，而起诉方又不能提供其他补充证据对申请进行支持的，此时法院不支持被投资公司仅以协议中存在的股份回购条款或者金钱补偿约定为由主张签订条款无效[3]。另外还规定，若投资方与被投资公司之间签订的对赌协议条款是有关股份回购的，则需要被投资公司先完成既定的减资程序。若投资公司与被投资公司之间签订的对赌协议条款约定的是对未完成部分资金弥补，则该弥补在性质上应属于定向利润分配，该资金应来源于被投资公司在补完以前年份亏损与提取法定盈余公积金后的税后利润。从上述规定看，《九民会议纪要》将对赌协议明确为股权投资性质，没有改变投融资双方共担风险的本质。从投资方角度说，其与被投企业签订对赌协议的目的是获得超额回报。虽然理论上对赌这一机制能够保证投资方一定的收益，但根据《九民会议纪要》的相关规定，即使实际获得了收益，

投资方也排在债权人顺序之后，无法保证一定能得到固定补偿，本质上仍属于收益与风险不对等的投资。

综上所述，《九民会议纪要》执行后，我国有关对赌协议的裁判路径有了新的突破。从效力方面考量，《九民会议纪要》要求法院从《合同法》角度确定对赌协议是否满足合同生效要件，不再区分这份合同签订的双方当事人是投资公司与被投资公司实控人，抑或投资公司与被投资公司本身，二者都被默认为是合同签订双方的意思自治，从而明确了合同效力。从履行的可能性层面考量，《九民会议纪要》要求法院从《公司法》角度确定对赌协议的履行是否在资本维持原则和保护债权人合法权益原则的框架内。此外，在对赌协议的履行中，实际以被投资公司自行购回发行股份和对未完成部分进行资金弥补支付为主，都属于资金的给付义务。不能完成减资或无可分配利润，都属于延迟履行，而非不能履行[4]。当回购和补偿都不能顺利实现，投资方诉诸法院后，法院可能会建议“如果被投资方怠于履行，则投资方可以直接起诉被投资公司违约”。

2   《九民会议纪要 》中司法裁判路径对会计处理的影响

按照《九民会议纪要》给出的司法裁判路径，无论是投资方与被投资公司控股股东或实控人，还是与被投资公司本身的对赌协议，其有效性都得到了司法实践的认可。因此，按照相关会计准则的规定，对赌协议在进行初始确认时通常被确认为是一项金融资产，按照金融工具准则进行相关后续处理。但在实际履行中，由于回购股份需要进行减资，而现金补偿需要通过定向利润分配实现，一旦减资未获得被投资公司股东大会通过或不存在可分配利润等原因导致不能按时实际履行，则构成履行延迟。但履行延迟并不能使投资方终止确认该对赌协议产生的金融资产，由于需要按照公允价值进行后续计量，履行延迟带来的不确定性将给公允价值的确定带来巨大的挑战。

如果股权回购和现金补偿都不能顺利实现且被投资公司怠于履行，投资方可以起诉被投资公司违约。按照违约起诉，可以避开资本维持和债权人保护，可能会导致终止确认金融资产，合同权利终止，转换为法律权利，因此应按照或有事项进行会计处理。由此可见，《九民会议纪要》从《合同法》角度认可不同结构对赌协议的有效性，从《公司法》角度进一步要求和解释了对赌协议的可履行性。这对对赌协议的会计处理产生了直接影响。

3 典型案例会计处理

3.1 投资方与被投资公司股东或实际控制人的对赌

投资方与被投资公司股东或实控人订立的对赌协议，无其他导致无效的原因，对赌协议应认定有效并实际履行。

案例1：投资方甲公司投资A公司1亿元，并一次性全额支付投资款，投资后对A公司的持有比例为20%。投资协议约定：A公司应在3年内成功上市，若不能实现，A公司的实际控制人a将以投资本金加每年10%的收益率回购甲公司股权（假设甲公司对A公司有重大影响）。

会计处理分析：案例中的对赌协议签订双方分别为投资方与被投资公司实控人，此时的对赌协议是一项卖出期权，应确认为衍生金融工具。若A公司在3年内成功上市，则甲公司成为A公司的股东，无须针对对赌协议进行后续处理;若A公司未能在3年内成功上市，则可以确认应收的现金补偿额，计算应收回股权投资额。

3.2 投资方与被投资公司的股权回购型对赌

3.2.1 被投资公司完成减资

《九民会议纪要》中规定，投资方与被投资公司订立的对赌协议若如无其他法律明确的无效事由，被投资公司仅以自身存在股份回购条款或者金钱补偿约定为由，申请判决对赌协议无效的，人民法院不予支持。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资及第一百四十二条关于股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求[5]。在实践操作中，被投资公司回购投资方股权，必须先履行减资程序，如果被投资公司为有限公司，减少注册资本需要根据《公司法》第四十三条履行公司股东会表决程序。

案例2：投资方乙公司与被投资公司B公司签订了投资协议并一次性交付投资款800万元，投资协议要求B公司需在两年内成功上市。若两年后无法达成约定条件，则由B公司回购投资方乙公司所持有的全部股份加利息，共计1 000万元。两年后，B公司未能成功上市，双方依据协议内容，由B公司按照《公司法》要求完成减资程序并通知了债权人，进而具备了回购股份的法律认可的可能性。假设交易过程中B公司的公允价值未发生变化。

会计处理分析：此案例属于投资方与被投资公司的对赌，在《合同法》范围内有效。另外，针对协议约定的股份回购，被投资公司也完成了《公司法》要求的减资程序，可以实际履行。初始投资进行相应的会计处理时，应当将其认定为以公允价计量的金融资产且变动计入当期损益。因为投资双方签署的协议未完成，投资方应按合同内容计算应得补偿款分别确认为投资收益和其他应收款。

3.2.2 被投资公司未完成减资

根据《九民会议纪要》，投资方请求被投资公司回购投资方股份份额的，若没有被投资公司按照法定步骤实行减资程序，人民法院不予支持。此时的对赌协议无法实现其在法理意义上的有效，不具备在司法裁判中的实际履行能力。

案例3：接案例2，B公司未能达成投资协议约定的上市条件，且B公司股东大会表决时未达到2/3的法定比例，并无力偿还债权人要求提前清偿的债务，B公司未能完成减资程序，投资方乙公司无法收回约定的股权回购款，双方诉诸法庭。法院认为该协议有效，但B公司未能完成减资程序，不能支持其实际履行。

会计处理分析：该对赌协议在投资时应确认为金融资产[6]，但此案例情况下目标公司并不具备现实履约能力，且投资方诉求不能获得法院支持。投资方乙公司可以选择将此项长期股权投资长期持有，直至对方完成减资程序，或出售手中持有的B公司股份。值得注意的是，法院裁判驳回请求后，如果股权回购不能顺利实现且被投资公司怠于履行，投资方可以起诉被投资公司违约，按照或有事项进行会计处理。

3.3 投资方与被投资公司的现金补偿型对赌

3.3.1 被投资公司有可分配利润

投资方请求被投资公司用资金弥补与约定协议之间的差距的，人民法院应当依据《公司法》进行处理。《公司法》中对于投入资金在不同情况下的流入与流出有着明文规定，此时应根据其第三十五条、第一百六十六条进行审查。值得注意的是，若投资方要求履行现金补偿条款，则必须满足被投资公司存在可分配利润的条件。经审查，被投资公司满足《公司法》对投资方进行定向利润分配的相关要求，人民法院应当支持其诉讼请求。

案例4：投资机构丙公司以5 000万元收购C公司10%的股权，股权收购合同中要求C公司需要在3年内共计实现业绩利润1 500万元。否则将由C公司对丙公司进行现金补偿，现金补偿=（1 500万元-3年总计实现净利润）×3×40%。3年后，C公司业绩只实现净利润总计1 200万元，不足约定的1 500万元，因此需要由C公司进行业绩补偿。假设整个过程中，C公司公允价值未发生变化，C公司有充足的未分配利润进行现金补偿。

会计处理分析：在此案例中，投资公司应将持有的被投资公司股权确认为金融资产，以公允价值计量且其变动计入当期损益。后续处理步骤可按照“确认投资—计算预计可收到现金补偿款计入投资收益和其他应收款—收到现金补偿”的顺序进行会计处理。

3.3.2 被投资公司没有可分配利润

经审查，被投资公司账面上没有盈利或虽有盈利但金额不能满足投资公司诉求的，审判机关应当不予受理并退回或仅支持其诉讼请求中可以实现的部分。但此类金钱给付义务，将被认定为履行延迟，而非不能履行。当公司有了足额分配的剩余资金后，金钱补偿义务不会损害债权人和公司本身的利益，也便没有了履行障碍[7]。但之前的法院处理并不是最终结果，当投资公司认为被投资公司在后续的经营中产生盈利时，投资方还可以视后期被投资方财务运行状况另行提起诉讼，请求被投资公司继续承担未完成的资金弥补义务。

案例5：接案例4，假设3年后，投资机构丙公司要求现金补偿时，C公司没有足够的可分配利润进行支付。双方上诉法庭，经法院判决，C公司无充足利润，驳回请求，并表示，待C公司有足够的利润时，丙公司可另诉。

会计处理分析：在上一步骤确认为相应的金融资 产后，经确认，无法收回补偿款，该协议存在履行延迟，无法直接确认为其他应收款。接下来丙公司为了收回现金，可以长期持有C公司股份，直至其业绩利润增长有可分配的利润用于现金补偿，或者在二级市场上出售其持有的股份进行套现。现实生活中投资方一般不选择长期持有被投资方的股份，那么投资方可以选择通过起诉被投资方违约来结束合同，终止确认金融资产，后续处理按照与企业不能完成减资一致或者或有事项进行后续处理。

4 结语

《九民会议纪要》的颁布是对对赌协议的肯定，这会在一定程度上支持对赌协议在私募股权投资和风险投资领域的发展。《九民会议纪要》对于对赌协议的相关规定是对之前案件的不断总结与升华，但其中仍存在一些问题和局限性，包括并未完全解决对赌协议的履行问题。当投资者要求被投资公司回购股份时，根据《九民会议纪要》的规定，被投资公司应先完成减资程序，即遵循《公司法》第三十五条和第一百四十二条的规定进行审查。但在实务中，投资者并不总是大股东，对被投资公司并不掌握实际控制权，如果被投资公司控股股东和实际控制人不履行被投资公司减资的约定，投资者很难通过被投资公司减资的方式要求被投资公司回购其持有的股份。当投资者要求被投资公司金钱补偿时，如果被投资公司股东或者股东大会没有通过分配利润的决议，投资者即使提起诉讼，请求被投资公司分配利润，法院也不会支持其诉讼请求[8-9]。对于被投资公司超过3年没有利润的情况，《九民会议纪要》也没有明确另行起诉是否受诉讼时效的影响。这都直接影响了对赌协议的会计处理。而一些企业不做区分地对对赌协议的会计处理默认了对赌协议的可回收性，也是对其风险的错误估计与表达。

鉴于上述局限，为了更好地履行对赌协议，作为投资方能做的就是完善对赌协议内容，对对赌协议履约内容进行精心设计，尽量规避其局限性。例如，在签署协议时，应要求被投资公司及其所属股东知晓协议内容并签署保证履行协议内容的约定书，将股东与被投资公司加深关联，使其对被投资公司的减资和利润分配提供担保。投资方还可以分期出资，如约定被投资公司达到某一阶段目标后再出资，这样可以降低投资者的风险，有效减少损失。对赌协议中还可以约定高额的违约金，使被投资公司及其股东对履行对赌义务承担违约责任及连带责任，向投资方支付违约金。既然投资方已经预测到可能出现的结果，就应在签署投资协议时，在协议中将相关问题提前约定好，做好文书准备和文件签订工作。

参考文献

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