歌尔股份：第二增长曲线“乍暖还寒”

吴新竹

2021年，歌尔股份（002241.SZ）实现扣非净利润38.32亿元，较上年增长38.91%;2022年一季度预计实现扣非净利润8.42亿-9.02亿元，同比增长40%-50%。2021年，智能无线耳机市场走向饱和，品牌竞争日趋激烈，公司的智能声学整机业务增速放缓，毛利额下滑，智能硬件成为支撑业绩的核心业务。

公司在中高端VR/AR产品的市场占有率已达80%，2021年受益于全球AR/VR出货量爆增，智能硬件业务取得了85.87%的收入增速，成为公司在“果链”之外的立足点。和智能耳机带动的上一轮景气周期不同的是，VR/AR设备所依托的产品生态没有耳机所依托的智能手机成熟，普及率和智能手机不可同日而语，公司相关募投项目的进展亦较为缓慢。

2022年全球消费需求并不乐观，调研机构对VR/AR的市场增速预测大幅低于上年，考虑到歌尔股份对历年研发投入的资本化处理，公司未来的无形资产摊销金额较大，或将拉低未来的盈利水平。

声学业务进入瓶颈期

2018年以前，电声器件是歌尔股份的核心业务，公司整体的毛利率在20%以上。

2018年，由于智能手机行业出货量下降，电声器件领域竞争加剧，新布局的业务处于良率爬坡期，公司的业绩达到阶段性低位，归母净利润出现滑坡。这一年起，歌尔股份对业务经营数据的统计口径进行调整，重新划分为智能硬件、智能声学整机和精密零组件三个板块，智能声学整机的毛利率虽然低于15%，但增长最为迅猛，收入由2018年的68.13亿元增长至2021年的302.97亿元，毛利额由8.59亿元上升至31.30亿元。

智能声学整机产品包括有线耳机、无线耳机和智能无线耳机，该业务销量的爆增背后是耳机产品迭代升级的风口，苹果真无线耳机自2016年问世以来逐渐受到消费者的认可，各品牌智能无线耳机相继上市，2018年至2021年，全球智能无线耳机出货量分别为0.46亿副、0.90亿副、2.33亿副和3.10亿副。

歌尔股份与第一大客户的联系日益密切，2018年至2021年向第一大客戶销售金额由80.51亿元增长至332.39亿元，占当期销售总额的比例由33.90%攀升至42.49%。2022年以来全球经济形势不容乐观，需求端受到抑制，智能手机出货量呈下降趋势。

长期与“果链”的深度合作产生“一损俱损”的风险。

近日，iPhone SE和AirPods砍单的消息引发担忧。事实上，2021年，公司智能声学整机的毛利率由上年的14.87%下降至10.33%，毛利额仅为31.30亿元，与上年的39.67亿元相比不增反降，似乎暗示着该业务的增长已到达瓶颈。受此拖累，公司2021年第四季度整体的毛利率仅为12.81%，低于历史水平。

数据显示，2021年中国蓝牙耳机市场出货量约为1.2亿台，同比增长21.1%，其中真无线耳机出货量约为8092万台，同比增长28%。

需要关注的是，随着安卓系列品牌耳机的逆袭，苹果AirPods市场占有率不断滑坡。近年来TWS耳机均价呈下降趋势，各品牌之间技术差距不断缩小，性价比推动市场竞争愈发激烈。“果链”同行立讯精密预计2021年归母净利润同比下降2.12%，主打音频产品的漫步者预计归母净利润同比下降2.69%。

股权激励暗示低增长？

歌尔股份曾发起2021年股票期权激励计划，股票期权来源为向激励对象定向发行的新股，拟向激励对象授予股票期权5746万股，行权价格为每股29.33元，其中首次授予5246万份期权，按50%：50%的比例分两期行权。

以2020年度营业收入为基础，业绩层面考核标准为第一个行权期2021年的营业收入增长率不低于25%，第二个行权期2022年营业收入增长率不低于50%。2022年3月，公司向符合条件的激励对象授予了预留部分的500万份股票期权。

股权激励计划的营收增长目标是十分保守的。

2021年，公司的营业收入为782.21亿元，同比增长了35.47%，以2020年收入的1.5倍计算，2022年公司的营业收入只要达到866.14亿元便符合业绩层面考核标准，即较2021年收入增长10.73%。

歌尔股份的精密零组件业务历史营收增长率恰好在10%上下波动，2021年该业务收入为138.40亿元，毛利额为31.99亿元，毛利额同比增长9.65%，对应的产品为微型扬声器、微型受话器、MEMS麦克风和MEMS传感器。或许在智能声学整机增速放缓的形势下，股票期权激励隐约传递出对未来一定阶段业绩增速放缓的担忧。

不过，从2022年第一季度业绩预告来看，公司的盈利尚且乐观，预计扣除非经常性损益后的净利润为8.42亿-9.02亿元，较上年同期增长40%-50%;归属于上市公司股东的净利润较上年同期下降至多10%，原因系受美国Kopin Corporation权益性投资公允价值变动等因素影响，非经常性损益比2021年同期降低约3亿-3.4亿元，公司曾于2017年2月以约1.70亿元的对价购买了Kopin公司10.10%的普通股。

VR/AR盈利增速魔方

股权激励计划发布于2021年4月，当月公司还向投资者表示，歌尔在中高端VR/AR产品市占率达到80%，主流厂商都和歌尔进行共同研发和生产制造;VR经历过2017年的爆发、2018年和2019年的沉寂，将迎来新的复苏，未来VR和AR在技术性上有完全的差异，VR更多的是娱乐导向、社交导向，而AR更多是生产力导向，有可能接替手机成为下一个算力平台。

数据显示，2021年，全球AR/VR头显出货量达1123万台，同比增长92.1%，其中VR头显出货量达1095万台。

歌尔股份的VR/AR产品统计在智能硬件业务中，该业务还包含家用电子游戏机配件和智能可穿戴产品。2021年，智能硬件实现收入328.09亿元，较上年同期增长85.87%，毛利率为13.91%，毛利额已超过智能声学整机业务，成为公司的核心业务。

调研机构认为，2022年，VR/AR的市场规模增长率在40%左右，预计2023年增速略低于2022年。

智能耳机一问世便依托于成熟的智能手机生态，相比之下，虚拟现实产业链尚处在发展阶段，淘宝和亚马逊的VR头戴设备价格在两千至四千元，与耳机人手一副的普及率尚有距离，能否大规模应用成为影响歌尔股份未来盈利增速的关键。

2020年6月，歌尔股份发行可转债募集40亿元资金，其中拟投入双耳真无线智能耳机项目22亿元，AR/VR及相关光学模组项目拟使用10亿元，青岛研发中心项目拟使用8亿元，项目建设期均为2年。2021年年底，耳机项目的投资进度为75.20%，符合原计划;AR/VR、光学模组项目的投资进度分别为50.63%和7.92%，进展较为缓慢，AR/VR及相关光学模组全部建成并达产后，预计实现年销售收入56亿元、净利润4.12亿元。

行业先驱者Meta、微软、苹果等建立了硬件、软件、内容、应用和服务的全产业链生态系统，中国虚拟现实的应用场景大多处于“全景看房”阶段，内容与用户侧的联动处于搭建期。2022年以来，虚拟现实产业得到政策层面大力支持，《“十四五”数字经济发展规划》提出深化虚拟现实技术融合，拓展社交、购物、娱乐、展览等领域的应用。

歌尔股份一直很重视研发，2019年至2021年的研发投入分别为20.23亿元、35.33亿元和43.01亿元，研发投入资本化率在28.33%、15.33%和15.41%。研发投入资本化导致无形资产中的非专利技术金额较高，2021年非专利技术当期摊销了5.29亿元，期末余额为13.95亿元。

立讯精密2021年前三季度的研发费用为48.01亿元，历史上立讯精密对研发投入采用了全部费用化处理的方式，一次性减少当期利润，避免了日后摊销逐年扣减利润。在盈利高增长的年份里，歌尔股份无论对研发投入如何处理，给当期利润带来的影响都很小，而一旦盈利增速放缓，公司的非专利技术摊销额对利润的蚕食效应便不可忽视。

2021年，公司的资金依旧偏紧，期末短期借款余额为42.85亿元，公司甚至对16.73亿元的应收账款做了买断式保理，终止确认该应收账款的损失为785万元;另一方面，其他非流动金融资产、计入其他应收款的往来款以及计入其他非流动资产的大额存单分别占用资金2.01亿元、1.65亿元和1.23亿元。

截至发稿，歌尔股份未就本文所提疑問做出回复。