中国储蓄率变化、趋势及影响研究

○陈卫东 梁 婧

中国银行研究院 北京 100818

引言

资金融通和资金循环是所有发展中国家面临的重大瓶颈，储蓄是解决这一问题的核心密码。未来中国经济发展仍需要保持一定速度的增长，这既是保持就业和社会稳定的需要，也是中国跨越中等收入陷阱的要求。2021年中国人均GDP突破1.2万美元，接近世界银行高收入国家门槛，但尚未达到高收入国家人均水平的下限。当前及未来一段时间，中国经济发展的外部环境更趋收紧，外需对经济拉动较为有限，内需是促进经济持续增长的关键。这是习近平总书记多次强调要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的重要背景。为保持合理稳定的经济增长速度，实现以国内循环为主的发展格局，需要处理好消费与投资、储蓄的关系。高储蓄和高投资无疑是过去中国经济高速增长的主要动力之一，但2000年以后消费率加速下降、储蓄率和资本形成率超常增长，经济越来越依赖于投资和外需。2008年金融危机后外需大幅下滑，消费增长滞后，赶不上资本投入和生产能力的扩张，从而带来产能过剩，制约经济高增长（王小鲁，2014）。近些年中国经济结构持续调整，为促进需求结构的再平衡，政府出台了一系列促消费的政策。在投资增速下降相对更快的情况下，消费率有所提升，从2010年的49.3%上升到2020年的54.3%，投资率则对应地从47%下降到43.1%。

但同时我们要看到投资增速的快速下降会带来经济增长的急剧下滑。从简单的测算来看，假定GDP中投资和消费的比重稳定在98%左右，若未来消费增速保持在平均5%的水平，消费率（最终消费支出/GDP）年均分别提高0.1个百分点、0.5个百分点、1个百分点，相应的投资率（资本形成/GDP）分别降低0.1个百分点、0.5个百分点、1个百分点，则对应的GDP增速分别约为4.8%、4.1%、3.3%（见表1）。这意味着投资率下降越快，经济增速越低。同时，从历史经验看，超前消费、过度消费引发债务危机、金融危机的教训也为我们提出警示。因此，未来一段时间仍需要重视投资,特别是要注重促进有效投资。从中国经济发展看投资也存在较大空间。一方面，区域协调发展、新型城镇化建设、乡村振兴、环境保护等重大发展方向将带来大量投资需求，国家创新驱动发展战略要求加大对基础研究、人力资本、技术改造和“卡脖子”工程的投入。另一方面，为适应消费升级新变化，传统消费领域的供给短板需要新投资，比如老旧小区改造、公共停车场建设、智能化改造等，休闲旅游、教育、医疗、养老等服务领域也需要进一步改善提升。这些领域投资的增长不仅能为消费创造良好的条件和基础，形成消费与投资相互促进的良好循环格局，还有利于缩小贫富差距和城乡差距，提高产业全球竞争力，从而推动经济与社会的长远稳定发展。

表1 投资率（资本形成总额/GDP）变动与GDP增速（%）

储蓄是投资和资本形成的重要来源，未来中国要建立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，需要用好国内储蓄优势，为国内投资和经济增长提供有效的资金支持，同时在对外开放中寻求更广阔的市场空间，善用外部资金开拓外部市场。因此，如何保持和用好中国的储蓄优势值得研究。

一、文献回顾

高储蓄率是中国经济结构的重要特征，也是中国经济高速增长的重要支撑。过去许多文献解释了中国高储蓄现象的原因（王弟海、龚六堂，2007），2008年金融危机后越来越多研究开始思考储蓄与经济增长的关系、消费与储蓄的平衡问题。根据全球储蓄过剩理论，中国等亚洲新兴市场国家储蓄过剩压低了美国和全球市场长期利率，是金融危机爆发的重要原因（Bernanke，2005，2007，2011）。关于中国储蓄率的高低，市场存在一些争议。一方面有学者提出中国应减少储蓄。比如，美国经济学家劳伦斯·萨默斯在2018年中国发展高层论坛上指出过多财富的积累或者储蓄是经济高速增长过后出现的问题，好的投资机会会减少，过多的储蓄可能会让工业国家经济出现停滞，利率下降、需求疲软等问题使得通胀疲弱。姚洋（2017）认为中国经济高杠杆率是高储蓄率造成的，要永久性降低流动性，一是要用好储蓄，使之不产生过多流动性，二是增加消费，尽量少产生储蓄。另一方面，市场也关注到中国储蓄率出现降低的趋势。有市场研究者认为储蓄率大幅降低可能是中国未来10年面临的最大宏观风险之一，过去国内高储蓄率支持高的信贷增速，如果储蓄率快速下降，而债务或投资没有相应调整，则会带来融资成本上升，投资占GDP的比重也将大幅下降。

从理论上说，储蓄率能对宏观经济产生重要影响，是拉动经济增长的重要因素。但由于时间跨度、研究视角、分析方法等不同，不同学者对于储蓄率与经济增长之间的关系有不同的结论（张龙、刘金全，2019），有学者认为高储蓄率能够促进经济增长（邢孝兵、朱钟棣，2015），也有学者认为经济增长带来了储蓄率提升，但储蓄率并没有提升经济增长（汪伟，2008）。从国际经验来看，储蓄率提高有助于拉动经济增长，特别是在国家发展初期，较高储蓄率能够为投资提供资金，为经济的起飞和快速发展提供基础。但储蓄的过度积累会挤占消费，降低资本边际效率，不利于经济持续稳定增长。因此，在不同经济发展阶段，消费与投资、储蓄之间有不同的平衡关系，经济增长靠投资与消费拉动，而储蓄是重要的中间变量。消费需求和投资需求之间并不总是完全替代的关系（王小鲁，2014）。当储蓄过高，则意味着消费过低，这有利于投资增长和生产能力的扩张，但投资需求无法替代消费需求，消费需求不足，难以吸收产能扩张带来的产品增长，会导致产能过剩。反之，储蓄不足则可能影响投资的增长。

什么水平的储蓄率合适就关系到最优储蓄率的问题，哈罗德—多马模型和索洛模型是文献中常用的测算依据。黄伟力和隋广军（2007）基于修正的黄金律规则，发现1990年以来我国存在轻微的储蓄过度和资本积累过度问题。范祚军等（2014）基于索洛的新古典经济增长模型，测算了108个国家的最优储蓄率，发现最优储蓄率与实际储蓄率非一致性是一种常态，中国的实际储蓄率长期高于最优储蓄率，且超过的幅度较大。杜正琦和王理政（2019）分析认为我国储蓄率总体依然处于最优储蓄率区域间，但储蓄率的下降会显著降低投资率水平并增加金融风险。张龙和刘金全（2019）基于DSGE模型理论模拟储蓄率的产出和通货膨胀效应，进一步通过扩展的索洛模型测算我国经济稳态增长的最优储蓄率，发现我国实际储蓄率长期高于最优储蓄率。刘哲希等（2019）从储蓄率与杠杆率的关系出发进行理论和实证分析，发现高储蓄率会导致高杠杆率，但是呈现显著的U型关系，认为中国不能通过降低储蓄率的方式来降低杠杆率，反而需要对近年来储蓄率下滑的现象予以高度重视。

本文从宏观储蓄率的角度出发，分析中国储蓄变化特征及未来发展趋势，利用索洛模型测算最优储蓄率，进一步思考储蓄率变化的影响。

二、储蓄概念辨析及储蓄率主要变化特征

在讨论储蓄时，大家一般说的是存款这种狭义的概念，而国际对比往往用宏观储蓄概念，因此，分析前需要厘清储蓄的概念。从微观个体来看，储蓄是指个人将节余或暂时不用的钱有条件地存入银行等储蓄机构的一种信用行为，狭义上一般被认为是银行储蓄存款。随着金融市场的发展，储蓄的概念有所扩展，一些利用微观数据的研究使用“（收入－消费支出）/收入”计算储蓄率。从国民经济核算体系看，储蓄是收入中未用于消费的部分，一国国民收入中未用于消费的部分为国民储蓄，居民收入中未用于消费的部分为居民储蓄。储蓄有实物形式和金融资产形式，实物形式包括固定资产投资、商品存货，金融资产包括银行存款、现金、有价证券等。早期由于缺乏国民收入账户数据，有学者（Modigliani and Cao，2004；中国人民银行研究局课题组，1999）通过测算个人财富的增长估算个人储蓄，其中包括现金、存款、债券等无形资产（或称金融资产）和私人住宅等有形资产（或称实物资产）。20世纪90年代中国资金流量表开始公布和更新，这为全面分析经济体各部门储蓄提供了重要基础。

资金流量表反映生产结束后的收入分配、再分配、消费、投资支出和资金融通，根据交易发生的性质，资金流量表分为实物交易和金融交易两部分，前者为随着实物买卖等发生的资金运动，后者则为银行存贷款、股票债券买卖等不依实物运动产生的资金运动。从资金运动的过程看，原始收入是资金核算的起点，通过收入分配和再分配形成可支配收入，可支配收入扣除消费支出后的余额形成储蓄，储蓄或用于实物投资，或进行金融交易。目前大部分储蓄测算都通过资金流量表得到。本文将基于宏观储蓄这种更广义的概念进行分析。在进行测算之前，有几个相关概念关系需要厘清。

一是储蓄的核算口径差异。从国民核算角度看储蓄，其统计有不同口径，有总储蓄、国民储蓄净额、国内总储蓄。根据世界银行的计算方法，总储蓄为国民总收入减去总消费额，再加上净转移支付。国民储蓄净额为国民储蓄总额减去固定资本折旧。国内总储蓄为GDP减去最终消费支出（总消费）。与总储蓄相比，国内总储蓄不包括境外营业的原始收入的净收益。

二是银行储蓄存款与储蓄。许多人在讨论储蓄时往往将其等同于银行储蓄存款，这一理解较为狭义。实际上随着金融产品的丰富，储蓄的形式也更加多样，银行储蓄存款仅是其中的一种形式。

三是储蓄率的计算。一般有两种计算方式，一种是用总储蓄或是某一部门储蓄除以GDP或GNP，这种方式可直观地看到储蓄在国民经济不同部门之间的分配状况。另一种是用某一部门的储蓄除以该部门的可支配收入，这种方式便于研究储蓄与消费之间的选择行为。

四是储蓄与资产负债的关系。从国民经济核算的角度看，储蓄是一种流量概念，而资产负债是存量概念。储蓄规模和形式的变化会影响资产负债规模和结构的变化。一些学者在估算储蓄时是通过估算当期固定资产投资发生额、存款等金融资产当期增加额得到的。但这种估算方式并没有考虑负债变化情况。有学者（任若恩、覃筱，2006）认为居民储蓄应该是金融资产与实物资产的增量之和减去金融负债的增量和收到的资本转移，不考虑金融负债和资本转移会低估或高估居民储蓄。

通过测算，中国储蓄率主要有以下变化特征：一是中国储蓄率仍远高于其他国家。虽然2008年金融危机后储蓄率有所降低，但仍保持在44%以上，远高于发达国家20%左右的平均水平（见图1），也高于储蓄率相对较高的东亚国家，目前只有新加坡的国民储蓄率与中国相当。

二是不同时期储蓄率变动的原因不同，2008年金融危机以来企业和居民部门储蓄率降低共同拉低中国储蓄率（见图2）。中国国民储蓄率在1978年改革开放和2001年加入世贸组织后出现明显回升。伴随一系列恢复和促进生产能力建设的改革措施实施和社会主义市场经济体制建设的逐步推进，经济实现了较快增长，企业盈利能力改善，居民收入增长明显加快，这也推动了国民储蓄率的提升。中国国民储蓄率从20世纪80年代初的33%左右上升到20世纪90年代初的40%以上。2001年入世后对外开放政策进一步推动，社会主义市场经济体制全面建立，中国经济和居民收入均实现了更快增长，企业盈利快速增加，2002—2007年规模以上工业企业的利润增速平均为31.9%。同时，这一时期政府收入和支出较快增长，在GDP导向的考核体系下，政府主导投资较高增长的特征也较为明显。政府部门和非金融企业部门储蓄率的提高共同成为拉高这一时期国民储蓄率的主要因素。中国国民储蓄率在1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机后均有明显降低，亚洲金融危机时期企业和政府储蓄率有所降低，2008年全球金融危机之后则主要是企业和居民储蓄率降低。

三是居民部门储蓄率最高，2008年金融危机后伴随居民储蓄倾向的降低逐步回落，非金融企业和政府部门储蓄率也均有所下降。从公式分解看，不同部门储蓄率受该部门储蓄倾向和该部门可支配收入占比两个因素影响。虽然居民可支配收入在国民可支配收入中的占比总体呈下降趋势（见图3），但居民储蓄倾向提高，这使得居民储蓄率总体稳中趋升，从1992年的20.2%上升到2010年的25.4%（见图4）。但2008年金融危机后，随着居民储蓄倾向的降低，居民部门储蓄率开始逐步回落，降至2019年的21%。

政府储蓄倾向在1997年亚洲金融危机后明显降低（见图4），也带动了政府储蓄率的下降，其后伴随基建等投资增长的加快，政府储蓄倾向快速提升，政府储蓄率也逐步提高，2008年金融危机后的6年基本保持在5%以上。2015年后伴随消费的增多、储蓄倾向的降低，政府储蓄率降至2019年的1%。

而与居民、政府部门可支配收入用于消费和储蓄不同，企业部门没有消费，其可支配收入即为储蓄。2008年金融危机前企业部门可支配收入在国民可支配收入中的占比总体是提升的，2008年非金融企业部门可支配收入占比为20.5%，较1992年上升8.2个百分点，这带动了企业部门储蓄率的总体上升。但2008年后受危机冲击，企业部门可支配收入占比降低，其储蓄率也随之降低。

四是从资金流量表进一步分析不同部门储蓄结构的变化，受资本形成总额和净金融投资增速放缓的影响，居民储蓄总额增速自2010年后逐步放缓。根据资金流量表，总储蓄=净金融投资＋资本形成总额＋其他非金融资产获得减处置－资本转移收入净额。居民储蓄中，资本形成总额增速自2010年后逐步放缓，2015—2017年均为负增长，2018年开始又快速增长，这与房地产市场表现有关。净金融投资（金融资产增加减去负债增加）增速也有所放缓，2011—2014年平均为5.7%，2015年后有所回升（见图5）。

同时，可以看到随着互联网金融及金融创新的发展，居民投资渠道不断丰富，除了存款外，居民投资于证券、基金、理财等的资金增加。根据金融交易的资金流量表，近几年存款在居民资金运用中的占比明显降低。同时，随着房地产市场、消费金融等发展，以银行贷款为主的居民负债较快增长，居民新增人民币贷款与新增人民币存款的比重从2006年的29%上升到2017年的155%，此后有所降低，2021年为80%。

政府储蓄以资本形成总额为主，2015年后受收支压力增大、债务逐步规范透明化影响，净金融投资由正转负（见图6）。2000年后基础设施建设投资较快增长带动了资本形成的快速增加，2000—2010年政府资本形成总额增速平均高达22%。政府投资性补助等资本转移支出在2008年金融危机后有所增加，间接形成了企业的固定资本，这也推高了政府储蓄。政府净金融投资2015年以来转正为负，这主要受经济下行压力增大背景下财政支出增多、收入放缓影响，同时防风险下政府债务逐步规范化、透明化，地方政府发债增加。根据金融交易的资金流量表，政府金融投资资金来源主要为债券，资金运用主要以存款为主。

非金融企业储蓄主要由资本形成总额增长带动，而企业净金融投资为负（见图7）。根据金融交易的资金流量表，企业金融投资的资金来源主要为贷款，占比在70%左右，证券在金融投资资金来源中的占比2013年后有所上升（见图8）。金融投资的资金运用主要以存款为主，2008年金融危机后有所降低。

三、储蓄率趋势判断及最优储蓄率测算

（一）储蓄率趋势判断

根据前述不同部门储蓄率的公式分解可以看到，各部门储蓄受该部门储蓄倾向和该部门可支配收入占比的影响，储蓄倾向越高、可支配收入占比越大，则该部门储蓄率越高。分析来看，有以下几方面影响因素。一是可支配收入。可支配收入水平越高，可用于储蓄的资金也将增加。二是人口结构。少儿抚养比、老年抚养比越高，社会消费群体比重提高，则会降低居民储蓄率。三是利率和通货膨胀。利率越高、通货膨胀越低，人们会更倾向于增加储蓄。同时利率的高低也会影响储蓄形式，利率越高人们会更多持有金融形式储蓄。四是社会保障水平。政府对社会保险等民生领域保障越完善，人们预防性储蓄将降低。综合以上这些因素分析，预计未来国民储蓄率将有所放缓。

第一，居民储蓄率将逐步放缓。一是未来经济增长预期逐步降低。居民收入增长与国家经济形势密不可分，十九大报告提出坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长，在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。随着经济潜在增长水平的放缓，未来经济增速还将继续放缓，这会影响居民收入的增长，进而影响储蓄的增长。二是人口结构变化。当前，中国人口老龄化趋势明显，在人口生育率降低、少儿抚养比下降的同时，老年抚养比上升，65岁以上人口占比持续上升到2021年的14.2%，远超7%的老龄化国际标准。根据生命周期理论，储蓄在一个人的一生中呈现倒“U”型趋势，在劳动年龄阶段时储蓄能力最大。虽然中国少儿抚养比下降，会减少消费、增加储蓄，但中国总抚养比（少儿抚养比和老年抚养比）是上升的，从2010年34.2%的低点上升到2020年的46%。因此，随着社会总抚养比的上升，社会的消费倾向较高、储蓄倾向较低，储蓄率也趋于放缓。三是居民消费习惯改变。随着经济社会发展和收入水平提高，居民消费观念正在发生变化，尤其是年轻一代越来越多通过网上借贷平台、信用卡透支等超前消费，消费方式向少存款、负债消费的转变会降低储蓄。四是居民消费体制机制不断健全。十九大报告提出要完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用。近年来政府出台一系列扩大居民消费、推进消费升级的意见措施。2018年9月20日国务院发布《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出积极培育重点领域消费细分市场，全面营造良好消费环境，不断提升居民消费能力，引导形成合理消费预期。随后，《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》发布，对促进重点消费领域发展进行了部署。未来居民消费潜力将进一步激发，因此居民可支配收入中用于储蓄的占比将趋于降低。五是社会保障体系不断完善。各项社会保险制度覆盖面不断扩大，从城镇职工扩大到全体劳动者，从城镇居民扩大到农村居民。社保体系的日趋健全和完善有利于降低居民消费的后顾之忧，从而促进消费、降低预防性储蓄。

第二，企业储蓄将有所回落。一是企业盈利增长将有所放缓。过去伴随经济高速增长企业盈利实现了较快增长，2000—2007年工业企业利润平均增速为36%，企业资产利润率从2000年的3.44%上升到2007年的7.93%。2008年国际金融危机后伴随国内外周期性、结构性变化，企业利润增长放缓，2008—2020年平均增速为11.3%，企业资产利润率降至2020年的5.1%。未来虽然政府会持续推动降低企业综合成本，但中国低成本的比较优势是减弱的，劳动力、土地等生产要素成本总体是上升的。同时伴随经济增长换挡，企业生产的高增长势头较难持续，盈利增速将趋于放缓，利润率增长乏力，不利于企业储蓄增长。二是分红制度不断完善。近年来政府积极出台相关制度引导上市公司增加现金分红比例。据统计，上市公司现金分红家数占比从2008年的53.21%提高至近年来的75%以上，现金分红比例从2008年的33.73%提高至近年来的35%以上。未来随着对上市公司分红制度的不断规范，企业未分配利润将有所减少，将带动储蓄率降低。

第三，政府储蓄率将有所降低。近些年伴随经济下行，财政政策更加注重逆周期调节，一方面加大减税降费力度激发市场主体内生增长动力，另一方面补短板、惠民生等领域支出力度不减，政府在教育、医疗、卫生等民生领域的消费性支出力度不断加大。根据《政府投资条例》，政府投资应以非经营性项目为主，投向市场不能有效配置资源的公共领域。对政府项目投资、融资的规范化有助于避免政府投资的盲目性、随意性，过去政府高投资的局面或有所改变。这也意味着未来政府储蓄将有所降低。

（二）最优储蓄率测算

根据索洛的新古典经济增长模型，储蓄率是均衡状态资本存量的关键决定因素，一国的储蓄和投资的多少又是国民生活水平的关键决定因素，存在一个最优储蓄率（黄金储蓄率）使人均消费最大化，进而使得经济福利最大化。我们可基于索洛模型对中国最优储蓄率进行测算。

假定生产函数为劳动扩张型技术进步形式，Y=F(K,L×E)，E为劳动效率，L×E为效率工人数，劳动力L按n的速度增长，效率E按g的速度增长，每个效率工人的产出为使人均消费最大化或者说社会福利最大化，要求资本的边际产量与δ+n+g相等。由此对应的储蓄率为最优储蓄率，即假定生产函数形式为Y=Kα(L×E)1-α，可得经济将自动向稳定状态趋近，可假定此时实际GDP增长率为人口增长率和技术进步率之和，即g'=n+g，故最优储蓄率为

在估算时，利用永续盘存法测算资本存量（K），基期（1978年）的资本存量使用张军和章元（2003）的数据，折旧率（δ）参照已有文献取5%，投资用资本形成总额代表，并利用固定资产投资价格指数换算成以1978年为基期的实际值，再将经济实际增长率、实际GDP代入可得最优储蓄率。

结果显示，中国在1994年确立社会主义市场经济体制之前，实际储蓄率总体低于最优储蓄率（见图9），这一时期中国储蓄总额也低于资本形成总额，国内储蓄难以满足投资的需要。此后，随着经济快速发展，社会积累不断增加，实际储蓄率开始不断上升，并持续高于最优储蓄率，中国国内储蓄无法满足投资需求的状况已改变。中国储蓄缺口（储蓄-资本形成）1996年之后为正，2000年以来快速上升，2008年金融危机后虽然有所降低，但总体在10000亿元以上（见图10）。同时在大力招商引资政策影响下，中国实际利用外资额快速增加，从2000年的407亿美元上升到2018年的1350亿美元，为投资提供了充足的资金来源。经常账户长期顺差为中国积累了大量的外汇储备，这为中国应对外部冲击提供了有力保障。我们可以看到2008年金融危机之后实际储蓄率与最优储蓄率之差明显加大，这一时期经济产能过剩问题突出，投资活动较过去开始明显放缓，中国的高储蓄率问题开始更加被大家所关注。2010年之后随着经济、产业、人口等结构的转变，中国实际储蓄率开始不断降低，逐步接近最优储蓄率水平，2016年以来甚至还略低于最优储蓄率水平。未来中国储蓄率还会有所降低，这一重大变化对未来中国经济的影响值得关注。

四、储蓄率变化对经济增长影响的进一步思考

未来在经济增速放缓、人口结构变化、消费作用更加凸显等影响下，中国储蓄率总体是降低的。同时根据前文测算，中国实际储蓄率已在最优储蓄率附近，甚至还低于最优储蓄率。因此，未来需要考虑的是储蓄率降低是否会带来一定风险。担忧主要有两方面：一是储蓄率降低是否会带来资本形成的放缓，即投资的资金不足，从而影响经济增长；二是在当前杠杆率较高、债务负担较重的情况下，储蓄率的降低是否会带来融资成本的上升，从而加大金融风险。

（一）储蓄率放缓对资本形成的影响

从储蓄到资本形成的路径看，有三方面因素影响资本形成增速：一是储蓄水平，储蓄是资本形成的基础和源泉，需要找到与经济发展相适应的最优储蓄率；二是储蓄向投资转化的效率，转化效率越高越有利于投资的增长，有利于形成资本积累；三是投资机会，如果好的投资机会减少，即使有足够资金也难以找到合适的投资机会，投资增速也将放缓。

1.实际储蓄率或将低于最优储蓄率，储蓄率放缓可能制约资本形成。未来随着中国经济增速放缓以及人口结构变化，中国储蓄率将逐步降低。因此需要回答储蓄率将放缓至什么水平，同时还需要与最优储蓄率进行对比。首先，可参照国际经验估算放缓的幅度。若参照日本、韩国估算储蓄率变化幅度。根据最新的麦迪逊数据库，2018年中国人均GDP为13102国际元，与20世纪70年代前后的日本、20世纪90年代前后的韩国相当，这一时期也是日本、韩国经济增长换挡降速的阶段。此后，日本储蓄率从1970年的42%下降到1980年的33%，年均下降0.9个百分点左右。韩国储蓄率从1990年的38.8%下降到2002年的32.2%，年均下降0.6个百分点左右（见图11）。同时可以看到，日本在劳动年龄人口占比明显降低的时期，储蓄率也不断降低，日本15至64岁人口比重从1992年的69.8%逐步回落，在随后的9年中，储蓄率年均降低0.7个百分点左右。若参照德国、新加坡估算储蓄率变化幅度。德国在1960年出现过劳动年龄人口比重下降的阶段，这一时期经济增速在波动中有所放缓，德国储蓄率出现下降，从1970年的29%下降到1981年18%的历史低点，年均下降1个百分点。新加坡近年来出现经济增速的放缓和劳动年龄人口比重的降低，储蓄率也相应有所降低，从2010年的50.6%降至2020年的40.2%，年均降低1个百分点（见图12）。综合来看，若按储蓄率年均降低0.6—1个百分点的幅度推算，到2025年中国储蓄率将降至40.1%—42.1%。

其次，预估未来最优储蓄率水平。假定折旧率仍为5%，未来5年经济平均增速为5%，资本形成增速设定为2%、5%、7%三种情形，可以看到最优储蓄率基本在42%—46%之间（见表2）。未来随着储蓄率的降低，将逐步低于最优储蓄率。

表2 未来5年实际储蓄率与最优储蓄率预测（%）

值得关注的是，近些年国际环境发生重大变化，全球政治经济形势日益复杂，逆全球化持续发酵，大国摩擦加剧，地缘政治冲突不减，疫情蔓延进一步增加了全球经济金融市场发展的不确定性。在此背景下，中国对外贸易面临挑战，虽然经常账户仍保持顺差，但规模已有所下降，从2008年4206亿美元的高点降至2019年的1413亿美元，2020年受疫情影响中国出口高增长，经常账户顺差增加值2740亿美元，但随着疫情逐步好转、海外供应逐步恢复，未来经常账户顺差降低的趋势或仍将延续。与此同时，资本金融账户在2014—2016年出现逆差，其中直接投资方面，中国对外直接投资流量从2014年开始持续超过外商直接投资，从净资本利用国变为净资本输出国。2015年和2016年还出现国内资金非理性对外投资，非储备性质金融账户逆差分别达到4345亿美元和4161亿美元，甚至超过经常项目顺差，政府加强监管后这一状况有所改变。

2014—2017年储蓄缺口（储蓄减去资本形成）在1万亿元左右（约1400亿美元），2018年以来有所降低。若储蓄率降低，储蓄与资本形成差额规模进一步收缩，再叠加国际收支变化带来的资本漏出，可能会对投资形成一定制约。综合来看，未来需要警惕中国储蓄率过快降低的风险，关注国际收支结构性变化带来的资本漏出。

2.金融市场有待完善、投资效率低等制约了储蓄向投资转化的效率。从储蓄向资本形成的转化看，一方面各部门内部将储蓄直接转化为实物投资形成资本，另一方面通过金融市场融出剩余的储蓄。从前文各部门储蓄及其构成看，居民和企业是储蓄的主要部门。居民部门储蓄主要以净金融投资为主，居民部门是资金的净盈余者。企业部门是通过实物投资形成资本的主要部门，也是资金的需求方。政府部门随着收支压力的增大，净金融投资自2015年转正为负，变为资金短缺者。因此资金从盈余的居民部门向短缺的企业部门的跨部门转移是中国储蓄向投资转化进而形成资本的重要方式。投融资的方式与渠道影响着储蓄转化为投资的效率。

从居民的资金运用看，2010—2019年平均55%左右为存款，随着资本市场、互联网金融等发展，存款的占比有所降低，一度降至2015年38.2%的低点。随着近年来持续强化金融监管，存款占比开始有所回升，2019年为61.3%。而证券、保险准备金、证券投资基金份额的占比分别平均为5.2%、13.2%、3%。从企业资金来源看，2010—2019年平均68.4%左右为贷款，近些年随着严监管下表外融资渠道收紧，贷款占比有所上升，2016—2019年平均为75.8%。证券、直接投资的占比分别平均为21.6%、11.5%。从固定资产投资资金来源看，自筹资金占比最大，2017年约为65%。除自筹资金外，贷款是投资的主要资金来源，占比约为11.5%。综合来看，银行信贷是储蓄向投资转化的一个主要方式，这与中国以间接融资为主的金融市场结构有关。2021年人民币贷款在社会融资规模中的占比为63.6%，而企业债券和股票融资占比仅有14.5%。相对单一的融资渠道在一定程度上制约了储蓄向投资转化的效率，难以满足现阶段中国经济转型发展的需要。一方面，银行“重资产、重抵押”的传统服务模式，与“高风险、高成长、轻资产”的科技型和创新型企业的需求不匹配；金融资源更倾向配置于大企业、基础设施、房地产等领域，对中小微企业、节能环保等领域支持不足；银行机构差异性不足，金融产品和服务同质化程度较高。另一方面，资本市场发展相对不足，包括为大企业服务的主板市场和债券市场，为创新型中小企业服务的风险投资和二板市场。金融供给与转型背景下金融新需求的不匹配，不利于创新、绿色等新兴领域以及中小企业投资的增长。

同时，投资效率不断降低，也会影响储蓄向投资转化的效率。一方面，全社会固定资产投资完成额与GDP中资本形成总额的偏离越来越大，2004年之前两者差距不大，2004年之后迅速扩大到1万亿元以上，2015—2020年固定资产投资完成额与资本形成总额之差平均为10万亿元。这有统计口径差异的影响（许宪春，2014），甚至可能存在统计可靠性的问题（吴海英、余永定，2015），但由于资本形成总额不包括土地购置费，而全社会固定资产投资额包含土地购置费，不少学者认为土地价格在2004年后持续上涨造成了二者之差的扩大（朱天、张军，2014），投资用于土地投入而未形成有效资本，在一定程度上也体现了投资效率的降低。另一方面，资本产出效率不断降低，投资带来的新增产出已明显降低，这与危机冲击下国内外需求放缓、中国自身经济结构转型等因素有关。过去粗放式经济发展背景下投资较多集中于重工业领域，2003年产能过剩问题开始受到关注，涉及钢铁、电解铝、水泥等行业，2008年金融危机后随着需求放缓，产能过剩问题加剧，大规模经济刺激政策下存在重复投资、低效投资等问题，投资效率大幅回落。

3.投资回报率下降在一定程度上制约储蓄向投资的转化。好的投资机会是储蓄向投资转化的根本动力，如果投资动力不足，再高的储蓄供给水平也难以形成较高的有效投资。2008年金融危机后，随着中国经济进入新阶段，中国工业行业回报率整体呈下降趋势（见图13）。同时由于制造业等实体经济领域的回报率明显低于金融、房地产业（见图14），经济“脱实向虚”的问题有所突显。近几年政府加强了对金融、房地产行业的监管和调控，“脱实向虚”的状况有所好转，但是在内外需疲弱、经济结构转型调整等影响下，制造业盈利不佳，回报率仍总体偏低。制造业投资增速已从过去的两位数增长降至近些年的3%—5%。

（二）储蓄率下降对金融风险的影响

储蓄率放缓带来的一个担忧是储蓄特别是居民储蓄率下降会影响资金供给，推高资金价格，这可能使得过去高储蓄率下形成的高杠杆难以维持。有研究（刘哲希等，2019）发现在高杠杆状态下，较低的储蓄率会使得经济面临更大的金融危机爆发概率。

如前所述，居民部门是资金的净盈余者和供给者，居民部门储蓄率的放缓是中国储蓄率放缓的重要原因之一。近年来居民储蓄率和储蓄结构发生较大变化，这将对金融市场产生重要影响。一方面，储蓄规模增长放缓会影响资金规模的扩张。根据资金流量表数据，居民部门储蓄在可支配收入中的占比从2010年的42.1%降至2019年的34.8%。居民储蓄存款余额增速明显降低，从过去的两位数增长降至2018年的5.6%，居民存款余额在各项存款余额中的占比从2001年的51.9%降至2018年的35.6%。随着资管新规的实施以及疫情影响，2019年以来储蓄存款余额增速才有所回升，居民存款余额在各项存款余额中的占比也上升至2020年的45.2%。居民存款增速的放缓会在一定程度上制约资金供给，增大金融机构存款竞争压力，推高资金价格。另一方面，随着房地产市场、金融市场发展，居民资金越来越多投入房地产市场和回报更高的股票、理财等金融市场。这既推高了资产价格，也提高了社会资金成本。

由于不同部门资产负债结构差异较大，储蓄率下降对不同部门金融风险的影响存在较大差异。居民部门方面风险总体可控。居民债务主要为银行贷款，而这又与房地产市场发展背景下住房抵押贷款快速增长有关。2019年居民贷款余额为55.3万亿元，占可支配收入的93.2%，较2013年上升37.6个百分点。金融风险程度的大小取决于居民还本付息的压力有多大。2019年居民可支配收入为59.4万亿元，储蓄占比约为35%，储蓄规模约为20.7万亿元。根据国际清算银行（BIS）关于住户部门偿债比率的计算方法，每年还本付息额为，其中D为债务余额，i为贷款利率，s为贷款剩余期限。参照BIS做法，假定居民部门贷款平均剩余期限为18年，利率参照金融机构人民币一般贷款加权平均利率5.9%，可得还本付息额为5.07万亿元（见表3），约为储蓄的24.5%。因此，居民部门风险总体可控，除非出现收入大幅减少、储蓄大幅降低的极端情况。此外，房地产是居民部门的重要资产之一，在房地产市场严调控趋势不变的情况下，需要警惕的是房地产市场短期大幅下跌带来的冲击。比如，若房价下跌超过30%，可能出现贷款违约情况，从而引发金融风险。

表3 不同部门债务风险测算（万亿元）

企业部门方面偿债压力较大。根据中国社会科学院数据，2019年中国非金融企业杠杆率为151.9%，企业债务规模约为149.9万亿元。根据资金流量表，企业部门2019年可支配收入（也即是储蓄）为18.9万亿元。按照金融机构人民币一般贷款加权平均利率5.9%计算，每年的利息支出为8.8万亿元。再考虑本金偿还，企业部门的偿还压力相对较大，比如2019年非金融企业贷款余额96.3万亿元中，短期贷款和中长期贷款占比分别为31%和59%。同时，与居民和政府部门总资产远高于总负债不同，企业部门总负债与总资产相当（见表3）。未来随着经济增速放缓、转型升级，企业收入和盈利压力将逐渐增大，随着储蓄的放缓，该部门金融风险值得关注。

政府部门方面风险总体可控，需关注隐性债务及地区差异。根据中国社会科学院数据，2019年中国政府部门杠杆率为38.5%，债务规模约为38万亿元。根据资金流量表，政府部门2019年储蓄为9928亿元，约占可支配收入的5.7%。根据财政部数据，2019年中央政府债务付息支出为4567亿元，地方政府债务付息6567亿元，还本13152亿元，每年债务偿还金额为2.4万亿元。考虑到政府部门总资产远高于总负债，政府部门金融风险总体可控。但需要关注地方政府隐性债务问题（市场估计一般在30万亿元至40万亿元），同时不同地区收支压力不同，青海、贵州、辽宁等偿债压力较大的地区值得关注。

储蓄率下降及储蓄结构的变化会影响商业银行资产负债规模及结构。第一，从宏观上看，储蓄率放缓，即净金融资产和资本形成总额总和不断放缓，会从资金的供给和需求两方面同时影响银行的信贷扩张，在一定程度上影响银行资产规模扩张。第二，从新增金融资产看，存款在各部门金融资产中的占比总体呈现下降趋势，尤其是住户和非金融企业部门，下降趋势较为明显（见图15），这与金融市场创新发展、金融需求变化等因素有关。各部门新增金融资产中与证券相关资产比重有所增加（见图15）。未来随着直接融资市场的不断发展，这一趋势或将延续，这会影响商业银行的负债结构，导致银行存款竞争压力增大。同时资本市场发展带来理财等产品发展，银行资金成本上升会挤压利润空间，银行传统盈利模式将受到冲击。第三，从新增金融负债看，非金融企业部门的新增金融负债中，贷款的占比总体在70%左右，近些年在政府严监管下表外融资渠道收窄，贷款的占比有所上升，同时证券占比也不断提高（见图16）。政府部门则以发行债券为主，而贷款类负债降低，这与地方政府举债行为不断规范背景下，政府举债方式从贷款类资金转向债券有关。居民部门负债为贷款，近年来居民贷款在金融机构新增贷款中占比有所上升，这与房地产市场、消费金融发展密切相关。不同部门负债结构的变化会影响银行资产结构的变化，金融严监管、直接融资市场发展等为银行服务企业带来新机会，政府举债方式的变化也要求银行在为政府发行债券、拓宽融资渠道方面有所创新。第四，从风险管理看，根据前文分析，随着储蓄率下降，有些部门的金融风险值得关注，主要体现在企业部门以及政府部门，银行需要加大对这些重点部门相关业务的风险分析，提高风控能力。

五、结论与启示

目前中国储蓄率仍远高于其他国家，其中居民部门储蓄率最高。2008年金融危机以来储蓄率有所降低，主要是由企业和居民部门储蓄率降低共同拉动的，未来中国储蓄率总体仍将呈现下降趋势。我们利用索洛模型测算了最优储蓄率，发现过去中国储蓄率总体高于最优储蓄率，近些年随着经济、产业、人口等结构的转变，中国储蓄率开始不断降低，已接近最优储蓄率水平，2016年以来甚至还略低于最优储蓄率水平。参照国际经验，预计未来储蓄率还将低于最优储蓄率水平，叠加外部环境剧烈动荡，国际收支结构变化可能带来资本漏出，中国储蓄率的放缓可能制约资本形成增长，需要高度关注。此外，金融市场有待完善、投资效率低等制约了储蓄向投资转化的效率，投资回报率下降也在一定程度上制约储蓄向投资的转化。从储蓄率放缓对金融风险的影响看，居民部门的风险总体可控，企业部门偿债压力较大，政府部门风险总体可控，但需关注隐性债务及地区差异。储蓄率下降及储蓄结构的变化还会影响商业银行资产负债规模及结构。以上结论为未来政策提供如下启示：

第一，警惕中国储蓄率过快下滑的情况，需关注居民消费习惯、人口结构、国际收支等重要变化对储蓄的影响。随着经济发展到一定阶段，需求、产业、人口等结构开始发生变化，经济增速换挡，收入增长放缓，劳动年龄人口比重下降，消费贡献上升，储蓄率一般也随之回落，中国正处于这一阶段。据前文测算，中国实际储蓄率已略低于最优储蓄率，这可能制约资本形成的增长，需要警惕中国储蓄率过快降低的风险。经济整体的平稳运行是储蓄稳定的重要环境，中国要挖掘劳动、资本、全要素生产率方面的潜能，延缓潜在增长率的降低。同时要关注一些重要变化对储蓄的影响。一是关注居民消费习惯的趋势性变化。吸取欧美等发达国家过度消费、超前消费的教训，引导居民理性消费，倡导量入为出的消费理念，避免形成过度超前消费、过度加杠杆的社会环境。加强对消费金融公司等的审核和监管，避免形成过度宣传、诱导性推广的社会舆论氛围。同时居民非物质化的消费需求不断增长，要注重引导形成多样化、多层次、高品位的健康消费氛围，推动电竞游戏、影视娱乐等新兴行业的规范化发展，传播主流价值观，防止过度娱乐化和低俗化倾向。二是关注人口结构变化。未来要继续推进生育政策的调整，推动控制人口增长的低生育率向保持人口均衡增长的合理生育率转变。适当提高退休年龄，同时设计以自愿为原则渐进式的退休制度，提高高年龄组人口的劳动参与率。加大教育投入，提升有效劳动水平，推动人口数量红利向人口质量红利转变。三是关注国际收支结构新变化，特别是资本的非理性漏出。要加强对跨境资本流动的宏观审慎管理，打击非理性、违法违规资金流动，引导资金合理、有序、有效的双向流动。

第二，提高金融市场效率，更好促进储蓄向投资的转化。如前文所述，银行信贷是储蓄向投资转化的一个主要方式，而中国融资渠道相对单一、资本市场发展有待提升、金融供给与需求不匹配等在一定程度上制约了存款等储蓄向投资资本的转化。政府提出金融供给侧结构性改革，其核心就是要优化金融市场、机构、产品等结构，构建多元化、多层次、广覆盖的银行体系，建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高金融资源配置和服务实体经济效率，这也将有利于储蓄向投资的有效转化。

第三，以供给侧结构性改革激发投资的有效性和可持续性，以更好提升国内投资效率。投资效率的降低是影响储蓄向投资转化的环节之一，这与投融资体制有待完善、经济下行背景下结构转型压力增大等有关。未来要以供给侧结构性改革为抓手，一方面，持续推动政府简政放权，合理界定政府投资范围，发挥好政府引导作用，完善政府和社会资本合作模式。继续落实减税降费政策，优化营商环境，为企业投资营造良好的环境，更好地发挥市场主体作用。另一方面，从双循环角度看，要提高投资的有效性和可持续性。国内要针对供给短板出台合理的产业发展政策，引导新兴产业群建立和发展，加强关键技术、关键环节、关键设计的自主创新，支持传统产业技术改造和优化升级，加快工业化与信息化的融合发展，以激发有效投资需求的增加。围绕消费升级变化趋势，引导加强对住房、汽车、商贸等传统消费领域的升级投资，挖掘文化旅游、信息、健康养老等新兴领域的投资空间，推动形成消费与投资互促循环新格局。从国际看，以中国为产业基地推动市场的开拓，提升产品竞争力，推动中国产业标准的国际化，谋求从产业链的中低端向中高端攀升。

第四，高度关注“脱实向虚”问题，营造重视和支持实体经济发展的社会环境。实体经济健康发展是经济持续增长的根基。要加强对知识产权、技术创新的保护，引导企业立足主业创新发展，营造干实事、创实业、立品牌的社会氛围。加强对金融业、房地产市场的监测、监管，避免资产价格泡沫积聚。引导金融业围绕服务实体经济合理创新发展，完善对新兴金融业态的监管，坚持房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展，引导资金流向实体经济。

第五，伴随储蓄率的放缓需关注企业、政府等重点部门金融风险。金融危机后企业部门杠杆率快速上升，资金短缺的企业部门偿债压力明显增加，政府隐性债务和部分地方政府债务风险值得关注。未来储蓄率的放缓或将进一步加大其压力。为此，政策上要保持流动性的合理充裕，通过定向降准等措施做好流动性支持。企业部门方面，要继续推动国有企业等重点领域杠杆率的平稳降低，通过市场化债转股、出清“僵尸企业”等政策降低企业杠杆率和还债压力。与此同时也要避免“一刀切”，帮助具有市场需求潜力的企业通过重组、结构调整等方式渡过难关。政府部门方面，加强对地方政府债务规模的管理和统计，通过加大专项债支持、盘活资金存量、推动PPP项目落地等方式拓宽地方政府资金来源。在减税大背景下通过中央与地方政府财权与事权改革，进一步完善税收体系，形成地方政府财权与事权相匹配的格局。居民部门压力相对较小，但要警惕过度消费、消费金融市场乱象等潜在风险，同时在房地产市场调控中注意政策的平稳过渡，避免引起市场的大幅波动。

第六，商业银行需加强资产负债管理，提高创新服务能力。储蓄率变化将对商业银行的资产负债、盈利模式等产生影响，需要商业银行针对不同部门储蓄率的差异性变化采取不同策略。居民部门资产配置需求不断丰富，在存款竞争压力增大的背景下，需要银行精细化个人客户管理，根据不同个人客户需求提高金融服务水平。对于高净值客户，要丰富金融产品体系，提高财富管理和资产配置服务能力。对于一般客户，充分利用金融科技等手段提高服务效率、改进用户体验。同时要关注消费发展大趋势，积极开拓消费金融业务。针对企业部门需求变化提供多元化产品和服务，以吸引企业客户资金回流，同时顺应产业群发展趋势，抓住核心客户发展上下游供应链融资模式，不断拓展客户规模、优化客户结构。针对地方政府融资模式和需求的变化，积极转变观念、调整传统业务模式，拓展债券承销、PPP、政府产业基金等业务，为政府多元化融资提供更好支持。此外，还需要主动提高潜在风险的分析、处理能力，做好重点领域的风险排查，及早发现、化解潜在风险。