银企共同持股与贷款公告市场反应

○黄亚光 许 坤

1.西南财经大学金融学院 四川成都 611130

2.西南财经大学中国金融研究中心 四川成都 611130

引言

公司的经营与发展依靠外源融资，融资行为又会对公司的经营产生多方面的影响，最终影响公司价值。当前，我国的直接融资市场还有进一步的发展空间，以银行为主导的间接融资市场是融资的绝对主流，因而公司最重要的融资手段之一就是在信贷市场中向银行贷款。银行贷款公告直接反应了上市公司的融资行为，会对其公司价值产生影响，进而导致上市公司股价波动，产生异常回报率。其主要假设是，股票市场并不是一个强势有效市场，因此贷款公告会向市场传递出新的信息，市场在吸收新信息后，这些新信息会通过上市公司的股价表现出来，导致公司股价波动，并产生异常回报率，即贷款公告市场反应。

在资本市场不断发展过程中，股权关系变得更加复杂多样，尤其具有投融资关系的银企关系变得更加隐秘。近些年，企业和银行拥有共同股东的现象越来越普遍，但这类企业的贷款公告市场反应长期被忽视。本文特别关注存在银企共同持股情况时贷款公告对上市公司在事件窗口造成的异常回报率影响，公司的异常回报率可以衡量公司未来预期收益率的改变（Boller et al.,2020）。银企共同持股是指在签订贷款合约时，有一家或多家股东同时持有借贷双方（公司与银行）股份。在中国，银企共同持股的现象不在少数，以本文搜集到的2017至2018年上市公司贷款数据来看，约四分之一的贷款存在共同持股。当前尚未有文献针对银企共同持股情况下贷款公告对上市公司事件窗口期的异常回报率影响展开研究。现有研究共同持股文献的公认观点是，共同持股能够加强被共同持股公司间的合作。倘若银企共同持股能更大程度地降低银行与公司之间的信息不对称程度，那么贷款公告对上市公司在事件期造成的异常回报率影响会因是否共同持股而存在区别。赵爽等（2020）研究了银企关系对贷款公告市场反应的影响，发现亲密的银企关系能降低银行与公司之间的信息不对称程度，银企关系强度与贷款公告市场反应正相关。而作为一种更加隐秘的银企关系，银企共同持股对贷款公告的影响还需验证。

此外，学术界关于贷款公告对公司异常回报率影响的研究存在两种截然相反的理论。第一种理论认为，由于银行在给公司贷款后能对公司采取更严格监督，并降低公司的信息不对称程度，贷款公告会导致公司正的异常回报率，该理论也在一些发达国家的资本市场中获得了实证验证（Fama,1985;James,1987;Lummer et al.,1989;Byers et al.,2008）。第二种理论认为，大股东与小股东之间的委托代理问题会导致银行贷款被大股东侵占，且在新兴金融市场中，银行不一定是以盈利为目的而发放贷款，因而贷款公告会导致公司负的异常回报率（沈红波等，2007；容欣，2015）。已有文献实证研究了我国上市公司的贷款公告对其股价异常回报率的影响，大多数文献研究发现贷款公告会导致公司显著负的异常回报率，表明第二种理论较符合我国情况（沈红波等，2007；容欣，2015；赵爽等，2020）。然而，这些研究中的样本选择大多数为较早期的资本市场数据。十多年前的金融市场可能的确不够成熟，存在诸多问题，但随着改革的不断推进，金融市场已经有了极大的改善，在开放程度、监管框架等方面都有所革新，已然变得更有活力，更为成熟。因而，当前我国股票市场中上市公司的贷款公告对其异常回报率的影响值得重新考察。

本文使用包含银企共同持股信息的2017和2018年我国上市公司贷款公告数据，并将数据中存在银企共同持股情况的贷款公告样本作为实验组，将不存在银企共同持股情况的贷款公告样本作为对照组，通过事件研究法实证研究了银企共同持股与上市公司异常回报率的关系。实证结果发现：第一，在我国股票市场中，贷款公告会导致上市公司在事件窗口期产生显著的正异常回报率。这一结果与国内之前的研究结果不同，但与国际主流观点一致，说明中国资本市场治理体系和治理能力显著上升，市场的有效性逐步提升。第二，银企共同持股公司的贷款公告市场反应显著，但不同于不存在银企共同持股的贷款公告事件引发事后的显著异常回报，拥有共同持股的上市公司贷款公告会引发事前的显著异常回报。这表明，存在银企共同持股情况时，贷款公告事件存在信息提前泄露的情况。

一、共同持股概述

（一）共同持股的定义与分类

共同持股是指投资者同时持有多家公司大量股份的现象。然而，共同持股最为广泛的形式为投资者同时持有多家无关联公司的大量股票。在这种形式下，由于被共同持股的公司之间并不存在联系，因此不论从经济学理论还是从直觉分析，共同持股不会对各自的经营造成显著的影响。学界真正感兴趣的是，产品市场中存在一定关系（如相互竞争与合作）的公司被共同持股的现象：共同持股人的介入会改变被共同持股公司之间的关系以及公司与股东的关系，并最终影响公司收益。综合现有的相关文献，本文给出一个共同持股的定义，即投资者同时持有两家及以上有一定联系的公司大量股份的现象。以被共同持股公司间的关系作为衡量标准，当前研究共同持股的文献大致可以分为两类：第一类文献研究在相同行业中存在相互竞争关系的多家公司被共同持股的情况，即同行业共同持股现象；第二类文献研究在产业链中存在相互合作关系的多家公司被共同持股的情况，即行业上下游共同持股现象。

同行业共同持股是指大型多元化机构投资者、主权财富基金和个人往往持有、拥有或管理着在产品市场上相互竞争的公司的大量股份（Bolleret al.，2020）。同行业共同持股的相关理论研究较早且当前已经较为成熟，但由于相关数据的获取有较大难度，直到最近几年才有相应的实证研究对理论进行验证。由于当前的实证研究还未获得一致的结论，同行业共同持股造成的影响是近几年的一个热门研究话题。

行业上下游共同持股是指投资者同时持有存在供应链上下游关系的多家公司的大量股份。相较而言，对行业上下游共同持股方面的研究较少，研究内容比较零散。行业上下游贸易伙伴之间的合作通常会产生协同效应，合作双方都能因此获益，但合作伙伴之间的利益不一致及信任问题可能阻碍这些协同效应的发生，而通过对行业上下游共同持股能促进协同效应的发生，导致更长久更牢固的关系（Free⁃man，2018）。在信贷市场中，银行是资本的供应商，而贷款公司则是需要资本的客户，因而银行与贷款公司之间的关系类似于产品市场中的行业上下游贸易伙伴关系，研究银企共同持股贷款也可归属于研究行业上下游共同持股的范畴之内。本文中银企共同持股特指在签订贷款协议时，银行与公司有一家及以上的相同前十大股东。

（二）共同持股现象的大量涌现

在过去的几十年里，资本市场中的一个事实是，机构投资者在上市公司的整体持股比例不断快速增长，并累计拥有了相当高比例的股权——这一现象在美国股票市场尤为明显，相关文献也给予了持续关注。美国投资公司协会的数据显示，在2015年时机构投资者就拥有了约70%到80%的美国上市公司股权，且占比还在不断上升。Backus et al.（2019）的研究发现，在2018年初，美国四大资产管理公司（黑石，Blackrock；先锋，Vanguard；道富，State Street；富达，Fidelity）管理着超过16万亿美元的资产，标准普尔500指数中88%公司的最大股东为这四家资产管理公司之一。

机构投资者占有的市场份额不断扩张使得机构投资者有更高的可能性同时持有在产品或金融市场上相互作用的公司的大量股份，导致了共同持股现象的大量涌现。一些文献对特定行业的共同持股现象进行了调研。Hansen et al.（1996）在1995年初对美国计算机行业以及汽车制造行业的共同持股现象进行了研究，他们发现在这两个行业中，同时持有两家及以上龙头企业股份的机构投资者在龙头企业中有较高的股票份额占比。Backus et al.（2018）对美国主要的四家速食麦片企业进行了调查，发现从2004年到2016年，这四家企业都存在明显的机构投资者共同持股现象。He et al.（2017）研究了美国股票市场自1980年到2014年的总体共同持股程度，他们通过公司的行业代码来将公司行业分类，发现美国上市公司中存在共同持股的比例从1980年的5%左右上升到了2014年的60%左右。Backus et al.（2019）从一个宏观的角度分析了同行业共同持股现象。他们通过计算从1980年到2016年间进入标普500指数的公司中存在共同股权的权重刻画美国市场的总体共同持股程度。当市场为完全竞争时，该权重为0，当市场为垄断时，该权重为1。结果发现共同股权权重从1980年的0.2上升到了2017年的0.7。这表明在过去的几十年中同行业共同持股的现象变得更为普遍，企业会更多地考虑到同行业竞争者的利润，高管的激励机制有了很大的改变。学者们在其他国家的市场中也找到了共同持股现象大量出现的证据，共同持股现象是全球性的。Seldeslachts et al.（2017）对德国的共同持股现象展开了调查，发现在2007年后德国的同行业共同持股程度也有非常明显的提升。潘越等（2020）对我国上市公司共同持股情况进行了统计，发现在2016年底有超过28%的上市公司存在共同持股的情况。杜勇等（2021）通过统计发现当前我国资本市场中有34%以上的上市公司前十大股东中存在共同机构持股者。

事实上，大量出现的不单是同行业共同持股现象，行业上下游共同持股的情况也是如此。Freeman（2019）对美国1980年至2012年间存在行业上下游的上市公司机构投资者数据按季度进行了整理，发现有31%的数据存在行业上下游共同持股的情况。作为行业上下游共同持股的一个分支，银企共同持股的情况也是非常普遍的。Ojeda（2018）收集了2000至2012年间美国的上市公司贷款数据，发现其中约60%的贷款存在共同持股的情况，且大部分贷款存在两家以上共同持股人。

随着股票市场中机构投资者的份额占比在过去几十年中飞速上涨，共同持股现象的大量出现是不可避免的，其可能造成的影响与后果值得重视。已有越来越多的学者关注到共同持股现象，开始着手研究共同持股造成的影响。

（三）共同持股的相关理论

有关共同持股理论中最为重要的假设认为公司的核心目标是追求股东利益最大化。传统经济学往往将公司作为一个单独个体来分析，并未进一步深入分析公司的股权构成，认为股东利益最大化就是公司自身利益最大化。诚然，当不存在共同持股情况时，股东希望自己投资的公司利益最大化，以上两个概念并没有太大的区别。然而，当存在同行业间共同持股或行业上下游共同持股现象时，共同持股股东希望自己的投资组合能获得最大化收益，而非单个公司的利益最大化（Hansen et al.，1996）。共同持股股东与其他股东之间的利益不一致，会使得共同持股股东采取行动影响公司决策，并最终影响公司绩效以及市场效率。

1.同行业共同持股相关理论。同行业共同持股理论中一个被公认的前提假设是：股东希望获取投资组合利益最大化而不是单个公司利益的最大化。在这一前提假设下，学者们从不同的角度出发，主要关注了同行业共同持股对市场以及对被共同持股公司的影响两个方面。

一些文献从产业组织理论的角度出发，认为同行业共同持股会在市场中形成垄断的趋势，使得市场效率降低，即“反竞争效应”（anti-competitive ef⁃fect）。共同持股人关注的是投资组合收益最大化而不是单个持股企业的收益最大化，当一批投资者同时持有同行业存在竞争关系的多家公司大量股份时，这些投资者会偏好整个行业存在垄断的情况，并会通过投票、薪酬设定、沟通等工具来参与公司治理，影响被共同持股公司的战略，而被共同持股公司的高管也会努力达成或接近行业共同利润最大化的结果。相关理论有较长的历史，最早可以追溯到20世纪80年代，Rotemberg（1984）针对市场中存在竞争关系的公司被同时持股的情况进行了经济建模与分析。Rotemberg（1984）建立了一个资本与要素市场完全竞争，但产品市场不完全竞争的模型，在模型中，对单个产品的需求是随机的。由该模型可推导出，当管理者以股东效益最大化为目标时，股东投资组合越分散会使得在同一个投资组合中的公司有合谋的倾向，导致纳什均衡产出越低，市场效率也降低。还有一些相关文献更加关注同行业共同持股造成的隐性共谋问题。Backus et al.（2019）的研究指出当公司的持股结构与公司的权利分配一致时，同行业共同持股会导致公司关注其他被共同持股竞争者的利润情况，并形成隐性共谋。在较为极端的情况下，公司会抬高自身产品价格将自己的销售数量全部转移到被共同持股竞争者从而提升被共同持股竞争者的利润，形成新的“隧道挖掘”模式，市场最终走向垄断均衡。此外，当积极投资者想接管公司并增加行业竞争压力时，共同持股人会站在管理层一边反对积极投资者。共同持股还会导致行业竞争的普遍软化，使每个公司竞争更少，赚取更多利润，这对任何类型的股东都是有益的，包括那些完全专注于持有行业内一家公司的股东，因此共同持股容易造成隐性共谋（Boller et al.，2020）。总而言之，认为同行业共同持股对市场有害的观点是当前学界主流，相关文献强调了共同持股造成的市场客观规律，它们认为共同持股人与其他股东存在利益不一致，且共同持股人能对公司有一定程度的控制权，会导致隐性共谋的发生，因此同行业共同持股对市场造成的后果与垄断类似，产品价格会上涨，市场效率会降低。

另一些文献认为同行业共同持股能降低公司间的信息不对称程度，整合公司资源，对被共同持股公司有正向影响，这些文献大多是从公司治理的角度来考虑的。He et al.（2017）分别从投资者与公司的角度对同行业共同持股的优势与劣势进行了解读。投资者的目的是使自身风险调整后的投资组合获得最大化收益。实施同行业共同持股策略的主要劣势在于投资组合分散化不足会让投资者承担更高的风险；主要优势则在于同行业共同持股能让信息产生规模经济效应，且同行业共同持股使得投资者可以影响这些相同行业公司的产品市场战略，以提高自身所持资产的综合价值。考虑到最近几十年中，同行业共同持股比例不断上升的事实，投资者实施同行业共同持股策略有足够大的优势去弥补投资分散化不足的问题。从公司的角度来看，同行业激烈的竞争可能会对行业内公司施加负的外部性，并因此降低共同持股人收益。共同持股人有动机减少被共同持股公司间的竞争，并促进产品市场上公司之间的隐式或显性协调（如合资、战略联盟或收购），使得被共同持股公司在产品市场中有竞争优势。共同持股人能在两个方面显著提高被共同持股公司间的合作水平。第一，不完全契约理论表明，与同行业竞争对手签订合作协议的公司可能会有偏离合作均衡的动机，以牺牲对手方的利益来获得更高的短期收益，这导致同行业竞争对手间有较大的摩擦损耗。而共同持股人为了实现自身投资组合收益最大化，会对合作双方进行监管，并惩罚偏离合作均衡的一方，从而降低不完全契约导致的摩擦损耗。第二，同行业间出于竞争的考虑，公司间会相互隐瞒专有信息。行业内公司间的信息不对称会导致合作的次优水平，而共同持股人能通过加强被共同持股公司间的信息共享来促进协调，提高市场效率。此外，同行业的共同持股人会有更强的意愿及能力将一些公司治理的外部性内部化（He et al.，2019）。具体来说，一个公司的治理水平会受到外部性影响，比如当同行业其他竞争者对管理人员采取较低的治理水平使得管理人员能获取较大私人利益时，公司往往也只能对管理人员采取较低的治理水平来防止管理人员跳槽。公司治理的外部性会导致一些行业中选择的总体治理水平较低，而行业中的单家公司就算是希望提升自己的治理水平也会由于外部性因素的干预而难以对治理水平进行有效改善。考虑到市场中的投资者都以自身利益最大化为目标，那么同行业共同持股人就会比其他普通投资者更有意愿对公司进行监管，原因在于将公司治理的外部性内部化的额外收益：通过对某一公司实施更为严格的外部监管，同行业共同持股者不仅可以从该公司本身的治理改善中获得收益，而且还可以改善整个行业的外部治理水平，从而在其他被同行业共同持股公司的治理改善中获得额外收益。认为共同持股对市场有利的文献主要强调了共同持股人在对公司信息整合以及外部监管方面的优势及激励。

简而言之，同行业共同持股可以导致管理者内部化他们的行为对竞争对手公司造成的外部性，而这种外部性内部化是一把双刃剑：一方面，由于外部性内部化减少了与所有权有联系的公司进行积极竞争的动机，产品市场的竞争自然而然也就减少了，这导致了较高的产品价格和较低的产出水平，以及较低的潜在竞争者进入可能性，市场效率会因此降低；另一方面，外部化内部性也促进了被共同持股公司之间的合作、降低生产成本的投资，以及降低行业内投资组合风险，市场效率会因此上升。

2.行业上下游共同持股相关理论。相较而言，行业上下游共同持股的现象还未被学界充分重视，针对行业上下游共同持股进行单独理论研究的文献数量有限。事实上，行业上下游共同持股与垂直整合类似。当前已有大量讨论垂直整合对市场影响的理论文献但还未获得一致结论：一方面，垂直整合能够消除双重边际效应、刺激投资从而提高市场效率；另一方面，垂直整合也会因为阻碍竞争对手进入的花费以及提高竞争对手成本导致市场效率降低。显然，行业上下游共同持股也面临相同的情况。

当前大多有关行业上下游共同持股的理论依然是使用同行业共同持股理论中的分析方法，即从产业组织理论以及公司治理两个角度来分析行业上下游共同持股现象。由于同行业公司之间存在天然的竞争关系，而行业上下游公司之间需要合作，将产业组织理论用于同行业共同持股的分析套用到行业上下游共同持股上时模型会变得复杂且并不能得出一个明确的结论。正如O'Brien et al.（1999）指出，在同行业共同持股情况下，价格的上涨能使得市场更趋近于垄断均衡，每家公司都能获得更高的利益；而在行业上下游共同持股的情况下，最终产品价格的上涨能让生产最终产品公司获得更高的利益，但提价导致的产品销售数量减少却会损害生产中间产品公司的利益。因此，依靠提价来软化行业竞争符合同行业共同持股人的利益，但不一定符合行业上下游共同持股人的利益。当前主流的行业上下游共同持股理论文献大多是从公司治理的角度来解读其影响，认为行业上下游共同持股与同行业共同持股能够提升被共同持股公司效率。

Freeman（2018）从交易成本的角度更深入地探讨了共同持股对行业上下游的影响，并得出了相似结论。他指出，更强的行业上下游关系能创造供应链价值，为共同持股人带来更高的回报。而共同持股能够对行业上下游形成有效的治理机制，通过降低交易成本、促进信息交换、改善治理关系等方式创造价值。不同于同行业共同持股，在行业上下游共同持股的情况下，股东利益最大化的公司目标与更高效、强大的行业上下游伙伴关系之间并不存在冲突，而是相辅相成的，因此共同持股人会通过一系列的激励机制主动提升行业上下游效率。共同持股看似与其他所有权安排类似（如垂直整合、公司股权），但它们在实质上存在区别。垂直整合会受到当前反垄断法的约束；公司股权的建立往往是昂贵、复杂且耗时的，且往往有披露要求，这使得公司股权昂贵且缺乏流动性；相比之下，机构投资者的共同持股涉及更低的交易成本、更低的披露成本和更大的灵活性，因此共同持股是一种性价比很高的提升行业上下游效率的方案。Cheung et al.（2020）从社会网络的角度对共同持股进行了解读。网络嵌入性理论认为，企业与其他组织间的互动关系及整体社会网络结构均会对其生产经营活动产生制约和影响。行业上下游共同持股也是一种不可忽视的社会网络结构，由于供应链中特定关系投资的低可重新部署性，行业上下游之间存在相互剥削的动机。在这种情况下，直接或间接的所有权联系建立了有效的治理机制，以保障投资并为双方创造价值。社会网络理论认为由共同持股的密集投资造成的内在联系可以减轻行业上下游之间固有的摩擦。行业上下游共同持股者寻求最大化投资组合的价值，因此在一个供应链中存在共同持股者时，共同持股者会通过信息、声誉、监控、控制等方式来抑制机会主义，并达到最大化双方价值的目的。

在信贷市场中，银行向公司提供资金，而公司将这笔资金用于生产最终产品，因此资金也能被视为一种中间产品。从这一角度出发，银企共同持股也可被归类于行业上下游共同持股的范畴。当前对银企共同持股展开研究的文献也都以行业上下游共同持股理论作为理论基础。Ojeda（2018）从纵向整合的角度对银企共同持股进行了解释，他指出纵向整合的一个重要原因是将企业间的外部交易变为企业的内部交易，降低交易成本。从所有权角度来看，行业上下游共同持股与纵向整合类似，存在行业上下游共同持股时，贷款是公司与银行之间的一种内部交易，因而可以提升公司绩效，提高市场效率。共同持股可以被视为一种不完全的兼并收购。同行业共同持股可类比于横向兼并，它可能会使得市场趋向于垄断，降低市场内竞争，导致经济效率下降；也可能提高公司治理能力，降低交易成本，导致市场效率的提升。行业上下游共同持股可类比于纵向兼并，当前文献认为它能够提高公司治理能力，降低交易成本，最终导致市场效率的提升。银企共同持股属于行业上下游共同持股的范围，当前主流的观点认为银企共同持股能够提高市场效率。

二、文献梳理与研究假设

学界研究贷款公告市场反应已有较长的历史，早期相关研究的主流观点是，贷款公告会造成正向的市场反应。金融中介的交易成本理论认为，与其他的外部投资者相比，银行在生产和传递信息方面有价格成本优势，因而银行贷款具有特殊性，与公司公开发债有着本质区别，银行会比外部投资者更了解公司。Fama在20世纪80年代对银行贷款与其他类似的融资工具进行了对比，发现几种融资工具的市场价格差距不大，但银行贷款是唯一受到准备金约束的，因而银行贷款的实际融资成本最高，但依然有企业会选择银行贷款，说明银行贷款具有特殊性（Fama et al.,1985）。他认为银行贷款能与其他融资工具竞争的原因在于银行不仅能用较低的成本获取公司的金融信息，还能对借款公司进行更有效的监管。他在后续的研究指出，公司在破产清算时，借款银行最后获得债务清偿，因而获得贷款的公司可被视为被银行担保。此后，大量文献通过实证研究贷款公告市场反应探讨银行贷款的独特性。James（1987）发现银行贷款公告会导致上市公司的股价有显著为正的异常回报率。与之对应的是，直接公开发行公司债公告并没有让股价有显著的异常回报率，发行内部债券的公告会让股价有显著为负的异常回报率。这一结果表明银行贷款的确具有独特性，银行贷款向市场提供了额外的信息，缓解了公司与市场间的信息不对称程度。Lummer et al.（1989）将贷款公告分为新贷款与续贷两种类别，进一步检验了银行贷款会向市场传递借款公司信息的假设。他们发现对于新贷款，贷款公告并不会导致上市公司的股价有显著异常回报率；对于续贷，贷款公告会导致上市公司的股价有显著为正的异常回报率。该结果表明，银行并没有积极主动地获取公司信息。Slovin et al.（1992）考察了贷款公告市场反应的公司规模异质性。他们发现对于小规模公司，新贷款与续贷的贷款公告都会导致上市公司的股价有显著为正的异常回报率，但对于大规模公司，这一现象并不明显。该结果说明，银行的确有较强的信息生产能力，小规模公司通过银行贷款缓解了公司与市场间的信息不对称程度。Byers et al.（2008）从公司治理角度考察了贷款公告市场反应，发现内部公司治理较差的公司对应的贷款公告会导致上市公司的股价有显著为正的异常回报率。以上实证研究的数据大多来源于美国及英国等发展较成熟的资本市场。

有部分学者指出，造成正向的贷款公告市场反应有一个前提条件，即贷款是有效的：银行必须有筛选和监控借款人的动机和能力，贷款决策必须基于融资项目的质量，而不是基于银行经理的私人利益或政治考虑。在美国、英国等发达国家市场，这一前提条件是能够满足的，但在一些新兴市场国家中，贷款并不一定是有效的，因而贷款公告也可能造成上市公司股价有显著为负的异常回报率。一些文献指出，在一些市场中，银行的首要目的并不是自身利益最大化，而是维持社会稳定。如为了防止公司破产造成的失业与社会不稳定，银行可能会贷款给那些财务指标较差的大型公司，这时银行的贷款行为意味着公司未来绩效不好，贷款公告则会导致公司股票的异常回报率为负。还有文献是从大股东侵占小股东利益的角度来阐述这一问题。当公司的大股东与小股东之间存在较为严重的委托代理问题时，银行贷款可能会加剧大股东对小股东利益的侵占，并最终导致公司损失。因此，若贷款非有效，贷款公告反而会导致公司股票的异常回报率为负。

针对我国贷款公告市场反应的相关实证研究并没有获得统一的结果，但相关文献中发现贷款公告会导致公司股票的异常回报率显著为负的情况相对更多，且国内研究开始关注一些其他因素对贷款公告市场反应造成的差异性影响。沈红波等（2007）使用我国2005年间的贷款公告数据，发现贷款公告会导致公司股票的异常回报率显著为负，且历史借款规模大的公司在贷款公告后会有显著为正的超额收益，说明银行可以通过与公司保持较长的借贷关系获得额外信息，从而起到一定程度的监督作用。容欣（2015）使用我国2005至2011年间的数据，也发现贷款公告会导致公司股票的异常回报率显著为负，且盈余质量同贷款公告超常收益率显著正相关。然而以上研究使用的至少是十年前的数据样本，以此认定我国金融市场低效是不合理的。近十年来，我国为规范资本市场秩序，完善资本市场监管框架，提高资本市场合规性和有效性做出了大量努力。2017年11月，国务院设立了金融稳定发展委员会，次年3月，国务院机构改革方案从“一行三会”调整为“一委一行两会”，目的在于加强我国金融市场监管有效性。因此，本文认为我国现阶段的资本市场效率已得到了极大改善，并提出以下假设:

H1：在其他条件相同情况下，我国资本市场改革与深化的效果显现，上市公司具有显著为正的贷款公告效应。

关系借贷中的“信息论”观点认为，银行与企业之间建立长期深入的关系能够降低银企之间由于信息不对称产生的逆向选择和道德风险问题。从这个角度看，银企关联能使得银行信息生产更为有效率，能更大程度地降低公司与市场间的信息不对称程度，因而银企关联能使得贷款公告有更为正面的市场反应。赵爽等（2020）使用我国2000至2016年间的数据，研究了银企关系对贷款公告市场反应的影响，发现银企关系越亲密，贷款公告市场反应越正面，表明银企关系越紧密则银行可以更大程度地降低市场与公司之间的信息不对称程度。然而，当前还没有文献就银企共同持股对贷款公告市场反应产生的差异性影响展开相关研究。银企共同持股是一种较为隐秘的银企关联形式，市场能否及时吸收银企共同持股的公司贷款公告信息尚不可知。基于当前银企关系程度对贷款公告市场反应影响的研究结果，本文提出以下假设：

H2：银企共同持股会提高银行获取信息的能力，更大程度地降低公司与市场之间的信息不对称程度，因而使贷款公告市场反应更为正面。

三、研究设计和结果讨论

本文使用事件研究法，将那些存在银企共同持股现象的上市公司贷款公告作为实验组，将那些不存在银企共同持股的上市公司贷款公告作为对照组，以贷款公告日为事件日，对比实验组与对照组在事件窗口期的异常回报率情况。事件研究法是一种成熟的实证研究方法，一般被用于研究市场的有效性、市场对信息的反应速度、探究异常回报率的影响因素等。事件研究法中的“事件”可以是公司自己向外界发出的公告，比如新产品介绍、财报披露、兼并收购声明等，也可以是其他外部冲击，比如监管机构颁布新规、重大行业丑闻、竞争对手进入等。总体来说，事件可以分为两类：第一类为同类事件，即对样本中所有公司发生的事件都是相同的，但发生时间可能不同，公司自己向外界发起的公告一般为同类事件；第二类为单一事件，对样本中所有公司发生的事件都是相同的，且发生时间也相同，其他外部冲击一般为单一事件。本文研究贷款公告市场反应，研究的事件为贷款公告，属于同类事件。

（一）样本来源与数据选择

本文首先获取了一个独特的数据集，该数据集有2017年1月1日至2018年12月31日的上市公司贷款信息，并包含了银企共同持股信息。在这一独特数据集的基础上，进一步整合、筛选相关数据，形成了本文的最终数据集。具体的数据获取及筛选流程按照以下步骤：①获得公司股票的日收益率信息。由于事件研究中存在估计窗口，本文从CSMAR数据库中获取了2016年6月1日至2019年2月1日所有上市公司股票考虑现金红利再投资的日个股回报率，作为公司的日收益率。②获得市场的日回报率。在CSMAR数据库中获取了与第①步中数据时间跨度相同的考虑现金红利再投资的综合日市场回报率，作为市场的日回报率。③将本文获取的独特数据集按公司与贷款公告发布日进行整理。④将第①至③步中的数据样本进行合并，并删除事件日前后股票收益存在明显缺漏值的信息。⑤将第④步中的样本进行分组，公司存在银企共同持股现象的分入实验组，公司不存在银企共同持股现象的分入对照组。最终，本文获得的实验组中发生了542起公司发布贷款公告事件，对照组中发生了312起公司发布贷款公告事件。

（二）模型与方法

虽然学界使用事件研究法在进行实证分析时在技术细节方面还存在一些分歧，但事件研究法基本都包括以下三步：事件窗口及估计窗口的确定、估计异常回报率、异常回报率的显著性检验。本文通过事件研究法考察了贷款公告市场反应，具体的时间线如图1所示。本文选取贷款公告日前后10天共计21天作为事件窗口[-10,+10]，事件窗口的天数选择没有明确的规定，但事件窗口过长可能导致研究结果受到其他因素的干扰，经验来看一般选择在正负30天内。本文选取贷款公告日前115天到贷款公告日前16天共计100天作为估计窗口[-115,-16]，事件窗口与估计窗口相隔5天。估计窗口需要能够对事件窗口进行有效估计，一般选择距离事件窗口较近的一段时期，过长或过短的估计窗口都可能导致不好的结果，当前对估计窗口的天数选择的实证经验是100天到250天。

在估计异常回报率方面，预测股票的预期回报率有多种模型，常见的包括平均调整模型、市场调整模型以及风险调整模型。当前使用最为广泛的为风险调整模型。风险调整模型包括市场模型、CAPM模型、多指标模型等，其中市场模型最为简单，也是当前文献使用较多的一种模型。本文使用市场模型，其基本形式如下：

其中Rit为公司i在第t天的股票收益，Rmt为市场在第t天的综合收益，其中t为估计窗口内的某一天，即t∈ [t4,t3]。αi与βi为估计参数，εit为误差项，一般假设εit∼N(0,σ)。市场模型最早由Sharpe（1964）用来估计单个公司的正常报酬率，并用于消除市场因素对单个股票产生的价格变动影响。在模型1的基础上通过普通最小二乘法（OLS），使用公司与市场在估计窗口内的收益率数据，得出参数αi与βi的估计值以及。倘若公司股票没有受到事件影响，则在事件窗口内的公司股票的期望收益为

模型3中，ARit即为公司i在事件窗口内第t天的异常回报率，Rit为该公司在第t天的真实回报率。

在参数检验方面，本文使用了传统法对两个样本分别进行了显著性检验，并用符号检验法进行了验证。传统法是最为直接也是使用最广的检验方法，由于是对平均异常回报率AARt以及累积平均异常回报率CAAR(τ1,τ2)进行检验，其检验结果能被清晰明了地解读。关于平均异常回报率（AAR）的传统t统计量tAAR：

公式4中，Var(AARt)为平均异常回报率（AAR）的方差，N为公司数。为公司i在估计窗口内残差项的方差，即：

公式5中，Ti为公司i在估计窗口的长度为公司i在估计窗口期内的残差平均值，一般接近于0。

与之对应的，累积平均异常回报率（CAAR）的t统计量为tCAAR：

公式6中，m为累积异常回报率对应的时间长度。

符号检验法是最为常用的非参数检验方法，由于它并不涉及模型构建的问题，因而也不需要参数假设。符号检验法的结果往往可作为参数检验结果的验证参考。它的核心思想为观测在事件窗口期中，拥有正异常回报率（或者正累积异常回报率）的公司占公司总数的比例是否显著异于50%。符号检验法的公式如下：

在公式7中，当对平均异常回报率（AAR）或标准化平均异常回报率（SAAR）进行符号检验时，p为事件窗口期第t期时拥有正异常回报率公司在总公司样本中的占比；当对累积平均异常回报率（CAAR）进行符号检验时，p为在τ1到τ2期拥有正累积异常回报率CARi(τ1,τ2)的公司在总公司样本中的占比。

（三）实证结果讨论

图2为通过市场模型获得的在事件窗口期内两个样本的平均异常回报率AARt以及累积平均异常回报率CAAR(-10,t)的统计折线图。其中，细实线与粗实线分别表示在实验组（存在银企共同持股情况）样本中，贷款公告产生的平均异常回报率AARt以及累积平均异常回报率CAAR(-10,t)的情况；细虚线与粗虚线分别表示在对照组（不存在银企共同持股情况）样本中，贷款公告产生的平均异常回报率AARt以及累积平均异常回报率CAAR(-10,t)的情况。由图2可知，在实验组中，平均异常回报率为正的情况在整个事件窗口内占多数情况；且当t＞-4时，累积平均异常回报率就一直为正。这表明存在银企共同持股情况时，贷款公告市场反应总体来说是正的。在对照组中，当t≥0时，平均异常回报率基本都为正；且当t＞0时，累积平均异常回报率一直为正。这表明不存在银企共同持股情况时，贷款公告市场反应总体来说也是正的。图2表明，我国当前的贷款公告市场反应为正。

本文接着对两个样本在事件窗口期的异常回报率用传统法进行了显著性检验。表1展示了两个样本在事件窗口期平均异常回报率AARt以及累积平均异常回报率CAAR(-10,t)的显著程度检验结果，五列数据分别为对应的事件窗口日期t、实验组AARt、实验组CAAR(-10,t)、对照组AARt、对照组CAAR(-10,t)。观察表1第二列实验组AARt的数据可以发现，AARt在区间[-9,-4]中变化较小，但在区间[-3,1]时有明显较大的正值，这表明实验组中贷款公告信息可能在事件发生前三天就开始逐渐泄露，且市场吸收相关信息花了较长的时间，使得公司股价在事件发生前三天到事件发生后一天都出现正的异常回报率。观察表1第四列对照组AARt的数据可以发现，AARt在区间[-10,-1]中变化较小，但在区间[0,4]时有明显较大的正值，特别是当t=1以及t=4时，对照组的AARt在5%水平上显著为正，这表明对照组中贷款公告信息在事件发生后才被市场逐渐吸收，使得公司股价出现正的异常回报率。表1第二、四列的结果表明，当前我国贷款公告市场反应总体为正，且存在银企共同持股情况的贷款公告可能存在信息泄露的情况。此外，表1显示，实验组的累积平均异常回报率CAAR(-10,2)在5%水平上显著为正；对照组的累积平均异常回报率CAAR(-10,9)、CAAR(-10,10)在5%水平上显著为正。这表明不论是否在存在银企共同持股的情况，我国当前的贷款公告市场反应都显著为正，验证了本文的假设H1。

表1 两个样本在事件窗口期的AAR与CAAR及显著程度

本文接着用符号检验法对两样本中的CAAR(-10,10)进行了检验，结果见表2。实验组的CAAR(-10,10)符号检验结果在5%的水平上显著为正，对照组的符号检验结果不显著。表2的结果进一步表明，存在银企共同持股情况时，贷款公告市场反应显著为正。符号检验的结果还表明，与普通贷款公告相比，存在银企共同持股情况的贷款公告会有更高的异常收益，为本文的假设H2提供了证据。

表2 两个样本在事件窗口期累积异常回报率的符号检验结果

为进一步考察我国贷款公告市场反应的显著程度，本文计算了两样本中不同区间的累积平均异常回报率CAAR(τ1,τ2)，并在传统法中检验了其对应的显著程度。此外，本文还通过对实验组与对照组中累积异常回报率CARi(τ1,τ2)样本进行两独立样本 t检验的方法来验证实验组与对照组的累积平均异常回报率CAAR(τ1,τ2)是否存在显著差别。由于在分析表1时发现实验组的AARt在t≥-3时有较为明显的正值，本文主要汇报了文献中常用的事件发生前后两周与前后一周的相关区间[-10,10][-10,-1][0,10][-5,5][-5,-1][0,5]，以及本文比较关注事件发生前后三天的相关区间[-3,3][-3,-1][0,3]中的情况，并将结果在表3中进行了汇总。表3中第一列为贷款公告事件窗口中的对应区间[τ1,τ2]；第二列展示了实验组的CARi(τ1,τ2)均值，即实验组的CARR(τ1,τ2)值，并展示了实验组的CARR(τ1,τ2)在传统法中的显著程度；第三列为对照组的CARi(τ1,τ2)均值，即对照组的CARR(τ1,τ2)值，并展示了对照组的CARR(τ1,τ2)在传统法中的显著程度；第四列展示了实验组与对照组CARi(τ1,τ2)均值的差别以及均值差别的t检验的显著程度。

表3 两样本在不同事件窗口区间CAAR显著性以及CAR差异检验结果

表3第二列显示，实验组的累积平均异常回报率CAAR(τ1,τ2)在各区间都为正，且CAAR(-3,3)与CAAR(-3,1)分别在1%与5%水平上显著为正，表明存在银企共同持股时的贷款公告有显著为正的市场反应，且贷款公告信息有提前泄露的情况。第三列显示，对照组中存在一定显著程度的累积平均异常回报率CAAR(τ1,τ2)都为正，且CAAR(-10,10)与CAAR(0,3)在5%水平上显著为正，CAAR(0,10)与CAAR(0,5)在1%水平上显著为正，表明没有银企共同持股时的贷款公告有显著为正的市场反应，且贷款公告信息多在事件发生后才被市场吸收，因而不存在信息提前泄露的情况。第四列数据显示，两样本的CAAR(-10,10)并没有显著差异；但对照组的CAAR(0,10)在5%水平上显著大于实验组的CAAR(0,10)，对照组的CAAR(-5,-1)在5%水平上显著小于实验组的CAAR(-5,-1)。这表明，贷款公告对公司整个事件窗口期内的累积平均异常回报率的影响并不会因为银企共同持股情况而有明显区别，本文的假设H2没有得到验证。银企共同持股主要会影响市场反应的时间：存在银企共同持股情况时，市场在贷款公告发出之前就能做出反应；不存在银企共同持股时，市场往往在贷款公告发出后才能做出反应。总结表3的内容可以获得以下结论：第一，我国当前的贷款公告有显著为正的市场反应，但该效应并不会因为存在银企共同持股的因素而发生显著差异；第二，银企共同持股因素会影响市场对贷款公告的反应时间，市场往往能对存在银企共同持股情况的贷款公告做出提前反应，因而银企共同持股因素会导致信息泄露。

四、研究结论和政策建议

本文从贷款公告市场反应角度研究了银企共同持股对公司价值的影响。本文将贷款公告依据公司是否存在银企共同持股情况划分为实验组和对照组，并分别对两组样本使用事件研究法进行对比分析。实证过程中，本文使用标准法与标准化残差法进行了显著性检验，并得出了一致的结论。实证结果表明：第一，当前我国的贷款公告会导致上市公司股票出现显著为正的累积异常回报率，贷款公告市场反应显著为正，说明资本市场通过多年的发展已经从不成熟逐渐走向成熟，有效性显著提升。第二，实验组与对照组在事件窗口中不同区间的累积异常回报率存在显著区别，市场能在贷款公告前获取存在银企共同持股情况的贷款公告信息，但不能在贷款公告前获取不存在银企共同持股情况的贷款公告信息，表明银企共同持股会导致贷款公告信息的提前泄露。因此，本文建议：

一是持续推进资本市场有效性改革。资本市场改革是一个永恒的话题。不同时期资本市场改革面临不同的问题，改革的侧重点不同。市场有效性的本质在于信息是否可以得到充分披露且市场可以很快地做出反应。由于我国资本市场建设起步较晚，早期改革更多围绕制度和产品建设，市场从无到有，不断通过破旧立新，推进资本市场效率提升。本文支持我国资本市场可以有效反映市场信息的假说。从整体上来说，贷款公告的整体信息可以反映在股票价格中，但是从共同持股的角度看，股票价格并未反应共同持股的信息，即股票价格反映的信息还未完全，市场有效性还有进一步上升的空间。因此，建议不断深化资本市场信息披露和反馈机制，强化信息披露制度，上市公司的信息应做到应报尽报，及时准确披露可能影响股价的信息，畅通信息披露渠道，提高上市公司信息披露的市场反馈机制。

二是严厉打击内幕消息交易。内幕消息是资本市场长期存在的疑难杂症。内部消息严重影响了资本市场的公平性。研究结果表明，相对于无共同持股情况，共同持股的上市公司可以获得一个较高的贷款公告发布前的异常收益率，这表明此类公司的贷款公告是一个积极信号，降低了公司与银行间信息不对称程度，有利于公司价值提升，但是此类信息并不为公众持有，而是少数内幕人拥有，他们将充分利用这些信息在贷款公告未发布前开展内幕交易，从而获取高额的收益率，此举严重影响了资本市场的公平性，也未能充分体现贷款公告对公司未来价值的信号传递。因此，本文建议提高审批上报环节，降低信息泄漏风险，同时严厉打击内幕交易，提高内幕交易风险和成本，建立投资者黑名单制度。

三是加大对投资者的教育。我国建立资本市场的时间较短，对资本市场的运行机制和投资策略认知严重不足，甚至认为股市是“一夜暴富”的地方，投资者的教育严重缺失，羊群效应等非理性投资理念比较明显。因此，资本市场要加大对投资者的教育，提高投资者的金融素养，形成理性投资理论以及正确的股票投资观和价值观，掌握一定的股票分析技巧和方法，提高投资者挖掘、综合分析和运用信息的能力。