泰格医药：公允价值变动“黑匣子”虚实难辨

杜鹏

2021年，泰格医药（300347.SZ）实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%;净利润28.74亿元，同比增长64.26%。

泰格医药是一家CRO上市公司，目前市值在900亿元左右，按照2021年净利润计算的PE大约30倍，看上去并不是太贵。但事实却是，其过半的利润均是来自公允价值变动、投资收益、财务利息等非主业，真实的主业利润根本难以匹配目前市值。更值得警惕的是，其公允价值变动损益与公开市场报价完全相背离，报表披露的利润可能被严重高估。

巨额投资黑匣子

泰格医药业绩高增长离不开公允价值变动收益的巨大贡献，2021年，公司公允价值变动净收益同比增长59.54%至18.15亿元，占净利润的比例高达63.15%，过半利润来自非主业。

泰格医药的公允价值变动收益全部来自其持有的其他非流动金融资产，2021年年末账面价值高达87.46亿元，占总资产的36.84%，均为泰格医药对外进行的投资，具体包括上市公司股份、医药基金、非上市公司股权投资，期末金额分别为1.06亿元、45.69亿元、40.72亿元。

泰格医药属于医药研发外包企业，目前已经披露年报的同业上市公司有药明康德、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、博腾股份，2021年年末其他非流动金融资产金额分别为87.14亿元、3.1亿元、1.04亿元、零元、零元。

对比可以发现，泰格医药的其他非流动金融资产高于上述所有同业。泰格医药和药明康德两者的其他非流动金融资产金额虽然相近，但是后者该科目占总资产的比例仅为15.81%，远低于泰格医药的36.84%。

相比同业，泰格医药在对外投资方面最为激进。

对于这些投资，泰格医药2021年年报称，公司对创新生物制药及医疗器械初创企业进行少数股权投资，打造多元化的投资组合，以期建立长期合作关系，获得财务回报。根据西部证券总结，泰格医药的投资方式有两种，一是投资创新型生物医药企业，二是与医药类投资基金合作。

泰格医药主业为临床外包服务，相当于给制药企业“卖铲子”的人，属于医药行业内的黄金赛道，巨额对外投资表明其不再满足于仅做一个“卖铲子”的角色，而是想亲自下场成为一个淘金者。

相比CRO而言，创新药和器械研发是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统工程。西部证券研究报告称，全球大型药企的新药投资回报率在逐年走低，2019年处于2010年以来最低水平，仅为1.8%。

可以说，泰格医药巨额对外投资所蕴藏的风险远高于自身主业，“卖铲子”的优质商业模式面临巨大挑战;公司87.46亿元的其他非流动金融资产究竟都投了哪些企业和基金呢？对此，泰格医药2021年年报没有披露，就是一个巨大的资金黑匣子。

被夸大的公允价值

泰格医药上述巨额对外投资均是按照公允价值计量，变动情况自然与公开市场报价密切相关。

2021年以来，在政策与资金偏好转移等多重夹击之下，持续多年的创新药和器械泡沫开始破裂，相关上市公司股价跌幅巨大。

在创新药领域，A股市场的恒瑞醫药、长春高新、贝达药业、康弘药业2021年跌幅分别为45.28%、39.45%、25.42%、57.55%;港股市场的瀚森制药、信达生物、荣昌生物、药明巨诺2021年跌幅分别为49.08%、41.19%、18%、48.99%，这些都是国内最具有代表性的头部创新药上市公司。

在器械领域，A股市场的健帆生物、安图生物、大博医疗2021年跌幅分别为20.86%、50.34%、14.12%;港股市场的威高股份、微创医疗、心通医疗2021年跌幅分别为43.81%、32.26%、68.28%。

结合2021年年报第31页披露的“以公允价值计量的金融资产”来看，泰格医药其他非流动金融资产下的上市公司股份2021年公允价值变动损益为-1.1亿元，与公开市场报价变动保持一致。但是另外两部分的变动却与公开市场报价完全相背离，其中非上市公司股权投资和医药基金2021年公允价值变动损益大约分别为正的7.69亿元、11.57亿元。

在整个公开市场以及头部企业估值急剧缩水的背景下，泰格医药持有的巨额资产公允价值为何还能够继续高歌猛进、大幅增长呢？这显得颇为不正常。

在所有医药研发外包上市公司中，泰格医药与药明康德在公允价值变动方面最具有可比性。两者2021年年末持有的其他非流动金融资产分别为87.46亿元、87.14亿元，金额不相上下，而且对外投资领域相近。根据年报披露，药明康德2021年由于其他非流动金融资产产生的公允价值变动收益为正的2.93亿元。

但值得注意的是，药明康德公允价值变动收益与2021年年初其他非流动金融资产的比例仅有4.36%，而泰格医药为34.3%，公允价值升值幅度远高于前者。

泰格医药2021年公允价值变动损益明显不正常，有被严重夸大之嫌。

泰格医药2021年年报称，公司金融工具的估值是以市场数据和估值模型相结合为基础，估值模型的输入值包括能够从活跃市场可靠获取的数据，以及当可观察的参数无法可靠获取时，输入值基于管理层的假设和估计。这也就意味着，公允价值计量高度依赖管理层的主观认知和判断，这种主观性为调节利润提供了巨大操作空间。

2022年以来，在资本市场上，整个医药行业继续大幅下行，个股争相表演跳水。比如恒瑞医药、信达生物、健帆生物、微创医疗2022年一季度的跌幅分别为26.37%、42.78%、14.41%、34.03%。泰格医药计划于4月27日发布2022年一季报，届时其公允价值还能够神奇的继续大幅增加吗？

美化利润花样多

投资收益和利息收入对于美化泰格医药净利润同样功不可没。

财报显示，泰格医药2021年实现投资净收益3.12亿元，同比增长10.05%，占净利润的10.86%。公司投资收益主要来自三个部分，其中处置长期股权投资贡献9283万元，丧失控制权后，剩余股权按公允价值重新计量产生利得7570万元，处置其他非流动金融资产取得的收益1.15亿元。

通俗来说，公司2021年的投资收益主要依赖卖子和会计手段实现，其中第二部分因为公允价值重新计量贡献的收益完全不会有真金白银流入，纯粹是账面利润。

根据年报，泰格医药2021年利息收入2.56亿元，同比增长131.79%，占净利润的8.91%。2020年8月7日，泰格医药在港交所敲锣上市，IPO募集净额102.73亿港元，成为继药明康德、康龙化成之后的第三家“A+H”上市的CRO公司。

港股IPO致使泰格医药账面货币资金从2020年年初的20.42亿元大幅增加至2020年年末的101.24亿元，从而带动2021年利息收入同比大幅增加。但是随着2022年基数效应的消失，利息收入将难再对利润增长有拉动作用。

泰格医药努力美化报表，有利于内部人。2019年，泰格医药发布股权激励计划方案，计划向470名员工授予486万份限制性股票，授予价格为39.83元/股，股权激励考核要求以2018年净利润為基数，2019-2021年增长率不低于40%、75%、105%。美化报表不仅可以护航激励达标，同时还有助于维护二级市场股价，利于内部人以更高的价格减持套现。

在主业方面，泰格医药2021年收入虽然实现较快增长，但面临的隐忧也不容忽视。

上市公司主业分为境内和境外两块，境外业务2021年增长91.16%至24.57亿元，是拉动营收增长的最大动力。境外业务高增长主要来自2021年下半年新冠肺炎相关的多区域临床试验项目，同时客户对其他多区域临床试验需求的增加也助力海外收入的增长。目前，随着新冠疫情在全球范围内逐渐被控制，由新冠引发的临床需求高峰可能已过，未来不排除存在需求显著下滑的可能性。

泰格医药2021年境内业务收入27.56亿元，占主营业务的比例为52.86%。目前，国内创新药上市公司股价普遍大跌，融资能力急剧下降，会直接影响到上游CRO的订单数量。国内创新药企业日子都不好过，泰格医药境内业务恐怕难以独善其身。

《证券市场周刊》记者给泰格医药证券部发去了采访函，截至发稿未收到回复。