融资结构对公司绩效影响研究

汪翠 康玉梅

摘要：以沪深A股上市公司为研究对象，选取2017—2020年499家公司的财务数据，利用因子分析法提取综合绩效指标，并进一步实证研究内源融资、债权融资和股权融资对上市公司绩效的影响。回归结果表明，内源融资率、商业信用融资率和应付债券率与公司绩效显著正相关，而银行借款率和股权融资率与公司绩效显著负相关，最后分析实证结论并提出相关建议。

关键词：融资结构;因子分析法;绩效指标;上市公司

0 引言

近年来，伴随着我国经济的快速发展，上市公司数量不断增加，学术界对上市公司绩效的研究也越来越多。公司的良好发展离不开资金的支持，其可以通过融资满足资金需求，融资方式选择的多样性则会形成不同的融资结构。同时，选择合理的融资结构是现代企业经营管理的重点，能够有效降低企业的融资成本，有助于企业完善治理结构，并促进企业绩效的提高。因此，加强对融资结构与上市公司绩效的研究是非常必要的，这样不仅可以合理认识和评估公司绩效，而且可以使上市公司得到更好的发展[1]。本文以我国沪深A股上市公司为对象，研究融资结构与公司绩效之间的关系，根据实证结论探讨其中存在的问题并提出有效建议，以期提升公司绩效。

1 理论分析及研究假设

1.1 内源融资与企业绩效

内源融资是指企业将内部融通的资金用于再投资的过程，主要包括留存收益和累计折旧等。此外，优序融资理论认为，企业在融资时应优先选择内源融资，这种方式不仅无须实际对外支付利息或股息，也不发生融资费用，有较强的自主性[2]。而企业也可以通过内部资金为其生产经营提供一定支持，进一步对绩效起到积极作用。因此，本文提出假设1：

H1：上市公司内源融资率与公司绩效正相关。

1.2 债权融资与企业绩效

债权融资主要从银行借款、商业信用和应付债券3个方面分析。

银行借款具有融资速度较快、弹性大等特点，也是较为常见的债务融资方式。银行借款不仅可以较快解决企业资金短缺等问题，而且其利息还有一定的节税效应。但是，银行借款的用途受到的限制和约束也较多。银行借款需要按时还本付息，因此企业的还款压力巨大。一旦企业债务过高，就会面对较大的财务风险和破产风险[3]，对自身绩效也会产生一定负面影响。因此，本文提出假设2：

H2：上市公司银行借款率与公司绩效负相关。

商业信用融资是指企业在商品交易过程中形成的资金借贷活动，主要包括应付票据、应付账款和预收账款。商业信用融资是由企业之间的信誉来支撑的，所以企业没有必要提供相应的融资担保，融资成本较低。这种融资方式有利于企业之间建立良好的合作关系，进而减少交易风险，也有利于促进企业自身的经营发展，提高资金使用效率，对绩效提升有积极作用[3]。因此，本文提出假设3：

H3：上市公司商业信用融资率与公司绩效正相关。

上市公司选择债券融资，不仅能产生税盾作用，降低融资成本，而且能提高资本的使用效率。银行借款对资金的使用有诸多限制，而债券融资没有资金用途限制，因此可使企业做投资决策时有更大的自主性，并有机会获得更大的收益，进而提高绩效[1]。因此，本文提出假设4：

H4：上市公司应付债券率与公司绩效正相关。

1.3 股权融资与企业绩效

股权融资的资本成本较高，不仅包括发行股票的相关成本，而且涉及利息和所得税支出。对我国上市公司而言，股权融资仍然是常用的融资方式，因为其限制较少，财务风险也较小，有利于企业长期持续稳定经营。但是，股权融资受到的约束力较小，可能会导致经营者对资金使用处理不当的情况出现，以及公司控制权被分散，这些都不利于公司长远发展，进而影响其绩效表现。因此，本文提出假设5：

H5：上市公司股权融资率与公司绩效负相关。

2 实证分析

2.1 数据来源和样本选择

本文数据来自国泰安CSMAR数据库，主要选择沪深A股上市公司2017—2020年相关财务数据。为了使数据更加准确和有效，选择非ST上市公司，并剔除了其中指标数据不全或存在异常值的公司，最后选取499家上市公司，取得满足研究的样本数量1 996个，作为A股上市公司融资结构对公司绩效影响研究的数据基础。本文主要利用Excel和SPSS统计软件对数据进行批量处理和分析。

2.2 变量选取与描述

2.2.1 被解释变量

为了全面反映公司绩效，本文从企业的盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力4个方面共选取8个指标，分别为流动比率、资产负债率、股东权益周转率、资产报酬率、总资产净利润率、净资产收益率、净利润增长率、可持续增长率，然后利用因子分析法，得出综合绩效指标[1]。

2.2.2 解释变量

通过上文的理论分析并结合企业常见的融资方式，本文从内源融资、债权融资和股权融资3个角度出发，进一步选取5个解释变量，分别为内源融资率、银行借款率、商业信用率、应付债券率和股权融资率。

2.2.3 控制变量

本文选取企业资产规模和企业成长性作为控制变量。其中，用企业总资产的自然对数来表示企业资产规模，用营业收入增长率来表示企业成长性。

被解释变量、解释变量和控制变量具体见表1。

2.3 模型构建

根据上述理论假设及变量设定构建回归模型，如下所示

CP= C+β1×EFR+β2×BR+β3×CR+β4×BPR+β5×ER+β6×SA+β7×EG+ε

式中，C为常数项;ε为误差项。

3 实证结果分析

3.1 因子分析

本文通过SPSS软件对选取的8个绩效指标数据进行KMO和Bartlett球形度检验，判断选取的样本数是否适合因子分析，见表2、表3、表4。由表2可以看出，此次检验的KMO取样适切性量数为0.702，Bartlett球形度检验

中近似卡方较大，显著性值为0.000，说明变量间相关性较高，适合做因子分析。

由表3可知，有3个因子合计方差的累计贡献率已经达到83.013%，表明提取这3个公共因子就可以解释83.013%的原始变量。因此，确定这3个主成分分别为F1、F2、F3，并通过表4得分系数矩阵计算如下

F1=0.009X1-0.004X2+0.084X3+0.270X4+0.263X5+0.287X6-0.044X7+0.252X8

F2=-0.369X1+0.421X2+0.338X3-0.059X4-0.106X5+0.092X6-0.060X7+0.143X8

F3=-0.043X1-0.005X2-0.147X3-0.052X4-0.049X5-0.017X6+0.993X7+0.051X8

最后，进一步计算得出综合指标，公式如下

CP=43.35183.013F1+26.99983.013F2+12.66383.013F3

3.2 回归分析

3.2.1 描述性统计

通过因子分析得出综合绩效指标后，对各变量进行描述性统计，见表5。综合绩效指标的最小值为-1.97，最大值为5.10，标准差为0.642 1，说明上市公司的绩效存在显著差异。另外，内源融资率、银行借款率、商业信用率、应付债券率和股权融资率的标准差都偏小，说明解释变量的数据选取差异并不大。而企业资产规模的标准差为1.457 9，最小值为20.444 9，均值为23.648 6，说明各上市公司的资产规模差异较大。

3.2.2 相关性分析

由表6可以看出，除了内源融资率、银行借款率与综合绩效在5%水平显著相关，其余变量都在1%水平显著相关。解释变量之间的相关系数都较小，说明二者存在共线性的可能性不大，即变量间不存在严重的共线性问题。

3.2.3 回归分析

从表7回归分析结果可以看出，模型通过了F检验，回归模型整体是显著的。调整R2只有0.310，说明融资结构指标只能在31%的程度上解释公司绩效的变化。D-W统计量为1.122，说明变量自相关较小，同时在共线性检验中VIF均较小，可以判断变各量之间不涉及多重共线的问题。

回归分析中内源融资率、银行借款率、商业信用率、应付债券率、股权融资率、企业资产规模和企业成长性的相关系数分别为8.820、-5.432、6.984、3.005、-10.884、3.057和17.759，且显著性都在0.01以下，满足相关性检验。因此，内源融资率、商业信用融资率和应付债券率与公司绩效显著正相关，即H1、H3和H4成立;而银行借款率和股权融资率与公司绩效显著负相关，即H2和H5成立。

4 研究结论及建议

4.1 研究结论

本文选取499家A股上市公司的4年财务数据，实证研究了其融资结构对公司绩效的影响，得出以下结论：

一是内源融资对公司绩效有着正向作用。对上市公司而言，选取自有资金进行融资，可以避免资金外部流失，而且该融资方式具有低成本、自主性强的特点，有利于公司扩大效益，提升价值[4]。

二是债权融资总体上对公司绩效产生正向影响。在债权融资中，商业信用和债券融资都与公司绩效正相关，但是银行借款融资则不利于提升公司绩效。虽然银行借款有一定的抵税效应，但是其财务风险也较大，当出现问题时，会给公司绩效带来不良影响。

三是股权融资对公司绩效有明显的消极作用。我国上市公司一直都偏向股权融资，但是该融资方式成本较高。同时，由于我国资本市场监管机制还不完善，上市公司往往会通过股权融资进行资本运作，而不是将资金用于提升自身绩效。

4.2 建议

根据本文实证结论对上市公司提出以下建议：一是加强内部资金运用。较好地利用公司内部自有资金进行融资，并对融资资金的使用情况加以监管，使其能够充分运用于公司发展，从而提升公司绩效。

二是选择合理的银行借款额度。虽然实证结果表明银行借款率与公司绩效显著负相关，但是银行借款仍是一种比较重要的融资方式。如果上市公司将银行借款额度控制在自身可接受的范围内，就不会产生较大的财务风险。

三是提高债券融资和商业信用融资比重。由于我国债券市场发展还不成熟，上市公司通过发行债券来融资受到较多限制，但是债券融资不仅成本低，而且可以节税，对上市公司而言是较好的融资选择。所以，能够满足相关债券发行条件的公司，可选择债券融资。

四是加强管控股权融资资金的使用。上市公司可通过内部控制，监督由股权融资渠道获取的资金是否被用于经营管理，并进一步提升资金的使用效率与效果，从而有效提升绩效[5]。

5 结语

本文通过实证分析上市公司融资结构对绩效的影响，从内源融资、债权融资和股权融资3个方面提出相关建议，有助于公司的长期发展及公司绩效的提升。后续可进一步以不同行业的上市公司为基础，进行深入研究，针对不同行业发展和需求的差异性，发现更明确的问题并提出更具针对性的建议。

参考文献

[1]蔚利芝，郭淑娟.融资结构对上市公司绩效的影响研究[J].财会通讯，2016（8）：46-49.

[2]邱鹏云.融资结构与企业绩效关系研究：以零售业上市企业为例[J].商业经济研究，2020（11）：170-173.

[3]朱颐和，郭春蕊.新能源上市公司融资结构对企业绩效的影响研究[J].商业会计，2021（21）：88-91.

[4]康俊.创业板上市公司融资结构对经营绩效影响的实证研究[J].中国注册会计师，2017（8）：33-37.

[5]倪垚.上市公司债券融资对公司绩效影响研究[D].北京：北京交通大学，2018.

收稿日期：2022-02-21

作者简介：

汪翠，女，1998年生，硕士研究生在读，主要研究方向：管理会计。

康玉梅，女，1973年生，博士研究生，副教授，硕士研究生导师，主要研究方向：公司财务、财务会计。