股利分配、融资路径与资本结构调整速度——基于动态调整模型的NLS预测方法

邹 燕，白庆辉

（1.北京物资学院会计学院，北京市 101149；2.北京联合大学商务学院，北京市 100025）

一、引言

股利分配是保护投资者利益、培育资本市场长期投资理念的重要手段。2020年发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕14号）①鼓励上市公司通过现金分红、股份回购等方式回报投资者，切实履行社会责任；2021年通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，要多渠道增加城乡居民财产性收入，完善上市公司分红制度，切实保障投资者利益。在实践层面，随着我国上市公司的成长和发展，近年来上市公司现金分红取得了积极进展。据统计，2001—2011年，我国上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%②，2012—2019年上市公司现金分红占净利润的比例提高到32.36%，与境外成熟市场40%的分红率更为接近。然而，目前我国现金股利分配仍存在分配数量低、分配稳定性差、分配理性不足等问题。

股利分配行为不仅仅是一个数量问题，它对资本结构、融资行为等也会产生重要影响。股利分配通常伴随着企业资本结构调整、融资行为的同步发生，这是因为企业分配股利时需要考虑投资需求、融资需求及资本结构调整等因素。目前针对股利分配问题，学术界已经形成了股利无关论与股利相关论两大派别。股利无关论是推动早期股利研究的重要基础[1]，后期的股利相关论主要包括信号传递理论、代理成本假说理论等[2-3]。针对资本结构与融资行为问题，学术界主要围绕资本结构决策形成了关于资本结构和融资行为描述的权衡理论、啄序理论与市场择时理论等[4-7]。这些研究为股利分配行为与资本结构调整、融资行为研究提供了不同的视角，但这两项研究相对独立，无法充分揭示股利分配与融资行为、资本结构调整之间的内在关联机制。本文认为，股利分配行为与企业融资行为密切关联，在一定程度上股利分配行为是融资行为的一个子集。这是因为，在发放股利的时候，企业首先需要确定内源融资比例，预估负债融资与股权融资容量以及目标资本结构。理性的股利分配行为应与融资行为匹配、协同，兼顾满足企业投资者需求、融资需求及调控资本结构等多重目标。但在实践中，企业超额分配股利后会出现高负债融资或股权融资、资本结构大幅偏离最优资本结构的现象；股利分配行为极可能成为大股东分红式套现的套利工具，企业会通过实施掩饰性的融资来缓解资金压力，忽视投资者利益及财务风险。根据已有研究并结合我国股利分配的理论与实践，有必要深入研究股利分配行为与融资行为路径对资本结构调整速度的影响，以期为治理股利分配行为、提高融资效率、优化资本结构提供经验证据。

二、文献综述与研究假设

股利分配问题一直备受关注，自从莫里迪安（Modigliani）等[1]在1958年开启了资本结构与公司价值无关的MM理论研究先河后，逐渐形成了股利相关论与股利无关论两大派别。股利无关论是推动早期股利研究的重要基础；现代股利相关论的经典理论主要是代理理论、信号传递理论等[2，8]。其中代理理论认为，在代理模式下，经理人往往存在自利动机，他们试图通过在职消费、过度投资来提高自己的薪酬待遇。当企业自由现金流量充足时，这种自利行为更为凸显。为了治理代理人的这种无效投资行为，控股股东可以通过调节股利分配来调整经理人控制的自由现金流从而减少经理人控制的资源以约束经理人行为。代理理论认为，发放现金股利有利于提升公司价值，降低代理成本[2-3，9]。而反对发放过多现金股利的掏空假说则认为，大股东与中小股东之间由于持股悬殊而存在利益冲突，大股东往往会忽略中小股东的利益，通过实施超额现金股利政策来转移公司现金资源以达到掏空上市公司的目的[10-11]。在投资者保护较差的国家，这些控股股东从持有现金中获取私人利益的能力更强[12]。与代理理论的视角不同，信号传递理论认为，股利分配行为具有信号传递作用，且由于企业管理当局与投资者之间存在信息不对称，管理者为了向投资者传递公司未来经营良好的信号，往往会通过发放现金股利来强化投资者对公司前景的认可[13-17]。希利（Healy）等[14]发现，企业盈利变化与股利调整行为之间存在一定的关系。古勒（Gugler）等[18]提出，当大股东与小股东之间存在利益冲突时，股利分配及变更公告会传递有关冲突的新信息，股利被视为监控大股东行为的指针函数。孔小文等[15]发现，发放现金股利的样本从股利宣告前14 天起累积超额收益率缓慢上升，并一直维持到股利宣告后20 天，这证实我国股利分配行为存在显著的市场反应。杨熠等[3]的研究发现，我国股利政策只能发挥有限的信号传递作用，对公司未来业绩发展解释能力不足。

在实践层面，为了保护投资者利益，培育资本市场长期投资理念，中国证券监督管理委员会将现金股利分红与企业再融资挂钩，学者们将这一制度总结为“半强制分红政策”。研究表明，在半强制分红政策背景下，有融资需求的公司股利分配意愿和分配率更高，融资动机显著削弱了股利的信号作用[17，19]。可见，我国股利分配行为具有迎合制度监管效应[20]，不是完全自发的股利分配行为。此外，对股利分配与过度投资、大股东持股比例、公司治理等变量关系的研究对优化股利分配政策具有重要的参考价值[9，16，20-27]。

股利分配行为通常与企业筹资活动、资本结构调整密切关联。已有文献表明，对这三者关系的研究属于融资行为—静态资本结构—动态资本结构—股利分配的研究范畴。关于融资行为，在委托代理模式下，管理者并不愿意放弃控制权，也不愿意提供对控制权有损害的信息，这时企业需要引入债务资本以迫使管理层提供对债务人及投资者有效的外部信息[28]。考虑到股权稀释成本和违约风险，风险较高的公司更倾向于银行贷款，相对安全的公司更倾向于发行债券，介于两者之间的公司更倾向于发行股票和债券[29-30]。这些研究主要从融资行为出发，对企业的资本结构决策进行评价，从静态视角探索资本结构成因。也有学者指出，企业的资本结构是一个动态调整的过程。贝克尔（Baker）等[4]、弗兰克（Frank）等[5]、弗兰尼（Flannery）等[6]构建了观察资本结构调整速度的动态模型，检验并丰富了市场择时理论、啄序理论以及权衡理论[31-32]。我国学者主要结合上市公司数据对资本结构的调整速度及影响因素进行检验，经验证据表明我国上市公司存在目标资本结构及同群效应[33]，权衡理论对资本结构调整速度起着主导作用[7，34-37]，而市场择时理论与啄序理论在相对约束条件下具有一定的解释力[38-39]。随着研究的细化，学者们还从经济周期、融资约束、企业金融化等维度检验了其对资本结构调整的影响。比如，江龙等[37]检验了经济周期与企业融资约束对资本结构回调的影响，发现调整速度存在正周期性特征和逆周期性特征；李井林等[39]对资本杠杆倍数与股权融资之间相关性进行了研究；田新民等[40]发现，企业金融化会影响企业融资行为和资本结构，即金融化程度越高，企业股票崩盘风险越大，资本结构调整速度越慢；刘砾丹等[41]分析了融资约束对资本结构调整速度的影响；任碧云等[42]发现，高管的金融背景对企业融资策略有显著影响。关于股利分配，吕长江等[38]通过构建结构方程验证了公司资本结构、股利分配与管理层股权比例变量之间互为因果的关系；范宏伟等[43]将股利分配作为影响资本结构调整的决定变量，发放现金股利会加快资本结构调整速度；侯丽等[44]考察了控股股东股权质押对资本结构动态调整的影响，发现控股股东股权质押对资本结构动态调整的抑制作用主要依赖于发行股票和现金分红。

综上所述，将股利分配行为与资本结构、融资行为进行关联的研究还不够丰富，一些文献在关注股利分配因素时，把股利分配行为作为前置变量[36-37]，忽略了股利分配行为与资本结构调整、融资行为之间的关联机制。在实践中，股利分配是企业在综合考虑各方面因素后做出的行为决策，与融资决策、资本结构决策密切相关，因此，有必要深入研究三者之间的关系。本文认为，适当的股利分配应与融资行为相协调，这有助于优化资本结构，其原因是股利发放行为与资本结构调整过程往往是并发进行的，企业可通过调节股利分配行为调节公司筹措外部资金数量。企业发放现金股利时需提前预估负债容量、财务杠杆压力及股权融资比例，融资行为的直接后果是改变了企业的资本结构。当发放的现金股利较少时，企业对内源资金安排的自由度会更大，此时，富有效率的投资将有利于增加股东价值，企业向目标资本结构调整的预期速度会更快；当发放的现金股利较多时，企业会放弃资金成本较低的内部资本，转而寻求外部资本，由于外部筹资成本和交易费用的存在，企业向目标资本结构调整的预期速度会变慢。由于不同资金来源的资本成本和财务风险不同，不同的融资路径对资本结构调整将表现出异化调节作用。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

H1：融资活动包括股利分配与资本结构调整，理性的股利分配行为会加速企业向最优资本结构调整，非理性的股利分配行为会阻碍企业向最优资本结构调整。

H2：股利分配属于内源性融资，其他债权性融资和股权性融资属于外源性融资，不同融资路径对资本结构调整存在异化调节作用。

本文拟借助资本结构动态调整模型来检验研究假设，研究主要变量关系如图1所示。

图1 变量关系

三、研究设计与样本选择

（一）研究设计

本文关注的焦点问题是股利分配行为对资本结构调整速度的影响以及不同融资路径产生的调节效应。根据现有研究，用现金股利分配率（DIV_out）来度量企业股利分配行为。为估计资本结构调整速度λ，本文参考弗兰尼等[6]、连玉君等[7]、吕长江等[38]的方法，构建模型1：

其中，BDR表示企业的账面资本结构，为了使研究结论稳健，回归时参照弗兰尼等[6]的计算方法将其替换为市值资本结构MDR；BDRi,t+1-BDRi,t表示企业从t期到t+1 期的实际资本结构调整，即DISi,t+1；BDR*i,t+1-BDRi,t表示企业从t期到t+1 期的预期资本结构调整，即DIS*i,t+1；λi,t+1表示资本结构动态调整速度[7]。模型1是非线性模型，因此，用非线性回归（Nonlinear Least Square，NLS）方法进行拟合，用高斯—牛顿迭代法估计回归模型的参数[7]。

为了预测企业的目标资本结构BDR*，构建模型2：

研究表明，目标资本结构（BDR*）通常与公司的赢利能力（EBIT）、投资机会（Q）、固定资产折旧（DEP）、资产结构（FA）、研发投资（RD）、公司规模（SIZE）及行业负债水平（IND_m）等因素密切相关[6-7]。赢利能力强的公司通常有充足的自由现金流和较强的偿债能力，公司倾向于提高负债率，但也可能因优先使用内部资金而负相关；拥有良好投资机会的公司往往容易获得资本垂青，并利用高杠杆进行风险投资，进而导致资产负债率更高；折旧摊销具有较强的税盾效应，折旧摊销较多的公司可能会控制负债规模；公司资产结构代表公司变现和抵押能力，通常与负债率正相关；公司规模越大，公司抗风险能力越强，因此，公司规模与负债率正相关。

为得到动态调整速度λi,t+1，将模型2的计算结果代入模型1得到模型3。

为检验假设1，构建模型4。

根据模型4预测：当理性的股利分配行为加速企业向最优资本结构调整时，回归系数β1显著为正；当非理性的股利分配行为阻碍企业向最优资本结构调整时，回归系数β1显著为负。调整惰性理论认为，当公司偏离最优资本结构较远时，由于外部融资成本较高，偏离最优资本结构较远的公司反而会表现出调整惰性[7]，调整惰性用预期资本结构调整的绝对值|DIS*i,t+1|度量。模型4 控制了调整惰性、公司规模、投资机会因素对调整速度的影响。

为检验假设2，引入股利分配率与融资路径的交乘项，并构建模型5。

其中，变量DEBTi,t代表负债融资路径，变量EQUITYi,t代表股权融资路径。交乘项的回归系数γ5和γ6捕捉了企业发放股利后再度负债融资或股权融资对优化资本结构的调节效应。

企业相对负债率是制约企业资本结构调整速度的重要影响因素，本文通过杠杆率LEV_high来度量企业的相对负债率，在模型5中引入杠杆率并设计交乘项股利分配率×负债融资路径×杠杆率和股利分配率×股权融资路径×杠杆率，构建模型6：

其中，回归系数γ7和γ8反映了高杠杆水平下企业负债融资和股权融资对资本结构的调整作用。

模型中各变量定义及计算方法如表1所示。

表1 变量定义及计算方法

（二）样本选择

2005年以前，我国参与股利分配的公司少，分红总额低。2005年，有621 家公司实现现金股利分配，占上市公司总数的45%，分红金额高达729亿元③，可见2005年是我国现金股利分配的一个新起点。因此，本文选取2005—2020年数据作为研究样本，公司财务数据来自CS⁃MAR 数据库④，公司实际控制人数据来自CCRE 数据库⑤，行业分类代码参考《上市公司行业分类指引（2012年修订）》⑥。制造业范围广，公司多，使用两位代码，其余行业使用一位代码。在原始样本基础上，剔除金融、银行、保险、资不抵债的样本，2020年新上市的公司样本，原始数据缺失的样本以及标有ST、*ST、PT股票的样本，并用STATA15软件对数据进行处理。为消除极端值的影响，对主要连续变量进行1%的截尾处理。样本特征如表2所示。

表2 样本特征

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从表3来看，分配现金股利的公司账面资本结构水平为0.235，市值资本结构水平为0.159；不分配现金股利的公司账面资本结构水平为0.313，市值资本结构水平为0.199。这说明，从总体来看分配股利的公司财务风险相对较小，企业资金压力对股利分配的渗透性相对较弱，而未分配股利的公司对负债资金依赖更多，总体债务风险相对更大，行业总体层面数据特征亦是如此。总体来看，上市公司资本结构实际偏离上一期资本结构幅度基本平稳，结合极端值可见，也有少数公司当期去杠杆幅度高达0.145，还有少数公司的负债率水平提高了0.154。分配现金股利的公司规模相对较大，赢利能力相对较强，但公司的市场估值相对保守。这些数据特征说明，我国规模大、赢利能力强、财务风险小的公司更趋向于发放现金股利。然而，实践证明，有的企业在发放大额现金股利的同时进行了大规模的债权融资或股权融资，这些企业的股利分配行为可能会与融资行为产生利益冲突，干扰企业最优资本结构调整速度，股利分配行为可能会损害中小股东利益，使现金股利分配成为向大股东输送利益的通道。比如，某上市公司2018年实施股权融资24.63 亿元，累计分红派现为24.64亿元，几乎是当年净利润的两倍，公司融资行为与股利分配行为的合理性备受质疑。因此，股利分配行为与融资行为之间的协调关系可能会影响最优资本结构调整速度，下文将通过实证方法分析这一问题。

表3 变量描述性统计

（二）相关性分析

根据表4，各变量间相关系数都相对较小，变量间不存在严重的共线性问题。由表4可知，账面资本结构与现金股利分配率的皮尔逊相关系数为-0.180，市值资本结构与现金股利分配率的皮尔逊相关系数为-0.120。行业负债水平与现金股利分配率的皮尔逊相关系数为-0.078。这说明，企业分红率与企业负债水平负相关，负债结构在一定程度上制约了企业的股利分配行为。

表4 变量的相关系数

（三）实证回归结果与分析

1.股利分配行为对资本结构调整速度的影响

根据非线性回归方法，在模型4迭代运算之前需要得到参数的初始值。方法为：第一步，对模型2 进行静态线性拟合；第二步，将其预测值代入模型3，计算资本结构动态调整速度；第三步，将资本结构调整速度代入模型4，估计参数初始值；第四步，对模型进行迭代运算并估计参数。初始化回归结果如表5所示。由表5可知，股利分配行为对资本结构调速的回归系数为0.703，没有通过显著性检验，同时模型的调整拟合优度接近0。从其他列可以看出，非线性估计模型的股利分配行为与资本结构调整速度都显著负相关，模型拟合优度全部提高到80%以上，这说明非线性估计提高了模型的估计效率。从总样本回归结果来看，股利分配行为对资本结构调整速度的回归系数为-0.011，且在5%的水平上显著，这说明我国上市公司股利分配行为在一定程度上阻碍了企业向最优资本结构调整，股利分配行为没有与资本结构调整行为实现有效的统筹协同。对同一家样本公司而言，其在不同年度可能采取不同的股利政策，这会直接导致企业股利发放行为不连续，而有的公司上市多年后也不发放股利。为了避免这种因股利政策不同而导致的样本选择性偏误，去掉完全不分配股利的公司样本，其余样本被界定为分配样本（分配股利的样本），分配股利样本的回归结果与总样本基本一致。分析认为，企业资本结构偏离最优资本结构对资本结构调整速度存在一定的影响，融资约束也是资本结构调整不可忽视的重要影响因素。因此，把偏离最优资本结构的程度即调整惰性按分位数排序分为低中高组，挑选出偏离程度最低和最高的组别作为调整偏离样本组。分析认为，股利支付率包含了企业融资约束信息。因此，对股利支付率进行分位数排序后，保留股利支付率相对较高和较低的组别作为股利偏离样本组。表5中数据证实调整惰性、融资约束对资本结构调整速度存在一定的干扰作用。通过控制变量可以看出，企业估值越高，企业资本结构调整速度越快，这说明良好的市场评价有利于促使企业回归到最优资本结构水平，资本市场发挥了一定的治理作用；公司规模越大，公司资本结构调整速度越慢，这说明企业总体资金需求规模影响了资本结构调整速度；公司调整惰性变量说明公司在资本结构偏离较大时，有强烈的资本结构调整意愿。

表5 不同股利分配行为下的资本结构调整速度

2.股利分配行为对资本结构调整速度与最优偏离比率影响的时间趋势

表6中的资本结构调整速度及最优偏离比率由全样本非线性回归拟合得出。由表6资本结构调整速度数据可知，分配现金股利组的资本结构调整速度为0.133，不分配现金股利组的资本结构调整速度为0.114，但二者之间不存在显著性差异（差异T值为-1.143）。结合中位数来看，分配现金股利组的资本结构调整速度为0.022，不分配现金股利样本组的资本结构调整速度为0.041，二者之间存在显著性差异（差异T值为2.236）。从中位数分布来看，分配现金股利组的资本结构调整速度比不分配股利组的资本结构调整速度更慢，这可能是因为股利分配调节了内源性融资数量。相对外源性融资而言，内源性融资在调整数量、调整成本等方面都比外源性融资更具有优势。从时间分布趋势来看，各年调整速度存在快慢交错分布的特点，这说明资本结构调整时间跨度长于一个会计周期，上年调节行为与本年调节行为之间存在一定的更迭关系。

表6 不同股利分配行为下的资本结构调整速度与最优偏离比率

最优偏离比率等于最优资本结构比实际负债率。连玉君等[7]认为，当最优偏离比率为1 时，公司处于最优资本结构水平；当最优偏离比率大于1时，说明企业负债不足。由表6最优偏离比率数据可知，各年分配现金股利组的最优偏离比率基本都显著高于不分配现金股利组，这说明分配股利企业的实际资产负债率水平低于最优负债率水平。其原因，一是企业股利分配不足，分配股利后企业资金仍有冗余，企业没有充分利用负债融资来调整资本结构；二是企业在现金股利分配后通过负债这一外源性融资路径来调整资本结构可能受到了资本市场的限制，致使企业杠杆水平较低。

3.企业股利分配背景下融资路径对资本结构调整速度的调节效应

为检验假设2，我们对模型5 进行回归分析，回归结果如表7所示。从表7数据可知，股利分配行为与资本结构调整速度显著负相关，这说明股利分配行为阻碍了企业向最优资本结构的调整。从股利分配率与负债融资路径、股权融资路径交乘项的系数来看，交乘项系数大于零且显著，说明发放股利后企业负债融资和股权融资都起到了优化资本结构的作用；与股权融资路径交乘项系数显著大于与负债融资交乘项系数，说明不同的资本调节路径存在异化调整作用。从杠杆率与股利分配率、融资路径的交乘项回归系数来看，当企业处于高杠杆运行水平时，股权融资对资本结构调整速度的异化作用被进一步放大，而负债融资从总体上来看对资本结构调整的阻碍作用进一步突出。对高杠杆的企业而言，只有股权融资才能发挥优化资本结构的作用。

表7 融资路径对资本结构调整速度的调节效应检验结果

结合最优偏离比率指标进行分析可知，企业发放现金股利后，应优先采用负债融资以便资本结构回调。但上述经验证据表明，分配股利后股权融资和负债融资对资本结构都具有修复作用，企业表现出股权融资偏好，并可能与融资行为产生冲突，这种冲突关系极可能被股权融资偏好所掩盖。下面我们将检验二者间冲突关系以全面评价股利分配行为。

4.基于融资理论的股利分配行为与企业融资策略关系检验

根据融资理论，如果企业发放的现金股利较少，且资金需求大，那么融资行为更符合啄序理论假说，企业向目标资本结构调整的预期速度也更快；如果企业发放的现金股利较多，企业放弃了资金成本较低的内部资本，此时，企业需要充分考虑资金成本、税收政策等因素以权衡决策，企业融资行为更符合权衡理论假说。如果外部筹资成本高且资本市场有效性不足，那么企业向目标资本结构调整的预期速度会更慢。只有当股利分配行为与融资策略适配、协同时，资本结构优化的目标才能得以实现；而当股利分配行为与企业融资策略冲突时，资本结构优化目标的实现将受到阻碍。根据融资理论，股利分配行为与融资冲突存在两种情况：一是当企业股利分配过少时，企业资金需求小，融资策略不符合啄序理论假说，企业因截留过多利润而导致资金冗余过剩，资本结构偏离最优目标；二是当企业股利分配过多时，企业资金缺口大，但企业会放弃资金成本低、容易获取的内部资金而采取市场择时手段进行股权融资，此时股利分配行为与股权融资相冲突。为观察股利分配行为与融资行为的关系，借鉴贝克尔等[4]、弗兰尼等[6]、连玉君等[7]的做法，在资本结构调整模型1 中加入资金缺口变量DEF和市场择时变量MB，建立模型7。

其中，变量DEF测度企业融资是否符合优序融资理论，变量MB测度企业是否采取了市场择时行为。将模型2代入模型7得到模型8。

其中，若回归系数λ、γ、η显著，说明企业资本结构调整分别采取了权衡融资、啄序融资和市场择时行为。我们假设不分配股利企业的回归系数γ显著，而分配股利企业的回归系数η不显著，否则企业股利分配行为与融资行为存在一定的冲突关系，进而影响资本结构调整速度。由于市场择时变量在计算累积市值时受新冠肺炎疫情冲击较大，故模型8 的回归区间为2005—2019年，结果如表8所示。

表8 不同股利分配行为与融资策略下资本结构回归结果

从账面资本结构变量对应的回归结果可以看出，不分配股利组的公司资本结构调整速度为0.561，而分配股利组的资本结构调整速度为0.435，这说明不分配股利的公司资本结构调整速度快于分配股利的公司资本结构。从权衡理论视角来看，企业放弃资金成本低、融资便利的内源性融资转而寻求外部融资的行为会影响资本结构调整速度，使资本结构回归到最优资本结构的时间周期更长。从资金缺口变量（DEF）的回归系数来看，无论公司是否发放股利，资金缺口都不是影响企业负债融资的关键因素，这说明在一定程度上融资行为与资金需求之间是脱节的。股利分配不足或企业内部资金相对冗余都会影响最优资本结构回调的速度。在各分组样本回归中，市场择时变量（MB）的回归系数都与资本结构变量显著正相关，这说明我国上市公司股权融资存在市场择时行为。对分配股利的企业而言，企业超额发放股利与市场择时融资是相互冲突的，这是因为股利分配行为与股权融资行为并没有优化资本结构，企业可能会借助股利分配实施利益输送。上述分析说明，股利分配行为与融资行为之间存在一定的冲突关系，且对资本结构调整具有干预机制。

将因变量改为市值资本结构并进行回归分析可知，不分配股利的公司融资行为并不符合啄序融资理论，而分配现金股利的公司采取市场择时行为，与账面资本结构变量回归得到的结论一致。同时，对不分配股利组和分配股利组的系数差异进行邹检验（Chow test），数据差异在1%的水平上显著（p值为0）。

5.稳健性检验

（1）股利分配行为对资本结构调整速度的影响：基于静态调整速度检验

在模型1中，假设所有公司都存在一个相同的平均调整速度，即模型1中λ为常数。考虑到样本回归区间比较长、资本结构调整跨度大、各年之间可能存在较大差异等，同时为克服系数变化所带来的问题，借鉴Fama-MacBeth两阶段回归法[45]进行处理，回归结果参见表9FM 列。表9FE 列代表控制了固定效应的回归结果，IV 列表示用工具变量法得到的回归结果。如果上一期资本结构不能完全调整到最优资本结构，那么将影响当期资本结构，因此，本文选取滞后一期变量作为当期资本结构的工具变量。由账面资本结构变量BDR的回归系数可知，不分配股利组的资本结构静态调整速度普遍快于分配股利组，如在FM 列，不分配股利组的调整速度为0.159，而分配股利组的调整速度为0.079，分位数回归结果与此结果一致。分析表明，股利分配行为对资本结构调整速度具有显著的阻碍作用，在实施股利分配行为前应考虑其对优化资本结构的影响，从而提高股利分配效率。

表9 不同股利分配行为下账面资本结构的静态回归结果

考虑到市值对公司价值及资本结构的影响，本文用市值资本结构作为公司资本结构的替代变量。回归结果（表10）表明，不分配股利组的资本结构调整速度显著快于分配股利组的调整速度，与账面资本结构下的回归结果一致。

表10 不同股利分配行为下市值资本结构的静态回归结果

（2）融资路径的调节效应：基于动态复合模型检验

为检验不同融资路径对股利分配行为与资本结构调整速度的调节效应，借鉴田新民等[40]、刘砾丹等[41]的方法，分步构建影响资本结构调整速度的动态复合模型。

首先，根据模型1和模型2构建模型9：

其中，变量X表示影响资本结构调整速度的因素，如股利分配行为、融资路径等。

其次，将模型2和模型9代入模型1，得到模型10：

其中，β1是复合变量Xi,t+1BDRi,t回归系数的相反数，它反映了观测变量X对资本结构调整速度的影响。

在表11 中，DIV_out×BDR的回归系数为0.114、0.049，β1为-0.114、-0.049，这说明股利分配行为对资本结构的影响为负且显著，股利分配阻碍了资本结构回调。从股利分配、融资路径与资本结构的复合变量回归系数可知，无论是负债融资路径还是股权融资路径，在企业分配股利的背景下都会起到加速资本结构回调的调节作用，这说明股利分配行为如果破坏了企业的最优资本结构，后续融资行为能在一定程度上起到修复作用，股权融资与债权融资对资本调节路径存在异化调整作用。

表11 动态复合模型检验结果

为观察企业性质对调节作用的干扰，通过对比国有企业和非国有企业样本的回归结果，发现非国有企业样本中股权融资的调节作用始终大于负债融资的作用，这可能是我国国有企业负债规模大、负债率高的缘故。深度负债将导致企业进一步远离最优资本结构，股权融资将进一步扩大国企存量，这对规模较大的国企而言并不会产生显著的影响。在我国债务融资市场上，多数上市公司只能通过银行贷款获得资金，而这一资金来源在很大程度上受制于银行的信贷计划，实践中银行实施的通常是优先满足大型国有企业需求的歧视性政策[7]。这是导致国有企业在控制杠杆后负债融资调节力度大于股权融资调节力度的另一个重要原因。而对非国有企业而言，企业负债率相对较低，提高企业杠杆水平能较好地发挥利息的税盾效应，又因规模相对较小，股权融资亦是增加公司价值的有效路径。

五、结论与政策建议

（一）研究结论

股利分配行为是企业内源性融资决策的重要考量因素，其通过影响外源性融资比例与资本结构产生联动反应。理性、适度的股利分配行为应考虑企业资本结构优化问题，同时与融资行为相匹配、协同，兼顾企业投资需求、融资需求及资本结构调控等多重目标；反之，股利分配过少或过多都可能与外源性融资行为产生目标冲突，进而阻碍企业回归到最优资本结构水平。本文系统地研究了股利分配行为、融资路径与资本结构动态调整的关系，通过实证分析得出：

第一，股利分配行为显著地阻碍了企业向最优资本结构回调。分配现金股利公司的资本结构调整速度更慢，股利分配行为没有实现与资本结构调整行为的有效统筹协同。第二，企业债权融资和股权融资都起到了优化资本结构的作用，但不同的融资路径存在异化调整作用。当企业处于高杠杆运行水平时，股权融资对资本结构调整速度的异化作用被进一步放大。第三，股利分配行为与企业融资策略之间或存在冲突关系。其具体表现为：当股利分配过少时，融资策略不符合啄序理论，偏离融资需求；当企业股利分配过多时，企业采取市场择时手段进行股权融资，与超额股利分配行为冲突，这些冲突会导致企业非效率的股利分配行为与非理性的融资行为，并将冲突关系传递到资本结构层面，进而影响资本结构调整速度。

（二）政策建议

股利分配行为一般需要考虑经济周期、货币政策、通货膨胀等宏观因素的影响，而这些因素会对公司流动性和融资环境产生直接影响。此外，股利分配行为还需要考虑企业生命周期、盈利状况、公司战略、投资需求、融资需求、法律因素、投资者偏好等众多微观因素的影响。良好的股利分配行为是企业权衡各方面因素后作出的理性决策。但实践证明，由于股利分配行为影响因素涉及面甚广，公司分配股利的自由裁量权非常大，而中国证券监督管理委员会和投资者很难找到理性评价股利分配行为的量化准绳。因此，面对股利分配行为的丛林，我们需要找到一面能判断股利分配合理性的滤镜。理性的股利分配行为应与融资行为相协调，从而有助于优化资本结构；反之，非理性的股利分配行为可能会因为利益空间博弈而与融资行为不协调，最终阻碍资本结构的优化调整。鉴于此，本文提出以下建议：

第一，要鼓励赢利能力强、公司规模大、现金充足、财务风险可控的公司积极分红，主动分红，引领资本市场融资与投资并重的新风向；第二，建议中国证券监督管理委员会逐步探索建立分红行为积分制，加强行业现金分红的自律能力，以促进自律分红、理性分红局面的形成；第三，针对企业大额分红并激进地负债融资或股权融资的行为，尤其是企业融资约束严重或高杠杆的情况，构建企业理性分配股利、理性融资的评价指标，探索与股利分配行为关联的行为冲突测试体系，确保股利分配行为和融资行为的真实性和有效性；第四，持续修订并完善上市公司现金分红的规定，尤其是上市公司现金分红方面的信息披露规则，让投资者充分透视股利分配行为，发挥股价的信号传递作用，构建良好的股价反馈机制。

注释：

①参见http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1000689/conten t.shtml。

②数据来自http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1002542/c ontent.shtml。

③数据依据中国证券监督管理委员会披露信息计算，详见http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1002542/content.sht⁃ml。

④数据来源于https：//www.gtarsc.com/。

⑤数据来源于http：//www.ccerdata.cn/。

⑥数据来源于http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100103/c145202 5/content.shtml。