阿里巴巴：核心商业陷增长瓶颈

胡楠

自2020年第四季度，阿里巴巴-SW（9988.HK）股价就呈现持续下跌趋势，从最高点309.40港元/股最低跌至71港元/股，即使公司发布了巨额股票回购计划，回购规模也由150亿美元增至250亿美元，但其股价与“巅峰”仍有着不小的差距。

不仅如此，阿里巴巴的业绩也出现了一定的问题。

2021年第四季度，公司营业收入为2425.80亿元，同比增长9.72%;经营利润为70.68亿元，同比下降85.58%。

值得一提的是，数字娱乐媒体分部相关商誉减值251.41亿元，但即便将其给予剔除，阿里巴巴经营利润依然同比下降34.27%至322.09亿元。

如果将时间线拉长则可以发现，自2020年第三季度，阿里巴巴就出现了销售费用增速持续超营业收入增速的情况。

据Wind数据，2020年第一至第四季度，阿里巴巴营业收入增速分别为22.26%、33.78%、30.28%、36.93%，销售费用增速分别为26.22%、27.61%、44.81%、60.40%;而2021年第一至第四季度，其营业收入增速分别为63.93%、33.81%、29.43%、9.72%，销售费用增速分别为106.53%、98.04%、66.12%、44.84%。

按照正常商业逻辑，销售费用增速持续反超营业收入增速，最直白的解释就是生意越来越难做了。颇为巧合的是，这也与公司二级市场的股价由涨转跌的时间段相重叠。

从分部数据来看，核心商业依然是阿里巴巴立足之根本，其业绩的下滑主要受这部分业务影响，而菜鸟物流、云计算业绩持续亏损，但其中也不乏亮点，甚至有短期扭亏的预期;而数字媒体及娱乐业务不仅收入增速放缓，日均付费用户规模也出现了增速放缓的情况。

核心商业显颓势

根据阿里巴巴原统计口径，其四大业务分部分别为核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他，据2019-2021财年财务报告数据，公司核心商业分部的经营利润分别为1093.12亿元、1386.31亿元、1589.81亿元，而同期上市公司经营利润仅分别为570.84亿元、914.30亿元、896.78亿元。

由此可见，核心商业分部不仅仅是阿里巴巴业绩的根基，大概率还是为其他业务板块提供利润支持的“现金奶牛”。然而，从2021年分季度数据来看，该分部业务已经出现了连续三个季度增收不增利的问题。

2021年第一至第四季度，公司核心商业分部收入分别为1613.65亿元、1802.41亿元、1711.70亿元、2138.94亿元，增速分别为71.91%、35.20%、30.74%、9.05%;经营利润分别为233.82亿元、390.22亿元、256.17亿元、421.31亿元，同比分别增长15.95%、-13.65%、-17.08%、-29.21%。

而即便是剔除股权激励费用、无形资产摊销的影响，其调整后的EBITA增速也仅分别为9.08%、-11.02%、-27.61%、-25.28%。这也就是说，从2021年第二季度开始，阿里巴巴核心商业分部出现了收入增长但经营利润下降的问题。

阿里巴巴核心商业又进一步细分为中国零售商业、中国批发商业、跨境及全球零售与批发商业、菜鸟物流服务、本地生活服务等。

中国零售商业收入主要由两部分业务构成，分别为客户管理业务与其他业务。

2021年第一至第四季度，客户管理业务收入分别为635.98亿元、810.02亿元、716.95亿元、1000.89亿元，同比分别增长40.07%、13.74%、3.40%、-1.34%，而上年同期增速分别为1.11%、21%、20.43%、19.85%。如果剔除受疫情因素影响的2020年第一季度数据，则可以看出，2021年，客户管理业务的收入增速均低于上年同期水平，甚至出现了个位数增长与负增长。

相比之下，其他业务似乎起到了稳定基本盘的作用，同期收入分别为596.15亿元、548.04亿元、551.32亿元、679.06亿元，同比分别增长133.79%、82.04%、110.98%、21.16%，而上年同期分别为88.43%、79.79%、43.50%、117.12%。

不過，2020年10月，阿里巴巴对高鑫零售（6808.HK）实现并表，而据Wind数据，2021年第3-9月，高鑫零售营业收入金额为415.34亿元，由此来看，高鑫零售的并表在一定程度上对冲了其收入增速放缓的问题。

另外，从活跃用户数据的角度来看，阿里巴巴似乎陷入了和拼多多、京东在下沉市场厮杀的泥潭。

2021年第三至第四季度，上市公司中国零售市场及新零售业务活跃消费者数量分别为8.63亿人、8.82亿人，单季度增加量为1900万人与3500万人;淘特活跃消费者数量分别为2.40亿人、2.80亿人，单季度增加量分别为5000万人、4000万人。

通过对比可以发现，阿里巴巴零售业务活跃用户数单季度增量低于淘特。

从功能上看，淘特可以使制造商和商家直接向消费者销售商品，从而提供高性价比产品，且目标客户主要为欠发达地区及大城市的消费者。虽说其中含有大城市的字眼，但从本质上来看，淘特承载了阿里巴巴中国商业零售业务在下沉市场获取新用户的使命。美中不足的是，从活跃用户数量来看，淘特似乎对公司原有的客户也造成一定的冲击。

阿里巴巴中国零售商业收入增速放缓，但国际商业收入却保持着强劲的增长。截至2021年年末，其活跃消费者数量达到了3.01亿人，且第四季度Lazada及Trendyol的订单量分别取得了52%与49%的增长。

具体来看，2021年第一至第四季度，阿里巴巴跨境及全球零售商业与批发商业合计收入分别为134.16亿元、152.02亿元、150.92亿元、164.49亿元，同比分别增长71.76%、48.81%、33.57%、18.17%，相比上年同期也毫不逊色。

除此之外，阿里巴巴菜鸟物流服务业务也取得了一定的改善，2021年第四季度实现收入130.78亿元，经营利润-9.87亿元;剔除股权激励费用、无形资产摊销的影响后仅亏损9200万元，而上年同期该数值高达2.41亿元。更为重要的是，2021年第四季度，菜鸟物流服务总收入中，外部客户贡献了67%的比重，这也意味着其对关联方的依赖程度明显降低。

而对于商业分部的最后一块拼图——本地生活服务业务来说，其似乎逐渐被美团-W拉开了距离。

2020年第一至第四季度，阿里巴巴本地生活服务业务收入增速分别为-8.07%、14.90%、29.32%、25.74%，美团营收增速分别为-12.62%、8.89%、28.76%、34.66%，从数据上来看二者增速差距并不算大。

而2021年第一至第三季度，两者的收入增速则出现了明显的差距，阿里巴巴本地生活服务业务收入增速为49.74%、23.32%、7.53%，而美團营业收入增速则分别为120.94%、77.01%、37.93%，二者相关业务的增速差距不断扩大。

云业务、娱乐的喜忧

对于另一项被阿里巴巴寄予厚望的云业务，其收入增速虽有所下降，但依然保持了不错的增速。

2021年第一至第四季度，云计算业务收入分别为167.61亿元、160.51亿元、200.07亿元、195.39亿元，同比分别增长37.19%、29.06%、33.12%、20.41%。

要知道，上述收入增速是在云业务的一位头部客户基于非产品相关的要求就中国以外的业务停止采用公司的海外云业务的情况下所取得的业绩。

而且，2021年第四季度，来自非互联网行业的客户收入占抵消跨分部交易影响后的阿里云总收入的比重为52%，这意味着公司云业务降低了对互联网客户的依赖。

另外，2021年第一至第四季度，剔除股权激励费用、无形资产摊销后，云业务调整EBITA分别为3.08亿元、3.40亿元、3.96亿元、1.34亿元，而上年同期分别为-1.79亿元、-11.21亿元、-5.67亿元、-2.21亿元，阿里巴巴云业务的盈利能力也在不断改善。

相比之下，数字媒体及娱乐业务的状况就不那么乐观了，不仅在2021年第四季度计提了大额商誉减值准备，而且优酷的日均付费用户规模同比增速更是由30%下降至14%。

至此，可以对阿里巴巴目前的经营状况做一个总结，即中国商业收入增速的放缓大概率是导致其核心商业业务增收不增利的主要原因，菜鸟物流服务、云服务业务盈利能力得到了明显的改善，而数字媒体及娱乐业务则依然处在亏损状态。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向阿里巴巴发出采访函，截至发稿公司未进行回复。